信视角看债：地方债俯冲蓄力供给将再上台阶

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 地方债四月最新发行情况跟踪 3 HYPERLINK l _TOC_250014 地方债每月最新政策跟踪 3 HYPERLINK l _TOC_250013 四月地方债发行规模回落 3 HYPERLINK l _TOC_250012 四月地方债发行价格继续下降 4 HYPERLINK l _TOC_250011 四月地方债期限继续拉长 5 HYPERLINK l _TOC_250010 地方债发行节奏前瞻 7 HYPERLINK l _TOC_250009 四月已披露地方债发行计划 7 HYPERLINK l _TOC_250008 地方债全

2、年发行节奏预测更新 8 HYPERLINK l _TOC_250007 地方债放量发行对于流动性冲击 10 HYPERLINK l _TOC_250006 地方政府债的配置优势 11 HYPERLINK l _TOC_250005 四月地方债成交量维持高位 11风险因素 12 HYPERLINK l _TOC_250004 市场回顾：融资上升，收益率下行 13 HYPERLINK l _TOC_250003 一级发行：净融资量继续上升，资金成本整体下行 13 HYPERLINK l _TOC_250002 二级市场：收益率持续下行，利差整体收窄 16 HYPERLINK l _TOC_2500

3、01 主体评级调整情况 19 HYPERLINK l _TOC_250000 债市杠杆率跟踪 20插图目录图 1：2019 年各月份地方债分类发行规模 4图 2：2020 年各月份地方债分类发行规模（含全年预测） 4图 3：2015-2020 年各月地方债平均发行利率走势 4图 4：2020 年 4 月各省市地区发行利率分布 5图 5：2015-2019 地方债期限结构特征 5图 6：2020 年 4 月新增地方债期限结构拉长 6图 7：2020 年 4 月地方债发行期限分布 6图 8：2020 年 4 月地方债发行利率地域分布 6图 9： 2020 年 4 月地方债已发行募集资金用途分布 7

4、图 10：2020 年 4 月地方债已发行票面利率分布 7图 11：2015-2020 年地方债按月发行额热力图 9图 12：2018 年到 2020 年按月地方债发行规模、净融资额和到期偿还量以及平均发行利率和利差分布情况 10图 13：地方债发行量与公开市场操作净投放存在正关联 11图 14：地方政府债、国债和信用债成交量对比 11图 15：信用债发行量及净融资额走势 13图 16：城投债发行量及净融资额走势 13图 17：地产债发行量及净融资额走势 13图 18：钢企债发行量及净融资额走势 14图 19：煤企债发行量及净融资额走势 14图 20：国企信用债发行量及净融资额走势 14图 2

5、1：民企信用债发行量及净融资额走势 14图 22：资产支持证券发行量及净融资额走势 15图 23：房企资产支持证券发行量及净融资额走势 15图 24：中资美元债发行量及净融资额走势 15图 25：城投中资美元债发行量及净融资额走势 15图 26：地产中资美元债发行量及净融资额走势 15图 27：资金成本 16图 28：城投债周度换手率 19图 29：产业债周度换手率 19图 30：各类机构债市杠杆率走势 20图 31：各类商业银行债市杠杆率走势 21表格目录表 1：2020 年至今地方债相关政策 3表 2：2020 年以来各地披露地方债发行计划梳理 7表 3：地方政府债发行规模回顾和预测 8表

6、 4：2020 年地方债发行节奏预测（假设在 9 月末发行完毕） 9表 5：地方债 ETF 目前发行情况 12表 6：资金成本变动情况 16表 7：信用债收益率变动情况-中短票 16表 8：信用债收益率变动情况-企业债 17表 9：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化 17表 10：信用利差（国开债）变动情况-中短票 17表 11：信用利差（国开债）变动情况-企业债 18表 12：期限利差变动情况-中短票 18表 13：期限利差变动情况-企业债 19表 14：上周（4.20-4.26）主体评级调低债券 20增发地方政府专项债反复提及，积极的财政更加积极有为，财政逆周期调节力度加码稳基建。我们

7、对于四月份地方债的发行进行回顾，并对未来地方债发行进行前瞻。 地方债四月最新发行情况跟踪地方债每月最新政策跟踪国常会再提提前下达地方专项债额度，带动扩大有效投资。4 月 14 日国务院召开国常会，再提抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债，多措并举加大积极财政政策实施力度。政治局会议提出以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，增加地方政府专项债券。4 月17 日，中共中央政治局召开会议，会议提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准

8、、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。表 1：2020 年至今地方债相关政策文件名称发布时间发布主体主要内容提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 8480 亿元，其中一般债务限额 5580国务院决定2020.2.11财政部亿元、专项债务限额 2900 亿元。加上此前提前下达的专项债务 1 万亿元，共提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 18480 亿元。国务院新闻发布会2020.2.24扩大地方政府专项债券发行规模，按照资金跟着项目走的原则，指导地方做好财政部项目储备和前期准备工作，尽快形成有效的投资。中共中央政治

9、局会议 2020.03.27政治局会议努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。研究一揽子宏观经济政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，适当提高财政赤字率，增加地方政府债券规模，发行特别国债。进一步增加地方政府专项债规模，在前期已下达一部分今年专项债限额的基础上，抓紧按程序再提前下达一定规模的专项债，按照“资金跟着项目走”原则，国务院常务会议2020.03.31国常会国新办新闻发布会2020.04.03财政部国务院常务会议2020.04.14国常会政治局会对重点项目多、风险水平低的地区给予倾斜。各地要抓紧发行，力争二季度发行完毕。对今年新增专项债券

10、，适当提高用于符合条件的重大项目资本金的比例，进一步带动社会资本加大投入；再提前下达一定规模的地方政府专项债券后，可以尽快落实到项目上，预计能够尽早形成实物工作量，发挥对经济的有效拉动作用。按程序提前下达今年地方政府专项债额度 1.29 万亿元；下一步，要在扩大实施前期有效政策基础上，多措并举加大积极财政政策实施力度，并抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方中共中央政治局会议 2020.04.17议政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。资料来源：Wind，财政部官网、发改委官网等，中信证券研究部四

11、月地方债发行规模回落4 月地方债规模正常回落，在政策推动下预计 5 月将保持较高供给。2020 年 1-4 月地方债发行新增总规模 1.73 万亿元，其中新增一般债 5103 亿，完成中央提前下达额度 91.45%，专项债 1.15 万亿元，完成中央提前下达的 89.14%。4 月份地方债发行规模回落较为明显，新增总规模 2868 亿元，但整体规模相较 2019 年 4 月的 1093 亿元，同比有所增加。其中 4 月专项债新增规模 509 亿元，同比增加 11.62%。预计后续政策支持下专项债将再次放量，随着第三批一万亿元专项债额度下达，5 月份发行料将再迎历史高峰。图 1：2019 年各月

12、份地方债分类发行规模（亿元）图 2：2020 年各月份地方债分类发行规模（含全年预测）（亿元）新增一般新增专项置换和再融资新增一般新增专项置换和再融资10000800060004000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月1200010000800060004000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部预测四月地方债发行价格继续下降4 月地方债发行价格进一步压降至 2.90%。地方债发行价格从 2015 年至今年呈震荡走势，发行利率在 2016 年 10 月达到最低点 2.68%

13、，最高点在 2018 年 2 月达到 4.32%，2019 年以来地方债发行利率呈现下降趋势，发行成本有所降低。进入 2020 年，地方债发行价格进一步下降，从 2019 年末的 3.7%持续下降到 2020 年 4 月的 2.90%。图 3：2015-2020 年各月地方债平均发行利率走势实际发行总额(亿元)票面利率(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.012,00010,0008,0006,0004,0002,0002015-052015-072015-092015-112016-022016-042016-062016-082016-102016-1220

14、17-032017-052017-072017-092017-112018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-040资料来源：Wind，中信证券研究部分地区发行价格来看，广西和广东发行价格最高为 3.59%。4 月东中西各地区均有省份发行地方政府债，已公布发行利率的地方政府债中宁夏发行利率最低。我们统计了 2020年以来各省地方债加权平均发行票面利率，34 个省市（自治区）的平均发行利率为 3.33%，有 16 个省市在平均利率之上，其中最高的为广

15、西壮族自治区，平均发行利率为 3.59%，排名前三高的省市为广西壮族自治区、广东省和福建省。图 4：2020 年 4 月各省市地区发行利率分布3.803.603.403.203.002.80广西广东省福建省辽宁省山西省山东省宁夏 浙江省四川省厦门市新疆 河南省湖南省甘肃省青海省天津市云南省黑龙江贵州省深圳市宁波市青岛市江西省陕西省湖北省重庆市上海市北京市西藏 安徽省内蒙古河北省江苏省海南省大连市吉林省2.60资料来源：Wind，中信证券研究部四月地方债期限继续拉长2020 年 4 月地方债发行期限中长期期限占比继续提高。2015 年到 2017 年，地方债发行期限以 1、3、5、7 和 10

16、年期为主，5 年期占比最高。2018 年 5 月财政部出台的关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见（财库201861 号文）提出一般债增加 2年、15 年和 20 年期限，普通专项债增加 15 年和 20 年期限，项目收益专项债合理确定债券期限。2018 年开始地方债发行新增了 2 年、15 年、20 年和 30 年期，但仍沿袭历年以 5 年期为主。2019 年地方债发行有长期债券比例上升的趋势，10 年期占比最高，15 年及以上长期债券占比提升，地方债主动拉长期限也更匹配地方政府债务结构和项目周期。2020 年至今新增专项债平均发行期限超过 15 年，其中 10 年期以上长期债券发

17、行占比38.68%，较去年占比大幅提高 10.43%，与往年相比期限更加合理，与项目实际期限更加匹配。图 5：2015-2019 地方债期限结构特征（年）1235710152030100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820192020资料来源：Wind，中信证券研究部4 月地方债发行期限以 5 年期和 10 年期为主。4 月地方债发行规模最多的期限为 5年期债券，发行规模为 501.61 亿元，占 4 月发行总量的 24.21%，其次为 10 年期债券，发行规模为 491.05 亿元占比 23.70%。15 年期以上中长期债券占比达

18、38.66%，地方债期限结构继续拉长，中长期地方债占比逐步提升。图 6：2020 年 4 月新增地方债期限结构拉长（亿元）501.61491.05331.50278.38273.00196.5860050040030020010005年7年10年15年20年30年资料来源：Wind，中信证券研究部4 月地方债发行最多的省市为江苏省，募集资金用途主要是偿还到期的地方债。平均发行利率 2.90%，最低为 2.27%，最高为 3.57%，主要集中在 2.31%3.57%。平均发行期限为 13.38 年，其中 5 年期发行规模占比最高，5 年期、10 年期和 30 年期债券分别占比为 24.21%、2

19、3.70%和 16.00%。图 7：2020 年 4 月地方债发行期限分布图 8：2020 年 4 月地方债发行利率地域分布（%）16.00%24.21%17%13.9.49%13.43%5年3.43.232.82.62.42.27年10年15年20年30年23.70%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部2020 年 1-4 月，已发行的地方债募集资金用途主要为基础设施建设、社会事业和其它民生领域相关项目。其中，募集资金用于狭义基础设施建设的地方债占比约 35.51%，加上园区建设、交通基础设施等用途，广义基础设施建设类占比 41.73%，与去年的土储棚改占重头

20、成鲜明对比。从行业细分来看，乡村振兴、生态环保、农林水利、医疗卫生教育也占比较高，对于基建民生领域的财政支持倾斜较为明显。1-4 月已发行债券票面利率最低为 2.27%，最高为 4.02%。4 月当月已发行的地方债募集资金用途主要用于偿还到期地方债，占比 84.37%。其他募集资金用途中，包含基础设施和交通基础设施的广义基础设施建设类占比较大，合计占比 8.32%。4 月当月债券票面利率最低为 2.27%，最高为 3.57%。图 9： 2020 年 4 月地方债已发行募集资金用途分布图 10：2020 年 4 月地方债已发行票面利率分布（亿元）2.39% 1.40% 0.00% 4.35%2.

21、74% 基础设施5004500.00%84.37%3.97%0.77%交通基础设施农林水利其他项目社会事业生态环保乡村振兴医疗卫生教育4003503002502001501005002.272.312.712.782.792.82.812.832.842.863.23.263.273.293.343.363.453.463.533.570资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 地方债发行节奏前瞻四月已披露地方债发行计划根据目前已披露的地方债募集资金用途的发行计划，各省市用途占比最高的仍为基础设施建设。我们梳理了目前披露 2020 年以来募集资金用途计划的省市地方债

22、发行文件，按照各省市专项债用途来看，各省市 2020 年新增专项债发行期限均较长，以 10 年以上为主。债券发行规模按用途分类来看，各省市专项债用途包括基础设施建设、园区建设、收费公路、生态环保等民生领域，最高占比主要为基础设施建设，大部分省市最低超过 1/4，部分省市已披露地方债发行计划用途全部为基础设施建设。2020 年截至目前全部已披露用途中基础设施建设单项超过 10351.56 亿元。表 2：2020 年以来各地披露地方债发行计划梳理发行时间发行省份发行总规模（亿元）专项债用途债券期限债券规模（亿元）占比4 月 2 日深圳24生态环保11.751666.67%教育105.0521.04

23、%民生事业102.9512.29%4 月 7 日四川86.7517再融资8.586.7517100.00%4 月 9 日湖北145.9基础设施建设18.7581.7456.02%收费公路12.542.7229.28%再融资1021.4414.69%4 月 10 日辽宁58.76再融资2058.76100.00%4 月 13 日山东308.53再融资15287.593.18%基础设施建设3021.036.82%4 月 13 日甘肃97.78基础设施建设1560.2861.65%收费公路2037.538.35%4 月 16 日宁夏41.59基础设施建设3032.0377.01%城乡发展21.677

24、.5418.13%收费公路152.024.86%4 月 17 日江苏553.25再融资13.33553.25100.00%4 月 20 日贵州181.53再融资10.67181.53100.00%4 月 22 日重庆235.94轨道交通30141.860.10%发行时间发行省份发行总规模（亿元）专项债用途债券期限债券规模（亿元）占比再融资17.580.6834.20%生态环保19.23.90%基础设施建设104.261.81%4 月 23 日新疆153.7再融资1573.747.95%扶贫搬迁107045.54%教育10106.51%江西184.38再融资7184.38100.00%资料来源：

25、财政部，国家发改委，各省市财政厅网站，中信证券研究部地方债全年发行节奏预测更新4 月地方债占比回落，与往年相比较低。根据最新数据更新测算，2020 年 1 月地方债发行占全年比例为 12.2%，专项债发行占总测算规模的 20.42%。4 月份地方债尤其是专项债发行规模回落，地方债占比 4.46%，专项债仅有 1.98%，为测算全年最低。从 2013 到2019 年地方债发行规模的节奏来看，地方债的发行节奏日益前置。根据往年各个月份占全年的发行比例测算，我们仍预计 2020 年的新增地方债额度将在 9 月前发完，集中在 6-8月份。最近再下达一批新增专项债额度一万亿，预计 5 月份地方债将再次出

26、现历史发行高峰。表 3：地方政府债发行规模回顾和预测（%）2013201420152016201720182019平均值2020 年新增专项债测算比例2020 年新增测算比例（全口径）1月-9.58%-20.42%12.20%2月-2.76%0.33%0.69%8.35%1.26%6.71%6.81%3月-13.04%10.55%4.59%14.32%9.39%3.80%7.08%4月-17.61%7.46%7.25%5.20%10.77%1.98%4.46%5月-3.50%8.72%12.59%8.53%6.98%9.94%28.57%18.50%6月18.97%34.20%19.14%17

27、.01%11.77%12.83%20.62%13.87%10.00%13.28%7月13.69%24.43%14.62%6.54%19.40%18.17%12.74%14.70%10.00%13.83%8月24.51%23.85%12.52%13.88%10.78%21.20%13.05%15.29%8.57%12.37%9月21.57%16.48%14.18%4.52%8.16%17.97%5.03%10.22%9.94%10.69%10月20.23%1.05%12.58%7.86%7.80%6.15%2.21%7.27%0.00%1.55%11月1.03%0.00%19.91%6.36%1

28、0.42%1.10%1.05%5.96%0.00%0.54%12月0.00%0.00%3.55%1.69%0.74%1.53%0.87%1.32%0.00%0.16%资料来源：Wind，中信证券研究部预测新增专项债反映政府对预期经济的态度，预计 2020 年规模约为 3.353.5 万亿，甚至 不排除接近 4 万亿规模。考虑到专项债的规模设定取决于当期政府对于基建和经济的诉求，为了对冲疫情所带来的损失，2020 年新增专项债可能将突破我们之前预测的上限 3.35 万亿，不排除触及 3.5 万亿高点。综合考虑规模与融资结构：一是专项债余额/限额的比例有可能提升；二是专项债结构变化即流入土储和棚改

29、的项目资金减少，流入乡村振兴和收费公路等民生领域的资金增加，专项债适配项目可能较为有限；三是专项债用作项目资本金可加杠杆撬动基建，结合专项债募集资金用途的结构性改善，专项债撬动基建的能力增强；四是防风险基调下控制地方政府新增债务的要求，料中央加杠杆要优于地方加杠杆，积极的财政政策也可使用特别国债、专项建设债、PPP 等其他财政手段予以支持。表 4：2020 年地方债发行节奏预测（假设在 9 月末发行完毕）（亿元）发行到期2020E总额新增总额新增一般新增专项置换和再融资到期总额到期一般到期专项到期置换和再融资1 月785078507027148000002 月43794379202923500

30、00003 月45563875186313306819583021475094 月286712015096921666684403264185 月119001060060010000130013529711162656 月85465546204635003000335926231455917 月89005900240035003000271516927482758 月79564956195630003000251710834389969 月687548751395348020002308143360726810 月10000001000204180370453511 月350000350384

31、52066148129812 月100000100652377216586433249182135003500015150204311175348653812资料来源：Wind，中信证券研究部预测按照 2020 年前 9 个月地方债发完的情况来预测，预计发行仍将集中在一季度和三季度。客观来看，一般债的发行节奏与往年发行节奏应变化不大，考虑到今年一季度疫情的影响，财政部在近期新一批提前下发的地方债中较多下发了一般债额度，以用于稳定经济增长和缓解财政收支压力。此外，我们认为 2020 年仍可能在 9 月份前发完全年地方债，四季度可能会提前下达 2021 年的额度，理论上预计仍是国家允许发行额度的

32、60%。图 11：2015-2020 年地方债按月发行额热力图（亿元）年份/发行量1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月2015134173425605480354384823763713612016166878871064652711028439558394273547523844102320171464599324954855131845346973556340145413232018286191030183553534375708830748525604596382019418036426245226730438996555956952196202

33、07851437938752868资料来源：Wind，中信证券研究部预计 5 月地方债发行量将大幅增长。我们把 2015 到 2020 年地方债的发行规模按月制作了热力图，红色区域为发行规模较高的月份。过往地方债发行节奏主要的特征为集中在二季度，一季度和四季度占比较低。主要是两会之后地方债开始放量，而 2019 年地方债提前放量，1 月份即开始发行，全年发行节奏较往年平滑。2019 年 6 月地方债发行规模创 2016 年以来同期新高。截至 4 月 26 日，2020 年发行地方债券 18972.69 亿元。4月 20 日，财政部表示近期拟再提前下达 1 万亿元地方政府专项债券额度，力争 5

34、月底发行完毕，确保早发行、早使用、早见效，尽快形成对经济的拉动作用。可以看到 3 月发行规模对比去年同期下降了 37.95%，4 月截止目前发行量也较低，因此 5 月地方债发行的动力非常强劲，预计发行量将大幅增长。图 12：2018 年到 2020 年按月地方债发行规模、净融资额和到期偿还量（亿元）以及平均发行利率（%）和利差分布情况发行规模（亿元）净融资额（亿元）到期偿还量（亿元）平均发行利率（%）与国债平均利差20-042,867.802,183.25684.353.030.4820-033,875.232,917.02958.213.120.4720-024,379.224,379.22

35、3.260.4320-017,850.647,850.643.500.4119-12379.8740.06339.813.560.3919-11457.89-407.15865.053.660.4419-10964.61126.55838.043.720.5219-092,195.831,192.571,003.263.450.3619-085,694.693,486.212,208.483.360.3119-075,559.374,418.451,140.923.460.2919-068,995.516,524.522,470.993.530.2919-053,043.222,158.838

36、84.393.700.3919-042,266.76600.381,666.383.580.2419-036,245.134,773.071,472.063.360.2319-023,641.723,379.23262.493.310.1919-014,179.664,179.663.320.2018-12638.12372.66265.463.590.2918-11459.41-1,140.421,599.843.730.3018-102,560.311,451.271,109.043.860.2918-097,485.465,908.811,576.653.970.3318-088,829

37、.707,654.841,174.863.850.2818-077,569.546,515.061,054.483.780.2718-065,343.243,910.391,432.853.980.3718-053,552.573,376.37176.203.910.2518-043,017.883,017.883.880.2318-031,909.831,909.834.110.3218-02285.61285.614.200.3318-010.00资料来源：Wind，中信证券研究部2020 年一季度地方债发行规模和净融资额相比去年同期有较大幅度增加，增幅分别为 14.49%和 28.83%

38、。平均发行利率持续降低，与国债平均利差有所升高，地方债配置价值继续凸显。2020 年到期偿还压力小于 2019 年。地方债放量发行对于流动性冲击地方债放量发行一般有流动性释放予以配合。在地方债发行量较大时期，为对冲地方政府发行缴款，央行往往会采取 OMO、MLF 等操作，在地方债加快发行的背景下提供相对稳定的流动性支持。根据历史经验来看，2015 年2019 年均曾出现地方政府债放量发行的情形，但央行亦采取积极的货币政策加以应对。在利率债供给上，出于财政政策和货币政策配合的考虑，在利率上行周期地方政府债供给一般不会大幅扩张，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调，两者互相配合以达到减轻政府

39、部门成本的目的。目前地方债发行利率开始出现市场化趋势，地方债发行利率有抬升现象，在这种背景下，如果流动性收紧，发行利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此适度宽松的流动性环境十分重要。图 13：地方债发行量与公开市场操作净投放存在正关联（亿元）地方债发行规模（亿元）OMO货币净投放（右）12,00010,0008,0006,0004,0002,000015,00010,0005,0000-5,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-0

40、42018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04-10,000资料来源：Wind，中信证券研究部 地方政府债的配置优势四月地方债成交量维持高位4 月地方债成交额超万亿继续维持高位。以往地方债的成交额占全部债券成交额的比重约 5%，成交额爬升缓慢，从 2018 年 7 月溢价改善以来成交额增加幅度明显提升，在2019 年 3 月达到新高，月成交量过万亿，之后随着资金利率回调成交量再次回落至万亿以下。2020 年 3 月，地方债成交量大幅上升，在 2019 年 3 月后再次突破万亿，4 月地方债成交量仍保持在万亿以上，为 12746

41、.25 亿元。图 14：地方政府债、国债和信用债成交量对比（亿元）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000国债(亿元)地方政府债(亿元) 信用债资料来源：Wind，中信证券研究部地方债基金从 2017 年开始就有发行，但规模较小。2017 年 6 月银华基金曾经发行 5年期和 10 年期的地方债基金共 4 只，基金规模均不足 1 亿，年化收益 10 年期地方债 C达到 5.58%。在政策鼓励和地方债额度大幅增加的背景下，为积极促进地方债投资便利性，基金公司也开始发力地方债ETF 发行。2020 年以来，地方债 ETF 的发行和获批如火如荼。截至 4 月底，已成

42、功发行 3 只地方债券 ETF，共 215 亿元，平安中债 0-5 年地方债 ETF截至 4 月 22 日募集的基金份额总额和认购户数，均已达到基金合同生效的备案条件，提前一个月募集结束，其余 1 只正在发行，3 只获批待发行。表 5：地方债 ETF 目前发行情况发行时间募集基金公司基金名称期限首募规模年化收益率备注10 年60.46 亿6.90%无5 年44.77 亿4.86%无5 年0-5 年1-5 年109.78 亿8.51%无提前募集结束正在发行海富通上证10 年期2018/10/12海富通地方政府债 ETF鹏华中证 5 年期地2019/8/23鹏华方政府债 ETF海富通上证 5 年期

43、2019/11/8海富通地方债 ETF平安中债 0-5 年地2020/2/24平安方债 ETF兴业上证 1-5 年地2020/3/16兴业方政府债 ETF招商中债-湖北省地招商方政府债 ETF接收材料工银瑞信地方政府债 ETF获批待发行鹏华地方政府债 ETF获批待发行资料来源：Wind，中信证券研究部地方债 ETF 的布局进一步彰显了地方债逐步市场化带来的配置价值。地方债交易性开放式基金（简称“地方债 ETF”）是以地方债指数成分券为主要投资对象，通过购买该指数中全部或部分成分券构造投资组合，以跟踪指数收益率为目标的交易性开放式基金。地方债以 ETF 为载体，在具有地方债信用风险低、免税和资本

44、占用低的优势的同时，可以发挥 ETF 的优势，即提高交易便捷度、信息透明度和进一步增强流动性，盘活存量债券，同时降低地方债发债成本，对于投资者有着较强的吸引力。地方债的规模效应加上流动性的逐步增强，预计未来围绕地方债的一揽子产品将更加多元化。 风险因素货币政策未及时对冲地方债供给风险，市场资金面上行，资金传导不畅导致再融资难度加大等。 市场回顾：融资上升，收益率下行一级发行：净融资量继续上升，资金成本整体下行发行来看，信用债发行规模 4 月 20 日至 4 月 26 日为 4734.24 亿元，发行 477 只，总偿还量 2344.22 亿元，净融资 2390.22 亿元。其中城投债 694.

45、9 亿元，发行 90 只，净偿还 191.18 亿元；地产债 203.5 亿元，发行 20 只，净融资 71.72 亿元；钢企债 100 亿元，发行 7 只，净融资 35 亿元；煤企债 151.9 亿元，发行 14 只，净融资 75.7 亿元。图 15：信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额20000150001000050000-50002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05

46、2019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04-10000资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 26 日图 16：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 17：地产债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额70006000500040003000200010000-1000-2000-30002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05201

47、9-072019-092019-112020-012020-03-4000120010008006004002000-200-400-6002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-800资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 26 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 26 日图 18：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 19：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿

48、还量净融资额总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-200-3002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-40010008006004002000-200-400-600-8002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-1000资料来源：Wind，中信证券研究

49、部 2020 年 4 月截止 4 月 26 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 26 日国企信用债发行规模 4 月 20 日至 4 月 26 日为 4169.24 亿元，发行 421 只，总偿还量 2102.24 亿元，净融资 2067 亿元。民企信用债发行规模 189.5 亿元，发行 22 只，总偿还量 108.48 亿元，净融资 81.02 亿元。图 20：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 21：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额20000150001000050000-50002018-012

50、018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-1000010008006004002000-200-400-600-8002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-1000资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 26 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 4 月截

51、止 4 月 26 日资产支持证券发行规模 4 月 20 日至 4 月 26 日为 361.36 亿元，发行 85 只，总偿还量 837.98 亿元，净偿还 476.61 亿元。房企发行 58.04 亿元，净融资 55.74 亿元。图 22：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 23：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额40003000200010000-1000-20002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-

52、112020-012020-03-3000250200150100500-502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-100资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 26 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 26 日中资美元债发行规模 4 月 20 日至 4 月 26 日为 18.45 亿美元，总偿还量 56.45 亿美元，净偿还 38 亿美元。其中城投无发行，净偿还 3 亿

53、美元；房企无发行，净偿还 2 亿美元。图 24：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-2002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04-300资料来源：Wind，中信证券研究部 202

54、0 年 4 月截止 4 月 26 日图 25：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图 26：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额706050403020100-10-20-302018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-404003002001000-100-2002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019

55、-052019-072019-092019-112020-012020-03-300资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 26 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 26 日资金成本整体下行。4 月 20 日至 4 月 26 日，R001 下行 4.57bps，现值 0.92%；R007下行 4.43bps 至 1.4%，R1M 下行 32.53bps 至 1.45%；R3M 下行 55.71bps，现值 1.51%。图 27：资金成本（%）R007DR007GC007票据直贴利率:6个月3.503.002.502.001.50

56、资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 26 日表 6：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0010.92-4.573.81%2.022.512.90R0071.40-4.435.23%2.523.003.62R1M1.45-32.535.09%3.073.874.66R3M1.51-55.7113.77%3.184.104.83IRS:FR007：1 年1.440.330.012.573.133.50IRS:3M Shibor：1 年1.604.330.013.043.924.55资料来源：Wind，中信证券研

57、究部 2020 年 4 月截止 4 月 26 日二级市场：收益率持续下行，利差整体收窄收益率方面（4.20-4.26）：（1）中短票收益率继续下行。其中 AAA 短融下行 5bps， 3Y 中票下行 11bps，5Y 下行 15bp；AA 短融下行 4bps，3Y 中票下行 11bps，5Y 下行8bps；AA-短融下行 2bps，3Y 下行 8bps，5Y 下行 6bps。（2）企业债收益率继续下行。 AAA 企业债 1Y 下行 5bps，3Y 下行 11bps，5Y 下行 15bp；AA 企业债 1Y 下行 4bps， 3Y 下行 11bps，5Y 下行 8bps；AA-企业债 1Y 下行

58、 2bps，3Y 下行 8bps，5Y 下行 6bps。表 7：信用债收益率变动情况-中短票收益率短融中票3Y中票5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/4/261.792.032.414.582.332.603.045.212.883.213.695.862020/4/201.842.052.454.602.442.703.155.293.033.313.775.922019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周变化（BP）-5-2-4-2-11-10-11-8-15-10-8

59、-6较年初变化（BP）-171-170-163-146-144-140-136-123-112-109-129-119历史均值 3.964.244.515.514.284.624.986.194.534.935.386.65最小值 1.792.032.412.842.332.603.043.982.883.213.434.591/4 位置 3.183.393.644.953.633.894.185.784.004.354.806.241/2 位置 4.024.254.485.504.374.695.016.134.574.965.396.663/4 位置 4.624.965.256.224.8

60、05.195.576.735.015.445.897.10最大值 6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-217-220-210-93-196-202-194-98-165-171-169-78资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 4 月截止 4 月 26 日表 8：信用债收益率变动情况-企业债收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/4/261.792.032.414.582.322.603.045.212.883.213.