以美德之鉴纾企业之困

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250017 以美德之鉴，纾企业之困 3 HYPERLINK l _TOC_250016 美国：纾困在企业，落脚在居民 4 HYPERLINK l _TOC_250015 疫情封锁下美国企业面临破产危机 4 HYPERLINK l _TOC_250014 第一阶段：货币先行，纾困措施不解渴 5 HYPERLINK l _TOC_250013 第二阶段：货币+财政先后出重拳，流动性危机现缓和 5 HYPERLINK l _TOC_250012 美联储：无限量 QE 发力，流动性风险缓释 6 HYPERLINK l _TOC_250011 财政部：史上最

2、大刺激计划落地，救企业是“重头戏” 7 HYPERLINK l _TOC_250010 第三阶段：财政货币化，重心是定向纾困 8 HYPERLINK l _TOC_250009 薪资保护计划（PPP）：救助小型企业与居民“一箭双雕” 8 HYPERLINK l _TOC_250008 2.3 万亿美元贷款计划：联储从“市场监管者”到“市场接管者” 9 HYPERLINK l _TOC_250007 美国之鉴：由漫灌到精准，由政府到民间 11 HYPERLINK l _TOC_250006 德国：多方协同发力，向企业持续“输血” 12 HYPERLINK l _TOC_250005 疫情封锁下德

3、国企业面临经营危机 12 HYPERLINK l _TOC_250004 第一阶段：欧央行率先出手，提供流动性支持 12第二阶段：德国打破财政纪律，推出 7500 亿欧元为企业提供“保护伞” 13 HYPERLINK l _TOC_250003 第三阶段：欧盟 5400 亿欧元计划落地，但更多仍倚赖各国自身财政发力 15 HYPERLINK l _TOC_250002 德国之鉴：意在保障经济反弹的微观基础 15 HYPERLINK l _TOC_250001 美德企业纾困措施对中国的启示 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 17以美德之鉴，纾企业之困随着疫情在全球范

4、围内爆发，多国经济集体“休克”，大量企业面临生存问题。美国、德国等发达国家一手严抓防疫，一手祭出一揽子“企业纾困”计划，意在避免企业破产潮触发次生风险，防止经济陷入恶性循环。美德两国的企业纾困措施主要体现了以下特点：其一、疫情期间经济刺激计划出台频繁，纾困金额大。3 月 3 日至 4 月 9 日，美国紧锣密鼓地启动了三轮纾困计划。从第一阶段的 7500 亿美元的量化宽松，到第二阶段的无限量QE 与 2 万亿美元的财政刺激计划，再到第三阶段的薪资保护计划与 2.3 万亿美元贷款计划，药量只增不减。德国自 3 月 12 日至 4 月 7 日同样启动了三轮纾困计划，欧央行、欧盟、德国三层次协调发力。

5、从欧央行实施的 3 万亿欧元的长期再融资操作，到德国自身推出的 7500 亿欧元的经济援助计划，再到欧盟的 5400 亿欧元抗疫救助计划，多措并举。其二、货币和财政政策相辅相成，不同阶段“差别式”发力，避免流动危机后的债务危机。美国由货币政策先行解决流动性危机，待流动性危机有所缓和后，货币财政齐发力应对疫情对基本面的冲击，最后聚焦企业与居民部门全力纾困，防止流动性危机卷土重来。财政政策也在各种税收抵免、贷款优惠不遗余力，帮助企业缓解现金流压力，以免债务危机的出现。德国同样货币政策先行，欧央行通过长期再融资操作与资产购买计划，确保流动性注入薄弱环节。随着欧洲疫情大规模爆发，仅货币协调并不足够，故

6、欧盟启动财政政策加大对中小企业与居民的支持，并依托德国自身财政发力，扶持大企业并救助重点行业的中小企业。其三、美德的中小企业政策金融制度框架已较为完善，重点扶持中小企业。美国通过薪资保护计划（PPP），避免小型企业因现金流断裂而裁员，通过给予薪资补贴的方式向居民部门注入资金，一箭双雕。德国对中小企业的援助体现在多方发力，欧央行通过 TLTRO银行提供达 3 万亿欧元的流动性支持中小企业，欧洲投资银行（EIB）提供 2000 亿欧元中小企业贷款担保，德国内阁通过 7500 亿欧元经济援助计划，为重要行业领域的中小企业“输血”。其四、为大型企业撑起“保护伞”，但同时设置约束条件。美国注资 5000

7、 亿美元救助陷入困境、关乎国家安全的大型企业，同时设定一系列前提条件进行约束，例如限制回购条款要求贷款不得用于公司股票回购和资本分配；“反肥猫”条款规定贷款必须偿还，并要求企业在贷款还清 1 年后设定工资上限。德国也提供 6000 亿欧元的经济稳定基金，帮助大型企业应对流动性瓶颈。同时大型企业在紧急情况下将被收归国有，在疫情结束后可回归私有化。美国、德国在本轮公共卫生紧急事件中的企业纾困力度史无前例，具备共性的同时也有各自的差异。但毋庸置疑的是，美德方案为疫情之下各国寻求企业纾困措施提供了实践基础，本文通过对美德企业纾困的政策梳理来进一步探讨中国的救助启示。美国：纾困在企业，落脚在居民疫情封锁

8、下美国企业面临破产危机在海外疫情蔓延的第三阶段，美国迅速超过意大利、中国，成为全球新冠肺炎“新震中”。4 月 10 日以来，美国疫情出现见顶趋稳迹象，但已对经济造成实质性的影响。截至北京时间 4 月 16 日，美国新冠肺炎确诊病例已累计超 67 万例，其中累计确诊 1 万例以上的州有 14 个，占全美确诊总数的 83%。50 个州全部沦陷，纽约州累计确诊总数超过中国。新冠肺炎疫情的迅速蔓延使美国经济陷入全面停滞。疫情对美国企业的冲击可以分为两个层次：一是因劳动力居家隔离和州政府的停工限产导致大量企业停摆；二是疫情引发股市下滑，企业资产负债表大幅缩水，股权价值收缩导致银行要求实体企业追加贷款保证

9、金，企业因资金链问题而承压。大量企业或因 08 年金融危机以来累积的高杠杆风险出现现金流断裂，面临债务违约甚至破产。已有百年银行第一州银行、阿拉斯加州最大航空公司 RavnAir Group、太空探索技术公司 OneWeb 等相继申请破产，疫情叠加油价暴跌也使页岩油巨头Whiting Petrole 成为第一家破产的能源企业。首先，疫情直接冲击消费和服务业。服务业具有较强的人口聚集性和流动性，在政府居家令和商户关门令的影响下，餐饮、旅游、娱乐、交通、批发零售业等首当其冲。航空方面，美国 3 月航空客运量同比暴跌 90%，3 月 20 日，达美航空致信员工，若没能获得国会救助，将在 4 月份裁员

10、 60%，且 4-5 月削减公司福利 50%。餐饮方面，在疫情严重的州，餐厅就餐人数已连续多日下滑 100%。3 月 26 日，美国大型连锁餐馆 Cheesecake Factory公开表示旗下近 300 个分店无法按时支付 4 月份租金。其次，服务业中的中小企业受冲击最大，主要表现在销量萎缩和供应链遭疫情冻结。中小企业是美国经济的核心。根据美国小企业管理局 2015 年的最新数据显示，美国中小企业占据企业数量的 99.9，雇佣了 47.5的就业人口，提供了超过 65%的新增就业岗位，对美国 GDP 的贡献超过 50%。自由职业者和个体经营者数量就高达 5700 万。但是，中小企业相比大企业更

11、加脆弱，主要原因在于 08 年金融危机以来，美国企业利用低利率环境的便利大量发债，并利用所融资金进行股票回购，带来了高杠杆的风险，而企业部门加杠杆的主力就是中小企业。新冠疫情蔓延会对中小企业特别是依赖人口流动和社交的企业带来重大伤害，一旦流动性出现萎缩，加上人力成本等较高，中小企业现金流更易断裂，或将掀起破产潮和失业潮，引导美国经济滑向衰退。对此，美联储和财政部出台了一系列的企业纾困措施。图表1： Open table 全球线下预定人数骤降图表2： 美国航空客运量急剧下降(%)200-20-40-60-80-100-120（万人）30025020015010050 全球德国英国 美国 加拿大澳

12、大利亚0 2020201902-18 02-25 03-03 03-10 03-17 03-24 03-31 04-0703-0403-1203-2003-2804-0504-13资料来源：Open table， 资料来源：Bloomberg， 第一阶段：货币先行，纾困措施不解渴3 月 3 日至 23 日为救市的第一阶段，其特点为货币政策先行发力，财政政策“蜻蜓点水”。货币政策先行发力，重点聚焦流动性危机。3 月 3 日起，美联储开启了从紧急降息 50BP到宣布 7000 亿美元 QE，再到陆续重启 2008 年期间流动性工具的宽松历程。然而最初的一揽子政策并未迅速显效，为进一步解决市场流动性

13、问题，美联储重启商业票据融资机制（CPFF），一级交易商信贷工具（PDCF）以及货币市场投资基金便利（MMIFF）等货币政策工具，分别为非银金融机构、一级交易商、货币市场基金增加信贷投放。在这一阶段，缓解流动性风险是货币政策的优先事项，仅是大范围的进行流动性释放，企业纾困措施不具备针对性。经济“休克”尚处于初期，财政政策“蜻蜓点水”。3 月初，由于美国当局对疫情认知不足，尚未进行严格的疫情防控措施，企业停工停产现象并不普遍。与此相对应，大规模财政政策需要过会等审批，在总统授权内仅为 3 月 7 日特朗普签署的 83 亿美元紧急补充拨款法案，包括为小企业管理局提供额外 2000 万美元的灾难贷款

14、项目行政费，要求其为受疫情影响的小型企业提供 500 亿美元的低息贷款等。随着疫情在美国快速扩散，3 月 13日，特朗普宣布国家进入紧急状态。3 月 17 日，财政部将 2020 年的报税截止日期从 4 月15 日推迟 3 个月，并于 3 月 21 日宣布实施与冠状病毒相关的带薪休假和中小企业税收抵免计划。我们认为，这一阶段财政政策对中小企业的纾困规模相对较小，更多停留在政策引导层面，缺乏面向企业的直接补助措施。图表3： 第一阶段货币政策先行发力，财政政策“蜻蜓点水”资料来源：Federal Reserve， 第二阶段：货币+财政先后出重拳，流动性危机现缓和月 23 日至 3 月 31 日为美

15、国救市的第二阶段，货币与财政政策先后“重拳出击”。货币政策“大放水”全力纾解流动性危机，财政政策“直升机撒钱”对冲疫情对基本面的负面影响。此次救助规模史无前例，开始逐步化解流动性危机的根源问题企业现金流断裂冲击基本面，蝴蝶效应引发股市抛售。美联储：无限量 QE 发力，流动性风险缓释第一阶段中美联储的一揽子措施短期内并未改善市场的恐慌情绪，疫情的扩散与油价的暴跌持续冲击着全球经济基本面，资产价格下跌与抛售的恶性循环还在持续。3 月 23 日起，美联储开启新一轮“货币大放水”，进一步缓解流动性危机并为经济“兜底”。其一，美联储宣布开启无限量 QE，意在解决流动性危机。开放式资产购买是历史首次也是较

16、为直接的纾困政策，包括无限量购买美债、机构抵押贷款（MBS）和机构商业抵押贷款支持证券（CMBS）。其二，提供企业融资支持并启动 TALF，意在支持信贷流向企业与家庭。一方面，美联储提供总计 3000 亿美元新融资支持企业，同时财政部使用外汇稳定基金（ESF）向这些信贷工具提供 300 亿美元的股本，为企业与家庭提供信用背书。另一方面，美联储启动定期资产支持证券贷款工具 TALF，通过汽车贷款、学生贷款等方式向个人提供最多 1000 亿美元贷款。其三，建立 SMCFF 与 PMCFF 工具，意在缓解市场恐慌。PMCFF 用于在一级市场发行新债，向投资级公司提供流动性。最值得关注的为二级市场公司

17、信贷便利（SMCFF）工具，可以直接购买高等级信用债，开始接近流动性问题的核心高收益债市场和股市抛压。在无限宽松支持下，流动性风险逐步缓释。资产间正相关性变弱，不再无差别闷杀。3 个月 Libor-Ois 息差隔夜开始震荡下行，美联储资产负债表规模迅速膨胀。无限量 QE 开启前的资产负债表规模为 4.71 万亿美元（3 月 18 日当周）。而截至 4 月 16 日，美联储资产负债表规模达到 6.42 万亿美元，较无限量 QE 前升幅接近 36%。图表4： 第二阶段，货币政策宽松加码为企业提供流动性支持资料来源：Federal Reserve， 财政部：史上最大刺激计划落地，救企业是“重头戏”随

18、着流动性危机逐渐纾解，经济下行、油价继续颓势，债务危机隐忧仍存，财政政策开始发力，欲救经济于水火之中，并力图避免债务危机。而新冠疫情继续发酵，美国演变为全球疫情“新震中”。在这一阶段，美国经济基本面开始遭受三方面的冲击。一是居民部门，多州于 3 月 20 日起发布“禁足令”开启休克疗法，叠加居民储蓄不高，消费意愿的低迷逐步拖累经济；二是企业部门，受疫情影响停工停产，大量行业进入“休克状态”；三是金融部门，资产缩水的财富效应施压实体经济。在此背景下，市场对于经济衰退的恐慌情绪急剧升温，实施经济刺激政策的呼声也愈发高涨。历经多轮磋商，3 月 27 日，美国 2 万亿美元财政政策落地，成为美国历史上

19、规模最大的刺激计划。该计划重在定向纾困，通过直接向居民“撒钱”、扩充失业保险、支持小企业支付薪资等方式防止“需求坍塌”，并通过向企业大量“输血”避免大规模破产与违约。主要内容有以下几点：第一，为大型企业输血，救助受疫情冲击最严重的行业。法案通过贷款、担保等形式向陷入困境、关乎美国国家安全的大企业（如航空公司、货运公司等）提供 460 亿美元财政援助，剩下 4540 亿美元用于为美联储做外汇稳定基金（ESF）担保和其他投资。同时，法案也为大企业设定了一系列前定条件，其中值得关注的条款有二。其一为“反肥猫”条款：贷款必须偿还，而非政府购买企业。且还清贷款后 1 年内，企业必须设定所有员工工资的上限

20、，以防止企业挥霍救助资金。其二为限制回购条款：贷款不得用于公司股票回购和资本分配，股票回购推动股价的“正反馈”正在削弱。第二，不遗余力援助小型企业。法案通过薪酬保护计划（PPP）为因疫情而遭受严重打击的小型企业提供 3490 亿美元贷款担保。PPP 贷款由商业银行发行，美联储还将该项目贷款从银行资本金剔除，意在减轻银行融资和信贷压力，缓解表内风险。与大、中型企业不同，小企业多为小额贷款并且无需担保，用于支付薪酬费用、抵押贷款利息、水电费及房租费用的部分贷款可直接减免，为小企业无偿打开“绿色通道”。第三，通过“直升机撒钱”的方式直接向家庭或个人支付现金。年收入总计不超过 15 万美元的美国夫妇可

21、获得 2400 美元，或者年收入在 7.5 万美元以下的个人可获得直接现金补贴 1200 美元，美国儿童还可每人额外获得 500 美元，我们预计约有 75%的美国民众可享受该补贴。本次法案给予家庭、个人的现金补贴总金额高达 5600 亿美元（约占 GDP的 2.9%），远超 2001 年互联网泡沫破灭（GDP 的 0.4%）和 2008 年金融危机（GDP 的 1.3%）的现金补贴规模。第四，扩大失业救济，减轻企业现金流压力。疫情爆发以来，企业减薪与裁员现象愈发严重，美国失业压力与日俱增。3 月 13 日当周至 4 月 3 日当周，美国首次申领失业金人数一共激增 1675.6 万人。该法案通过

22、建立临时失业援助计划，帮助自雇人员、独立承包商等原本没有资格领取失业救济金，向其额外支付每周 600 美元，最多为期四个月，同时也为各州提供更多的补助金用于失业救济。美国政府使用联邦预算代替企业支付员工工资，旨在减轻企业现金流与偿债压力，避免出现大规模破产与失业问题损害长期经济基本面。图表5： 3 月 27 日，美国实施史无前例的 2 万亿刺激计划资料来源：Whitehouse， 我们认为，此次 2 万亿救助计划首次将企业与居民部门的纾困摆在首位，瞄准金融市场信用冲击和受疫情冲击最严重的中小企业与居民部门对症下药，规模空前且更具针对性。具体而言，其一，纾困规模史无前例。美国投入“天量”流动性，

23、一方面为缓解市场对于经济衰退的恐慌情绪，纾解流动性危机。另一方面为美国经济“兜底”，防止经济陷入更深层次的债务违约风险。其二，从整体漫灌转向精准发力。此次计划主要针对于受困企业与居民，避免因“失血”导致大规模破产与失业。疫情及石油价格战导致企业现金流断裂冲击经济基本面，进而引发蝴蝶效应演绎为整个市场的流动性危机。因此解决企业现金流问题为纾困的核心，只要企业能够在危机中存活下来，美国仍然具备经济反弹的能力。第三阶段：财政货币化，重心是定向纾困月 1 日至今为美国救市的第三阶段，政策焦点从解决流动性危机转移至企业部门纾困，全力对冲经济的负面影响。由于流动性风险暂时告一段落，这一阶段的政策重心主要放

24、在救济企业与居民。一方面通过薪资保护计划（PPP）直接救助企业，同时“一箭双雕”解决居民失业问题。另一方开启 2.3 万亿美元贷款计划，多形式纾困企业、居民与政府部门。薪资保护计划（PPP）：救助小型企业与居民“一箭双雕”虽然无限量 QE 和 2 万亿财政刺激短期内能为美国经济托底，但悲观的经济数据与美国疫情的发酵再次引发了市场对经济基本面下行的广泛担忧。4 月 2 日起美国陆续公布的非农就业人口、初次申领失业金等经济数据均低于预期，小型企业生存难题仍未得到有效解决。疫情带来的全球总需求收缩、经济活动停摆、失业率大幅上升均表明二季度美国经济将遭受较大打击。即使疫情见顶，但是尚未平息，经济衰退、

25、盈利弱化的担忧仍在。图表6： 调查显示，截止 3 月 30 日 50小型企业生存时间不足 2 个月图表7： 3 月美国小型企业乐观指数大幅下滑美国小型企业生存时间美国:小型企业乐观指数小于1个月1-2月3-4月5-6月7-12月大于12个月1101081061041021009896949218-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-039015%35%22%10%6%13%0%10%20%30%40%资料来源：NFIB， 资料来源：NFIB， 在此背景下，美联储货币政策扩围加码，补充杠杆率与薪资保护计划齐发力“

26、输血”小型企业。4 月 1 日，美联储宣布临时更改金融机构补充杠杆率规则，将其持有的美国国债和存款从分母中剔除。这一规定将使得一级资本要求减少约 2%，旨在疏通金融机构与家庭与企业之间的传导渠道。4 月 7 日，美联储在 2 万亿财政刺激方案的基础上，进一步提供由薪资保护计划（PPP）贷款支持的定期融资机制。该计划允许员工少于 500 人的小型企业和非营利组织通过“薪资保护计划”申请贷款，总额高达 3490 亿美元，仅用于发放薪资。并且小企业只要不解雇员工，无需偿还贷款。此举旨在避免小型企业因现金流断裂而裁员，通过给予企业薪资补贴的方式维稳失业风险，一箭双雕。我们认为，目前的小型企业援助措施并

27、不足够，未来薪酬保护计划（PPP）的规模可能进一步增加，但谈判仍有阻碍。随着薪资保护计划（PPP）开始接受申请以来，小企业贷款需求暴增。截至 4 月 14 日，小型企业管理局已批准了 100 万份贷款申请，总计超过 2570亿美元。截至 4 月 17 日，小企业贷款援助全部计划资金已被耗尽，SBA 停止接收新的借款申请和新的贷款方加入。4 月 7 日特朗普表示将追加额外 2500 亿美元的 PPP 计划，但民主党仍然坚持扩大对州和地方政府以及医院的援助，我们预计这一分歧或将延长计划落地的时间。2.3 万亿美元贷款计划：联储从“市场监管者”到“市场接管者”4 月 9 日，美联储实施 2.3 万亿

28、美元贷款计划，采用多种形式纾困企业、居民与政府部门，政策力度进一步空前。主要内容有三：第一, 推出主街贷款计划。美联储通过新设主街新贷款便利（MSNLF）与主街扩大贷款便利（MSELF），为拥有多达 10,000 名工人或收入低于 25 亿美元的公司提供 4 年期贷款。该计划将提供 6000 亿美元贷款，其中 750 亿美元由财政部担保，以向受疫情冲击严重的中小企业提供流动性支持。获得主街贷款的公司必须承诺努力维持工资和留住工人，因此计划最终落脚于支持居民部门。图表8： 主街贷款具体执行流程资料来源：Federal Reserve， 第二，扩大 PMCCF、SMCCF、TALF 工具的规模与范

29、围。一方面，美联储将之前启用的 PMCCF、SMCCF、TALF 工具规模扩大至 8500 亿美元，并由财政部提供 850 亿美元担保。另一方面，扩大 PMCCF 与 SMCCF 的购买对象，合格债券将包括截止 3 月 22 日为投资级评级，但后来被降级至不低于 BB-级的债券与相关 ETF，意味着垃圾债将纳入美联储的购买范围。同时增加 TALF 抵押品范围，扩大对学生贷款，汽车贷款和信用卡贷款的资金支持。第三，建立市政流动性融资便利（MLF）。美联储通过购买剩余期限低于 2 年的市政债券的方式，向各州和市提供高达 5,000 亿美元的贷款，并由财务部注资 350 亿美元。旨在为政府部门提供流

30、动性支持，以缓解疫情引起的现金流问题。此次 2.3 万亿的贷款救助已达到战时信贷支持的程度，其中争议最大的政策为购买垃圾债及相关 ETF。虽然流动性危机出现缓和，但部分板块信用风险正在抬头。企业仍然面临现金流断裂、信用债市场利差扩大所导致的二次反复风险。我们认为，美联储正从“市场监管者”演化为“市场接管者”，一定程度上能够缓解信用债市场压力。但是长期来看，债务货币化大潮正在开启，现代货币理论（MMT）实验和逆全球化也在重塑世界的规则。“货币大放水”以及“直升机撒钱”的救助方式可能引发美国滞胀风险，并存在削弱美元价值的隐忧。图表9： 4 月 9 日政策公布后，美国一年期高收益公司债 ETF 价格

31、从 77.30 美元上升至 82.36 美元美国：一年期高收益公司债ETF价格9085807570656019-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04资料来源：Bloomberg， 美国之鉴：由漫灌到精准，由政府到民间通过梳理美国自 3 月疫情爆发以来一系列的援助措施，发现其纾困措施体现了以下特点：第一，货币政策循序渐进，针对的重点目标逐步下沉。货币政策首先通过降息、QE、流动性互换等方式解决流动性枯竭问题并缓解市场恐慌情绪。随着流动性危机逐渐缓释，货币政策的重心逐渐转移至向企业与居民

32、提供信贷支持。一方面，通过 PPP 计划，MSNLF、MSELF经由金融部门向中小企业提供贷款，并通过 TALF 支持居民部门贷款，旨在解决企业破产与居民失业问题。另一方面，通过 PMCCF 与 SMCCF 直接购买信用债，缓解企业现金流断裂对信用市场的抛压。美联储第二阶段启用的 SMCFF 工具能够直接购买高等级信用债，到了第三阶段更是将垃圾债纳入购买范围，进一步触及美国金融体系最薄弱的信用市场，在缓解信用债市场压力的同时防止流动性危机卷土重来。第二，财政政策定向纾困，避免“现金流断裂”与“需求坍塌”。 就企业部门而言，政策主要通过向企业提供贷款支持的方式进行纾困，防止因现金流断裂导致大规模

33、破产与违约。只要企业能够在危机中存活下来，美国仍然具备经济反弹的能力。就居民部门而言，通过直接向居民“撒钱”的方式增加个人和家庭收入，防止大规模失业对经济造成持续性打击。并且美国向企业提供财政援助的前提均为承诺不减薪、不裁员，本质上还是避免失业浪潮，防止经济陷入恶性循环。第三，美国地方政府与商会采取一系列企业援助措施。州政府方面，洛杉矶在 4 月 8 日宣布启动 50 万美元的“雇主援助补助金”，向受到疫情影响的本地小企业提供每家最高 1万美元的纾困经费，用来帮助本地非营利组织和服务社会的最脆弱的小企业及个体。美国商会也在全国范围开展了一系列帮助小企业的举措：例如，纽约市小商业服务局为企业提供

34、贷款和补助，而旧金山商会为利润较低的企业减免费用。同时，美国企业巨头也对中小企业伸出援助之手。 Facebook 宣布了一项总额达 1 亿美元的援助项目，为包括美国在内的 30 多个国家的小型企业提供 30,000 笔赠款，并在疫情期间帮助企业在其网站上进行定量的免费宣传；谷歌为帮助中小企业抗击疫情，推出 8 亿美元援助计划，包括 2 亿美元的投资基金，以帮助非政府组织和金融机构为小型企业提供贷款，以及针对拥有谷歌广告账户的中小型企业的 3.4 亿美元的免费广告额度。德国：多方协同发力，向企业持续“输血”疫情封锁下德国企业面临经营危机随着疫情在欧洲快速蔓延，德国累计确诊病例不断攀升，截至 4

35、月 10 日已达近 12 万例。尽管得益于健全的医疗体系和强大的科研能力，德国死亡率显著低于同为疫情重灾区的法国、意大利、西班牙等，约为 1.9%，但由于采取了延缓病毒传播的封锁措施，德国这一欧洲最大经济体二季度经济可能面临自 1970 年有记录以来的最大跌幅。德国五大权威经济研究所 4 月 8 日联合发布报告，预测德国经济今年将萎缩 4.2%。2019 年德国 GDP 增长率仅为 0.6%，创六年新低，而此次疫情拖延时间长于预期、产业链冻结可能性的不断加大，均加剧了德国的经济衰退预期。法兰克福 DAX 指数一个月内创纪录缩水 40%，企业融资举步维艰，叠加隔离停产引发资金断流，企业经营危机重

36、重。图表10： 法兰克福 DAX 指数不断下跌，市值蒸发明显图表11： 德国 IFO 商业景气指数第一季度出现断崖式下跌14,500法兰克福DAX指数100德国:IFO商业景气指数:季调86.1013,50012,5009511,50010,500909,5008,50019-1119-1220-0120-0220-0320-048519-0319-0619-0919-1220-03资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 首先，大型企业受疫情冲击明显，航空、餐饮、旅游等服务业首当其冲，几近瘫痪。三大汽车制造商大众、戴姆勒、宝马均宣布欧洲工厂停工。汉莎航空集团取消了 3 月 29 日至4 月

37、 24 日约 23000 个航班，目前其 763 架飞机中约有 700 架停在地面上，4 月 19 日之前只有 5%的原定航班会起飞。著名的餐饮连锁店 Vapiano 在疫情危机下因偿还问题濒临破产。全球最大旅游企业途易集团也面临巨大经营困难，申请政府援助。其次，位数众多的中小企业在疫情影响下也面临着前所未有的生存压力。德国中小企业占据了企业数量的 99.5%，雇用了 62%的就业人口，对德国 GDP 贡献度达 54%，是德国经济的重要支柱。从 2 月份开始，德国许多中小企业就因中国工厂停工、国际运输受限等原因遭遇严重的供应链危机。如今病毒肆虐全球，除原料端外，许多中小企业在生产和销售领域也遭

38、遇寒冬。而根据德国中小企业研究所数据，德国中小企业年平均销售额不到 4300万欧元，其中大多数的营业额甚至低于 200 万欧元，流动性的回旋余地很小。因此疫情带来的流动性匮乏和高度不确定性将给中小企业带来极大破产威胁，由此势必引起就业形势极具恶化，德国经济复苏将更加困难。第一阶段：欧央行率先出手，提供流动性支持新冠疫情对经济带来的冲击不同于以往的金融危机或常规衰退，“居家隔离”这一应对疫情的必然要求造成了经济活动急剧下降这一必然结果，如今企业和家庭面临巨大的收入损失，所以防止有生存能力的公司倒闭和避免员工因暂时的危机而失业势在必行。德国所属的欧元区是一个以银行为基础的经济体，便利的信贷流动有助

39、于使流动性迅速进入经济的所有裂痕。因此为应对此次冲击，欧央行主要引入两类措施以提供足够的流动性，消除银行的流动性风险，同时确保融资条件能够为企业纾困，对整个经济构成支撑。欧央行采取了大规模有针对性的措施，确保流动性注入经济薄弱环节，为受疫情影响最为严重的企业和家庭纾困。3 月 12 日欧央行放宽定向长期再融资操作（TLTRO），降低利率25 个基点，以低至-0.75%的负利率向银行提供流动性，意在为中小企业提供支持。据欧央行预计，这一新的定向贷款工具向银行提供了高达 3 万亿欧元的流动性，且前两轮定向操作已鼓励银行放贷约 1250 亿欧元。此外，为确保银行充分利用这一工具，欧央行还推出了放宽标

40、准的抵押品调整方案，扩大额外信贷债权（ACC），将与企业部门融资相关的债券包括在内，鼓励银行向通常无法获得信贷的中小企业和个体交易商提供贷款，将流动性注入实体经济的薄弱部门。欧央行同时采取了大规模的紧急资产购买计划，以进一步确保企业从宽松的融资条件中受益。3 月 12 日欧央行追加 1200 亿资产购买规模，重点确保私人部门债券购买，旨在不确定性加剧时期为实体部门提供有利融资条件。3 月 18 日欧央行推出规模达 7500 亿欧元的紧急资产购买计划（PEPP），大量购买公共部门和私营实体发行证券。此外其还将企业部门购买计划（CSPP）的合格资产范围扩大至非金融商业票据，促使所有满足信贷质量标准

41、的商业票据都能够被购买，并进一步表明疫情期间欧央行货币政策将不再自我设限的坚决态度。3 月 31 日欧央行承诺今年年底之前将购买超过 1 万亿欧元的债券。图表12： 欧央行应对疫情冲击下的货币政策操作时间投操作名称操作内容3 月 12 日定向长期再融资（TLTRO）TLTRO III 操作利率较主要再融资利率降低 25BP 至-0.75%，旨在支持银行为受新冠病毒影响最大的群体，尤其是中小企业提供贷款长期再融资以全额配发的固定利率招标形式，为欧元区金融体系提供即时流动性（LTRO） 资产购买计划（APP）支持。利率等于各项存款工具的平均利率增加 1200 亿欧元额外资产购买的临时上限，以确保私

42、营部门资产购买计划3 月 15 日美元流动性互换与 5 家央行开展流动性互换，将互换协议定价降低 25BP3 月 18 日紧急资产购买计划（PEPP）推出总金额达 7500 亿欧元针对私营实体和公共部门的临时资产购买计划，购买将持续至 2020 年底企业部门购买计划将企业部门购买计划的合格资产范围扩大至非金融商业票据，使得所（CSPP）调整抵押品有具有足够信贷质量的商业票据都有资格被购买放宽抵押品标准，特别扩大额外信贷债权（ACC）范围，将与企业部风险参数门融资相关的债权包括在内，确保交易对手能充分利用再融资3 月 20 日提高货币互换频率与 5 家央行互换频率从每周一次增至每天一次，且至少持

43、续到 4 月底4 月 7 日抵押品宽松措施将希腊政府债权纳入抵押品，暂时增加欧元体系的风险忍受度资料来源：欧央行官网， 尽管欧央行负利率政策运行效果较好，且其已表明为应对疫情将不再“自我设限”，但欧央行并不是一个独立和完整的中央银行，根据欧洲联盟条约规定，欧央行政策的首要目标是维持价格稳定，因此尽管其理论上具有提供无限量流动性的能力，但实质上其向市场注入流动性规模的大小要以不损害价格稳定作为前提。此外，货币政策的部分实现需要银行系统发挥作用，而银行在当前情形下放贷意愿相对较低。相比之下，财政政策的指向性更加明确，具体实施也更具有自主性，因此救助企业、稳定就业和经济更多需要依托财政政策发力。第二

44、阶段：德国打破财政纪律，推出 7500 亿欧元为企业提供“保护伞”经济活动减少，服务业瘫痪，工厂关闭停产，企业遭受资金断流和破产压力，都令德国政府越来越担心疫情对其国内经济的负面影响。为避免健康企业因疫情影响而倒闭，进一步挫伤经济基本面，德国内阁 3 月 23 日通过了二战以来最大规模的 7500 亿欧元经济援助计划，从为大型企业撑起“保护伞”、助力中小企业纾困、调整短时工津贴和调整个税、所得税及增值税缴纳四个方面挽救企业危机，此举也意味着欧洲第一经济体德国将一改维持六年的财政盈余状态，举债拯救国家经济发展。图表13： 德国政府债务逐年缓慢攀升图表14： 德国联邦政府已连续六年维持财政盈余状态

45、2,500,000德国:政府总债务 （百万欧元） 2德国:财政赤字(盈余)占GDP比重(%)02,000,0001,500,0001,000,000500,000(2)(4)(6)(8)(10)095-1299-1203-1207-1211-1215-12(12)95-1299-1203-1207-1211-1215-12资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 7500 亿欧元的经济援助计划主要有四大要点：一是德国联邦政府提供 6000 亿欧元的经济稳定基金，为大型企业和雇员建立“保护伞”。其中包括：4000 亿欧元的政府担保，企业可利用政府背书获得信贷应对公司的流动性瓶颈；1000 亿欧

46、元的资金授权，用于企业资产重组，必要时国家可直接参股。如当前遭受重创的汉莎航空，紧急情况下将被收归国有，由国家承担所有债务，疫情结束后可回归私有化；1000 亿欧元的信贷授权，用于复兴银行的无限制特别贷款计划。该流动性援助主要扶持大型公司和关键基础设施、重要行业领域的中小企业，以进一步保障就业。二是 1500 亿左右的“一揽子”经济纾困计划。3 月 23 日内阁会议同时决定增加补充预算1560 亿欧元的“一揽子”援助计划，由 1225 亿欧元的额外支出和 335 亿欧元的税收减少组成。此外，该预算中一个重要组成部分是帮助中小企业和自由职业者渡过难关的 500亿欧元紧急援助金。该援助一部分以补助

47、金形式发放，一部分采取贷款方式实现。对于规模 1-5 人的公司、个体户如艺术家、职业摄影师、护理员等，每月可得到 9000 欧元的补贴；规模 5-10 人的公司每月可获得 15000 欧元，为期三个月。此外，4 月 1 日德国政府进一步宣布为初创企业提供 20 亿欧元支持。由于中小企业对现金流依赖性极高，疫情冲击下较为脆弱，该一系列援助能够解中小企业的燃眉之急，避免健康企业因疫情冲击资金断裂而破产倒闭。三是降低短时用工门槛，调整短时用工津贴。疫情冲击下利润受损、资金紧张等情况使得很多企业不得不缩短员工工作时间以降低自己的薪酬开支。为此德国政府降低了申请短时用工门槛，将门槛从三分之一员工受到影响

48、降低至 10%员工受到影响。同时，德国政府还将短时用工范围扩大至临时工，并规定德国联邦劳动局将对社保金予以全额退款。短时工津贴是按照雇员净工资损失为基础来计算。原则上短时工雇员可以获得净工资损失的 60%作为补偿。如果雇员至少有一个孩子，则可获得净工资损失的 67%作为补偿。这一政策旨在使雇员、雇主与政府共同分担经济危机的影响，为企业灵活采取短时用工制度、降低成本提供极大便利。此外其也可缓解失业率的急剧上升，避免企业在危机期间失去核心技术人员，损害其后续恢复和发展能力。四是允许延期缴税、逾期免息、调整预缴。对于疫情期间无法按时缴纳税款的企业，可以允许其申请一定期限内延期缴费，一般情况下将获得免

49、息。该项规定涉及个人所得税、企业所得税以及增值税，并且最长可延续至 2020 年 12 月 31 日。对于税款逾期未缴，也将暂停税务强制执行措施，在此期间产生的滞纳金将予以免除。企业、个体经营者和自由职业者还可以申请调整预缴的增值税、企业所得税和个人所得税。一旦纳税人预计的收入由于疫情下降，可通过快速审批退回预缴款。以上措施将大大降低企业负担，缓解税务费用对企业的流动性挤压，帮助企业渡过难关。图表15： 德国 7500 亿救助计划拆分德国 7500 亿经济援助分类降低成本 允许企业申请延期缴税；对于逾期未缴税款暂停税务强制措施，免除期间滞纳金；企业、个体经营者及自由职业者可申请调整预缴税款，收

50、入因疫情受损可审批退税；为经济纾困预算税收减少 335 亿欧元。降低短时用工门槛，帮助企业灵活采取短时用工制度以节省开支；调整短时用工津贴，提供雇员净工资损失的 60%作为补偿。融资支持帮助中小企业和自由职业者的 500 亿欧元紧急救助金部分以贷款方式实现。政府提供 4000 亿欧元担保，为企业从银行获得信贷背书。政府提供 1000 亿欧元资金，为企业资产重组提供支持，必要时可直接参股。政府提供 1000 亿欧元信贷授权，由德国复兴银行实施无限制特别贷款计划为大型公司和中小企业提供流动性援助。现金补贴 帮助中小企业和自由职业者的 500 亿欧元紧急救助金部分以现金形式发放。规模 1-5 人公司

51、或个体户可得到 9000 欧元/月，规模 5-10 人公司可得到 15000亿欧元/月。资料来源：Wind， 第三阶段：欧盟 5400 亿欧元计划落地，但更多仍倚赖各国自身财政发力欧盟财长于 4 月 9 日就 5400 亿欧元抗疫救助计划达成一致。该救助计划主要从三个方面着力呵护经济：一是保护劳动者和个体商户免受失业冲击；二是扶持企业尤其是中小企业渡过难关；三是帮助成员国政府应对财政压力。为企业纾困的具体举措主要包括：欧盟委员会提供 1000 亿欧元贷款支持各国就业，用于向企业发放工资补贴以尽量避免裁员；欧洲投资银行（EIB）提供 2000 亿欧元中小企业贷款担保，以增加企业的流动资金；各国可

52、向欧洲稳定机制（ESM）借款不超过本国 GDP 的 2%，金额共计约为 2400 亿欧元，用于各国稳定经济的救助措施。此外，由于疫情冲击下供应链受损，需求端遇冷，服务业受损严重，大批中小企业面临破产，欧盟放宽了各成员国资助企业的政策限制。综合来看，这一欧盟史上最为重大的救助意味着疫情危机下欧盟各国在财政政策领域协调行动的加强，同时也代表着巨大冲击下，欧元区货币政策协调已不足够，需要“财政货币双管齐下”托底经济。然而，此前欧洲央行表示“欧元区可能需要 1.5 万亿欧元来应对危机”，此次 5400 亿救助虽已是史上最为重大，但对冲疫情影响却仍显不足，财政政策对经济的支撑大部分仍倚赖各国自身财政发力

53、。德国之鉴：意在保障经济反弹的微观基础德国政府在疫情背景下实行的经济援助计划可以说较为慷慨，部分企业因政府援助已逐步脱离经营险境。以戴姆勒公司为例，其采取短时工薪制度，并通过增加 129.4 亿美元的贷款、118.7 亿美元包括延期选择权的循环信贷来提高财务灵活性。此外其成功发行了价值16.2 亿美元的五年期基准债券。目前戴姆勒中国销售厅已经恢复运营，欧洲展厅也将于 4月 20 日恢复经营。德国政府一系列的援助措施打破了其长期以来的预算平衡承诺，然而当前情形下最重要的问题并非政府债务的多少，而是把流动性和资产资金充实到企业，帮助其渡过现金流断裂的难关。尽管政策刺激只是外部“输血”，只有疫情得到

54、遏制才能真正促使经济恢复内部 “造血”能力，但当前联邦政策对于企业“降成本”、“现金补贴”、“外部融资”的救治举措是疫情控制后企业维持“生命”并可以有序复工复产的前提。此举意在确保经济基本盘处于随时可以重启的状态，保障经济反弹的微观基础。美德企业纾困措施对中国的启示当下宏观经济的核心问题是让企业熬过寒冬，“留得青山在不愁没柴烧”。当前宏观经济在多个领域都存在薄弱环节，中小微企业无疑是其中最重要的一环，因为企业不仅是内需的重要来源，也承担着稳就业的重任。而且当前许多中小企业面临的问题并非是自然的淘汰和出清，而是疫情带来的被动冲击导致经营性现金流断裂，健康企业也难于幸免。因此有必要帮助维持企业基本

55、的流动性，防止资金链断裂和倒闭潮。“留得青山在不愁没柴烧”，防止企业倒闭、帮助企业熬过寒冬也可以为经济的反弹留足空间，以免经济复苏的微观基础遭到破坏。尤其是企业部门链接居民等部门，如果企业部门遭遇重大冲击，居民部门也会面临巨大的失业率等问题，进一步导致危机向房地产等链条传导。每个国家或经济体面临的国情、政策空间、各种约束都不同，不能艰难模仿。但面对疫情冲击，政府帮扶企业会给社会和宏观经济带来正外部性。通过美国、德国和中国企业援助政策的对比，我们认为，在面临大范围疫情冲击或类似黑天鹅、灰犀牛事件时，我国相关的企业援助政策可以在以下四个方面加以改进：第一、适当扩大对受疫情影响企业的直接援助。美国和

56、德国从联邦到州政府的企业扶持计划中都包括了直接的现金补助。美国小企业管理局 SBA 设立了仅针对受疫情影响的小企业灾难贷款Economic Injury Disaster Loans（EIDL），在成功申请后的三天内，小企业可以得到 1 万美元，并且不用偿还。美联储新设立的“薪资保护计划”（PPP）贷款支持的定期融资机制，向雇员人数不足500 人的受新冠疫情影响的企业提供总额最高达3490亿美元的可免除贷款，小企业只要不解雇员工，可以不还贷款。德国政府为受疫情影响的小微企业、自由职业者和个体经营者提供最高 5000 欧元的补助，并且个人和小微企业可以分别在 6 个月、3 个月后再申请一次该补助。而中国目前的企业援助政策里，直