重读物管行业物业的价值创造过去、现在和未来

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250014 前言：2020 年物管上市潮和板块回调 4 HYPERLINK l _TOC_250013 物业行业的价值创造 5 HYPERLINK l _TOC_250012 物业的行业特征：空间广阔、估值锚清晰 5 HYPERLINK l _TOC_250011 物业的价值创造：解决了存量资产的保值增值的痛点 6 HYPERLINK l _TOC_250010 过往之鉴：物业公司的角色转变与高估值来源 8 HYPERLINK l _TOC_250009 角色转变：从成本中心到利润中心 8 HYPERLINK l _TO

2、C_250008 赛道之争：社区增值服务重塑住宅物业的价值 9 HYPERLINK l _TOC_250007 估值之谜：为什么要给物业高估值？ 10 HYPERLINK l _TOC_250006 发展之道：大资管、大运营各领风骚 11 HYPERLINK l _TOC_250005 物企发展的两大时代背景：消费升级和产业升级 11 HYPERLINK l _TOC_250004 大运营路径代表公司：碧桂园服务 12 HYPERLINK l _TOC_250003 大资管路径代表公司：永升生活服务 14 HYPERLINK l _TOC_250002 未来之辩：平台型巨头终将诞生 16 HY

3、PERLINK l _TOC_250001 投资建议 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19图表目录图 1：历年物管公司上市数量 4图 2：上市物管公司估值走势 4图 3：2019 年，物业市场规模破万亿，至 2030 年行业总规模约 2.5 万亿 5图 4：2019 年上市物管公司现金占总资产比例中值达 54.1% 6图 5：2019 年上市物管公司经营性现金流净值/净利润比例中值达 1.4 6图 6：美国单个小区平均人数在 200 人左右 7图 7：圣路易斯的高层公共住宅 Pruit-Igoe 7图 8：爆破后的 Pruit-Igoe 7图 9：万科物业的毛利

4、率中枢稳定 9图 10：中海物业上市利润率稳定提升 9图 11：非住物业单方物业费要显著高于住宅物业 10图 12：社区增值服务的空间很大 10图 13：物业公司与资本市场的关系 11图 14：近十年消费占 GDP 的比重不断提升 11图 15：中国三产比重不断提升 11图 16：碧桂园服务单盘平均面积远高于百强的平均水平 12图 17：2019 年底主流物业公司覆盖城市数量对比 13图 18：公司社区增值服务增长迅速 14图 19：公司社区增值服务毛利增长迅速 14图 20：公司业主基数飞速扩张，户均收入增加 15图 21：客单价提升主要源于家居生活服务（单位：元/户） 15图 22：永升第

5、三方项目占比持续提升 16图 23：第三方项目物业费近年来持续上升 16图 24：2009-2019 年间，我国商品房销售面积从 9.5 亿方增长到 17.2 亿方，增长了 81% 17图 25：2009-2019 年间，我国商品房销售额从 4.4 万亿元增长到 16.0 万亿元，增长了 264% .17图 26：地产产业链：行业规模大、细分领域多、产业链条长，具有诞生平台型公司的土壤 17图 27：国际物管龙头的多元化 18图 24：2019 年贝壳拥有门店 3.8 万家，同比增长 137% 18图 25：2019 年贝壳总交易额 2.1 万亿，同比增长 85% 18表 1：待上市物企列表和

6、进度 4表 2：典型物管公司基础服务和增值服务的毛利率（2019 年） 10表 3：公司积极进行战略性收并购（单位：亿元） 13前言：2020 年物管上市潮和板块回调自 2018 年以来，物业公司上市潮开启，并享受了资本市场的热烈追捧，当年共有 6 家物管公司上市，超过了此前上市物管公司的总和。2020 年我们迎来更多的物业公司的上市，据统计 2020 年已有 11 家物管公司上市，还有 9 家物管公司已经递交招股说明书，给人“乱花渐欲迷人眼”之感，这是千帆竞发还是泥沙俱下？而越来越多的上市物业公司借助资本市场的助推进行了大量横向和纵向的并购，又是否脱离了主业的逻辑？在近期，受上市潮影响，整个

7、物业板块都经历一定程度地回调，行业的发展受到一定质疑，这说明市场对于物业行业如何进行价值创造以及高估值来源尚存分歧。在这个时间点，我们认为有必要重读物管行业，回归行业本源，理清行业的发展脉络，才能更好的展望未来。图 1：历年物管公司上市数量图 2：上市物管公司估值走势20106122125PE-TTM中位数2070601550401030520102018-12018-42018-7018-102019-12019-42019-7019-102020-12020-42020-7020-1000201420152016201720182019 2020E*备注：*包括 8 家新上市公司和 12

8、家交表公司数据来源：Wind、&数据来源：Wind、&表 1：待上市物企列表和进度公司名称挂牌交易所关联开发商递交招股书时间特发服务深圳特发集团2019/6/28宋都服务香港宋都股份2020/1/24荣万家香港荣盛发展2020/6/24佳源服务香港佳源国际2020/6/26金科智慧服务香港金科股份2020/6/29融创服务香港融创控股2020/8/6华润万象生活香港华润置地2020/8/31远洋服务香港远洋集团2020/9/7恒大物业香港中国恒大2020/9/29建发物业香港建发股份2020/9/30资料来源：Wind、&物业行业的价值创造物业行业是个万亿规模的赛道，发展空间广阔。由于其消费属

9、性，具有相对清晰的估值锚。随着中国的经济发展方式由粗放式发展转向精细化发展，这过程很多轻资产行业都会受到追捧，物管只是其中的一个。其次，房地产存量时代到来，物管解决了存量资产的保值增值的痛点。毫无疑问，物业行业具有其巨大的社会价值，是一个可以持续创造价值的行业，也应该在其商业价值上得以体现。物业的行业特征：空间广阔、估值锚清晰物业行业是个万亿规模的赛道，发展空间广阔。根据中指院公布的行业在管面积和平均物业费推算，2019 年行业规模预计已经超过万亿（含增值服务）。根据我们测算，到 2030 年，物管行业管理面积将达到约 369 亿平米，基础物管物业市场规模达 1.7 万亿，行业总规模(基础服务

10、+增值服务)超过 2.5 万亿。图 3：2019 年，物业市场规模破万亿，至 2030 年行业总规模约 2.5 万亿数据来源：中指院、统计局、&物业公司经营稳健，具有相对清晰的估值锚。我们在 7 月 28 日发布的深度报告消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系一文中写到，由于物管长期作为地产行业的子行业甚至附属产物，物管公司和母公司直接的种种羁绊，使得我们并不能直观地判断物管公司的质地。因而，我们认为单一的规模指标或者增速指标都不足以完全解释物管公司的成长与分化。从一些典型消费公司的估值可以看到，即便是增长不快的情况下，消费公司的估值中枢水平普遍在 30-40 倍。消费品的客户粘性越大，市场定

11、价权越大，那么消费公司的估值相对较更高。由于物管行业具有消费属性，中长期来看，物业的估值锚是比较清晰的。物业的价值创造：解决了存量资产的保值增值的痛点物管行业是一个传统行业，但却在最近几年成为资本市场的宠儿。这不得不说也跟时代的大背景有关，随着中国的经济发展方式由粗放式发展转向精细化发展，整个社会走向更加专业化分工的管理型社会，大多数重资产重投资的传统行业都面临产能过剩投资效率下降的问题。在这样的背景下，很多轻资产发展的行业都会受到追捧，物管只是其中的一个行业，因为其永续经营和“现金牛”的特性具有很强的确定性。图 4：2019 年上市物管公司现金占总资产比例中值达 54.1%现金占总资产比例5

12、4.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%保利物业宝龙商业时代邻里祈福生活服务新大正新城悦 奥园健康佳兆业美好蓝光嘉宝服务碧桂园服务中位数永升生活服务雅生活服务 滨江服务中海物业浦江中国绿城服务中奥到家南都物业彩生活招商积余0%数据来源：Wind、&图 5：2019 年上市物管公司经营性现金流净值/净利润比例中值达 1.4350%经营性现金流净值/净利润1.38300%250%200%150%100%50%0%数据来源：Wind、&其次，房地产存量时代到来，物管解决了存量资产的保值增值的痛点，尤其是我国是以高层为主的居住模式，人口的居住密度远高于欧美国家。自 20

13、世纪 80 年代以来，美国的单个社区的平均居民人数一直维持在 200 人左右。对比我国住建部发布的小区设计规范，单个居住组团的人口可达 1000-3000 人。西方国家并非未曾尝试过兴建高层的集中住宅，美国战后曾经兴起过建设高层公共住宅的风潮。这其中一个经典案例，就是位于圣路易斯的高层公共住宅 Pruit-Igoe，该社区由著名建筑师雅马萨奇设计，1954 年建成。起初因为便捷的基础设施广受入住的居民好评，但后期运营维护的压力极大，很快社区开始出现暴力事件，居住环境不断恶化，因此在 1972 年，该项目被政府爆破拆除。这说明了高层住宅这一种居住模式对于项目后期物业管理的要求极高。图 6：美国单

14、个小区平均人数在 200 人左右小区数量（个）平均小区居民人数（人）右轴400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000数据来源：美国社区协会 CAI、&300250200150100500图 7：圣路易斯的高层公共住宅 Pruit-Igoe图 8：爆破后的 Pruit-Igoe数据来源：维基百科、&数据来源：维基百科、&中国房地产已经进入了存量时代。贝壳研究院 2020 年发布的报告显示，重点 20 城市的记录小区数量为 15.39 万个，其中楼龄 20 年以上的老旧小区数量为 5.96 万个，老旧小区的占比近 40%。从老旧小

15、区的比例来看，老旧小区的数量占总体存量比重最高的三个城市为上海、济南、北京，20年以上老旧小区占比分别为 61%、49%、47%。实证研究表明好的物业可以帮助资产实现保值增值。根据克而瑞、重庆市物业协会以及重庆万科物 业联合调研的实证结果，重庆万科物业整体对房价的溢出效应为 20.4%，竞品项目物业整体对房价 的溢出效应为 13.2%，相较于竞品项目物业服务，重庆万科物业服务对房价的溢出效应将高出 7.2%。这意味着，重庆万科物业的物业服务对二手房的溢价情况明显高于周边的竞品项目。毫无疑问，物业行业具有其巨大的社会价值，是一个可以持续创造价值的行业，也应该在其商业价值上得以体现。过往之鉴：物业

16、公司的角色转变与高估值来源物业服务具有外部性，物业的价值是由被服务的资产的价值来体现，因而早年的物业公司往往只是作为依附于开发商的附属业务而存在。如果不考虑增值服务的存在，非住物业相比住宅物业是一个更好的赛道。这也是为什么很多传统住宅物业公司纷纷布局非住物业的主要原因。物业的价值很难直接被量化，而资本市场给了物业公司一个价值重估的平台。物业公司与资本市场是互相成就的。从这一层来讲，很多物业公司上市并不影响物业公司的影响投资价值。角色转变：从成本中心到利润中心物业属于轻资产的服务业，物业服务的一个显著特征是具有外部性，不能脱离其服务的资产单独存在。物业的价值很难直接量化，而是由被服务的资产的价值

17、来体现，因而早年的物业公司往往只是作为依附于开发商的附属业务而存在。我们在 2019 年 7 月 2 日发布的探究物管公司利润率之真相报告中提出，物业公司的利润率拥有一个显著的特点，即物业公司在作为开发商的子公司时，利润率波动的幅度较大，且大多远低于上市物业公司的利润率水平。其原因在于物业公司作为房企子公司时，或多或少会受到关联交易而影响到收入，甚至会充当一定的成本中心的职能，而物业公司的营收和利润较地产业务而言量级太小，所以不可避免出现较大的波动。正是由于与地产母公司间的种种羁绊，给物业公司的利润率带来了较大影响，所以当物业公司单独分拆上市后，利润率会出现明显的抬升，迅速恢复至行业平均水平并

18、稳定在这一水平上。独立运作之后的物业公司往往利润率比较稳定。以万科物业为例，虽然没有公开上市，但是较早在公司内部独立运作，可以看到尽管其毛利率会有阶段性波动，这是由于新交付项目以及老项目不定期提价带来的，但是其利润率的中枢一直比较稳定。考虑到我国特殊的居住形态，物业公司的运营有一定的垄断性，分拆上市后物业公司利润率相对稳定，应该具有一定的普适性。图 9：万科物业的毛利率中枢稳定图 10：中海物业上市利润率稳定提升25%20%15%10%5%0%万科物业毛利率 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201914%12%10%8%6%4%2%0%

19、净利率毛利率2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数据来源：公司公告、&数据来源：公司公告、&赛道之争：社区增值服务重塑住宅物业的价值前面我们提到物业的价值是由被服务的资产的价值来体现。对于住宅销售来说，优秀的物业确实可以提高价格，但住宅销售的变现是一次性的，且物业费在很长一段时间内是固定的，而人工成本是刚性的，所以物业服务的质量往往随着时间的推移而下降。而对于持有型地产来说，良好的物业价值可以持续地提升资产价值，因而商业地产的所有者愿意持续支付较高的物业费，物业公司业拥有一定的议价权。因而传统意义上来说，如果不考虑增值服务的存在，非住物业相比住宅物业是

20、一个更好的赛道。这也是为什么近年来很多传统住宅物业公司纷纷布局非住物业的主要原因。如果考虑到增值服务的存在，住宅物业对于业绩的贡献明显提升。随着增值服务的兴起，基础物业费难以上调的缺点逐渐被克服。从部分上市物企增值服务的发展来看，2019 年单位面积社区增值服务的营收为 3.8 元，如果按每户平均 100 平来计算，即每户居民可以一年可以带来约 400 元的增值服务营收。而且社区增值服务往往与基础服务共享人工，具有很高的毛利率，这使得增值服务对于公司业绩的贡献更加突出。当然，并非说非住物业无法开展增值服务，只是大部分情况下非住物业商面对的都是单一的大业主，额外服务内容也可以直接在物业费中加以体

21、现，当然，近年来物业公司也在积极挖掘非住物业中租户的需求，相信未来住宅和非住物业的消费场景都会持续增长。从需求端来看，社区增值服务随小区逐渐成熟自然派生。拉到长周期来看，随着项目的交付、入住率的提升和社区的逐渐成熟，天然会诞生对社区硬件和业主生活服务新的需求。广义而言，业主所有的中高频需求都可以纳入社区增值服务的范畴。从中指院发布的百强物管公司来看，近几年增长比较明显的是家政家居服务，空间运营和房屋经纪也略有增长，这说明百强公司管理的社区中处于成长期的社区比重明显提升，与之相关的社区增值服务开展较为顺利。这也表明，随着后续增量物业的涌入，以及存量物业的逐渐成熟，在增值服务领域后续还有较大的拓展

22、空间，物管公司对于增值服务的探索还有很长的道路。图 11：非住物业单方物业费要显著高于住宅物业图 12：社区增值服务的空间很大8.07.06.05.04.03.02.01.00.0物业费：元/平/月单方社区增值服务营收：元/平/年7.06.36.24.03.43.33.32.110.08.06.03.84.02.00.0数据来源：中指院、&数据来源：公司公告、&表 2：典型物管公司基础服务和增值服务的毛利率（2019 年）公司名称物业管理服务社区增值服务非业主增值服务碧桂园服务30%66%41%保利物业14%41%20%雅生活服务25%54%50%新城悦29%64%28%绿城服务11%27%3

23、4%永升生活服务22%51%22%资料来源：公司年报、&估值之谜：为什么要给物业高估值？物业的价值很难直接被量化，资本市场给了物业公司一个价值重估的平台。物业公司的存在，解决了存量资产保值增值的问题，降低了资源的损耗，具有其社会价值，但是当作为地产公司的子公司，这样的价值很难直接体现在商业价值上。资本市场的价值重估改变了物业服务的角色：当物业公司独立运作之后，借由资本市场的力量对运营能力进行重估，就是把外部性内部化。因而，不论是开发商分拆物业上市也好，还是资本市场给与物业高估值也好，均有其有现实的意义和内在的商业逻辑。某种意义上来说，物业公司与资本市场是互相成就的。物业这种轻资产的服务行业天然

24、需要资本市场的加持，如果没有资本市场给与的高估值，就很难推动物业行业整体的进步。从这一点来说，我们认为，物业公司的上市潮并不会影响物业行业的投资价值。当然，我们并不认为所有的物业公司都应该给与高估值，但随着竞争的加剧，整个行业的运营效率一定会进一步提升，其中也一定会诞生真正意义上的行业龙头。图 13：物业公司与资本市场的关系数据来源：&发展之道：大资管、大运营各领风骚在诸多经济发展的趋势中，消费升级和产业升级是我们不可忽略的两个时代特征。我们把当前物业公司发展的两个主要战略分别归纳为大资管和大运营。从行业所处的时代背景出发，这两种发展方向分别对应了产业升级和消费升级这两种趋势。物企发展的两大时

25、代背景：消费升级和产业升级如果我们认为物业公司的商业价值是资本市场对其社会价值的变现，那么考察物业公司的发展战略就不能忽视当今社会发展的时代背景。可以看到，过去十年消费在 GDP 的占比不断提升，在产业结构中，第三产业的比重也在稳步提高。我们认为，在诸多经济发展的趋势中，消费升级和产业升级是我们不可忽略的两个时代特征。图 14：近十年消费占 GDP 的比重不断提升图 15：中国三产比重不断提升56.0%54.0%52.0%50.0%最终消费支出/GDP100%80%60%40%第一产业第二产业第三产业48.0%46.0%20%0% 数据来源：Wind、&数据来源：Wind、&我们把当前物业公司

26、发展的两个主要战略分别归纳为大资管和大运营。从行业所处的时代背景出发，这两种发展方向分别对应了产业升级和消费升级这两种趋势。所谓大运营路径是指物业公司跳出项目的维度，把业态延伸到各个业态的服务甚至城市服务层面，核心是在区域范围内解决资源调配的问题，提升运营效率，对应了产业升级的大趋势。所谓大资管路径是把围墙内的服务做到极致，核心能力是服务标准化、需求挖掘能力、供应链整合能力，对应了消费升级的大趋势。大运营路径代表公司：碧桂园服务大运营路径的典型代表公司是碧桂园服务，地产母公司碧桂园擅长超级大盘的开发，碧桂园服务也因此从超大盘管理中积累了丰富的经验，借此切入更大范围的城市运营服务领域，可谓是顺理

27、成章。据公司招股说明书披露，截至 2017 年底，公司单盘面积超过 50 万平方米的项目为 71 个，单盘面积超过 100 万平方米的项目为 71 个，占在管面积的 54%。图 16：碧桂园服务单盘平均面积远高于百强的平均水平百强均值（万方）17.7碧桂园服务（万方）27.8051015202530资料来源：招股说明书、&公司项目逐步实现全国性覆盖，和地方城市有充分的合作基础。截至 2019 年底，公司项目遍布中国境内 31 个省、市及自治区的超过 350 个城市以及海外，在目前主流的物管企业中覆盖城市数量最多。在进驻的省份中，广东、江苏、安徽、湖北、湖南五个省份的在管面积在千万平米以上，较上

28、一年增加两个省份，在管面积超过 500 万平方米的重点省份还有山东、天津和辽宁等八个省份，较上一年增加五个省份。公司和地方城市有充分的合作基础，有利于在外拓上发力，未来公司全国化布局的格局会更加明显。图 17：2019 年底主流物业公司覆盖城市数量对比350279170147109104937845400350300250200150100500资料来源：公司年报、&借由大量横向和纵向的并购，不断丰富管理业态和服务内容。公司自上市以来不断进行战略并购， 2018-2019 年主要是横向并购一些区域性的物业公司，用于丰富管理项目的业态，建立全品类的管理经验。今年以来，公司更多的进行纵向的并购，比

29、如收购城市纵横，进入电梯广告业务，以及收购满国康洁进入公共环卫领域。通过大量横向和纵向的并购，整合行业资源，把服务触角伸及各种业态，拓展服务的边界，提升服务的效率和品质。表 3：公司积极进行战略性收并购（单位：亿元）时间被收购方收购对价 管理项目业态/业务北京盛世物业服务住宅、办公、商业、工业、金融、公共设施等成都嘉祥物业服务-2018/11成都清华溢价物业-7.7南昌洁佳物业省市机关、金融单位写字楼、医疗系统以及机场、大中院校等上海睿靖实业-2019/1及商场等元海资产物业1.0产业园区等2019/7港联不动产3.8写字楼、商业综合体、公建、产业园区等联源物业1.4酒店式公寓、住宅、政府办公

30、楼、商务办公楼、学校购物中心、高档会所等2020/4文津国际0.8互联网保险平台2020/7城市纵横5.1电梯广告2020/10满国康洁14.9公共环卫嘉凯城物业1.9城市综合体、酒店式公寓、住宅、办公楼、商业街、资料来源：公司公告、&切入城市运营领域，在全国范围内形成了大运营发展的格局。在城市运营领域，物业公司其实都处于探索前进的状态，提供的服务仍然集中在环境卫生管理、垃圾分类、道路养护等传统环卫领域，我们认为碧桂园服务凭借管理基础、配套资源，有望从城市卫生体系、安全体系、智慧平台、资产运营等方面入手，将服务范围延伸到城市公园景区、高速公路、机场、政府公建等各种公共业态，实现真正意义上城市空

31、间运营，提升整个区域内资产运营的效率。大资管路径代表公司：永升生活服务而大资管路径的公司更多的决胜于围墙之内，更多是探索住户潜在的消费场景，挖掘新的服务需求，重视服务质量，这也是大多数背靠开发商的中小型物业企业选择的发展路径。以永升生活服务为例，公司的增值服务开始于 2013 年，虽然较绿城服务等最早一批开展增值服务的公司来说起步稍晚，但成长很快，颇有后来居上的态势。永升目前提供的社区增值服务主要包括：家居生活服务、停车位管理及租赁服务、物业经纪服务及公用区域增值服务。永升社区增值服务成长极快，平均每一年翻一倍。2019 年公司社区增值服务实现营收 4.8 亿元，同比增长 143.5%，过去三

32、年复合平均增速为 110.5%。2019 年公司非业主增值服务实现毛利 2.5亿元，同比增长 96.6%，过去三年复合平均增速为 100.8%，毛利增速与营收增速基本相当，保持着年均翻一倍的速度。图 18：公司社区增值服务增长迅速图 19：公司社区增值服务毛利增长迅速6.05.04.03.02.01.0160.0%收入（亿元）同比增速140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%3.02.52.01.51.00.5140.0%毛利（亿元）同比增速120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.02015年2016年2017年2018年2019年

33、0.0%0.02015年2016年2017年2018年2019年0.0%资料来源：Wind、&资料来源：Wind、&公司社区增值服务的增长来自于业主数量和客单价的双重提升。2017-2019 年公司服务的业主数量从 14 万户增加到了 31 万户，年均增长 48.8%，户均增值服务的年收入则从 2017 年的 786 元/户增加到 2019 年的 1559 元/户，年均增长 40.8%。从结构来说客单价的提升主要体现在家居生活服务的提升上，其余项目提升比较有限。图 20：公司业主基数飞速扩张，户均收入增加图 21：客单价提升主要源于家居生活服务（单位：元/户）户数（万）户均增值服务收入（元）4

34、0 200030150020100010500002017年2018年2019年10008006004002000家居生活服务物业经纪服务停车位管理及租赁服务公用区域增值服务2017年2018年2019年资料来源：Wind、&资料来源：Wind、&渗透率和复购率的提升将提升全年的客单价。以占比最大的家居生活服务为例，从数据上看，2019年全年户均客单价是 849 元/户，同比增长 87.7%，这个增长除了来源于新业务的开支，还来源于渗透率的提升。以 2019 年年度的住宅业态管理面积 5266.5 万平米来看，按照户均 3 口人均居住面积 40 平米来算，满住状态户数可以达到 43.9 万户，

35、估算当前公司在管小区的入住率只有 70%左右，考虑到社区服务具有网络效应，随着入住率的提升，已有项目客户的渗透也依然存在空间。良好的服务也能帮助公司获取更加优质的项目。随着竣工潮的来临，只靠母公司交付的项目以及远远不能满足物业公司发展的需求，加快拓展第三方项目成为物业龙头的一致选择。2019 年底在永升 6520 万平米的在管面积中，有 4747 万平米属于第三方项目，占比超过了 70%，2016-2019 年复合增速达到了 118.5%，远远超过了旭辉自身交付的项目的速度。但第三方项目往往由非品牌房企开发，质地层次不齐，客户管理难度较大。但随着永升规模的逐渐扩大，品牌知名度的提升，在外拓市场

36、上的竞争力也逐步显现。近几年第三方项目品质明显提升，公司年报披露，2017-2019 年在管第三方项目的平均物业费为 1.5/1.8/3.0 元/月/平，尤其是 2019 年有了极大的提升。图 22：永升第三方项目占比持续提升图 23：第三方项目物业费近年来持续上升在管面积旭辉部分（万平米）在管面积第三方部分（万平米）5000400030002000100002015年2016年2017年2018年2019年旭辉项目平均物业费（元/平方米/月）第三方项目平均物业费（元/平方米/月）432102015年2016年2017年2018年2019年资料来源：公司年报、&资料来源：公司年报、&大资管路径

37、建立长期护城河的核心是坚决执行品牌战略。可以看到，公司社区增值服务客单价提升最快的 2019 年，也恰恰是公司大力推行品牌战略的年份。公司已经积极布局高端物业，比如针对高端住宅物业构建高端品牌“铂悦管家”，针对商业物业及办公大楼打造“悦泽商办”，针对非住宅物业（如政府楼宇及学校）建立“悦泽公众”，针对家庭住宅社区创立了“37C 社区”品牌等，这些高端品牌的建立为未来公司的发展提供了良好的基础。4. 未来之辩：平台型巨头终将诞生我国房地产市场将长期维持 10 万亿量级的规模。2009-2019 年间，我国商品房销售面积从 9.5 亿方增长到17.2 亿方，增长了81%，商品房销售额则从4.4 万

38、亿元增长到16.0 万亿元，增长了264%。随着城镇化率的逐渐提升，商品房销售规模的下降是必然的趋势，但是考虑到经济增速和通货膨胀等因素，房地产市场依然能够在较长时期内维持 10 万亿量级的规模。图 24：2009-2019 年间，我国商品房销售面积从 9.5 亿方增长到 17.2 亿方，增长了 81%图 25：2009-2019 年间，我国商品房销售额从 4.4 万亿元增长到 16.0 万亿元，增长了 264%200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000商品房销售面积（万方）销售面积增速（右轴）50%4

39、0%30%20%10%0%-10%-20%180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000商品房销售额（亿元）销售额增速（右轴）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：公司年报、&资料来源：公司年报、&地产产业链的特点是行业规模大、细分领域多、产业链条长，具有诞生平台型公司的土壤。地产行业体量大，这意味具有一定的规模效应，同时细分领域多，专业化的程度高。此外，地产产业链上下游的连结紧密，这意味容易诞生平台型的公司，特别是在下游的服务领域，在国际国内，在产业链下游的服务行业中都出现了平台型公司，比如世邦魏理仕、贝壳等。图 26：地产产业链：行业规模大、细分领域多、产业链条长，具有诞生平台型公司的土壤数据来源：&国际物业龙头大多进行或横向或纵向的多元化。梳理国际物业龙头的发展历史，可以看到，他们都是从单点业务开始，进行横/纵向收并购和跨国并购。最终形成综合型设备管理服务商（如索迪斯）和不动产整体解决方案提供商（世邦魏理仕）。图 27：国