物流行业：供应链服务研究之三供应链插上区块链的翅膀

1、目录前言 .- 3 -1、A 股供应链服务公司低估值原因分析.- 3 -2、区块链技术的主要应用.- 6 -3、区块链在供应链服务领域的应用.- 8 -3.1、供应链服务企业面临的痛点.- 8 -3.2、利用区块链技术刻画商流、物流，形成可信数据池及高效的信息流转体系.- 8 - 3.3、将应收账款出表，降低自身杠杆水平.- 9 -、使用银行信用提供供应链金融服务，获取非资本金投入的服务性收入- 11-、去传统金融属性，降杠杆，还原供应链服务企业的物流和商流的能力- 12-、供应链金融的广阔空间为供应链服务企业提供巨大盈利空间.- 12 -4、领先的供应链服务企业具备较强竞争优势.- 14 -

2、5、A 股主要供应链服务企业概况.- 17 -6、投资策略.- 19 -7、风险提示.- 20 -图表 1、A 股主要供应链服务企业营收及估值情况.- 3 -图表 2、物产中大等大型供应链服务企业资金流转示意图.- 4 -图表 3、A 股主要供应链服务企业与快递企业 2018 年部分财务指标对比.- 5 -图表 4、A 股主要供应链服务企业与快递企业资产减值情况对比.- 5 -图表 5、供应链服务（包括供应链金融）面临的痛点.- 8 -图表 6、易见股份可信数据池解决方案.- 9 -图表 7、微企链供应链金融服务平台基本模式.- 10 -图表 8、瑞茂通瑞易云控打造行业供应链金融服务平台.-

3、11 -图表 9、假设供应链服务企业 2018 年末应收账款及预付账款降低一半后，负债权益比的变化.- 12 -图表 10、假设供应链服务企业 2018 年末存货降低一半后，负债权益比的变化. - 12 -图表 11、我国中小型工业企业应收账款、存货及供应链金融市场规模.- 13 -图表 12、假设 A 股主要供应链服务企业提供助贷业务，对其净利润影响.- 14 -图表 13、厦门象屿物流网络 .- 15 -图表 14、厦门国贸金融板块布局 .- 16 -图表 15、A 股主要供应链服务企业估值表（2020.3.2）.- 20 -报告正文前言我们在上一篇报告供应链服务研究之二：解构供应链服务企

4、业的盈利模式与核心竞争力中，通过杜邦分析，解构了占A 股主流的资金周转型供应链服务企业的盈利模式与核心竞争力。从 ROE 的构成来看，利润率水平、资产周转率和杠杆率决定了企业的盈利能力；营销能力决定了企业收入(利润)扩张的边界， 风控能力决定了企业盈利的稳定性，对企业极为重要。技术的进步可能会对行业发展产生重大影响。2019 年 10 月 24 日，习近平在中央政治局第十八次集体学习时强调，把区块链作为核心技术自主创新重要突破口，加快推动区块链技术和产业创新发展。本篇报告我们主要研究区块链技术可能对供应链服务行业及企业产生的影响。1、A 股供应链服务公司低估值原因分析A 股上市的供应链服务企业

5、中，物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸，属于国有控股大型的综合性供应链服务企业，2018 年收入规模在 2000-3000 亿元，都位列世界 500 强榜单。这几家大型供应链服务企业都属于国企，近几年业绩表现优秀，但估值水平较低。除了国有控股的大型综合性供应链服务企业外，A 股上市的中型供应链服务企业，例如瑞茂通、易见股份、怡亚通等在细分领域也具备较强优势，但总体估值也不高。图表 1、A 股主要供应链服务企业营收及估值情况公司代码公司名称营业收入（亿元）归母净利润（亿元）PEPB201720182019Q1-Q3201720182019Q1-Q3(2020.3.2, TTM(2020.3.

6、2,最新)600704.SH物产中大2,7623,0012,52222.324.023.78.70.9YOY34%9%19%4%7%30%600153.SH建发股份（供应链+地产）2,1862,8042,10433.346.718.24.70.8YOY50%28%15%17%40%6%600153.SH建发股份供应链业务1,8852,36012.211.9YOY64%25%37%-2%600057.SH厦门象屿2,0332,3402,0127.110.08.39.00.9YOY71%15%18%68%40%1%600755.SH厦门国贸1,6472,0661,63019.121.918.95.

7、41.0YOY68%25%12%83%15%7%600180.SH瑞茂通3753812597.24.83.614.41.1YOY77%2%-8%35%-34%-4%600093.SH易见股份154135888.28.17.817.72.1YOY-2%-12%-26%35%0%15%002183.SZ怡亚通6816974756.02.00.7-71.41.4YOY18%2%-12%15%-66%-82%资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：建发股份、厦门国贸都有地产业务，建发股份供应链业务净利润为根据年报数据推算，厦门国贸无法拆分出地产净利润资金周转型供应链服务企业估值普遍较低，

8、我们认为主要有以下原因：重资金的金融属性，业务扩张受到资金约束物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸等资金周转型供应链服务企业的盈利模式是：参与货物买卖，在这一过程中能够带来大量的现金流，通过货物为载体，这些现金的周转表现为从货币资金到存货到应收账款最后回到货币资金的循环，这一过程中供应链服务的利润来源主要是价差、利差、汇差。能够赚取这三个差额的原因是供应链企业信息优势（获取低价商品）、规模优势（批量折扣）、资金优势（取得低成本资金）、专业优势（例如对大宗商品及金融衍生工具的专业判断）。供应链服务所获取的商品价差与贸易价差本质的区别是，供应链服务企业通过签订背靠背协议或金融衍生工具套保等手段以

9、降低经手货值波动风险，以自身的信息优势、规模优势、资金优势和专业优势获得相对稳定的价差或稳定的利润率水平。货币资金回款进货图表 2、物产中大等大型供应链服务企业资金流转示意图应收账款存货销售资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理这些供应链服务企业带有重资金的金融属性，通过资金的流转开展业务，而这一特性也导致业务扩张存在限制：一是资本金和负债率的约束；二是资金周转率的约束。图表 3、A 股主要供应链服务企业与快递企业 2018 年部分财务指标对比公司代码公司名称ROE资产负债率（应收账款+预付账款+存货）/总资产现金周期（天）PE（2020.3.2，TTM）PB (2020.3.2，最新）供应链

10、企业600704.SH物产中大10.5%66.2%38%218.40.9600153.SH建发股份18.3%75.0%70%1444.70.8600057.SH厦门象屿8.7%64.5%50%208.70.8600755.SH厦门国贸9.4%65.8%54%555.40.9600180.SH瑞茂通8.7%72.3%31%1714.41.1600093.SH易见股份11.8%49.1%8%1616.82.0002183.SZ怡亚通3.4%80.1%56%10992.11.4快递企业002120.SZ韵达股份32.4%36.2%3%-7324.84.9002352.SZ顺丰控股13.2%48.5%

11、15%-738.15.2002468.SZ申通快递26.9%27.8%10%-1520.63.2600233.SH圆通速递18.4%40.9%8%-1619.93.4资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：现金周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数建发股份、厦门国贸有地产业务，对存货和现金周期影响较大部分供应链企业发行了永续债，表中 PB 已经剔除了永续债对净资产影响存在资产减值风险，带来业绩波动供应链服务企业的业务模式使得其存在数额较大的应收账款及商品库存，应收账款会在信用风险，产生坏账损失；商品库存受价格波动影响，也存在减值风险，因此供应服务企业存在资产减值风

12、险，带来业绩波动。资产减值风险的控制取决于公司的风险管控能力及手段（比如会通过期货套保进行商品价格波动的对冲），存在一定的不确定性。图表 4、A 股主要供应链服务企业与快递企业资产减值情况对比公司代码公司名称资产减值损失占利润总额比例其中：坏账损失占利润总额比例其中：存货跌价损失占利润总额比例201620172018201620172018201620172018供应链企业600704.SH物产中大44%14%23%29%-1%0%6%9%11%600153.SH建发股份3%12%9%2%6%3%1%5%6%600057.SH厦门象屿59%36%25%45%12%8%12%24%16%6007

13、55.SH厦门国贸13%18%15%4%10%8%2%5%4%600180.SH瑞茂通15%-9%5%15%-9%5%0%0%0%600093.SH易见股份2%-1%3%2%-1%3%0%0%0%002183.SZ怡亚通12%15%48%7%9%34%4%5%11%快递企业002120.SZ韵达股份1%1%1%1%1%1%0%0%0%002352.SZ顺丰控股0%1%2%0%1%1%0%0%0%002468.SZ申通快递0%6%1%0%0%1%0%0%0%600233.SH圆通速递0%1%2%0%1%2%0%0%0%资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理部分供应链服务企业主业中有地

14、产业务供应链服务业务与地产业务都是重资金属性，部分供应链服务企业如建发股份、厦门国贸在经营供应链服务主业的同时还经营地产主业，其估值水平也受到地产行业估值波动的影响。2、区块链技术的主要应用参考“中国信息通信研究院和可信区块链”推进计划的研究：“区块链（Blockchain）是一种由多方共同维护，使用密码学保证传输和访问安全，能够实现数据一致存储、难以篡改、防止抵赖的记账技术，也称为分布式账本技术（Distributed Ledger Technology）。区块链通过点对点的分布式记账方式、多节点共识机制、非对称加密和智能合约等多种技术手段建立强大的信任关系和价值传输网络，使其具备分布式、不

15、可篡改、价值可传递和可编程等特性。作为一种在不可信的竞争环境中低成本建立信任的新型计算范式和协作模式，区块链凭借其独有的信任建立机制，正在改变诸多行业的应用场景和运行规则，是未来发展数字经济、构建新型信任体系不可或缺的技术之一。”“在应用方面，区块链技术一方面助力实体产业，另一方面融合传统金融。在实体产业方面，区块链优化传统产业升级过程中遇到的信任和自动化等问题，极大地增强共享和重构等方式助力传统产业升级，重塑信任关系，提高产业效率。在金融产业方面，区块链有助于弥补金融和实体产业间的信息不对称，建立高效价值传递机制，实现传统产业价值在数字世界的流转。目前区块链技术的应用场景不断铺开，在重塑金融

16、基础设施、金融服务、产品溯源、政务民生、电子存证、数字身份、供应链协同等多个领域都有应用的开展和探索。”重塑金融基础设施“区块链技术具有重塑中心化金融基础设施的潜力。区块链分布式特征使不同金融市场出现“去中介化”趋势，不再依托于集中化的银行管理，这将可能改变现有金融体系中的支付、交易、清结算流程，降低金融机构之间的摩擦成本，提升执行效率；区块链作为金融科技之一，改变传统金融市场格局，通过高透明、可穿透的数字化资产管理，形成信任的链式传递，加速数字资产的高效在线转移； “智能合约”的发展将使货币可编程，支付能够在特定条件下执行，比如中央银行可以发行特定用途的数字货币，精确地实施其产业政策，使这些

17、货币只有在进入特定行业时才能被支付。”金融服务“金融市场中交易双方的信息不对称导致无法建立有效的信用机制，产业链条中存在大量中心化的信用中介和信息中介，减缓了系统运转效率，增加了资金往来成本。 区块链技术源自于加密货币，凭借其开放式、扁平化、平等性的系统结构，操作简化、实时跟进、自动执行的特点，与金融行业具有天然的契合性。”“目前国内已经一定数量的金融业应用已经通过了原型验证和试运营阶段，涉及供应链金融、跨境支付、资产管理、保险等细分领域。在实际业务运营取得的应用成果，可集中体现金融业运用区块链技术的思路：在多方协作的场景里，用来共享风控信息，跟踪合同类关键证据，进行资产交易和信用传递，目的是

18、扩大规模、提升效率、改善体验，并降低风险和成本。”产品溯源“溯源是指对农产品、工业品等商品的生产、加工、运输、流通、零售等环节的追踪记录， 通过产业链上下游的各方广泛参与来实现。在全球范围内， 溯源服务应用的最为广泛的领域是食品和药品溯源，这在保障食品安全、疾病防护等方面具有重要意义。”“区块链作为一种新兴技术，打造了一种去中心、价值共享、利益公平分配的自治价值溯源体系。目前多家企业进入区块链溯源市场，根据业务类型主要分为两类应用方案服务商和技术方案服务商。应用方案服务商多和业务方对接，基于需求提供应用解决方案，如阿里、京东、沃尔玛、中食链等；技术服务商为应用方案商提供区块链底层基础设施的搭建

19、及相关开发合作，大多可同时服务于多个行业。”政务民生“区块链技术可以大力推动政府数据开放度、透明度，促进跨部门的数据交换和共享，推进大数据在政府治理、公共服务、社会治理、宏观调控、市场监管和城市管理等领域的应用，实现公共服务多元化、政府治理透明化、城市管理精细化。”“政务民生领域的相关应用落地集中开始于 2018 年，多个省市地区积极通过将区块链写进政策规划进行项目探索。在政务方面，主要应用于政府数据共享、数据提笼监管、互联网金融监管、电子发票等；在民生方面，主要应用于精准扶贫、个人数据服务、医疗健康数据、智慧出行、社会公益服务等。”电子存证“区块链技术具有防止篡改、事中留痕、事后审计、安全防

20、护等特点，有利于提升电子证据的可信度和真实性。区块链与电子数据存证的结合，可以降低电子数据存证成本，提高存证效率，为司法存证、知识产权、电子合同管理等业务赋能。”“2018 年 9 月 7 日，中国最高人民法院印发关于互联网法院审理案件若干问题的规定，承认了区块链存证在互联网案件举证中的法律效力，目前包括北京、杭州、广州等在内的全国至少 7 省市法院构建了区块链电子证据平台。”数字身份“当前各国纷纷加紧对于个人数据管制的同时，数字身份仍存在信息碎片化、数据易泄露、用户难自控等问题，区块链技术凭借其去中心、加密、难篡改等特征，为数字身份的可信验证、自主授权提供一种值得探索的解决方向。”“当前 I

21、BM、微软等科技巨头积极布局，打造各自的分布式数字身份平台； 2019 年初，Facebook 创始人扎克伯格公开表示将考虑建立基于区块链技术。也有一批区块链创新创业项目为数字身份发展提供了重要的技术动力。”供应链协同“国内企业的供应链管理和物流成本还有很高的改善空间，而这正是供应链协同发挥作用的地方。基于区块链的供应链协同应用将供应链上各参与方、各环节的数据信息上链，做到实时上链，数据自产生就记录到区块链中。典型的采购和销售供应链阶段包括：生产采购订单、仓库备货、物流运输、收货确认、商品销售等环节。通过供应链上各参与方数据信息上链，数据加密存储保证数据隐私，智能合约控制数据访问权限，做到数据

22、和信息的共享与协同管理。区块链在供应链协同领域的主要应用方向包括：数据共享与可视性、去中间环节与数据安全、自动验证执行与高效协同。”3、区块链在供应链服务领域的应用、供应链服务企业面临的痛点目前供应链服务的发展还面临诸多痛点，包括造假风险、企业信息孤岛、核心企业信用不能跨级传递、违约风险高等。图表 5、供应链服务（包括供应链金融）面临的痛点序号痛点具体描述主要原因影响1造假风险出现仓单、票据造假等情况纸质票据易造假、供应链管理不完善、四流难合一1、 业务风险2、 金融风险2企业信息孤岛企业间系统不互通、贸易信息主要依靠纸质单据传递物流企业、产业链企业、银行之间缺乏高效、 有效连接方式1、 企业

23、信息孤岛，四流难合一2、 增加供应链服务企业及银行对企业获取信息成本，让风控难度提升，进而让企业融资难度增加3核心企业信用不能跨级传递核心企业信用只能传递至一级供应商，其他供应商无法利用核心企业进行供应链融资纸质票据流通性差且不可拆分， 信用传递困难1、 二级以上企业无法通过核心企业授信实现供应链金融融资2、供应链服务企业融资性服务占比高4违约风险高单凭合同约束，上下游企业占用资金去向及付款、交货情况不可控缺乏有效监督、信用评价、 合约执行难约束1、上下游企业占用资金被挪为他用，而非正常贸易资金周转或投入生产2、 到达约定付款或交货期，上下游企业故意拖欠、恶意违约等情况资料来源：艾瑞咨询，兴业

24、证券经济与金融研究院整理、利用区块链技术刻画商流、物流，形成可信数据池及高效的信息流转体系针对造假问题。传统业务模式中，仓库取货以纸质票据为凭证，造假风险较高；区块链系统上以电子凭证代替纸质票据、由 RFID、AGV、视频分析等技术监测商品进出库等动态、读取商品信息并写入区块链系统，从而降低仓库管理造假作弊风险。针对信息孤岛问题。区块链作为分布式账本技术的一种，集体维护一个分布式共享账本，使得非商业机密数据在所有节点间存储、共享，让数据在链上实现可信流转。在区块链架构下，系统可对供应链中贸易参与方的行为进行约束，进而对相关的交易数据整合上链，形成线上化的基础合同、单证、支付等结构严密、完整的记

25、录，以佐证贸易行为的真实性。案例：易见天树可追溯的供应链金融服务平台，利用区块链技术刻画商流、物流，辅助金融机构提供贷前预审和贷后管理。易见股份（600093.SH）经过近两年的研发，形成了一套基于区块链的可追溯供应链金融服务解决方案。解决方案关注供应链金融中“信息闭环”与“资金闭环”两个核心风控逻辑；基于区块链作为底层技术，以不可篡改的方式刻画交易双方真实贸易背景。提供可视化贸易信息，体现从购销信息发布、货流实时监控、单据传递跟踪、结算快捷准确的特点；支持开放式的融资需求双向选择、融资随借随还等多样化流程设计；实现金融机构对贸易融资投放与回收的专户管理，解决资金闭环问题。解决方案中还包含企业

26、与用户管理、资金管理、资金账户服务、电子合同服务、报表服务、通知服务等功能。解决方案包含可信数据池、供应链融资平台以及供应链金融资产证券化平台三个组成产品。图表 6、易见股份可信数据池解决方案资料来源：中国信息通信研究院，兴业证券经济与金融研究院整理、将应收账款出表，降低自身杠杆水平针对核心企业信用传递问题。登记在区块链上的可流转、可融资的确权凭证，使核心企业信用能沿着可信的贸易链路传递，解决了核心企业信用不能向多级供应商传递的问题。一级供应商对核心企业签发的凭证进行签收之后，可根据真实贸易背景，将其拆分、流转给上一级供应商。而在拆分、流转过程中，核心企业的背书效用不变。整个凭证的拆分、流转过

27、程可溯源。针对违约风险问题。智能合约是一个区块链上合约条款的计算机程序， 在满足执行条件时可自动执行。智能合约的加入确保了贸易行为中交易双方或多方能够如约履行义务，使交易顺利可靠的进行。机器信用的效率和可靠性，极大地提高了交易双方的信任度和交易效率，并有效的管控违约风险，是一种交易制度上的创新。案例：微企链供应链金融服务平台，运用腾讯区块链技术，实现应收账款的拆分转让，让多级供应商能够进行融资。微企链平台是联易融与腾讯共同合作，运用腾讯区块链技术打造的供应链金融服务平台。 平台通过区块链连通供应链中的各方企业和金融机构，完整真实地记录资产（基于核心企业应付账款）的上链、流通、拆分和兑付。由于区

28、块链上的数据经多方记录确认，不可篡改、不可抵赖、可以追溯，从而实现应收账款的拆分转让， 并全部能够追溯至登记上链的初始资产。其中，在原始资产登记上链时，通过对供应商的应收账款进行审核校验与确权，确认贸易关系真实有效以保证上链资产的真实可信，并实现核心企业对多级供应商的信用穿透。此外，平台还与多家金融机构进行合作，提升资金配置效率、支持小微企业基于供应链进行融资，降低融资成本，深度盘活金融资源。实际操作中，可以将供应链服务企业与核心企业（某车企）之间的应收账款，通过资产网关进行全线上化电子审核，确保贸易背景真实性。 核心企业对该笔应收账款进行确权后，进行数字化上链，形成数字债权凭证，后续可以将该

29、凭证在微企链平台中进行拆分及转让。每一级供应商均可以按业务需要选择持有到期、融资卖出或转让来满足自己的资金诉求。图表 7、微企链供应链金融服务平台基本模式资料来源：中国信息通信研究院，兴业证券经济与金融研究院、使用银行信用提供供应链金融服务，获取非资本金投入的服务性收入案例：瑞茂通的瑞易云控平台，与中原银行合作，为煤炭产业链上的企业提供助贷业务，获得服务性收入。瑞茂通依托在煤炭领域多年积累的行业数据和客户信息，通过旗下的易煤网，为煤企至电厂间产业链上物流、仓储、监管、检测等环节企业搭建数字化平台，对实时交易数据进行处理后，为企业提供智能化交易、调度、决策等服务；通过旗下的瑞易云控平台，打通易煤

30、网与资金方系统，实现全产业的现金流、业务流及单据流的管理，向金融机构输出产业数据信用，为产业链企业获得资金方的融资提供中介服务，降低融资成本，提升交易效率，并获取非资本金投入且无需提供主体信用的服务性收入（类似助贷服务）。图表 8、瑞茂通瑞易云控打造行业供应链金融服务平台资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理瑞茂通与中原银行都属于国家级供应链创新与应用试点，2019 年 6 月瑞茂通与中原银行签署战略合作，将在交易金融、金融科技、金融产品创新、客户服务共享、区块链技术研究等领域开展全面深入合作的基础上，积极探索煤炭行业交易金融发展模式，以瑞茂通煤炭产业链客户为切入点，通过区块链、物联

31、网、大数据、人工智能等结合，共同探索搭建“煤矿场+贸易商+物流+电厂”的煤炭产业生态圈，实现产融深度融合，解决煤炭产业链参与方的市场营销、物流运输及金融服务等问题。、去传统金融属性，降杠杆，还原供应链服务企业的物流和商流的能力通过区块链技术的应用，可以解决核心企业信用传递的问题，提升应收账款及预付账款的流转能力及融资能力，将大幅降低供应链服务企业的应收账款及预付账款水平，假设 A 股主要供应链服务企业 2018 年末的应收账款及预付账款降低一半，2018 年末负债权益比变化如下：图表 9、假设供应链服务企业 2018 年末应收账款及预付账款降低一半后，负债权益比的变化公司代码公司名称应收账款+

32、预付账款（亿元）原负债权益比（负债/所有者权益）假设应收账款+预付账款减少一半且相应减少负债，调整后的负债权益比负债权益比下降600704.SH物产中大139 196.3% 172.4% 23.9% 600153.SH建发股份164 299.6% 284.5% 15.1% 600057.SH厦门象屿117 181.4% 151.2% 30.2% 600755.SH厦门国贸103 192.5% 172.7% 19.8% 600180.SH瑞茂通54 260.6% 213.3% 47.4% 600093.SH易见股份11 96.5% 89.2% 7.3% 002183.SZ怡亚通162 402.5

33、% 308.7% 93.8% 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理基于区块链的供应链协同应用将供应链上各参与方、各环节的数据信息实时上链，破解信息孤岛痛点，将大幅降低供应链服务企业的存货水平，假设A 股主要供应链服务企业 2018 年末的存货降低一半，2018 年末负债权益比变化如下：图表 10、假设供应链服务企业 2018 年末存货降低一半后，负债权益比的变化公司代码公司名称存货（剔除地产存货，亿元）原负债权益比（负债/所有者权益）存货减少一半且相应减少负债，调整后的负债权益比负债权益比下降600704.SH物产中大184 196.3% 164.5% 31.8% 600153.

34、SH建发股份102 299.6% 290.3% 9.3% 600057.SH厦门象屿155 181.4% 141.6% 39.8% 600755.SH厦门国贸71 192.5% 178.8% 13.6% 600180.SH瑞茂通10 260.6% 252.3% 8.4% 600093.SH易见股份0.2 96.5% 96.4% 0.1% 002183.SZ怡亚通82 402.5% 355.1% 47.4% 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理、供应链金融的广阔空间为供应链服务企业提供巨大盈利空间根据艾瑞咨询数据，2018 年中国中小企业应收账款、存货规模分别为 8.5、6.3 万

35、亿元，合计 14.8 万亿元。银行放款规模主要依托于应收账款与存货规模，通常为应收账款本身的 70-80%，库存货物价值的 30-50%，按照应收账款 80%及库存货物价值 50%，对应供应链金融潜在市场规模 10 万亿元。2018 年供应链金融实际市场规模在 2 万亿元左右，市场渗透率仅约为 20%左右，发展空间广阔。图表 11、我国中小型工业企业应收账款、存货及供应链金融市场规模98.57.5875.96.55.85.866.35.25.51.41.61.81.81.92876543210201320142015201620172018e应收账款（万亿元）存货（万亿元）供应链金融市场规模（

36、万亿）资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理解决中小企业的融资难题对经济的发展至关重要。供应链金融围绕银行和核心企业，管理供应链上下游中小企业的资金流和物流，并把单个企业的不可控风险转变为供应链企业整体的可控风险，将风险控制在最低限度，是解决中小企业融资难题、降低融资成本、减少供应链风险的一个有效手段。2017 年人民银行、工业和信息化部、银监会、证监会、保监会联合印发的关于金融支持制造强国建设的指导意见，其中提出鼓励金融机构依托制造业产业链核心企业，积极开展应收账款质押贷款、保理等各种形式的供应链金融业务，有效满足产业链上下游企业的融资需求。此后国家及地方政府持续出台了多项政策，鼓

37、励支持供应链金融发展。区块链技术有望推动供应链金融市场快速发展，根据艾瑞咨询数据，目前我国供应链金融市场渗透率仅约 20%左右，若仅考虑市场渗透率提升，每提升 10%，对应供应链金融市场新增融资规模 1 万亿元；根据艾瑞咨询数据，银行的供应链金融产品息差约为 4%，则 1 万亿元融资规模对应 400 亿元息差收入；假设供应链服务企业通过提供助贷业务赚取融资额 1%的服务费，即供应链服务企业与银行按照 25%：75%的比例分配，则供应链服务企业能分享到 100 亿元服务费收入；考虑到对供应链进行信息跟踪、风险控制原本就属于供应链服务企业的主营业务范围内，预计提供助贷业务对供应链服务企业运营成本的

38、影响有限，服务费收入的大部分可以直接转化为税前利润。我们根据 A 股主要供应链服务企业 2018 年的数据，假设供应链服务企业通过提供助贷业务，获取融资额 1%的税前利润（融资额 0.75%的净利润），估算假设供应链服务业务收入的每 10%形成供应链金融业务的融资额，对其净利润的影响：图表 12、假设 A 股主要供应链服务企业提供助贷业务，对其净利润影响公司代码公司名称公司 2018 年供应链服务业务收入（亿元）供应链服务业务收入转化为供应链金融业务融资额的比率的假设助贷业务净利润占融资额比例的假设助贷业务净利润的估算（亿元）估算的助贷业务净利润占公司 2018 年归母净利润的比例600704

39、.SH物产中大289810%0.75%2.29.1%600153.SH建发股份236010%0.75%1.83.8%600057.SH厦门象屿231710%0.75%1.717.4%600755.SH厦门国贸187310%0.75%1.46.4%600180.SH瑞茂通37310%0.75%0.35.9%600093.SH易见股份13510%0.75%0.11.2%002183.SZ怡亚通70110%0.75%0.526.3%资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理4、领先的供应链服务企业具备较强竞争优势我们认为物产中大、建发股份、厦门国贸、厦门象屿、瑞茂通、易见股份、怡亚通等领先的

40、供应链服务企业具备以下竞争优势：全球可及的网络触角，多品种的服务能力及单品类的市场控制力领先的供应链企业具备全球可及的网络触角，多品种的服务能力及单品类的市场控制力。以物产中大为例，公司提供金属、能源、化工、汽车等供应链集成服务。以金属供应链服务为例，公司钢材、铁矿石等金属材料上游有澳大利亚、巴西、印尼、南非等丰富的国际化采沟渠道，中游链接河钢集团、鞍钢集团、马钢集团等共计约 80 家长期合作的大型钢厂，形成遍布全国的钢材资源网络，下游围绕中交、中建、中铁、中铁建等核心优质客户在原材料组织、按时保供、物流规划和金融服务等配供配送基础需求之外，与浙江省内外的家电、汽摩配、电梯、电机、电线电 缆等

41、若干特色产业集群建设长期合作服务关系，为大型产业客户及终端产业集群在资源组织、成本控制、库存风险等方面提供一揽子解决方案。参与合作大型项目有港珠澳大桥、杭州东站枢纽、杭千高速、杭黄高速、杭甬高速、长深高速、冬奥会延崇高速、杭绍台高铁、杭州地铁、西安地铁、深圳地铁等等，同时市场网络延伸至“一带一路”沿线国家及地区，做到“比钢厂更懂市场、比市场更懂钢厂”。以建发股份为例，公司与 170 多个国家和地区建立了业务关系。公司的供应链运营业务涉及的产品主要有金属材料、浆纸产品、矿产品、农林产品、轻纺产品、化工产品、机电产品、能源产品以及汽车、食品、酒类等供应链服务。浆纸产品是公司的优势品种之一，公司是全

42、国最大的林浆纸供应链服务商。公司深耕浆纸业务，提供全产业链的服务，对产业也具备一定的影响力。建发纸业在上游开拓木片业务，服务于国内主要制浆造纸企及人造板企业，与国内切片厂和国外林木供应商建立长期的战略伙伴关系；同世界多个纸浆生产商保持密切的合作关系，为国内各大造纸厂提供进口木浆等造纸原料；经营生活用纸与纸质印刷包装产品，建立了全球营销网络，其中在本色纸产品上打造了“取舍”品牌；代理经营多品种、多品牌的纸张。控制物流节点，具备刻画商流、物流的可靠性，具备较大的信息入口价值物流是供应链服务的重要一环，领先的供应链企业控制物流节点，具备刻画商流、物流的可靠性，具备较大的入口价值。以厦门象屿为例，公司

43、通过掌控大宗商品流通的关键物流节点，以点成线、以线成面，搭建起连接国内外产区与销区之间的流通桥梁，形成了网络化物流服务体系。目前已构建的物流体系包括：铁路物流体系：在陕西咸阳、河南三门峡、河南巩义、河南安阳、江西高安、湖南澧县、 青海湟源、贵州息烽等大宗商品集散区域，建设了沿铁路枢纽干线的铁路货场（配备铁路专用线）， 拥有自备集装箱逾 21,000 个，配套集装箱堆场和仓库面积逾 220 万平方米，20 多个常驻业务网 点遍布全国，形成了四通八达的大宗货物铁路运输配送网络。东部地区、沿海港口及长江 T 型水域物流体系：在主要口岸自有及包租管理的仓库达 33 个，面积逾 190 万平方米，服务产

44、品涵盖化工橡塑、农产品、钢铁、木材、浆纸等；堆场面积达 33 万平方米；专业物流园区达 11 个。北粮南运物流体系：公司在东北粮食产区建设有 9 大粮食基地，粮食仓容能力约 1500 万吨，粮食基地配备收储、烘干、装卸、发运、铁路专用线等资源，整合粮食铁路运输车（箱） 2700 余个，在北方港区经营和管理近 40 万吨港区库容，南方港区经营和管理近 20 万吨港区库容，配载多家船公司 20余条班轮航线资源。通过覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，公司构建了集公铁水多式联运、库存管理、国际物流、金融物流于一体的立体服务能力，持续探索为客户提供门到门、一站式的多式联运物流服务，已初步形成了北粮

45、南运、北煤南运、氧化铝跨省流通等多条高效物流通。图表 13、厦门象屿物流网络资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理高质量的商业流水，健全的风控体系以建发股份为例，公司致力于为客户和合作伙伴提供“LIFT”为品牌的供应链服务，以“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“商务（Trading）” 四大类服务及其子要素为基础，组合成差异化、多样性的供应链服务产品，全面整合物流、信息、 金融、商品、市场五大资源，规划供应链运营解决方案。公司的服务产品，能够为客户和合作伙伴挖掘供应链运营链条上潜在的增值机会，降低运营风险，优化业务成本，提

46、升运营效率。公司通过服务产品销售，实现服务价值从而获取合理可持续的收益。建发通过构建标准化的服务，形成高质量的商业流水。公司拥有健全的风控体系，通过节点管控，防范各类重大经营风险；对大宗商品的价格风险实行预案管理，防范价格风险；密切关注、分析汇率和市场趋势,合理运用金融衍生工具稳定汇率，防范汇率风险；加强“四项占用“管理，提高资金周转速度，防范市场风险。公司坏账损失占利润总额比例较小，2016-2018 年分别为 2%、6%、3%。与金融机构的紧密连接，是形成供应链服务分工的基础供应链服务企业连接产业链上下游的资金流，涉及买卖结算、资金融通和风险管理等功能，日常交易流水极大，与金融机构有良好合

47、作与分工关系。部分供应链企业通过参控股金融结构，进一步加强了合作的紧密度。以厦门国贸为例，公司通过参控结合拓展金融布局，为实体产业提供优质的一体化综合金融服务。公司除参股证券、信托、银行等金融机构外，还有全资的期货、资产管理、风险管理、融资租赁、担保等子公司，从事期货及衍生品、普惠金融、实体产业金融及投资等业务。图表 14、厦门国贸金融板块布局被参控公司参控关系直接持股比例主营业务世纪证券有限责任公司联营企业46%证券经纪,投资兴业国际信托有限公司联营企业8%信托,投资,咨询厦门农村商业银行股份有限公司联营企业货币银行服务,贷款厦门国贸资产管理有限公司子公司资产管理厦门海沧恒鑫小额贷款有限公司

48、子公司小额贷款服务厦门海沧区华登小额贷款股份有限公司子公司小额贷款服务厦门金海峡小额贷款有限公司子公司小额贷款服务深圳国贸恒润商业保理有限公司子公司商业保理深圳金海峡商业保理有限公司子公司商业保理福建海峡联合商业保理有限公司子公司80%商业保理厦门国贸恒信供应链服务有限公司子公司融资租赁,保理深圳国贸恒沣融资租赁有限公司子公司融资租赁深圳金海峡融资租赁有限公司子公司融资租赁国贸期货有限公司子公司95%期货经纪福建金海峡典当有限公司子公司典当业务深圳金海峡非融资性担保有限公司子公司担保业务福建金海峡融资担保有限公司子公司47%担保业务资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理5、A 股主要

49、供应链服务企业概况物产中大物产中大实际控制人为浙江省国资委，是浙江首个完成混合所有制改革并实现整体上市的国有企业，中国最大的大宗商品供应链集成服务商，。钢铁、铁矿石、煤炭、化工是公司的四大生产资料核心品种，营业规模均位列全国前三，汽车服务业务在全国汽车经销商集团中位列综合实力排名第八。公司积极构建智慧供应链物流体系，一方面是以线下大宗生产资料为主的物流基地实体网络布局，另一方面是以线上互联网、 物联网、大数据、云计算、区块链等现代信息技术为支持的物流信息平台搭建，延伸智慧供应链物流服务。在特色供应链金融体系上，公司利用区块链技术在供应链上下游成功探索“信用币”机制。物产金属等成员公司将以区块链

50、技术为核心的应收账款平台结合到供应链集成服务中，通过联合上下游客户和金融机构，激活原本沉淀的应收账款的支付与融资属性，大大加强了与上下游客户的合作紧密程度和粘性，提升了资金使用效率。建发股份建发股份实际控制人为厦门市国资委，是一家以供应链运营和房地产为双主业的现代服务型企业。公司是国内领先的供应链运营服务商，涉及的产品主要有金属材料、浆纸产品、矿产品、农林产品、轻纺产品、化工产品、机电产品、能源产品以及汽车、食品、酒类等。其中钢铁、纸浆、轻纺等是公司的优势品种，钢铁销量全国前三、林浆纸销量全国第一、鞋子出口量位列行业第一。地产业务方面，公司两家子公司建发房产和联发房产均进入全国前 50 强，对

51、公司业绩贡献较大。建发房产全资子公司禾山公司受厦门市湖里区人民政府委托实施了土地一级开发项目“后埔-枋湖旧村改造项目”，该项目于 2008 年批复立项，厦门市湖里区人民政府作为业主，委托禾山公司承担“后埔-枋湖旧村改造项目”的开发建设，由禾山公司“费用包干，自求平衡”。该项目的经营模式是，公司投入资金进行拆迁改造，改造完成后交予政府进行招拍挂，公司在满足地块交付手续等确认条件后，按政府应支付的土地开发费用确认相关收入。2019 年 11月、12 月公司分别成功出让两块一级土地，预计将分别贡献 2019、2020 年归母净利润 9.3 亿元、11.7 亿元以上。“后埔-枋湖旧村改造项目”剩余地块

52、面积 59.64万平方米，若按照 2019 年出让的两块土地的收益水平推算，预计未来剩余地块成功出让后将合计贡献建发股份归母净利润 40.8 亿元。厦门象屿厦门象屿实际控制人为厦门市国资委，主要从事大宗商品供应链服务。公司目前服务的核心产业链包括黑色金属、粮食、铝、煤炭产业链。物流能力是公司的特色优势，公司通过“完善物流服务网络、提升物流服务能力”形成差异化的竞争优势，依托物流优势为客户提供采购分销服务及其它配套服务，不断完善核心产业链条服务能力。公司在 2019 年经营计划中提到“不断探索大数据、物联网、区块链技术在供应链领域的应用，优化现有的业务模式，进一步提升经营效率和经营质量。”厦门国

53、贸厦国国贸实际控制人为厦门市国资委，是一家综合性服务企业，现有供应链管理业务、房地产经营及金融服务三大核心主业。在供应链管理业务上，钢铁、铁矿、纸原料及制品、铜及制品、PTA 是公司五项营收超过百亿元的核心品种。相较于其它的供应链服务企业，金融服务是公司的优势之一，公司通过参控结合拓展金融布局，为实体产业提供优质的一体化综合金融服务。公司除参股证券、信托、银行等金融机构外，还有全资的期货、资产管理、风险管理、融资租赁、担保等子公司，从事期货及衍生品、普惠金融、实体产业金融及投资等业务。瑞茂通瑞茂通是民营企业，于 2000 年开始进入煤炭供应链领域，主要从事煤炭、石油化工品、焦煤、焦炭等大宗商品

54、供应链管理业务。煤炭是公司供应链业务最核心、也是最具优势的品种。近年来公司又积极运用互联网思维和大数据技术，对“易煤网”进行升级改造，目前，易煤网已初步成为集综合资讯、易煤指数、行业研究、线上交易、可视化风控、供应链金融服务于一体，致力于为客户提供一站式、全链条服务的煤炭电子商务平台。2019 年 6 月公司与中原银行签署战略合作，将在交易金融、金融科技、金融产品创新、客户服务共享、区块链技术研究等领域开展全面深入合作的基础上，积极探索煤炭行业交易金融发展模式，以瑞茂通煤炭产业链客户为切入点，通过区块链、物联网、大数据、人工智能等结合，共同探索搭建“煤矿场+贸易商+物流+电厂”的煤炭产业生态圈

55、，实现产融深度融合，解决煤炭产业链参与方的市场营销、物流运输及金融服务等问题。易见股份易见股份实际控制人为云南滇中新区管理委员会，公司的主要业务为供应链管理、商业保理业务以及基于公司“易见区块”平台提供的信息技术服务。公司供应链业务收入规模相对其它供应链企业较小，但公司在 2016 年就开始探索区块链技术在供应链服务领域的应用，并取得一定成果。公司以供应链管理为基础，以商业保理为补充，发展供应链金融服务业务，应用区块链技术，形成可追溯的供应链金融解决方案，实现全产业链服务。保理业务与供应链管理业务的紧密协同，能够有效整合上游分散的供应商，为其建立良好的购销渠道，降低下游客户的交易成本，促进产业链上的客户经营更为顺畅，形成互惠互利的经营模式；架构在“易见区块”平台上的供应链服务模式，可有效地将供应链链条上的各参与方的“四流”信息进行相互交叉验证核对，帮助资产方加速周转，实现信用的可视化、价值化；帮助资金方高效、安全地寻找到优质资产，并提供底层资产的穿透管理。怡亚通怡亚通实际控制人是深圳市国资委，公司作为中国首家上市供应链企业，打造以供应链整合为核心的平台型企业，主要承接企业各环节供应链外包服务，服务行业涵盖快速消费品(母婴