下半年全球及海外中概展望：“不确定”下的确定性溢价

1、目录CONTENTS全球市场：脆弱的修复中美博弈给市场带来新的不确定性“零利率”后海外配置中国方向并不改变砥砺前行，把握市场中的“确定性”配置建议：充分考虑当前估值“性价比”风险因素1资料来源：Wind，中信证券研究部美日欧主要经济体进入低利率时代（%）新周期：全球发达市场持续超低利率-1135700-0903-0105-0507-0910-0112-0514-0917-0119-05美国日本欧元区2低利率环境下美国居民增配权益资产及共同基金，减配债券及养老金超低利率环境下投资者趋向增配权益类资产0%5%10%15%20%25%30%51Q454Q256Q459Q261Q464Q266Q469

2、Q271Q474Q276Q479Q281Q484Q286Q489Q291Q494Q296Q499Q201Q404Q206Q409Q211Q414Q216Q419Q2权益投资共同基金0%8%16%24%32%40%51Q454Q256Q459Q261Q464Q266Q469Q271Q474Q276Q479Q281Q484Q286Q489Q291Q494Q296Q499Q201Q404Q206Q409Q211Q414Q216Q419Q2债券养老金09-15年低利率时 期资料来源：美联储，中信证券研究部3美国各州进入经济重启，股指暂时回升美复工疫情或将反复，加大长期经济下行风险05101520253

3、0354002040608010012014016018020001-2101-2802-0402-1102-1802-2503-0303-1003-1703-2403-3104-0704-1404-2104-2805-0505-1205-1905-26累计病例（万）新增病例（千，右轴）-5.8-7.5-15.716.0-5.6-18.536.132.225.316.29.55.8-20%-10%0%10%20%30%40%年初以来年初低点以来资料来源：Wind，中信证券研究部4COVID-19预计将导致美国名义GDP累计损失15.8万亿美元美复工疫情或将反复，加大长期经济下行风险200-20

4、-40-60-80-100-120-140-1602019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q32022 Q42023 Q12023 Q22023 Q32023 Q42024 Q12024 Q22024 Q32024 Q42025 Q12025 Q22025 Q32025 Q42026 Q12026 Q22026 Q32026 Q42027 Q12027 Q22027 Q32027 Q42028 Q12028 Q22028 Q32028 Q42029 Q120

5、29 Q22029 Q32029 Q42030 Q12030 Q22030 Q32030 Q4名义GDP损失（亿美元）实际GDP损失（亿美元）资料来源：CBO（含预测），中信证券研究部5美国居民失业率大幅上涨，企业陷入破产困境美国2万亿财政刺激将“耗尽”，家庭/企业面临破产风险020406080100120140160180010203040506070802006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122

6、017-082018-042018-122019-082020-04永久性失业暂时性失业（右轴）40资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部6608010012014016020-0120-0120-0120-0120-0120-0220-0220-0220-0220-0320-0320-0320-0320-0420-0420-0420-0420-0420-0520-0520-05彭博破产指数标普500行业回购收益及2020年预测回购是美股增量资金的主要来源，但今年预计显著下滑-1,699-2,350-2,361-2,508-3,0211,4021,7232,8141,8561,

7、9155,8535,8285,4787,9767,3622.0%2.5%3.0%3.5%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00020152016201720182019共同基金ETF回购回购收益率（右轴）10.90.80.70.60.50.40.30.20.1003006009001200150018002020EDiscount factor资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部预测7标普500动态PE估值及2020/2021年EPS增速预测美股估值偏高，而盈利增速不及预期22.010.012.014.016.018.020.022.01

8、0/0111/0713/0114/0716/0117/0719/01S&P 500均值+1 Std. Dev.-1 Std. Dev.-25-20-152520151050-5-10301/01 1/13 1/25 2/06 2/18 3/01 3/13 3/25 4/06 4/18 4/30 5/12 5/242020E2021E两年复合增速资料来源：Factset（含预测），中信证券研究部8欧洲STOXX600动态PE估值及2020/2021年EPS增速预测欧洲股市同样估值偏高8.010.012.014.016.018.020.010/01 11/01 12/01 13/01 14/01

9、15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01Euro STOXX均值+1 Std. Dev.-1 Std. Dev.-40-30-20-1001020304020/0120/0120/0120/0120/0120/0220/0220/0220/0220/0320/0320/0320/0320/0420/0420/0420/0420/0420/0520/0520/0520/052020E2021E两年复合增速资料来源：Factset（含预测），中信证券研究部9资料来源：新华社，人民网，香港法治报，中信证券研究部“港版国安法”立法背景梳理中美博弈进入新阶段：广受关注的“香

10、港问题”等时间事件102003年9月香港特别行政区政府颁布了实施基本法第23条咨询文件，开始落实香港特别行政区基本法第23条。9月5日，香港特区行政长官董建华表示决 定撤回国家安全(立法条文)条例草案。2014年9月第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议审议了香港特别行政区行政长官梁振英2014年7月15日提交的关于香港特别行政区2017年行 政长官及2016年立法会产生办法是否需要修改的报告。为香港特区实现“双普选”设定了“路线图”。2019年2月香港保安局向立法会提交修例建议，计划修改刑事事宜相互法律协助条例和逃犯条例，以填补法律漏洞。2019年4月香港特区政府2019年4月向立法会

11、提交了2019年逃犯及刑事事宜相互法律协助法例(修订)条例草案，以使香港可与尚无长期司法互助安排的司 法管辖区展开个案合作。修例旨在处理有关香港居民涉嫌在台湾杀人案件的移交审判问题，同时堵塞香港现有法律制度的漏洞。2019年6月2019年6月15日，香港特区行政长官林郑月娥15日宣布，特区政府决定暂缓修订逃犯条例的工作。2019年6月以来尽管香港特区政府已于6月宣布修订逃犯条例工作已彻底停止，但香港反对派和一些激进势力借和平游行集会之名，进行各种激进活动，导致 暴力行为不断升级。2020年5月北京时间2020年5月22日第十三届中国全国人大三次会议在北京正式开幕，其中一项议程为“审议全国人民代

12、表大会常务委员会关于提请审议全国人民代表大会关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定（草案）的议案。2020年5月28日十三届全国人大三次会议表决通过了全国人民代表大会关于简历健全香港特别行政区维护国家安全法律制度和执行机制的决定资料来源：CEIC，中信证券研究部香港对美出口以转口贸易为主，本地制造出口占比较小或将对香港本地的贸易产生一定冲击0%2%4%6%8%10%12%54433221102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019香港出口总额（亿港元）香港出口美国货值占比（%，右轴）0.0%0.5%1.0%1.

13、5%2.0%2.5%3.0%01020304050607080902010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019原产地为香港出口美国的货值（亿港元）香港本地制造占出口美国的货值（%，右轴）112019香港转口美国的货源地和品类或将对香港本地的贸易产生一定冲击资料来源：CEIC，中信证券研究部0100200300400500600700电 信、 录 音 和 放 声 设 备电 力 机 械 及 其 电 气 零 部 件杂 项 制 品办 公 设 备 和 自 动 数 据 处 理 设 备服 装 和 配 饰非 金 属 矿 物 制 造摄 影 器 材、 光 学

14、产 品、 手 表鞋 类旅 行 用 品、 手 袋 及 类 似 容 器金 属 制 品2019年香港向美国转口贸易货值（亿港元）中国内地,78%12印度, 2%日本, 1% 马来西亚, 2%美国, 5%中国台湾,2%其他地区, 10%2019年香港转口美国的货源地分布（按货值）在美上市的中概股面临的更严苛的监管变化近期做空事件时间发布公司针对公司做空报告内容公司回应2020.02.25Grizzly1）跟谁学2018年净利润夸大74.6%；2）支出远高同行，毛利率却高于同行较多，两 者脱节。公司现金流、现金余额及净 利润同向增长，做空报告一 部分数据源不适用、不准确2020.04.14Citron

15、跟谁学2020.04.07WolfpackMuddy Waters爱奇艺1）夸大用户人数4260，夸大2019年收入80亿元130亿元，占总收入2744；2）并 夸大费用及内容、其他资产和收购交易支付价格；3）其递延收入在向美国SEC递交的招股说 明书中被夸大261.7%、165.5%和86.2%。做空报告包含大量错误、未 经证实的陈述以及与爱奇艺 有关的误导性结论和解释。2020.04.08-好未来例行内部审计发现某些员工存在“行为不当”，外部供应商合谋，伪造合同等文件，错误夸大“轻自曝 课产品线（Light Class）”的销售数据。3）大规模刷单、伪造学生数量、捏造教师资质或不可靠，分析

16、解读方法不简历、伪造高学历团队等。严谨。 1）虚构70%营收，学生数量被夸大，销售收入做空报告数据存重大、低级 2011.02CCME中国高速频道摘牌退市被夸大，存在掩盖欺诈问题。2）伪造大批用户失误，忽略高途课堂，做空 等。机构不了解下公司业务。2011.04DGW多元环球业务摘牌退市1） 浑水对公司业务理解不 够，机器人说法是由于直播 资料来源：Grizzly，Muddy Waters，Wolfpack，Citron，Wind，中信证券研究部13间切班导致；2011.111）跟谁学至少80%的用户是机器人，怀疑跟谁 2020.05.18浑水学80-90%的收入是造假；2）陈向东在03/31

17、之前没有FMCN分众传媒私有化退市任何股份质押，04/06质押了2）董事长陈向东质押了3.18亿美元的股份；2011.03UTA旅程天下摘牌退市510万ADR取得5000万美元的贷款额度，质押股份仅占公司总ADR的2.13%2011.08LLEN龙腾矿业摘牌退市时间证券代码中概股名称结果2010.11RINO绿诺科技摘牌退市2011.12CMED中国医疗技术摘牌退市2012.03QIHU奇虎三六零2018年回A 2010-2011年“做空潮”回顾美股中概回归港股/A股料已成定局有望回归A股/港股的中概股证券代码资料来源：Wind，中信证券研究部，注：符合要求的上市公司最终并不一定会上市，该表仅

18、为之后测算公司回归港股市场的影响提供参考14证券简称行业VIEA股科创板同股不同市值最大股东持PEEPS港股主板权(亿美元)股比例（%）(TTM)(TTM)二次上市上市PDD.O拼多多可选消费80144.57-61.6-1.92BIDU.O百度信息技术36716.4107.370.36TAL.N好未来可选消费33427.45-303.2-0.56TME.N腾讯音乐可选消费21755.639.61.16EDU.N新东方可选消费18913.4342.72.81YUMC.N百胜中国可选消费1749.8831.51.47TCOM.O携程网可选消费15811.7-37.8-39.86IQ.O爱奇艺信息技

19、术12256.16-7.6-2.22VIPS.N唯品会可选消费11712.5921.928.02BILI.O哔哩哔哩信息技术10614.97-46.0-4.99GDS.O万国数据信息技术8734.87-136.3-0.37ATHM.N汽车之家信息技术9251.920.026.87退市港 股主板有望回归A股/港股的中概股证券代码资料来源：Wind，中信证券研究部，注：符合要求的上市公司最终并不一定会上市，该表仅为之后测算公司回归港股市场的影响提供参考15证券简称行业VIEA股科创板同股不同市值最大股东持PEEPS港股主板权(亿美元)股比例（%）(TTM)(TTM)二次上市上市HTHT.O华住可选

20、消费10033.2139.65.96WB.O微博信息技术7045.217.61.75GSX.N跟谁学可选消费7546.1166.52.00WUBA.N58同城信息技术7222.56.127.62MLCO.O新濠博亚娱乐可选消费7755.8-69.2-0.08YY.O欢聚信息技术4828.6852.80.41MOMO.O陌陌信息技术4020.978.97.72ZLAB.O再鼎医药医疗保健5611.94-28.5-2.61JOBS.O前程无忧工业4335.337.212.29CBPO.O泰邦生物医疗保健4327.0227.93.97OCFT.N金融壹账通信息技术4645.68-19.8-1.50H

21、UYA.N虎牙直播信息技术3436.9141.92.62NIO.N蔚来可选消费4213.83-2.9-9.85退市港 股主板美股中概回归港股/A股料已成定局资料来源：Wind，中信证券研究部，注：截至2020年6月3日美股中概企业市值分布中小市值的美国中概股未来3年面临退市风险931655213213231002030405060908070100100亿美元资料来源：RCP，注：截至2020年6月3日特朗普和拜登民调支持率“美国大选”前，中美摩擦很难有效缓和17资料来源：人民网，环球时报，新华网，中国新闻网，凤凰网，中信证券研究部美国大选年竞选者对华态度大选年竞选者的对华政策时间共和党民主党

22、182000年小布什：提出把中国定义为“战略竞争者”，宣扬“中国威胁论”，声称“美国将不得不把中 国放在第一位，把俄罗斯放在第二位”，要把中国看作是未来美国的最大潜在对手。戈尔：表示要保持与中国的“战略伙伴关系”2004年小布什：不再将中国看成是美国的“战略对手”，而且对“一个强大、和平与繁荣的中国的崛 起”表示欢迎。克里：对中国态度较为友好，支持把对华最惠国待遇与人权脱钩，赞 成中国加入WTO，鼓励两岸恢复对华的同时在“贸易、人权、保护知 识产权和汇率方面”进一步对中国施压2008年麦凯恩：以双方的共同利益为基础，结成更稳定的中美关系奥巴马：公开表示：对中国“既不是敌人，也不是朋友，而是竞争

23、对 手”2012年罗姆尼：从军事、经济、内政等多方面表明其强硬遏制中国发展壮大的企图。奥巴马：中国和平崛起及繁荣对世界极其有利，重申美国视中国为应 对全球性挑战的伙伴。将继续致力建设中美合作关系，包括扩大两国 间军事联系等。重申“一个中国”政策，支持两岸和平交往。2016年特朗普：多次宣称中国操纵人民币汇率、实行关税保护政策，导致大量工作机会从美国流失， 许多美国本土工厂倒闭。宣称如果当选总统，他要对从中国进口的商品征以45%的高关税，以 保护国内产业。希拉里：美中关系是全球最为复杂也是影响最为深远的关系，对华政 策的核心是确保中国“遵守规则”2020年特朗普：已达成中美贸易第一阶段协议，考虑

24、在大选之后再签署第二阶段协议，意味着贸易协 议签署落地时间相对推迟，中间谈判仍将反复。同时扬言要“切断与中国的所有联系”。拜登：将就中国在知识产权、钢铁倾销方面问题进行惩罚；主导国际 贸易规则的建立，维护美国工人和中产阶级利益。同时认为特朗普在 对华政策上只是态度强硬，并没有行动支持。资料来源：Wind，中信证券研究部，注：截至2020年6月3日亚非拉国家“第三波”疫情迅速爆发此外，警惕新兴市场的“二次疫情”500004500040000350003000025000200001500010000500000100020003000400050006000700002/1903/0403/18

25、04/0104/1504/2905/1305/27韩国意大利 美国（右轴）0500010000150002000025000300003500003/0203/1603/3004/1304/2705/1105/25印度俄罗斯 巴西19资料来源：Wind，中信证券研究部疫情后新兴市场出现资本外流新兴市场的“灰犀牛”-25%-20%-15%-10%-5%0%5%巴西南非 墨西哥 俄罗斯 土耳其 阿根廷 印尼马来西亚波兰 印度 韩国 新加坡 泰国 智利 埃及 菲律宾1002011012013014015016017018090802014/1/32015/1/32016/1/32017/1/3201

26、8/1/32019/1/32020/1/3新兴市场资本流动指数资料来源：Wind，中信证券研究部2007年末至2009年3月资金持续流出中国内地历史上，每次美联储宽松后，资金都暂时回流DM01000200030004000500060007000(25)(20)(15)(10)(5)051015中国内地（亿美元）000300.SH21资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部；注：四大央行为美国、日本、欧洲、中国央行四大央行合计资产规模和指数表现流动性外溢效应推高带动DM，但新兴市场受益较小20025030035040045050055060081012141618202210-0

27、112-0114-0116-0118-0120-01700800900100011001200130081012141618202210-0112-0114-0116-0118-0120-01央行资产负债表（万亿美元）MSCI ACWI（右轴）央行资产负债表（万亿美元）MSCI EM（右轴）22资料来源：Social Security Administration，ICI，OASDI 年报，TSP官网，OPM，中信证券研究部绘制 注：以上数据均为截至2019年年末数据美国养老金结构图美国养老金暂缓配置影响多大？23中美5年期国债利差、人民币兑美元汇率“零利率”下，海外配置中国的方向不会发生变化

28、5.65.86.06.26.46.66.87.07.2-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/04五年期国债利差美元兑人民币汇率资料来源：Wind，中信证券研究部

29、24美元兑港元汇率“联系汇率制度”不会发生变化7.687.707.727.747.767.787.807.827.847.86(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.019/0119/02 19/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/05LIBOR:美元:1个月-HIBOR:1个月（左轴）美元兑港元（右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部25资料来源：Wind，中信证券研究部，注：阿里巴巴上市日起标准化阿里巴巴在港股上市后股价表现美股中概赴港二次上市不仅提升自身估值26资料

30、来源：Wind，中信证券研究部，注：截至2020年5月29日有望回归港股的中概企业行业市盈率同时也有望推动板块走高37.227.950.419.702468100102030405060工业医疗保健可选消费信息技术PE数量（右）27资料来源：Wind，中信证券研究部6大发电集团日均耗煤量（万吨）从中国当前经济数据看，4月中国经济已回到正增长轨道9080706050403020100100JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2010-2019均值区间2019年2020年28资料来源：wind，中信证券研究部预测未来经济可能走势经济复苏的前景12.010.08.

31、06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.02019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/12%疫情前疫情后（基准情形）疫情后（更大力度的一揽子宏观政策+海外疫情二季度明显好转）29资料来源：WHO，中信证券研究部测算，数据截至2020年5月25日中信证券全球经济冲击指数大部分国家选择重启经济的时点明显较我国更靠前30主要宏观经济指标预测（%）31资料来源：Wind, 中信证券研究部宏观组预测主要宏观经济指标预测（%）指标单位201820192020Q12020M420Q2E20Q3E20Q4E2020E实际GDP同比

32、6.66.1-6.8/46.573.1工业增加值同比6.25.7-8.43.956.56.82.9社会消费品零售总额同比98-19-7.518101名义固定资产投资同比5.95.4-16.1-2.28.110.111.45.9房地产同比9.59.9-7.77910116.8基建同比1.83.3-16.44.815181812.1制造业同比9.53.1-25.2-6.72470出口（以美元计）同比9.90.5-13.33.5-3.5-13-11-10进口（以美元计）同比15.8-2.7-2.9-14.2-14-4-4-6贸易差额（以美元计）亿美元3509421313145315455287352

33、939汇率（CNY/USD，期末值）6.866.987.097.067.107.046.956.95CPI同比2.12.94.973.331.6-0.42.2PPI同比3.5-0.3-0.6-3.1-2.3-1.5-0.7-1.3人民币贷款万亿元16.216.87.31.74.14.23.819.4新增社融万亿元21.124.310.938.47.15.431.8社融存量同比同比10.310.711.51212.412.812.912.9M2同比8.18.710.111.111.311.31111近期EPFR数据（单位：百万美元）下半年增量资金：海外将缓慢增配中国-300-200-100010

34、020030040050001/0101/2202/1203/0403/2504/1505/0605/27HK-4000资料来源：EPFR，中信证券研究部，注：截至2020年5月27日32-3000-2000-1000010002000300001/0101/2202/1203/0403/2504/1505/0605/27CN资料来源：Bloomberg一致预期，中信证券研究部；注：柱状图表示历史最高和最低值区间全球主要股指未来12个月PE估值水平全球主要股指未来12个月PE估值水平5.09.013.017.021.0MXCNMSCI EMMSCI ACWI恒生指数国企指数沪深300上证综指标

35、普500当前水平均值+1倍标准差均值-1倍标准差33国内普通股票基金和混合偏股型基金的发行规模国内偏股公募基金发行在Q1达到新高0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0005001,0001,5002,0002,5003,0002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2资料来源：Wind，中信证券研究部，注：截至2020年6月4日发行规模(亿元，普通股票型基金+混合偏股型基金)平均发行规模(亿元，右轴)34资料

36、来源：Wind，中信证券研究部，注：截至2020年5月31日沪深港通基金发行数量南向依旧是重要来源57355955526810260691461214020060801001201401602011Q32013Q12014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2近期南下资金流入个股Top20（亿港元）近期南下资金流入个股Top20（剔除金融板块）公司简称行业最近一周最近

37、四周四月以来06186.HK中国飞鹤食品、饮料与烟草13.450.866.101833.HK平安好医生医疗保健设备与服务22.441.951.203690.HK美团点评-W零售业5.523.932.002020.HK安踏体育耐用消费品与服装1.314.627.001177.HK中国生物制药制药、生物科技与生命科学2.919.626.200291.HK华润啤酒食品、饮料与烟草4.620.822.501066.HK威高股份医疗保健设备与服务5.217.019.100853.HK微创医疗医疗保健设备与服务0.211.915.601579.HK颐海国际食品、饮料与烟草0.23.29.002013.HK

38、微盟集团软件与服务3.37.99.000772.HK阅文集团软件与服务2.78.78.202018.HK瑞声科技技术硬件与设备4.99.97.806098.HK碧桂园服务房地产0.45.47.800968.HK信义光能公用事业0.84.77.602196.HK复星医药制药、生物科技与生命科学0.63.86.201530.HK三生制药制药、生物科技与生命科学1.95.26.106169.HK宇华教育消费者服务1.24.75.201873.HK维亚生物制药、生物科技与生命科学2.34.35.036资料来源：Wind，中信证券研究部，注：截至2020年5月22日37南向资金对股价的催化作用资料来源：

39、Wind，中信证券研究部，注：截至2020年5月22日四月以来南下资金持股占比变动公司代码公司简称行业四月以来南下资金持股占比变动（%）6186.HK中国飞鹤食品、饮料与烟草21.30853.HK微创医疗医疗保健设备与服务15.01833.HK平安好医生医疗保健设备与服务14.61533.HK庄园牧场食品、饮料与烟草13.11873.HK维亚生物制药、生物科技与生命科学12.21521.HK方达控股制药、生物科技与生命科学11.86169.HK宇华教育消费者服务11.51622.HK力高集团房地产10.41131.HK鸿宝资源能源10.32013.HK微盟集团软件与服务10.31530.HK三

40、生制药制药、生物科技与生命科学9.31890.HK中国科培消费者服务8.41071.HK华电国际电力股份公用事业7.01765.HK希望教育消费者服务6.82233.HK西部水泥材料6.71066.HK威高股份医疗保健设备与服务6.51789.HK爱康医疗医疗保健设备与服务6.41282.HK宝新金融资本货物6.20667.HK中国东方教育消费者服务5.80656.HK复星国际资本货物5.5“全中国组合”收益累计跑赢15.5pcts资料来源：Wind，中信证券研究部，注：截至2020年5月29日年初累计收益+5月收益(4)(2)0246805/0305/0805/1305/1805/2305/

41、28流通市值加权等权重MXCN指数-20-15-10-505101520All China组合累计收益率（流通市值加权） All China组合累计收益率（等权重）MSCI CHINA38砥砺前行，把握市场中的“确定性”MSCI China二级行业近2年景气vsROE资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部39砥砺前行，把握市场中的“确定性”MSCI China二级行业近2年景气vs估值匹配资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部40充分考虑估值的性价比MSCI China指数重要板块估值（TTM）水平及所处分位（2015年以来）制药与生物科技资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至2020年5月29日41医疗器械与服务5G网络设施新能源汽车产业链半导体互联网电商游戏基建黄金稀土物业管理必选消费龙头可选消费龙头SaaSIDC0%10%20%30%电子元器件40%50%60%70%80%90%100%