以中国台湾柜买市场经验为借鉴：新三板转板精选层事件驱动策略分析

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 台湾“兴柜转上柜”是新三板“创新层转精选层”的合理对标 4 HYPERLINK l _TOC_250012 为什么以台湾兴柜转上柜为参照对象 4 HYPERLINK l _TOC_250011 台湾兴柜转板制度发展简述 5 HYPERLINK l _TOC_250010 台湾兴柜转上柜与新三板创新层转精选层的制度差异 7 HYPERLINK l _TOC_250009 兴柜转上柜的事件效应分析 9 HYPERLINK l _TOC_250008 研究设计 9 HYPERLINK l _TOC_250007 描述

2、性统计 11 HYPERLINK l _TOC_250006 大部分超额收益在事件发生前兑现 12 HYPERLINK l _TOC_250005 转板失败：撤回申请当天及第二天，公司股价大跌 15 HYPERLINK l _TOC_250004 新三板申请精选层的事件效应分析 16 HYPERLINK l _TOC_250003 研究说明 16 HYPERLINK l _TOC_250002 描述性统计 17 HYPERLINK l _TOC_250001 事件日当天存在明显的超额正收益 17 HYPERLINK l _TOC_250000 台湾经验对精选层事件驱动策略的启示 19图表目录图

3、 1：台湾资本市场转板示意图 6图 2：历年兴柜转上柜公司家数 7图 3：历年兴柜转上柜公司在兴柜时间 7图 4：台湾兴柜转上柜流程示意图 10图 5：申请日前后样本股票存在明显超额收益 14图 6：审议日前 7 天样本股票开始快速上涨 14图 7：同意日前 15 日样本股票已达到价格高位 14图 8：转板后样本股票的超额收益由正转负 14图 9：转板日前后是超额收益增长的分水岭 15图 10：微弱的申请日效应之后，股价持续下跌 15图 11：撤回申请当天及第二天，股价大幅下跌 15图 12：公开发行并在精选层挂牌流程及事件选择 17图 13：意向日前后的超额收益波动较大 18图 14：筹备日

4、之后的累计超额收益呈上升趋势 18图 15：辅导备案后 6 周超额收益率跌至阶段低点 18图 16：辅导验收后公司随时可能提交申报材料 18表 1: 同一市场从较低层次到较高层次转板要求的比较 5表 2：创新层转精选层与兴柜转上柜的制度比较 8表 3：样本公司股本、收入、净利润的行业分布（单位：亿新台币） 12表 4：样本公司的转上柜时间及行业分布（单位：家） 12表 5：不同事件日样本公司的基本情况（均值，单位：亿） 172019 年 10 月 25 日，证监会新闻发布会宣布启动全面深化新三板改革，其中精选层公司直接转板上市的规定引起了市场的极大关注“建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一

5、定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市”。2020 年 3 月 27 日，证监会发布了关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见（征求意见稿），其中虽然还未涉及精选层公司转板的具体规定，但已有规定在精选层挂牌一年以上的新三板公司在符合上市条件的情况下，可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市。从目前的情况来看，无论从交易的活跃程度，还是从融资的便利程度，新三板都无法与 A 股相提并论。如果能够从新三板直接转板到 A 股，对公司来说，可以免去 IPO 审核的重重烦恼，更是意味着企业地位的一次飞跃；对新三板来说，转板上市将大大提升自身对企业和投资者的吸引力，

6、有利于激发市场活力，并间接拉动投资者向创新层和基础层挖掘好公司，推动中小企业直接融资。随着新三板到交易所的转板上市真正提上实施日程，新三板的发展将跨入新阶段，中国多层次资本市场的发展也将跨入新阶段！实际上市场关注的是这次改革新增加的两种转板方式：（1）创新层公司升入精选层。即在增加精选层后，满足一定条件的创新层公司可以通过公开发行升入精选层；（2）精选层公司升入科创板或创业板。即精选层公司在挂牌一定期限后，只要符合交易所上市条件和相关规定，就可以直接转板到科创板或创业板上市。由于精选层的设立已是箭在弦上，新三板创新层公司即将通过公开发行并在精选层挂牌，因此我们这篇报告主要讨论挂牌公司从同一交易

7、所的低层次市场转入高层次市场交易，即创新层公司升入精选层。对投资者而言，创新层公司升入精选层的过程中，市场会发生什么情况，其中蕴含着什么投资机会？目前全球资本市场当中，有没有哪个市场能作为新三板公司转精选层的参照，而这个市场的经验，又能给我们哪些启示？这是我们这篇报告试图回答的问题。台湾“兴柜转上柜”是新三板“创新层转精选层”的合理对标为什么以台湾兴柜转上柜为参照对象为了给新三板创新层公司向精选层的转板寻找一个匹配的参照对象，我们考虑了全球资本市场中发展比较成熟、经验比较丰富、相对数据比较容易取得的几个市场，包括台湾柜买市场、香港创业板、纳斯达克、纽交所等四个证券市场的转板机制。通过提炼新三板

8、公司转板精选层的 3 个要点，并与其他证券市场的转板机制相比较，我们发现台湾兴柜转上柜的制度框架与新三板创新层转板精选层最为接近。两者都属于同一个交易所的较低层次转板到较高层次。从公司质量、交易活跃程度、交易制度等方面来看，创新层公司转板到精选层属于市场层次的提升。台湾的兴柜转板上柜，纳斯达克的 CM 转 GM 或 GS1，纽交所的 NYSE American 转 NYSE 都与此类似，属于同一交易所的较低层次转板到较高层次。台湾柜买市场当中的兴柜转板上市，上柜转板上市都属于跨交易所的转板；香港创业板和主板虽然都属于香港联合交易所，但香港创业板历史上一开始与主板相对独立，2008 年改革后成为

9、二板市场。纽交所有两个针对股票的层次：NYSE 为主板，NYSE American 为成长型公司所设的市场，其前身为独立交易所 AMEX，直到 2008 年被 NYSE 所收购。两者都对低层次公司的挂牌时间有硬性要求。只有创新层公司有资格进入精选层，而且必须挂牌满 12 个月。这与台湾上柜股票的要求类似，台湾柜买中心规定上柜股票必须强制在兴柜挂牌满 6 个月。除此之外，香港主板、纳斯达克 GM 或 GS 以及 NYSE 都没有类似的要求，只要符合标准，公司不需要在低层次市场挂牌，就可以通过 IPO 的方式上市交易。两者都以公开发行作为必要条件。创新层公司需要向不特定投资者公开发行后才能进入精选

10、层。台湾兴柜股票转上柜同样需要公开发行。香港创业板转主板是通过介绍上市，不需要额外发行股份。纳斯达克的 CM 转GM 或GS、 NYSE American 转 NYSE 也都不需要额外发行股份。台湾兴柜香港创业板纳斯达克CMNYSE American日本 JASDAQ转上柜转主板转 GS/GM转 NYSE成长转标准同一交易所的低层次转到高高层次市场的公司只能来自公开发行为转板的必要条件表 1: 同一市场从较低层次到较高层次转板要求的比较层次低层次市场资料来源：台湾柜买中心，香港交易所，NASDAQ，NYSE，JASDAQ， 研究注：代表符合，代表部分符合，代表不符合台湾兴柜转板制度发展简述中国

11、台湾（以下简称台湾）股市最早起源于上世纪 50 年代的店头市场，经过 60多年的发展，形成了以“主板上柜兴柜创柜”构成的多层次资本市场体系。目前第一层次的主板市场，为在 1962 年正式成立的台湾证券交易所，在此上市的，大多是规模较大的传统行业成熟公司。1 目前纳斯达克市场分为三个市场层次，从低到高分别为：纳斯达克资本市场（NASDAQ Capital Market，简称 CM），纳斯达克全球市场（NASDAQ Global Market，简称 GM），纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select，简称 GS）为便利中小企业筹资及扩大证券市场规模，参照美国 NASDAQ，推动

12、 OTC 市场建设以促进和扶植高科技产业发展，1988 年柜台买卖服务中心正式成立，1994年改制为证券柜台买卖中心，由其管理的 OTC 市场被称为柜买市场。为了有效管理未上市（柜）公开发行2公司的股票交易，通过为投资者提供一个信息透明、合法安全的交易环境，也利于这些公司开展融资活动，2002 年兴柜市场在证券柜台买卖中心正式成立，柜买市场分层为上柜和兴柜。图 1：台湾资本市场转板示意图资料来源：台湾证券交易所，台湾柜买中心， 研究上市（柜）股票强制登录兴柜的规定与兴柜市场的建立几乎同时。为了让发行公司提前熟悉证券市场相关法规及运作，提升公司财务信息透明度，并为上柜前股票提供流动性和价格发现功

13、能，2003 年 1 月 1 日起，台湾证券市场开始实行上市（柜）股票强制登录兴柜制度：股票上市（柜）前必须先登录兴柜市场满 3 个月，才可申请上市（柜）。2006 年至今，上市（柜）公司在兴柜强制挂牌至少 6 个月。为与国际证券市场接轨，增加台湾证券市场竞争力，台湾行政院牵头推行了一揽子上市（柜）制度改革方案。其中，为了强化承销商在辅导功能上的自主决策能力，取消了上市（柜）前应辅导 12 个月的强制规定。为了减轻该项改革的冲击，同时将强制登录兴柜的时间从3 个月延长至 6 个月。因此从 2006 年 1 月 1 日开始，股票在上市（柜）前需要在兴柜挂牌至少 6 个月。2我国台湾地区市场的“公

14、开发行公司”并非我们通常所说的“公开发行股票并上市的公司”，而是在概念上与“公众公司”更为类似。公司在向台湾地区当局“金融监督管理委员会证期局（” 简称“证期局”）备案之前，称为未公开发行公司，其主管机关为“台湾经济部”。公司将其财务、经营情况通过指定的渠道向公众公开并向“证期局”备案之后，就成为公开发行公司。从 2005 年至 2020 年 5 月 22 日，共有 443 家公司从兴柜转上柜，每年平均有29 家公司转板，转板公司数量呈逐年下降的趋势。转上柜公司占当年兴柜比例最高为 18%，此后同样呈逐年下降趋势。截至 5 月 22 日，2020 年共有 5 家兴柜公司转上柜。虽然监管要求上市

15、（柜）公司在兴柜强制挂牌至少 6 个月，但从转上柜的公司来看，大多数公司在兴柜的时间远长于6 个月。转上柜公司在兴柜的时间平均为2.5 年，也呈现逐年上升的趋势。截至 5 月 22 日，2020 年转上柜公司在兴柜的时间平均为5.3 年，为近 16 年来最长。图 2：历年兴柜转上柜公司家数 图 3：历年兴柜转上柜公司在兴柜时间资料来源：台湾柜买中心，Wind， 研究资料来源：台湾柜买中心，Wind， 研究台湾兴柜转上柜与新三板创新层转精选层的制度差异但台湾兴柜转上柜与新三板创新层转精选层也存在着一些制度差异，需要我们在参照对比的同时注意区分。两层次市场出现的先后顺序：台湾是先有上柜，再有兴柜。

16、兴柜公司最早从 2003 年开始转上柜的时候，上柜市场就已经是一个成熟运转的市场。新三板则是先有创新层，再有精选层，精选层是一个新成立的市场，合格投资者、企业都是第一次在这个市场当中交易。公开发行的标准：精选层略低于上柜。创新层公司公开发行后的股东人数不应少于 200 人，而上柜要求是不少于 300 人；精选层要求公众持股超过 25%，而上柜要求公众股东持股不低于 20%；创新层公司公开发行的股份不少于 100万股，但上柜要求发行的股份应不少于拟上柜股份 10%，未达 100 万股应达到 100 万股，超过 1000 万股应不低于 1000 万股。申报过程：兴柜转上柜无需停牌。比照 IPO 申

17、报流程，创新层公司在向股转公司提交申报材料后，从次一交易日开始停牌；而台湾兴柜公司在转上柜的过程中，没有停牌的制度安排，兴柜公司从提出申请、接受审核、上柜交易的过程中，除非公司自行提出停牌，否则都是一直处于正常交易的状态中。股份限售：精选层比上柜更严格。精选层的限售对象包括：持股 10%以上的股东，董监高及关联人和战略配售的对象，与其相比，上柜的限售对象不包括战略配售的对象。在限售时间方面，精选层要求符合要求的股份限售 1 年，上柜则规定 6 个月解锁一半，1 年解锁剩余部分。交易制度：创新层既有做市转让，也有竞价转让，现为 10 分钟撮合一次；兴柜一直为做市转让。精选层实行连续竞价，上柜现为

18、 5 秒撮合一次，2020 年 3 月后转为连续竞价。上柜在 2013 年前为 20 秒撮合一次的集合竞价，2014 年 2 月改为 10 秒撮合一次，2014 年 12 月之后则改为 5 秒撮合一次，2020 年 3月 23 日后也已转为连续竞价。涨跌幅限制：创新层与兴柜类似。创新层做市转让不设涨跌幅限制，竞价转让的涨跌幅限制为+100%，-50%；兴柜规定若当天股票成交均价与前一日成交均价差距超过 50%，则当天停止交易，第二天恢复正常交易。精选层的限制比上柜更小。精选层规定精选层挂牌首日无涨跌幅限制，之后的涨跌幅限制比例为前收盘价的30%。上柜规定初次上柜普通股首 5日无涨跌幅限制；20

19、15 年 6 月起，涨跌幅限制改为前收盘价的10%，之前为7%。创新层转精选层兴柜转上柜表 2：创新层转精选层与兴柜转上柜的制度比较公开发行条件 1发行对象超过 100 人，发行后股东不少于200 人，公众持股超过 25%挂牌满一年的创新层公司,公开发行的股公众股东不少于 300 人，公众持股占发行股份 20%以上或超过 1000 万股挂牌满半年的兴柜公司，发行的股份应不少于拟上柜公开发行条件 2份不少于 100 万股；股份10%，未达100 万股应达到100 万股，超过1000万股应不低于 1000 万股。保荐承销保荐与承销同时，公开发行成功为转板必要条件全国股转公司自受理申请文件之日起两需

20、要由保荐券商办理公开发行初次申请上柜于收文次周起之六周内提报有价证券审核时长个月内出具自律监管意见或作出终止审查决定。上柜审议委员会审核停牌提交申报材料的次一交易日开始停牌转板全过程无需停牌董事、监察人，持股 10%以上股东（略去各种特殊情况）应将股份提交集中保管；总股份 3000 万股以限售股份10%以上股东，董监高及关联人，战略配售下，提交 25%，总股份 3000 万至 1 亿股，超过 3000万部分，提交 20%；总股份 1 亿股至 2 亿股，超过 1亿股部分，提交 10%；总股份超过 2 亿股部分，提交 5%；锁定期锁定 1 年6 个月解锁一半，1 年解锁剩余部分交易制度创新层：做市

21、或非连续竞价；精选层：连续竞价精选层首日无涨跌幅限制，之后为 30%涨创新层竞价是涨+100%，跌-50%限制，做市无涨跌幅限制前为 7%兴柜是 50%涨跌幅后停止全天交易后续融资无限制现金增资新股需满足 ROE2%的条件才能上市买卖转板股份来源公开发行股份及老股公开发行股份及老股，或公开发行股份绿鞋有有涨跌幅限制跌幅兴柜：做市；上柜：集合竞价（2020 年 3 月 23 日起，连续竞价）上柜从 2005 年 3 月起，初次上柜股票首 5 日无涨跌幅限制；2015 年 6 月起，涨跌幅限制改为 10%，之资料来源：全国股份转让系统，台湾柜买中心， 研究兴柜转上柜的事件效应分析对于准备公开发行并

22、在精选层挂牌的公司而言，公开发行除了能为企业发展提供外部融资，也能够提高企业的信息公开程度及市场声誉，并因此获得市场的估值溢价。转板到高层次市场，则意味着企业将可能享受到高层次市场在估值、流动性、融资便利性等方面的提升。因此，一旦低层次公司有可能转板，出于看好公司转板后的未来前景，原有市场的投资者将有动力买入其股票。但实际的股价走势会是什么样子，申请转板对仍在低层次市场交易的股票价格会产生什么影响，几个转板关键节点前后，股价会有什么变化，转板成功后股价会怎么走，在我国资本市场并没有类似的先例。由于新三板创新层升入精选层与台湾兴柜转上柜存在众多相似之处，为了探索新三板公司在精选层升层前后的股价变

23、动情况，我们应当可以从台湾兴柜转上柜公司的走势当中得到一些借鉴。考虑到 2006 年台湾开始强制要求转上柜公司必须在兴柜挂牌至少6 个月，因此我们收集了2006 年至2019 年从兴柜转上柜的382 只台湾股票，试图从它们转板前后的股价走势中找到一些共性，以对创新层公司在转精选层后的走势作出可能的判断。研究设计我们采用事件研究法来分析台湾兴柜转上柜事件对公司股价的影响。事件研究法是探讨事件（如兼并、收购、剥离或再融资行为等）发生前后标的公司股票价格（或企业价值）反应的经验研究方法，它以特定事件日为基准，通过研究事件日前后股价报酬的变化，衡量标的股票价格因为该事件所受的影响。一般而言，事件研究法

24、利用事件期中样本的报酬率是否有显著异常的情形，来探讨该事件是否具有信息内涵。Sanger 和 McConnell（1986）研究 OTC 挂牌公司转板 NYSE 的股价影响，其依据上市申请流程，定义了三个对股价可能产生重大影响的事件日：（1）交易所公布公司申请转板当天；（2）交易所核准上市当天；（3）企业成功转板当天。其研究发现大部分相关信息在交易所公布申请之前即已被市场准确预测1。依据台湾现行兴柜转上柜的规定，兴柜股票申请上柜须满足资本额、获利能力、股东人数、股权分散等条件3，且须经过台湾证券柜台买卖中心的实质审查。从兴柜公司提交上柜申请到转板买卖一般需要 6 个月左右，当中需要经过书面审查

25、、实地查核、上柜审议委员会审核、柜台买卖中心董事会审核、柜买中心同意上柜契约、券商承销股票，最终上柜交易。参考 Sanger 和 McConnell（1986）的研究，我们选择 4 个事件日作为研究对象：（1）申请上柜日期（下称：申请日）；（2）上柜审议委员会审议日期（下称：审议日）；（3）柜买中心同意上柜契约日期（下称：同意日）；股票上柜挂牌买卖日期（下称：转板日）。图 4：台湾兴柜转上柜流程示意图资料来源：台湾证券交易所，台湾证券柜台买卖中心， 研究（一）估计异常收益率我们可以把股票收益可分为正常收益和异常收益，正常收益是指投资者在正常情况下所能获得的预期合理收益；异常报酬是不等于正常收益

26、的投资收益部分，即等于实际收益率减去预期收益率。估计正常收益率的常用方法有五种：均值常数模型、特征基准模型、市场调整模型、市场模型和 Fama-French 三因子模型。后三种模型都需要以一个市场指数作为正常收益的基准，但柜买中心并没有为兴柜设计市场指数，因此以市场指数为基础的后三种方法都无法采用。综合考虑工作量和实际效果，本文选择采用均值常数模型。3 详见台湾证券柜台买卖中心网站均值常数模型（Constant Mean Return model，简写 CMRM），该方法假设个股的收益率总是围绕一个常数值做上下波动，即, = + ,其中,，分别为个股 i 在 t 期的收益率和期望报酬率。均值可

27、以通过历史数据估算。该方法虽然简单，但其得到的结论在很多情况下和复杂的模型比较接近（Brown & Warner ,1985）2。单期的个股收益率可通过下式衡量：, = 1,1其中,，,1为个股 i 在 t，t-1 期的价格。按照均值常数模型的设定，单期的期望报酬率可通过下式衡量：, = (,1) 1A 和 B 指估计窗口的首尾日期。估计窗口，即选择远离事件日的一段足够长的时间作为估计期，以此来计算标的股票在未发生事件时的期望报酬率。因此，异常收益率为：（二）事件定义, = , 即须选定事件日、估计窗口、事件窗口。本文对三者定义如下：事件日，以上述 4 个日期作为事件日，即 Day t；估计窗

28、口。考虑到 4 个事件日依次发生在不超过 6 个月的时间内，本文选择以事件日前 129 个交易日（即 t-129）至事件日前 30 个交易日（即 t-30）为估计期，共 100 个交易日，以此来计算标的股票在未发生转板时的期望报酬率；事件窗口，以事件日前 29 个交易日（即 t-29）至事件日后 120 个交易日（即 t+120）为事件期，共 150 个交易日，以此观察股价在事件日前后的异常收益。描述性统计我们收集了 2006-2019 年转上柜成功的 382 家兴柜公司作为分析的样本。从时间上来看，从申请日到上柜交易，兴柜公司转上柜平均需要 184 个自然日，126 个交易日，也就是说，如果

29、一切顺利的话，兴柜公司转到上柜市场交易大概需要半年的时间。从经营规模和行业分布来看，转板公司的平均股本为 4.8 亿新台币，2019 年营业收入和净利润的平均值为 5.6 亿和 0.3 亿新台币，属于中小型企业。就行业分布来看，信息技术、医疗保健和工业为转上柜最多的行业，约占转上柜公司数量的 73%。所属行业数量数量占比申请时股本2019 年营业收入2019 年净利润表 3：样本公司股本、收入、净利润的行业分布（单位：亿新台币）信息技术17746.2%（平均值）4.8（平均值）6.9（平均值）0.6医疗保健5714.9%5.62.8-0.3工业4311.2%3.06.20.2非日常生活消费品5

30、915.4%4.46.50.2通信服务164.2%2.43.90.7日常消费品133.4%4.04.90.0原材料112.9%3.17.80.4金融51.3%12.04.00.9公用事业10.3%2.61.80.3合计平均4.95.60.3资料来源：台湾柜买中心，Bloomberg， 研究注：采用 GICS 行业分类行业年份06 07 08 09 10 11 1213141516 17 1819信息技术231211122214109161146918医疗保健23335864563630工业53195635325624非日常生活消费品10215933465112通信服务0100302303120

31、1日常消费品00003011120201原材料20003002111111金融10100001010100公用事业00000100000000合计3419182546382528303219251627表 4：样本公司的转上柜时间及行业分布（单位：家）资料来源：台湾柜买中心，Bloomberg， 研究注：采用 GICS 行业分类大部分超额收益在事件发生前兑现统计样本公司在 4 个事件日前后的相对收益表现，我们发现：申请日前后存在明显超额收益。从申请上柜日之前 5 个交易日开始，样本股票就出现了明显的正超额收益，累计超额收益率逐渐增加，这说明市场对兴柜公司申请上柜存在超前反应，主要原因可能是部分

32、投资者可能已经提前获悉兴柜公司即将申请上柜的内幕消息，从而提前建仓，拉高股价。从 t-5 日至 t+6 日，样本股票的平均超额收益率连续 9 天为正，t+1 日的平均超额收益率为 1.46%，为整个事件期中最大的单日异常收益。但样本股票的累计超额收益在 t+6 日达到阶段性的高点，之后逐渐下跌，在 t+33 日达到阶段性最低。这可能代表着市场对申请上柜这一事件的炒作逐渐降温，等待下一步事件的结果。根据台湾柜买中心制定的上柜流程，兴柜公司在提起申请上柜后，将经历柜买中心的书面审查、实地查核，原则上在申请上柜后 6周接受上柜审议委员会的审核，由委员会作出是否允许上柜的决定。6 周的审议时间，正好与

33、 33 个交易日大致吻合。当审议委员会同意公司上柜后，直到 t+120 日，样本公司的累计超额收益持续增长。审议日前 7 天样本股票快速上涨。审议日是重要的上柜事件节点：在以审议日作为事件日的计算当中，累计超额收益率在审议日前 7 天之前均保持在 0%上下波动，直到审议日前 7 天，样本股票的累计超额收益率才出现了快速上涨，从 t-7 日的 0.2%增加到了 t-1 日的 3.2%。t+1 日的平均超额收益率为 1.23%，为整个事件期中的最大单日异常收益。我们同样观察到了市场对审议结果的超前反应，这也说明如果能够提前预判审议结果，可以获得较为明显的超额收益。但之后样本股票的累计超额收益率停止

34、了持续上涨，转而进入了上下波动。t+49 日，样本股票的累计超额收益率达到阶段性高点，之后就进入了快速下降通道。同意日前 15 日样本股票已达到价格高位。前两个事件日存在一个共性，即 t日前几天内累计超额收益率会迅速增加，t 日过后不久就会出现一个阶段性的高点，意味着这两个事件日存在明显的超前效应，并且其持续性并不强。但同意日与前面两个事件日不同，t-29 日前累计超额收益率即开始迅速增加，直到 t-15 日达到价格高位，t-15 日至 t+23 日之间，累计超额收益率均处于一个较高位置，t 日当天的事件效应并不明显。t+23 日后，累计超额收益率开始逐渐下降直至事件窗口末期。转板后样本股票的

35、累计超额收益由正转负。转板前样本公司的累计超额收益率在 t-6 日达到阶段性高点，随后即进入下滑通道。转板当天股价大概率将下跌。t日的平均超额收益率为-4.85%，为整个事件期中的最低单日异常收益。t 日至 t+120日，代表兴柜公司转板后的事件窗口，这段时间内，样本股票的累计超额收益率始终处于下降通道。综合以上 4 个关键节点前后的股价变化，一只兴柜转上柜股票转板前后的典型走势是：（1）在正式宣布转板消息之前，往往就有提前得知内幕消息的市场资金进入，使股价被拉升；（2）在转板的过程中，不确定性也依然存在，最大的不确定性在于监管部门的审核，一旦审核通过，也可能带来一波股价抬升；（3）在利好消息

36、的刺激下，看到股价提升的外围投资者也将积极参与，这段时间股价可能会出现脱离价值基础的波动；（4）转板成功反而意味着上涨行情的结束，转入高等级市场交易后，先期进入的投机资金争相退出，使得转板后的股价持续下降；（5）随着投机资金的逐渐退出，转板套利告一段落，随后公司股价将逐渐回归基本面。如果以申请日作为兴柜转上柜的起点，把研究的时间拉长，为t-30,t+250，转板前后超额收益的走势可以看得更清楚。与之前的结果一致，申请日前后股票的累计超额收益迅速上升，随后在一个较高的平台上下震荡，但在 t+120 日之后，累计超额收益一路下滑。而申请日后的 120 日，正好是从兴柜转到上柜所需的平均时长。这与之

37、前的结果也是一致的：在兴柜公司转板后，超额收益逐渐消失。图 5：申请日前后样本股票存在明显超额收益 图 6：审议日前 7 天样本股票开始快速上涨资料来源：台湾柜买中心，Bloomberg， 研究资料来源：台湾柜买中心，Bloomberg， 研究图 7：同意日前 15 日样本股票已达到价格高位 图 8：转板后样本股票的超额收益由正转负资料来源：台湾柜买中心，Bloomberg， 研究资料来源：台湾柜买中心，Bloomberg， 研究 图 9：转板日前后是超额收益增长的分水岭资料来源：台湾柜买中心，Bloomberg， 研究转板失败：撤回申请当天及第二天，公司股价大跌之前我们讨论了转板事件对公司股

38、价的影响，但实际上样本都是转板成功的公司，为了完整起见，避免幸存者偏差的影响，还应该考虑转板失败公司相应的股价变化。我们以 2006 年至今申请转上柜失败的 43 家兴柜公司作为分析样本。与转板成功公司相比，市场似乎在这类公司申请转板时，就对它们转板的前景并 不看好。虽然与成功公司类似，申请日当天也有上涨，但上涨的幅度并不大，t 日的 超额收益率为 0.98%，t+1 日为 1.96%，为整个事件期最高。样本股票的累计超额 收益在 t+11 日达到最高，略高于 4%，随后便一路掉头向下。也就是说，市场并没 有等到申请后 6 周上柜审议委员会的审核结果，已经提前对公司转板失败做出了反应。撤回申请

39、当天及第二天，公司股价大跌。43 家转板失败公司均为自己撤回转板申请，而市场对此给予了明确的负面反馈：撤回当天（t 日）的超额收益率为-1.95%，第二天为-5.86%，为整个事件期最低。如果每家公司在撤回申请的当天收盘后公告，那么就可以解释为何在撤回申请的第二天股价大跌了，因为占多数的市场公众得知转板失败消息后也是在第二天才能做出反应。 图 10：微弱的申请日效应之后，股价持续下跌 图 11：撤回申请当天及第二天，股价大幅下跌 资料来源：台湾柜买中心，Bloomberg， 研究资料来源：台湾柜买中心，Bloomberg， 研究新三板申请精选层的事件效应分析前文比较了台湾柜买中心与新三板的转板

40、制度，也考察了兴柜转上柜各个重要节点对公司走势的影响，那么新三板创新层公司申请精选层的情况怎么样，申请精选层的不同时间节点是否蕴含可能的投资机会？接下来我们分析新三板公司申请精选层的事件效应。研究说明对新三板公司申请精选层，我们采取与前文相同的事件研究方法。但根据精选层的申请流程，选择了以下四个关键事件节点：首先，公司在正式开展精选层公开发行前可能通过其他方式透露将开展精选层挂 牌工作，如定向发行为精选层做准备、做市商回购协议触发条件为未进入精选层、拟 聘请保荐机构开展精选层公开发行辅导等等，我们把公司第一次公告可能申请精选层，但还未直接开展相关工作的事件日定义为“意向日”，即有意向在精选层挂

41、牌，但还 没有正式开展申报精选层相关工作的状态。其次，董事会通过有关股票公开发行并在精选层挂牌工作的决议后，公司将正式开展筹备精选层挂牌工作，预案公布后则需要通过股东大会的表决。我们把董事会首次通过决议同意精选层挂牌或开展精选层筹备工作的事件日定义为“筹备日”，即公司已着手开展精选层挂牌的相关工作。第三，根据股转要求，挂牌公司向不特定合格投资者公开发行并挂牌精选层，必须由保荐机构开展辅导工作。只有完成辅导工作并通过地方证监局辅导验收，才有资格向股转公司申报精选层挂牌。关于辅导的几个重要节点包括：（1）公司与保荐机构签订辅导协议；（2）向所在地证监局申请辅导备案并获受理；（3）地方证监局对辅导工

42、作进行验收并出具无异议函。考虑到有些公司之前就由保荐机构开展 IPO辅导，不会重新签订辅导协议，而且向地方证监局申请备案意味着进入监管范围，具有更高的可信度。因此继续定义与精选层申报相关的两个事件日：“辅导备案日”、 “辅导验收日”。第四，在通过地方证监局辅导验收后，公司已具备向股转公司提交申报材料的条件。在向股转公司提交精选层申报文件后，公司将在新三板停牌，直至通过股转审核并在精选层挂牌，或是未通过股转审核在创新层复牌。但申报停牌之后，二级市场已不存在相应的交易条件，因此在申报后的一系列事件不在我们的考虑之中。因此，对于新三板公司申请公开发行并在精选层挂牌，我们选择了四个重要节点作为事件效应

43、的研究对象：意向日、筹备日、辅导备案日、辅导验收日。 图 12：公开发行并在精选层挂牌流程及事件选择资料来源：全国股转公司， 研究描述性统计截至 2020 年 5 月 22 日，共有 162 家公司已公告精选层申请意向或已开展精选层申请工作。它们构成了研究的样本空间。需要特别说明的是：（1）由于监管并没有严格要求，并不是每家新三板公司都会公告申请精选层的每一步骤，加之有些公司是由 IPO 辅导转到精选层，因此每个事件日之下的公司数量相差较大：满足意向日要求的样本公司为 11 家，满足筹备日要求的样本公司为 60 家，公告了辅导备案和辅导验收的样本公司则分别为 131 家和 30 家；（2）由于

44、新三板的交易不够活跃，因此在计算异常收益率的时候，剔除了在事件发生前交易不够活跃的公司。剔除后，意向、筹备、辅导备案、辅导验收的样本公司数量分别为 4 家、28 家、52 家和 19家；（3）因为样本公司仍在申请精选层的过程当中，事件日发生后的数据有效天数各不相同，t 日过后时间越长，数据有效的样本公司越少。若 t+X 日有效的样本公司少于该类型样本公司半数，则之后的结果将停止计算。表 5：不同事件日样本公司的基本情况（均值，单位：亿）所属类型数量股本2019 年营业收入2019 年净利润意向41.64.60.1筹备282.358.10.7辅导备案522.634.70.9辅导验收191.811

45、.51.1资料来源：Choice， 研究事件日当天存在明显的超额正收益所有 4 个事件都具备一个共性，就是事件日当天都出现了明显的超额正收益，而且其绝对值在整个事件期之内均为最高。这说明新三板创新层公司升层的过程中存在显著的事件效应。意向日前后的超额收率波动较大。意向日是唯一一个在 t 日前后累计超额收益率都有负数的情形，虽然往后的趋势是逐渐增长，但因为用于计算意向日前后超额收益的样本公司仅 4 家，参考意义不大。筹备日前 4 天的累计超额收益率就出现了上涨。这说明市场对这一利好消息有提前反映。但对于公众投资者来说，虽然 t 日当天出现了股价暴涨，但随后的 50 个交易日内，样本总体的累计超额

46、收益率还是在稳步上升。辅导备案后 6 周，累计超额收益率跌至阶段低点，但随后又继续上涨。这给关注辅导备案事件的投资者一个可能的投资窗口，也说明如果把等待期拉长，持有较长时间的精选层辅导备案公司可能是有利的。尤其是考虑到如果公司顺利辅导验收，将可以享受到辅导验收前一段时期的股价上涨。辅导验收后公司随时可能提交申报材料。辅导验收前 12 天股价就已经开始上涨，而验收后公司随时可能提交申报而停牌。纳入辅导验收事件的样本公司均已提交申报，验收结束与提交申报之间的天数，平均为 8.4 天，中值为 4 天，其中最短的是金洁水 务、同享科技和德众股份，均在验收结束当天提交了申报材料。图 13：意向日前后的超

47、额收益波动较大 图 14：筹备日之后的累计超额收益呈上升趋势资料来源：Choice，全国股转公司， 研究资料来源：Choice，全国股转公司， 研究图 15：辅导备案后 6 周超额收益率跌至阶段低点 图 16：辅导验收后公司随时可能提交申报材料资料来源：Choice，全国股转公司， 研究资料来源：Choice，全国股转公司， 研究台湾经验对精选层事件驱动策略的启示通过分析制度和市场环境类似的台湾兴柜转上柜事件，我们可以得到三条经验：（1）大部分超额收益在事件日之前将提前兑现；（2）股票转板后大概率将下跌；一旦转板失败，股价将快速回落。结合新三板转精选层公司的研究结果，对精选层事件驱动策略的启示在于：适当拉长投资区间，做事件间投资，而不要做单事件投机。超额收益提前兑现的情况在新三板同样存在。前文分析表明，4 个事件日当天都出现了明显的超额正收益，但问题在于，申请精选层的进展是企业通过公告向市场公布的，但往往这类公告都是在当天交易结束之后才在信息披露平台上公布，也就是说，公司股价在公告披露当天提前反映了利好消息。