以静制动聚焦计算机强规模效应龙头

1、目录1、以静制动，聚焦计算机强规模效应龙头 . - 5 -1.1、从“计算机投资时钟”看 2021 年行业机会. - 5 -1.2、他山之石，强规模效应型龙头的三大优势 . - 8 -1.3、以静制动，超配强规模效应七大核心赛道 . - 16 -2、信创：质与量齐升，大信创生态将至 . - 17 -2.1、基础软件：夯实基础，打造国产化底座 . - 17 -2.2、上层应用：性能为先，产品化能力完备 . - 19 -3、云计算：行稳致远，板块迎戴维斯双击 . - 20 -3.1、IaaS：云巨头持续高增，资本开支回暖. - 20 -3.2、SaaS：线上经济加速，龙头厂商高增长 . - 22

2、-4、工业软件：国产化加码，平台化趋势明显 . - 25 -4.1、政策加码，三大环节国产厂商加速追赶 . - 25 -4.2、平台化大势所趋，工业互联网蓬勃发展 . - 30 -5、网络安全：新模式、新技术持续快速迭代 . - 33 -5.1、行业集中度提升，软件及服务占比增加 . - 34 -5.2、零信任：快速发展的新一代网络安全架构 . - 36 -6、人工智能：东风至，步入商业化变现时代 . - 38 -6.1、基础层：AI 芯片的商业模式正逐渐成熟. - 39 -6.2、应用端：AI 技术的应用场景渗透率提升. - 40 -7、金融科技：政策及产业创新双红利驱动 . - 44 -7

3、.1、证券 IT：资本市场改革深化，需求正扩张 . - 44 -7.2、银行 IT：数字人民币试点元年，前景广阔 . - 46 -8、医疗 IT：平台建设提速，互联网医疗破圈 . - 48 -8.1、政策红利持续释放，平台化整合步伐加快 . - 48 -8.2、产业迎来发展契机，互联网医疗顺势破圈 . - 50 -9、计算机重点投资标的 . - 51 -10、风险提示 . - 53 -图 1、计算机行业指数（中信）历史走势复盘 . - 5 -图 2、计算机板块业绩情况（整体法） . - 6 -图 3、计算机板块估值情况（PE-TTM，中值法）. - 7 -图 4、计算机行业的公募基金持仓比例

4、. - 7 -图 5、计算机行业投资时钟 . - 8 -图 6、计算机行业上市公司数量统计（中信计算机指数，2010-2020） . - 9 -图 7、计算机各类别上市公司的数量占比 . - 9 -图 8、A 股及沪深 300 机构持股占比（整体法） . - 10 -图 9、A 股及沪深 300 机构持股占比（整体法） . - 11 -图 10、美国强规模效应龙头指数营业收入表现（中位法） . - 13 -图 11、美国强规模效应龙头指数营收与美国 GDP 同比增长率对比 . - 14 -图 12、美国强规模效应龙头指数与大盘指数毛利率对比（中位法） . - 14 -图 13、A 股计算机各类

5、型公司营收增速对比（中位法） . - 15 -图 14、A 股计算机各类型公司毛利率及人均毛利对比（中位法） . - 15 -图 15、美国强规模效应龙头指数与大盘指数定基涨跌幅对比 . - 16 -图 16、计算机行业强规模效应七大核心赛道 . - 16 -图 17、中国基础软件市场规模预测（单位：亿元） . - 18 -图 18、统信软件操作系统生态合作伙伴 . - 18 -图 19、中国事务型数据库国产厂商市占率对比 . - 19 -图 20、金山办公和福昕软件营收研发情况 . - 20 -图 21、2020Q2 以来，IaaS 厂商 PS 估值持续抬升. - 21 -图 22、2019

6、 年以来 IaaS 巨头固定投资增速持续回升 . - 21 -图 23、全球服务器出货量 . - 22 -图 24、用友网络云服务业务（不含金融类）收入情况 . - 23 -图 25、广联达云收入情况 . - 23 -图 26、SaaS 巨头收入情况 . - 23 -图 27、2020Q1 以来，SaaS 厂商估值抬升 . - 24 -图 28、国内工业软件市场规模 . - 25 -图 29、国际工业软件市场规模 . - 25 -图 30、CAD 全球市场规模（单位：亿美元） . - 26 -图 31、CAE 全球市场规模（单位：亿美元） . - 27 -图 32、CAM 全球市场规模（单位：

7、亿美元） . - 27 -图 33、EDA 全球市场规模（单位：亿美元） . - 28 -图 34、MES 全球市场规模（单位：亿美元） . - 28 -图 35、ERP 全球市场规模（单位：亿美元） . - 29 -图 36、ERP 国内市场规模（单位：亿元） . - 30 -图 37、2019 年不同规模企业融合应用工业互联网普及率 . - 31 -图 38、我国工业互联网发展情况 . - 31 -图 39、工业互联网平台体系 . - 32 -图 40、2019-2024 年中国网络安全支出规模预测. - 34 -图 41、2019-2020 年网络安全产品分类与占比. - 34 -图 4

8、2、2020 年中国网络安全 100 强厂商（部分） . - 35 -图 43、2004-2019 年“零信任”发展过程 . - 36 -图 44、零信任架构总体框架 . - 37 -图 45、2020-2023 中国人工智能市场规模及预测. - 38 -图 46、2019 年中国人工智能企业层次分布 . - 38 -图 47、2018-2025 年全球人工智能芯片市场规模. - 39 -图 48、2019-2024 年中国人工智能芯片市场规模. - 39 -图 49、2014-2025 年亚太地区各类 AI 芯片市场规模（单位：百万美元）. - 39 -图 50、2014-2023 年中国智

9、能驾驶市场规模及预测. - 40 -图 51、2017-2021 年中国计算机视觉市场规模. - 41 -图 52、2016-2021 年中国智能语音市场规模. - 43 -图 53、全球智能语音市场占有率 . - 43 -图 54、国家医保局整合各项职能 . - 48 -表 1、计算机指数复盘统计 . - 6 -表 2、美国科技类公司市值前十名（截取至 2020.10.31） . - 10 -表 3、十四五规划计算机产业相关政策 . - 12 -表 4、自编“强规模效应型计算机龙头”指数成分股. - 12 -表 5、1986-2020 年信创行业主要政策梳理. - 17 -表 6、金山办公核

10、心业务指标 . - 22 -表 7、工业互联网相关政策 . - 31 -表 8、网络安全产业政策 . - 33 -表 9、2016-2019 年网络安全公司收入（亿）及市占率（%）对比. - 34 -表 10、2019 年全球 AI 芯片公司指数排名 . - 40 -表 11、2015-2020 年智能驾驶主要政策 . - 41 -表 12、计算机视觉产业链全局 . - 42 -表 13、金融科技最新政策汇总 . - 44 -表 14、2018 年底以来的资本市场政策红利 . - 44 -表 15、金融科技新增市场容量测算 . - 46 -表 16、当前 DCEP 城市试点情况汇总. - 47

11、 -表 17、电子病历系统应用水平等级 . - 48 -表 18、试点城市分阶段开展 DRGs 实验工作 . - 50 -表 19、我国互联网医疗巨头业务情况 . - 51 -表 20、重点公司盈利预测与估值表（截止至 2020 年 11 月 10 日） . - 53 -报告正文序章：“九霄龙吟惊天变，金鳞岂会浅水游？”。中国的计算机行业在经历了近 40年发展之后，受内外因共同驱动下，目前正处于产业发展的大变革时期，由过去以系统集成、软件开发服务为主的商业模式转型为强规模效应的产品化、平台化商业模式。从投资的角度来看，在产业变革的基础上，随着中国与西方成熟证券市场的制度、参与主体趋同，强规模效

12、应的产品化、平台化龙头公司将成为计算机行业中长期投资的主流，并有望穿越经济周期持续成长、强者恒强。1、以静制动，聚焦计算机强规模效应龙头、从“计算机投资时钟”看 2021 年行业机会截止到 2020 年 10 月 31 日，计算机行业指数（中信）年涨幅为 16.6%；自 2018年 10 月低点至今，累计最高涨幅为 129%。回溯计算机行业的历史走势，已经历了四轮大的波动周期，若此轮上行趋势仍未结束，则目前正处于第四轮波动周期的上行阶段。图 1、计算机行业指数（中信）历史走势复盘资料来源：Wind, &整理从历史经验数据可以看到：此轮上行的持续时长、上涨幅度与过去三轮上行相比，均处于垫底的状态

13、。其中，从持续时长来看，若以上行至近期高点的 2020 年 7月为截止日，本轮上行的时长为 22 个月，略低于前面三轮的均值 25.3 个月，与前面三轮的最小值持平；从上涨幅度来看，累计最高涨幅为 129%，远低于前面三轮的均值 608%、前面三轮的最小值 345%。指标第一轮波动周期第二轮波动周期第三轮波动周期第四轮波动周期下行 1下行 2下行 3下行 4下行时间2005/12006/32008/12008/112010/112012/122015/62018/10阶段持续15 个月10 个月24 个月40 个月调整-36%-79%-58%-77%上行 1上行 2上行 3上行 4上行时间20

14、06/32008/12008/112010/112012/122015/62018/102020/7阶段持续22 个月24 个月30 个月22 个月上涨+382%+345%+1098%+129%表 1、计算机指数复盘统计跨度时长幅度跨度时长幅度资料来源：Wind，&整理从业绩的维度来看：计算机行业自 2010 年以来共有四次大的业绩波动趋势： 20112012 年，受“四万亿刺激”结束后增长动力不足影响，增速下行；20132015年，受并购潮驱动，增速上行至 2015 年高点；20162018 年，受并购后遗症影响，增速下行自 2018 年触底；2019 年至今，卸掉“商誉包袱”后回归正常增长

15、通道，但 2020 年初以来，受疫情影响，对板块业绩产生了半年左右的扰动。截止到 2020年三季末，计算机板块实现营收 380 亿元，同比微降 1%；归母净利润 114 亿元，同比增长 6%。考虑到行业的季节性特征，四季度为收入确认旺季，20102019 年四季度单季的营收、归母净利润占全年比例的中位数分别为 34%、43%，预计随着疫情对经济影响减弱，以及订单的加速执行和验收，全年业绩有望进一步回暖。同时，受今年业绩低基数影响，预计未来一年板块业绩有望趋势性向上。图 2、计算机板块业绩情况（整体法）营业收入（十亿元）归母净利润（亿元）营收增速（，右轴）归母净利润增速（，右轴） 6006050

16、040400203000200-20100-400-60资料来源：Wind, &整理从估值的维度来看：截止到 2020 年 10 月 31 日，采用中位数法，计算机行业的PE-TTM 估值为 58 倍。自 2010 年以来，计算机行业的 PE-TTM 估值最大值为 202倍、最小值为 25 倍，中值为 57 倍。当前的估值水平略高于过去 10 年的估值中值，较 2018 年 10 月的估值低点 37 倍提升了 54%。图 3、计算机板块估值情况（PE-TTM，中值法）市盈率-TTM市盈率-中值250200150100500资料来源：Wind, &整理从机构的持仓来看：截止到 2020 年三季末

17、，根据公募基金的前十大持仓数据统计，目前计算机行业的绝对配置比例为 4.86%，超配比例为 0.02%。自 2010 年以来，超配比例的中值为 0.93%，最大值为 2015 年一季度末的 9.9%，最小值为 2017 年末的-1.43%。当前的超配比例处于过去 10 年的中值下沿，较中值低 0.91 pcts，较前期低点的 2017 年末提升了 1.45 pcts，较 2020 年半年末下降了 1.95 pcts。机构的持仓比例目前处于相对良性的状态。图 4、计算机行业的公募基金持仓比例资料来源：Wind, &整理从投资节奏来看：目前，由于 A 股计算机上市公司的业务模式呈现出以面向政企的系

18、统集成及软件开发业务为主，产品化、平台化业务快速发展的特点，而上述系统集成及软件开发业务受下游政企客户需求的周期性波动影响显著，因此行业的基本面具有周期性，叠加流动性因素对估值的扰动，使得 A 股计算机板块的投资具有较为明显的周期属性。根据对过往计算机板块的表现特征，可得到以下计算机行业投资时钟：1）触底期，业绩悲观预期充分释放，业绩表现趋于稳定，估值较低，流动性边际宽松催生估值短期大幅提升；2）复苏期，业绩上行预期持续兑现，流动性边际宽松放缓，估值稳步提升；3）景气期，业绩乐观预期充分释放，业绩表现趋于稳定，流动性不再边际宽松，估值较高，估值进一步提升难度加大；4）衰退期，业绩增速趋缓，流动

19、性边际收缩，估值持续下降。图 5、计算机行业投资时钟资料来源：Wind, &整理目前正处于计算机投资时钟的复苏期下半场，2021 年有望迎来景气期。本轮计算机上行始于 2018 年底基本面触底，20192020 年进入复苏期，由于 2020 年疫情扰动，使得板块复苏期拉长。综合考虑计算机板块目前的基本面和估值特征，判断其正处于复苏期的下半场，随着 2021 年板块业绩增长进一步加速，将进入到景气期。对于景气期的计算机板块而言，寻找结构性机会将是主旋律。、他山之石，强规模效应型龙头的三大优势目前，计算机行业的投资风格正发生深刻变化，逐渐向强规模效应的产品化、平台化龙头聚焦，其估值溢价持续抬升，投

20、资久期不断拉长。预计上述变化将常态化，主要源于三方面的因素：1）中国的资本市场日趋成熟，强规模效应龙头的稀缺性增强；2）强规模效应龙头更受益于产业政策红利，其成长的天花板更高；3）参考西方成熟证券市场，强规模效应龙头的业绩、股价表现更好。优势一：计算机强规模效应型龙头的稀缺性持续提升上市公司数量持续扩容，计算机强规模效应龙头股的稀缺性提升。近年来，计算机行业的上市公司数量不断增加，截止到 2020 年 10 月 31 日，从 2010 年的 83家已扩容至 247 家，增加了 2 倍。在注册制改革、经济转型升级的大背景下，计算机行业做为新兴科技产业的核心领域，上市公司数量有望加速提升。图 6、

21、计算机行业上市公司数量统计（中信计算机指数，2010-2020）3005858555647434142431545273942363835353330183925020015038391003535525263759010210811411720122013201420152016201720182019202050020102011创业板总量科创板总量中小企业板总量主板总量资料来源：Wind, &整理2020 年 10 月 9 日，国务院印发关于进一步提高上市公司质量的意见，提出将“全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上市”。对于 A 股的计算机板块而言，优质企业主要集中在产品化、

22、平台化赛道，均具有较强的规模效应。截止到 2020 年 10 月 31 日，产品型、平台型、集成及软件开发等其他公司的数量占比分别为 16%、6%、78%，可见产品型、平台型企业的稀缺性较强。图 7、计算机各类别上市公司的数量占比资料来源：Wind, &整理2000 年以来，A 股机构持股比例持续提升，强规模效应型龙头将更受偏爱。根据Wind 统计，截止到 2019 年底，全部 A 股的机构持股比例为 52.44%，沪深 300的机构持股比例为 60.92%，机构投资者已成为 A 股市场交易的主流。而根据美国联邦储备银行资金流动账户统计，近年来美国的机构投资者占比稳定在 60%左右， A 股的

23、投资者结构与美国证券市场已经较为接近。参考美股的投资风格，强规模效应型龙头更受偏爱。图 8、A 股及沪深 300 机构持股占比（整体法）70%60%60.92%59.17%55.43%53.57%51.72%50%40%49.02%47.23%38.82%37.17%52.44%50.25%46.39%44.04%30%34.11%27.67%40.75%37.90%35.94%29.14%20%27.31%24.99%20.74%10%6.80%4.89%0.34%0.44%0.86%2.42%2.64%5.90%0.20%0%1.15%1.56% 2.11% 3.79%2000 2001

24、2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全部A股机构持股比例（整体法）沪深300机构持股比例（整体法）资料来源：Wind, &整理优势二：计算机强规模效应型龙头的成长天花板更高他山之石，可以攻玉。参考美国市场，市值规模前十的科技类企业以产品型、平台型为主。截止到 2020 年 10 月 31 日，美国纳斯达克指数中市值前十的科技类企业分别为 Apple、Microsoft、Amazon、Alphabet、Facebook、Nvidia、PayPal、Adob

25、e、Netflix、Intel，其中产品型、平台型厂商各有 5 家。海外成熟市场的经验表明，产品型、平台型厂商具备更强的规模化经营能力，成长空间更大，市值的天花板更高。表 2、美国科技类公司市值前十名（截取至 2020.10.31）公司名称总市值（亿美2019 年收入（百万美主营业务分类元）元）设计、生产和销售个人电脑、便携式数字音乐Apple18508209.8播放器和移动通信工具、各种相关软件、辅助产品型设施、外围设备和网络产品等。Microsoft15308143公司以研发、制造、授权和提供广泛的电脑软件服务业务为主产品型亚马逊公司是全球商品品种最多的网上零售Amazon15234164

26、.4商和全球第 3 大互联网公司，也是网上最早开平台型始经营电子商务的公司之一。Alphabet1094879.5Alphabet 涉足各个领域，包括技术，生命科学，平台型资本投资和研究。其子公司包括 Google，Calico，GV，Google Capital，Google Fiber 等等。Facebook749436.4公司建立各种工具，使用户能够连接，分享， 平台型探索，并与对方在移动设备和电脑进行通讯。Nvidia3093英伟达公司是一家以设计智核芯片组为主的6.9无晶圆 IC 半导体公司，是图形处理技术的市产品型场领袖，专注于打造能够增强个人和专业计算平台的人机交互体验的产品。P

27、ayPal2181PayPal Holdings，Inc.是一家领先的技术平台9.9公司，致力于为全球消费者和商家提供数字和平台型Adobe2145移动支付服务，并将客户置于一切活动的中心。奥多比公司是世界领先数字媒体和在线营销9.4方案的供应商。该公司为世界各地的企业、知产品型识工作者、创意人士和设计者、OEM 合作伙伴，以及开发人员提供一系列的软件和服务。奈飞公司是美国一家在线影片租赁提供商，向Netflix210211.9顾客提供 DVD 电影的租赁服务，而且能向顾平台型客提供影片或者电视剧的在线观看服务。该公司为计算机工业提供关键元件，包括：微Intel181539.6处理器、芯片组、

28、板卡、系统及软件等，这些产品型产品是标准计算机架构的重要组成部分。资料来源：Wind，&整理从A 股的计算机上市公司来看，产品型、平台型公司的市值优势正在逐渐显现。截止到 2020 年 10 月 31 日，A 股计算机上市公司中，产品型、平台型公司的市值占比均分别为 30%，远超过其数量占比 16%、6%；市值中位数分别为 153 亿元、 310 亿元，远超过集成及软件开发类公司的 63 亿元。随着强规模效应型的产品型、平台型公司的市值优势不断扩大，考虑到反身性原理，计算机行业转型升级的资源投入有望进一步加大，转型速度有望加快图 9、A 股及沪深 300 机构持股占比（整体法）资料来源：Win

29、d, &整理在政策方面，十四五带来产业提效升级的契机。2021 年将是十四五开端之年，政策红利有望在计算机行业强规模效应的产业化、平台化方向集中释放。十四五规划的时间跨度为 2021 年2025 年，计算机行业等科技领域有望成为未来五年的投入重点，涉及的细分方向包括云计算、工业互联网、信创、网络安全、人工智能、数字人民币等，均为产品化、平台化重要方向。表 3、十四五规划计算机产业相关政策章节“建议”主题相关内容全面建成小康社会，开一启全面建设社会主义现代化国家新征程三坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势加快发展现代产业体四系，推动经济体系优化升级十三统筹发展和安全，建设更高水平的平安中国展望二

30、三五年，我国经济实力、科技实力、综合国力将大幅跃升。关键核心技术实现重大突破，进入创新型国家前列。瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。鼓励企业加大研发投入，对企业投入基础研究实行税收优惠。发挥大企业引领支撑作用，支持创新型中小微企业成长为创新重要发源地，加强共性技术平台建设，推动产业链上中下游、大中小企业融通创新。加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业。推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合。统筹推进基础设施建设。构

31、建系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。系统布局新型基础设施，加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设。发展数字经济，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。加强数字社会、数字政府建设，提升公共服务、社会治理等数字化智能化水平。确保国家经济安全。加强经济安全风险预警、防控机制和能力建设，实现重要产业、基础设施、战略资源、重大科技等关键领域安全可控。维护水利、电力、供水、油气、交通、通信、网络、金融等重要基础设施安全。资料来源：新华网，&整理优势三：计算机强规模效应型龙头的业绩、股价表现更好考虑到海外市场的科技龙

32、头对 A 股具有一定的前瞻研究价值，包括云计算、互联网等平台型公司，以及基础软硬件等产品型公司已经较为成熟，产值规模更大。为探究 A 股强规模效应型龙头的未来表现，我们对海外近十年平台型、产品型龙头厂商的业绩及股价表现进行了系统性研究，选取美国纳斯达克市场云计算、互联网、基础软硬件板块合计 26 家龙头厂商拟合成“强规模效应龙头指数”，为我国市场的研究提供借鉴。基础软MicrosoftMSFT.O1986/3308硬件NVIDIANVDA.O1999/1/21109283,093表 4、自编“强规模效应型计算机龙头”指数成分股领域公司名称股票代码上市时间2019 年营

33、业收入最新市值2019 年（2020/10/31净利润（亿美元）（亿美元） 收盘价，亿美元）INTELINTC.O1971/10/217202101,815ORACLEORCL.N1986/4/153911011,687QualcommQCOM.O1991/12/12243441,395SAPSAP.N2010/11/11309371,312IBMIBM.N1916/5/877194995AMDAMD.O1972/9/1673906VMWareVMW.N2007/8/1410864541DellDELL.N2018/12/2692246450HPHPQ.N1957/11/658832247Re

34、d HatRHT.N1999/8/11-AdobeADBE.O1986/8/13112302,145SalesforceCRM.N2004/6/2317112,114ServiceNowNOW.N2012/6/29356971AutodeskADSK.O1985/6/1332516WorkdayWDAY.O2012/10/1236-5498SlackWORK.N2019/6/206-6146GoogleGOOG.O2014/3/27161934310,948FacebookFB.O2012/5/187071857,494NetflixNFLX.O2002/5/23202192,102Booki

35、ngBKNG.O1999/3/2915149664UberUBER.N2019/5/10141-85589TwitterTWTR.N2013/11/73515329eBayEBAY.O1998/9/2310818328ExpediaEXPE.O2005/7/201216133云计算互联网资料来源：Wind，&整理近十年，从美国强规模效应龙头指数的营收增速来看，持续跑赢整体市场。美国强规模效应龙头指数营业收入近十年从 35.4 亿美元提升至 150.7 亿美元，复合年增长率为 15.6%，持续跑赢纳斯达克指数、道琼斯指数营收增速。图 10、美国强规模效应龙头指数营业收入表现（中位法）资料来源：W

36、ind、&整理近十年，美国强规模效应龙头营收增速持续跑赢美国 GDP 增速，具备较强的抗周期属性。对比强规模效应龙头指数的营收与美国 GDP 的同比增速，十年来美国强规模效应龙头指数持续跑赢 GDP 增速。2020 年以来，受疫情影响，美国 GDP出现负增长，而同期美国强规模效应龙头指数的营收增速仍保持 10%的正增长率，反映其具备较强的抗周期属性。图 11、美国强规模效应龙头指数营收与美国 GDP 同比增长率对比资料来源：Wind、&整理近十年，美国强规模效应龙头指数的毛利率水平显著高于市场。近十年美国强规模效应龙头指数毛利率中位数保持稳定，长期处于 65%-70%之间，相比之下市场整体毛利

37、率处于 40%-50%之间。强规模效应龙头板块得益于平台型、产品型赛道中平台及软件高毛利特性，使美国强规模效应龙头的盈利能力优于市场整体水平。图 12、美国强规模效应龙头指数与大盘指数毛利率对比（中位法）资料来源：Wind、&整理从国内市场来看：自 2017 年以来，A 股计算机的强规模效应型板块的营收增速已逐渐体现持续快速增长的抗周期属性。我们统计了 2014 年以来计算机各类型上市公司的业绩情况，具有强规模效应的产品型、平台型板块子自 2017 年以来，持续保持 20%以上的营收增长，且与系统集成及软件开发等规模效应相对较弱的板块逐渐拉开差距，验证了近年来计算机行业的产品化、平台化转型已进

38、入实质性兑现阶段。图 13、A 股计算机各类型公司营收增速对比（中位法）资料来源：Wind、&整理目前，A 股计算机的强规模效应型板块的毛利率水平亦显著高于市场。我们统计了 2019 年计算机各类型公司的毛利率及人均毛利情况，其中产品型、平台型企业的毛利率分别为 66%、65%，人均毛利分别为 44 万元、45 万元，较为接近；均大幅高于系统集成及软件开发等其他企业。对于计算机行业而言，由于属于高端人力和技术密集型产业，人均毛利是反应公司盈利能力的很重要指标，强规模效应的产品型和平台型公司已明显占优。图 14、A 股计算机各类型公司毛利率及人均毛利对比（中位法）资料来源：Wind、&整理美国强

39、规模效应龙头指数股价涨幅大幅跑赢市场。自 2010 年以来，截止到 2020年 10 月 31 日，美国强规模效应龙头指数上涨 8.4 倍，同期纳斯达克指数上涨 4.7倍，道琼斯指数上涨 2.5 倍。强规模效应龙头指数超额收益显著，分别跑赢纳斯达克、道琼斯指数 370%、590%。考虑到国内 A 股计算机公司的强规模效应自 2017年以来逐渐显著，具有较好的中长期配置价值。图 15、美国强规模效应龙头指数与大盘指数定基涨跌幅对比资料来源：Wind、&整理、以静制动，超配强规模效应七大核心赛道在国内市场，目前计算机行业在强规模效应的产品化、平台化方向，逐渐形成了七大核心赛道。其中，包括以信创为代

40、表的基础软硬件产品型主流赛道，以云计算为代表的平台型主流赛道，以及一定程度上兼具产品化和平台化特点的工业软件、网络安全、人工智能、金融科技、医疗 IT。从中长期维度来看，随着规模效应的逐渐显著，上述赛道的龙头公司有望持续跑赢市场，建议超配。图 16、计算机行业强规模效应七大核心赛道资料来源：Wind、&整理2、信创：质与量齐升，大信创生态将至从政策面到应用面，信创产业面临高质量发展要求。2020 年 7 月 27 日，国务院发布新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策。相比 2000年、2011 年版本，政策加大了对基础软件、工业软件和应用软件领域优质企业的支持力度，提出了“高质量

41、”发展要求，从政策面激励软件行业发展由规模扩张向质量提升进行转变。产品化指明信创产业发展新方向。信创初期主要以项目制试点为主，集成商在项目中占有主导地位，规模大且利润低，属于劳动密集型产业。2018 年国家开始加速信创推进，目前已形成 ARM 架构的华为鲲鹏和 CEC 的 PKS，以及 MIPS 架构龙芯和 X86 架构海光兆芯等芯片生态。当前基础软件已具备支撑生态的产品，为信创夯实基础。应用软件领域则实现了较高产品化水平，保证了终端体验。高质量发展模式将减少国产软件厂商再开发成本，提升系统应用效率，从而以质带量，实现国产软件技术驱动的规模效应。表 5、1986-2020 年信创行业主要政策梳

42、理政策法规日期内容新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策信息技术产品安全可控标。深化党和国家机构改革2018 年将中央网络安全和信息化领导小组改为中央网络安全和方案3 月信息化委员会，进一步推进信息安全与国产化。“十三五”国家信息化2016 年到 2020 年，具有国际竞争力、安全可控的信息产业生态规划12 月体系基本建立，核心技术自主创新实现系统性突破。国家信息化发展战略纲2016 年到 2025 年，根本改变核心关键技术受制于人的局面，形要7 月成安全可控的信息技术产业体系。评价指标正式实施2020 年7 月2019 年4 月进一步从财税、投融资、研究开发、进出口、人才政策、

43、知识产权、市场应用、国际合作等方面鼓励支持软件企业发展。主要规定了信息技术产品安全可控评价指标和评价方法，未来根据需要还将编制其他产品的安全可控评价指进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策国家中长期科学和技术发展规划纲要鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策国家高技术研究发展计划（863 计划）2011 年月2006 年月2000 年6 月1986 年月对 2000 年的若干政策进行延续、深化，鼓励大中型企业剥离信息技术研发应用业务机构，成立专门企业。“核高基”核心电子器件、高端通用芯片和基础软件产品与载人航天、探月工程并列为 16 个重大科技专项之一。从投融资、税收、产业技术、出口

44、、收入分配、人才、采购、认定标准、知识产权、行业组织和管理等方面鼓励、加快软件产业发展。信息技术被选择为对中国未来经济和社会发展有重大影响的 7 个领域之一，应追赶世界先进水平。资料来源：中国政府网，&整理、基础软件：夯实基础，打造国产化底座基础软件是软硬件国产化的底座。基础软件包括操作系统和数据库等，在硬件设施和应用软件中扮演着承上启下角色。由于承担管理软硬件资源和为应用软件提供接口，基础软件成为信创产业链的核心“基础设施”，包括操作系统、数据库、中间件等，构筑了软硬件国产化的底座。经过多年发展，我国基础软件研发能力不断提升，已经具备在政务和行业应用的替换基础。图 17、中国基础软件市场规模

45、预测（单位：亿元）127.7158.872.5130.747.160050040030020039.4106.2130.359.8107.910002019E操作系统111.61446611943.32020E数据库中间件系统与网络管理软件2021E其他资料来源：赛迪顾问，&整理操作系统是基础软件核心，统信麒麟寡头垄断。国产操作系统由统信软件（诚迈科技持股 44.44%）统信 UOS 和麒麟软件（中国软件持股 34.93%）麒麟 OS 二分市场，两者均源于 Linux 开源内核，同源支持四大芯片架构 AMD64、ARM64、 MIPS64 和 SW64，并全部完成与六大国产 CPU 鲲鹏、飞腾

46、、龙芯、申威、海光和兆芯适配，并已与大多数国产软硬件厂商建立起生态合作伙伴关系。多技术方案保障系统支持能力，操作系统生态开发既成。国产操作系统厂商主要通过三大模式实现应用生态建设：1、自主研发基础应用，如影院、音乐、基本图形图像、网络工具；2、三方合作开发，如与金山、搜狗等合作伙伴进行适配；3、兼容适配应用，如 DeepinWine 运行 Windows 应用和 Kydroid 运行安卓应用。如何完善壮大应用生态，将成为国产操作系统面临的下一步挑战。图 18、统信软件操作系统生态合作伙伴资料来源：统信软件，&整理新基建与信创双轮驱动，国产数据库有望迎来快速迭代。数据库作为数据存储管理软件平台，

47、在信创产业中与芯片、操作系统具有同等核心地位。由于海外厂商占据先发优势，产品壁垒高等特点，国内数据库市场仍为海外巨头所垄断，在平台软件中市场规模最大，市场国产率低。随着云计算等新基建领域不断发展和信创替换需求，中国数据库技术能力不断提升。国产数据库以技术来源为标准，可分为完全自主研发数据库系统、基于开源系统自研数据库和外延并购知识产权数据库系统。据赛迪顾问统计，2019 年国产数据库厂商市占率较 2018 年有较大突破，技术实力已在业绩端得到验证。图 19、中国事务型数据库国产厂商市占率对比3.02.61.21.31.21.20.80.70.80.60.62.52.01.51.00.50.0武

48、汉达梦神舟通用人大金仓南大通用优炫软件2018年2019年资料来源：赛迪顾问，&整理国产中间件厂商技术成熟，应用领域覆盖全面。中间件负责应用软件运行环境和接口，对平台化、标准化要求较高。国内中间件厂商主要在政府、金融和电信等领域占据一定市场份额，如东方通、宝兰德、普元信息和金蝶天燕和中创股份等厂商已在各个行业形成了竞争优势。如政务、金融领域，东方通具备优势；可靠性要求最高的电信领域，宝兰德应用服务器产品已具备大量替换 Oracle WebLogic的案例，同时，也具备切入金融、政府领域的潜力。、上层应用：性能为先，产品化能力完备相较于基础软件，我国应用软件技术成熟，产品化程度高。应用软件核心是

49、办公软件，办公软件的核心是流版签。目前国产办公软件已形成较强竞争力，如金山办公 WPS、福昕软件 Foxit PDF 编辑器，二者已经在全球范围内拥有上亿机构和个人客户，形成了市场驱动的商业模式，在民用市场和信创产业双赛道都具有充足发展动力。标准化带来高营收质量，盈利反哺研发形成商业闭环。办公软件属于标准化软件，在产品化程度较高情况下边际成本逐渐降低。以金山办公和福昕软件为例，两者的毛利率均维持在 85%以上。高盈利水平有望反哺公司的研发投入，继续夯实技术能力、构筑竞争壁垒，形成良性的成长闭环。图 20、金山办公和福昕软件营收研发情况2000160088.5888.2386.7185.58金山

50、办公10059915808040030090.1291.8093.3994.82福昕软件10080120080040039.4335.3137.856037.914020200100431774822124.4721.865628119.7660402015.36369214543002016201720182019020162017201805720192667534281130总营收（百万元）研发费用（百万元）毛利率（）研发费用率（）总营收（百万元）研发费用（百万元）毛利率（）研发费用率（）资料来源：Wind，&整理3、云计算：行稳致远，板块迎戴维斯双击IT 厂商通过系统云化，能够快速放大

51、规模效应，实现平台化转型。近几年，云计算行业发展迅速，同时在今年的宏观背景之下，云计算相关公司业绩验证了云模式抗周期性强，规模效应明显的特点，股价方面实现戴维斯双击。我们也将从 IaaS、 SaaS 两维度对行业进行分析。、IaaS：云巨头持续高增，资本开支回暖IaaS 是云计算的底层基础设施。今年以来海内外云巨头的云计算收入保持较高增长。受益于云巨头资本开支回暖，云上游也迎来行业拐点。云巨头 IaaS 业务保持高增，迎戴维斯双击行情。Top5 IaaS 厂商云业务情况如下：亚马逊（AWS）：2020 财年二季度，AWS 单季度云业务收入为 109 亿美元，同比增长 29%。微软云（Azure

52、）：2020 财年第四季度，商业云的年收入今年首次超过了 500亿美元，Azure 收入同比快速增长 47；同时 Azure 毛利率快速提升带动企业级服务毛利率增长了 19。谷歌云：2020 财年二季度，谷歌云单季度云业务收入 30 亿美元，同比增长43%。阿里云：2020Q3，阿里云单季度云业务收入 149 亿元，同比增长 60%。腾讯云：2020 财年二季度，腾讯云金融科技及企业服务单季度收入 299 亿元，同比增长 30%，其中的腾讯云部分业务增长主要系公有云消耗量增多（尤其是互联网服务及民生服务行业）带动云服务收入的增长。云计算市场仍处于快速发展阶段，抗周期属性强。2020Q2 以来，

53、由于宏观扰动减弱，线上化应用需求持续提振，IaaS 巨头 PS 估值进入抬升通道。图 21、2020Q2 以来，IaaS 厂商 PS 估值持续抬升资料来源：wind，&整理IaaS 巨头固定投资增速显著提升。2019 年以来，各云巨头固定投资增速恢复增长态势；2020Q2 单季度，亚马逊、微软、谷歌、腾讯固定投资增速同比增长 11.2%、 5.5%、2.6%、9.3%，环比 2020Q1 显著提升，云计算市场在 2020Q2 市场需求全 面提振，带动上游服务器厂商需求改善。图 22、2019 年以来 IaaS 巨头固定投资增速持续回升资料来源：Wind，&整理备注：资本开支数据统一使用现金流量

54、表 Purchases of property and equipment 项目。IaaS 产业链上游同步改善。根据 Gartner 对服务器出货量的跟踪，2019Q1 开始，全球服务器出货量进入下行区间，经历三个季度的回调后，2019Q4 再度企稳，同比增长 11.7%。受制于疫情的影响，2020 年 Q1 全球服务器出货量有所下降，但 Q2 增速迅速回升至 19%。图 23、全球服务器出货量45040035030025020015010050035302520151050-5-10全球服务器出货量（单位：万台）全球服务器出货量同比增速资料来源：Gartner，Wind，&整理备注：2019

55、 年为 X86 服务器出货量数据。3.2、SaaS：线上经济加速，龙头厂商高增长受益于线上经济爆发，全球 SaaS 龙头厂商多实现了业绩高增，以线上办公软件为代表的云产品实现了快速渗透，整个软件 SaaS 化进程得到推进。同时云计算的订阅式收费模式优势在今年也得到了充分体现。线上经济助推国内 SaaS 高成长。在国内持续保持防控的大背景下，远程办公、在线教育等线上需求呈“井喷式”增长，以 WPS、阿里钉钉、企业微信为代表的 SaaS 类应用用户数快速增长。以金山办公为例：截至 2020 年 6 月 30 日，公司主要产品月度活跃用户(MAU)已达到 4.54 亿。其中 WPS office P

56、C 版月度活跃用户数 1.72 亿;移动版月度活跃用户数 2.75 亿；公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数 0.07 亿。伴随主要产品未来付费用户的持续增加以及转化率的强化，公司 SaaS 类业务的业绩弹性大。20162017201820192020H1主要产品月活 2.202.553.104.114.54同比增速15.91%21.57%32.58%36.28%累计付费用户数（万人）5881202付费用户转化率1.9%2.9%表 6、金山办公核心业务指标（亿人）资料来源：公司财报，&整理商业模式优势凸显。近年来，国内部分龙头软件公司积极拥抱 SaaS 转型，云收入占比快速提升。2020H1

57、，面对外部宏观环境的变化，其充分受益于云转型，订阅方式收费保障业绩稳定性，云业务继续保持高速增长，平滑公司收入波动。广联达：2020H1 实现云收入 6.66 亿元，同比增长 79.5%；签署云合同 10.28亿元，同比增长 63.42%。用友网络：2020H1 公司云服务业务收入（不含金融类云服务业务收入）按照企业规模分类，小微企业云服务业务实现收入 7,866 万元，增长 73.8%；大中型企业云服务业务实现收入 67,178 万元，增长 57.5%。截至 2020H1，公司云服务业务的累计企业客户数为 597.26 万家，其中累计付费企业客户数为 56.71 万家, 较 2020 年Q1

58、 增长 5.6%（较 2019 年半年度末增长 31.9%）。图 24、用友网络云服务业务（不含金融类）收入情况图 25、广联达云收入情况资料来源：公司财报，&整理资料来源：公司财报，&整理SaaS 巨头云产品收入保持快速增长。自第二季度海外疫情的爆发，线上经济的需求在海外呈现井喷式上涨，推动海外SaaS 巨头云业务快速增长。Adobe、Salesforce、 SAP、Oracle 对云业务收入情况进行了披露，由于海外厂商如 SAP、Adobe 等在 2010 年初便进行云转型，在 2015 年之前云产品线建设几乎完成，公司传统软件、业务线也逐渐向云产品端转化，在 2015 至 2020 年间

59、云产品收入保持快速增长。图 26、SaaS 巨头收入情况120.5%55.3%.8%42.2%32.6%25.0%33.8%25.2% 31.0%37.1%29.2% 27.8%43.5% 30.9%29.2% 28.0%26.2%.7%192340,00030,00020,00010,0000201520162017201820192020H1Adobe云收入（百万美元）Salesforce云收入（百万美元）SAP云收入（百万美元）Oracle软件和云收入（百万美元，财年为每年6月）Adobe云收入增速（右轴）Salesforce云收入增速（右轴）SAP云收入增速（右轴）Oracle软件和云

60、收入增速（右轴）资料来源：wind，&整理150%100%50%0%海外 SaaS 厂商业务情况如下：Adobe：2020H1 订阅（云）服务收入 57 亿美元，同比增长 19.70%，增长主要系居家办公需求提升，创意云和文件云收入高速增长。Salesforce：2020Q1 云服务收入 45.8 亿元，同比增长 30.9%，收入增长主要来源于新增用户的订阅量提升，以及现有用户续费率提升所致。SAP：2020H1 云服务收入 45.6 亿元，同比增长 24.9%，收入及净利润双升。根据 SAP 首席执行官 William McDermott 表示，二季度在云业务方面，新的云预订增长了 29%。