专题报告：房企美元债暴跌、境内债调整“捡漏”or“排雷”

1、房企美元债暴跌、境内债调整，“捡漏”or“排雷”？专题报告证券研究报告分析师：刘郁报告摘要：美元债暴跌期间，境内地产债利差也有所扩大。一方面，当前不少房企的境内外债券价差在 500bp 以上，并且境内债也出现了高估值成交，SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217020-66335066 HYPERLINK mailto:shliuyu shliuyu相关研究：吸引力上升。另一方面，在收益率没有恢复到暴跌前的阶段，房企美元债借新还旧的难度有所上升，可能导致一些房企出现偿付压力。我们对 104 家房企年内的境内外偿债压力，以及偿债缺口进行了测算，试图挖掘地产

2、债“捡漏”品种。固定收益专题:中资美元债 7天暴跌 500bp，流动性冲击下的黄金坑2020-03-19美元债 2020 年到期压力相对较小，2020 年 3-12 月到期额占存量债比重为 12.06%。其中，禹洲、恒大、华夏幸福、花样年、当代置业、中海和朗诗 2020 年新发行美元债能够覆盖到期额。绿地、绿城和雅居乐美元债缺口较大，在 9-13 亿美元左右。对于美元债借新还旧仍存在缺口的房企，进一步计算外币货币资产对美元债缺口的覆盖。阳光城、龙光、旭辉和首创置业外币货币资金能够覆盖美元债缺口。房企境内债到期压力整体较大，截至 2020 年 3 月 20 日，到期及回售额占存量债比重为37.4

3、5%。104 家房企观测样本中，有 49 家房企 2020年到期及回售额占存量债比重超过 40%。到期占比超过 40%且备用额度覆盖比例低于 50%的 25 家房企，到期压力及偿债缺口相对较大。其中，大连万达、富力地产、华夏幸福、绿地、禹洲鸿图、雅居乐、鸿坤伟业等 15 家房企备用额度为 0。花样年、泰禾和红星美凯龙备用额度覆盖比例低于 20%。到期占比高于 20%的房企中，备用额度覆盖比例高于 80%共 33 家房企，这部分房企 2020 年有一定到期压力，不过偿债缺口相对较小。其中，珠江投资、招商蛇口、美的置业、万科、滨江集团、华南城、珠海华发、上海宝龙、旭辉和远洋控股备用额度覆盖比例超过

4、 200%。此外，2020 年 3-12 月到期及回售额占存量债比重低于 20%的房企，到期压力相对较小，共 24 家房企。美元债方面，偿债安全边际较高的房企，旭辉和碧桂园 1 年以内、1-2年美元债收益率较高。偿债压力可控的房企中，时代控股、合景泰富、融创、龙光、禹洲 1 年内美元债收益率高于 10%，华远地产、金地和世茂 1-2 年内美元债收益率高于 8%。境内债方面，有一定到期压力、偿债缺口较小的房企中，广州合景、上海宝龙收益率超过 5%，时代控股、五矿地产、格力地产、融创、龙光、南国置业和旭辉收益率在 4%-5%。随着地产美元债暴跌，境内债出现一定幅度回调，关注 2020 年偿债压力较

5、小房企的短债回调机会。风险提示。房企获得批文的发债额度不能充分利用；测算结果与实际存在偏差。联系人：黄晓曦0000 HYPERLINK mailto:huangxiaoxi huangxiaoxi目录索引 HYPERLINK l _TOC_250007 一、2020 年地产美元债到期压力及偿债缺口相对较小 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、2020 年房企境内债到期压力相对较大，偿债缺口存在分化 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）房企境内债 2020 年整体到期压力较大 6 HYPERLINK l _TOC_250004

6、 （二）2020 年境内债到期压力较大，且偿债缺口较大的房企 8 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）2020 年境内债有一定到期压力，但偿债缺口相对较小的房企 9 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）2020 年境内债到期压力较小的房企 11 HYPERLINK l _TOC_250001 三、当前哪些地产债可以挖掘？ 12 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 13图表索引图 1：美元债 2020 年 3-12 月到期压力相对较小（亿美元，%） 4图 2：29 家房企 2020 年 3-12 月美元债到期额及其占存量美元债比重（亿

7、美元，%）. 5图 3：2020 年 3-12 月到期及回售额占存量信用债的比重（亿元，%） 7图 4：公司债备用额度对 2020 年 3-12 月公司债到期及回售规模的覆盖比例（%）. 10图 5：交易商协会产品备用额度对 2020 年 3-12 月交易商协会产品到期及回售规模的覆盖比例（%） 11表 1：29 家房企美元债偿债缺口测算 5表 2：房企境内债 2020 年 3-12 月整体到期压力较大（亿元） 7表 3：2020 年境内债到期压力较大且偿债缺口较大的房企（亿元，%） 8表 4：2020 年境内债有一定到期压力、但偿债缺口相对较小的房企（亿元，%）. 9表 5：2020 年境内

8、债到期压力较小的房企（亿元，%） 11表 6：偿债压力可控、短期限美元债收益率较高的房企（%） 12表 7：偿债压力可控、境内债收益率较高的房企（%） 132020年3月9日以来，受到海外流动性的影响，中资美元债出现暴跌，地产债跌 幅最大。截至2020年3月19日，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数较3月6日下跌了 7.62%，其中，地产债下跌13.26%。我们在3月19日的报告中资美元债7天暴跌500bp，流动性冲击下的黄金坑中提示了中资美元债的投资机会。3月23日，美联储宣布开放式量化宽松政策，不限量按需买入美债和MBS，可 能部分缓解全球美元流动性问题。并且，为企业债新设两个流

9、动性工具（PMCCF和 SMCCF），有助于缓解信用债面临的抛售压力。受此带动，中资美元债市场情绪也 有所恢复，3月24日Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数较3月19日上涨0.45%。图 1：美元债2020年3-12月到期压力相对较小（亿美元，%）Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数Markit iBoxx亚洲中资美元投资级别债券指数 Markit iBoxx亚洲中资美元高收益债券指数 Markit iBoxx亚洲中资美元企业债券指数 Markit iBoxx亚洲中资美元金融债券指数 Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数105100959085802020

10、/1/2 2020/1/9 2020/1/16 2020/1/24 2020/2/4 2020/2/11 2020/2/19 2020/2/26 2020/3/4 2020/3/11 2020/3/18数据来源：Wind，广发证券发展研究中心美元债暴跌期间，境内地产债利差也有所扩大。此轮暴跌之后，对房企债来说，是机会还是风险？一方面，当前不少房企的境内外债价差在500bp以上，并且境内债也出现了高估值成交，吸引力上升。另一方面，在收益率没有恢复到暴跌前的阶段，房企美元债借新还旧的难度可能有所上升，这是否会导致一些房企出现偿付压力？我们根据存量信用债不低于20亿元、国企2018年总资产不低于20

11、0亿元、民企2018年总资产不低于500亿元的标准，将104家房企作为观测样本，对这104家房企年内的境内外偿债压力，以及偿债缺口进行了测算，试图挖掘地产债“捡漏”品种。一、2020 年地产美元债到期压力及偿债缺口相对较小美元债2020年3-12月到期压力相对较小。截至2020年3月20日，存量地产美元债为2023.69亿美元，2020年3-12月到期额为243.98亿美元，到期额占存量债比重为12.06%。我们重点关注的104家房企中，境内外均有存量债的房企有58家，其中 29家房企2020年3-12月无美元债到期，14家房企美元债到期占比低于15%。而绿城、泛海、蓝光发展、鑫苑置业、朗诗、

12、景瑞控股和宝龙7家房企2020年3-12月美元债到期占比较高，在31%-43%左右。图 2：29家房企2020年3-12月美元债到期额及其占存量美元债比重（亿美元，%）2020年3-12月到期额（亿美元）2020年3-12月到期额/存量美元债403530252015105050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%绿 泛 蓝城 海 光发展鑫 朗 景 宝苑 诗 瑞 龙置 控业 股绿 阳 珠 雅地 光 海 居城 华 乐发泰 当 华 融禾 代 夏 创置 幸业 福建 合 恒 中 正业 景 大 海 荣泰富华 时 龙 新 融南 代 光 城 信城 控 控股 股旭 首 禹 花辉 创 洲 样

13、置年业数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心58家房企中，29家房企的美元债在2020年3-12月面临到期，我们进一步测算各家房企到期美元债的偿债缺口。美元债的偿债来源主要来自借新还旧和外币货币资产。首先，假设房企2020年1-3月发行的美元债用来应对2020年美元债到期压力，用2020年1-3月发行额扣除到期额计算剩余额度（如果2020年1-3月到期额大于发行额，剩余额度为0），再用剩余额度扣除2020年3-12月到期额，得到3-12月美元债偿债缺口。其中，禹洲、恒大、华夏幸福、花样年、当代置业、中海和朗诗2020年新发行美元债能够覆盖到期额。绿地、绿城和雅居乐美元债缺口较大，在

14、9-13亿美元左右，其余房企美元债缺口在0.5-6亿美元左右。对于美元债借新还旧仍存在缺口的房企，进一步计算外币货币资产对美元债缺口的覆盖。外币货币资金数据来自房企2019年半年报或2018年年报，与美元债数据的时点有所差异，计算结果仅作为估算。外币货币资金的单位为亿元，采用3月20日美元兑人民币即期汇率换算美元债缺口。其中，阳光城、龙光、旭辉和首创置业外币货币资金能够覆盖美元债缺口，而雅居乐、宝龙、绿地和蓝光发展的缺口在22-36亿元左右。表 1：29家房企美元债偿债缺口测算房企境外主体代码3 月 20 日存量美元债(亿美 元)2020 年3-12 月到期额(亿美元)到期额/存量美元债202

15、0 年发行额(亿美元)2020 年1-3 月发行到期剩余额度 (亿美元)2020 年发行额剩余额度2020 年3-12 月到期额(亿美元)2020 年发行额剩余额度 2020 年3-12 月到期额(亿外币货币资产(亿元)外币货币资产-美元债缺口 (亿元)元)绿地GRNLHK、 GRNLGR、61.8016.3026.38%3.003.00-13.30-9464-30LVANCX绿城GRNCH25.5011.0043.14%0.000.00-11.00-7869-8雅居乐AGILE42.009.0021.43%0.000.00-9.00-6427-36融创SUNAC69.9011.5016.45

16、%5.405.40-6.10-4327-16宝龙PWRLNG17.705.5031.07%0.000.00-5.50-396-33合景泰富KWGPRO39.755.5013.84%3.000.00-5.50-3933-6泛海FANHAI9.714.1142.35%0.000.00-4.11-2921-8蓝光发展LGUANG11.504.0034.78%2.000.50-3.50-253-22龙光LOGPH36.503.7010.14%3.000.40-3.30-234118泰禾THHTGP14.663.1121.19%0.000.00-3.11-2216-6时代控股TPHL27.753.001

17、0.81%0.000.00-3.00-21-新城控股FUTLAN、 FTLNHD30.003.0010.00%3.500.00-3.00-2114-7鑫苑置业XIN8.602.9834.71%0.000.00-2.98-21-建业CENCHI27.863.8613.85%5.001.00-2.86-20-景瑞控股JINGRU14.574.5731.38%1.901.90-2.67-1912-7华南城珠海华发CSCHCNZHHFGR、19.2412.002.413.0012.52%25.00%2.251.000.001.00-2.41-2.00-17-14-2-12HUAFAI融信RONXIN3

18、0.682.006.52%0.000.00-2.00-140-14旭辉CIFIHG46.073.006.51%5.671.67-1.33-9145正荣阳光城ZHPRHKSUNSHI、30.0030.854.007.8213.33%25.34%4.908.982.907.08-1.10-0.74-8-5-5146YANGOG首创置业CPDEV15.501.006.45%4.500.50-0.50-451朗诗LSEAGN6.002.0033.33%2.002.000.0009中海CHIOLI74.4410.0013.43%10.0010.000.00088当代置业MOLAND12.342.4920

19、.21%3.503.501.0176花样年FTHDGR、 CLSGRP29.181.003.43%5.503.002.001419华夏幸福CHFOTN47.909.2019.21%12.0012.002.802023恒大EVERRE、 TIANHL249.2433.6513.50%60.0038.004.3531249禹洲YUZHOU55.152.003.63%10.4510.458.456060注：泛海、蓝光发展、朗诗、景瑞控股、阳光城、珠海华发、泰禾、华夏幸福、恒大、新城控股和花样年的外币货币资产采用上市公司 2019 年半年报数据，其余房企的外币货币资产采用上市公司 2018 年年报数据

20、。数据来源：Bloomberg，公司年报，广发证券发展研究中心二、2020 年房企境内债到期压力相对较大，偿债缺口存在分化（一）房企境内债 2020 年整体到期压力较大房地产境内债到期压力相对较大，2020年下半年到期及回售规模较大。截至2020年3月20日，存量地产境内债近1.5万亿元，2020年3月21日至2020年末到期及回售额为5592亿元，到期及回售额占存量债比重（以下简称“到期占比”）为37.45%。其中，主体评级AA+地产债到期占比最高，达46.75%；AAA地产债到期占比最低（34.58%）。分月份看，2020年下半年到期及回售规模明显高于上半年，有5个月份单月到期及回售额超过

21、700亿元。表 2：房企境内债2020年3-12月整体到期压力较大（亿元）3 月 20 日存量地产境内债（亿元）14,929.3510,242.142,918.261,568.42160.5340.00全部AAAAA+AAAA-及以下无评级2020 年 3-1212.50%40.74%39.20%46.75%34.58%37.45%到期及回售额/存量债月到期及回售额（亿元）5,591.513,542.011,364.23614.8665.405.002020-3109.4067.0015.4027.000.000.002020-4380.50257.8033.0061.2023.505.002

22、020-5375.29298.8946.0030.400.000.002020-6374.40294.0455.6624.700.000.002020-7706.12549.08102.4354.610.000.002020-8764.19463.64180.1095.9524.500.002020-9821.16401.13318.4793.967.600.002020-10739.54520.44143.3075.800.000.002020-11599.29417.30108.6473.340.000.002020-12721.63272.70361.2477.909.800.00注：信

23、用债包括短融、中票、公司债、企业债和定向工具 5 类，下同。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我们关注的104家房企样本中，有49家房企2020年到期及回售额占存量债比重超过40%。其中，海伦堡地产、江西正荣、海信地产、荣盛发展到期占比超过90%。广州合景、中骏、云南城投、泰禾集团、龙湖集团、卓越商业、雅居乐集团、阳光城到期占比在80%-90%。90%-100%70%-90%50%-70%40%-50%海 江 海 荣 广 中 云 泰 龙 卓 雅 阳 华 复 花 高 世 华 华 泛 华 时 禹 中 融 新 绿 福 鸿 深 新 富 建 京 俊 联 奥 中 万 恒 华 蓝 金 阳 金 金 红

24、万 世伦 西 信 盛 州 骏 南 禾 湖 越 居 光 宇 地 样 速 茂 远 南 海 夏 代 洲 国 侨 城 地 晟 坤 圳 湖 力 业 投 发 发 园 南 达 大 夏 光 地 光 辉 融 星 科 茂堡 正 地 发 合 城 集 集 商 乐 城 集 年 地 建 地 城 控 控 控 鸿 金 控 集 集 龙 中 地 住 发 集 集 建 商 地 幸 发 集 集 股 街 美 股地 荣 产 展 景 投 团 团 业 集 团 集 产 设 产 股 股 股 图 茂 股 团 团 光 宝 产 宅 展 团 团 设 业 产 福 展 团 团 份 凯 份产团团 集控团股集团龙图 3：2020年3-12月到期及回售额占存量信用

25、债的比重（亿元，%）350328100%30090%80%25021820870%20015816516560%50%15012811411012212540%10030%5020%10%00%2020年3-12月到期及回售额（亿元）2020年3-12月到期及回售额/存量信用债（右，%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）2020 年境内债到期压力较大，且偿债缺口较大的房企基于债券借新还旧假设，进一步测算境内债的偿债缺口，即备用额度对2020年 3-12月到期及回售额的覆盖程度。备用额度来自三方面，一是2020年新发行债券剩余额度，二是公司债批文未使用额度；三是交易商协会注册未使用额

26、度。（1）假设房企2020年1-3月新发行的债券用于应对2020年到期压力，扣除2020年1-3月偿还额得到剩余额度，如果偿还额超过发行额，则剩余额度为0。（2）公司债批文未使用额度是指未过期的公司债批文计划发行额扣除已发行规模。（3）交易商协会注册未使用额度是指注册批文仍在有效期内的剩余额度。虽然公司债和交易商协会产品不能跨市场还债，但本文着重把房企债券看成一个整体进行分析。到期占比超过40%且备用额度覆盖2020年3-12月到期及回售额低于50%的25家房企，到期压力及偿债缺口相对较大。其中，大连万达、富力地产、华夏幸福、绿地、禹洲鸿图、雅居乐、鸿坤伟业、俊发集团、海伦堡、江西正荣、龙湖集

27、团和建业12家民企（含公众企业），中国金茂、青岛海信地产和安徽高速地产3家国企备用额度为0。花样年、泰禾和红星美凯龙备用额度覆盖比例低于20%。表 3：2020年境内债到期压力较大且偿债缺口较大的房企（亿元，%）发行人公司属性主体评级存量信用债2020 年0.000.000.0047.16%0.00%328.07695.60民营企业AAA大连万达商业管理集团股份有限公司3-12 月到期及回售规模到期及回售规模/存量信用债备用额度/到期及回售规模2020 年 1-3月发行扣除偿还剩余额度公司债批文未使用额度交易商协会注册未使用额度0.000.000.0044.18%0.00%164.80373.

28、05民营企业AAA华夏幸福基业股份有限公司广州富力地产股份有限公司民营企业AAA433.00218.0050.35%0.00%0.000.00 0.00绿地控股集团有限公司厦门禹洲鸿图地产开发有限公司公众企业民营企业AA+AA+194.9894.90113.6859.9058.30%0.00%63.12%0.00%0.000.000.000.000.000.00雅居乐集团控股有限0.000.000.0062.50%0.00%50.0080.00央企AAA中国金茂控股集团有限公司公司民营企业AAA69.7057.7082.78%0.00%0.000.00 0.000.000.000.0071.5

29、9%0.00%25.2035.20地方国企AA安徽省高速地产集团有限公司青岛海信房地产股份有限公司地方国企AA+28.0028.00100.00%0.00%0.000.00 0.000.000.000.00100.00%0.00%20.0020.00民营企业AA+广东海伦堡地产集团有限公司北京鸿坤伟业房地产开发有限公司民营企业AA36.9420.5055.50%0.00%0.000.00 0.00江西省正荣房地产开发有限公司民营企业AA20.0020.00100.00%0.00%0.000.00 0.00俊发集团有限公司民营企业AA40.0020.0050.00%0.00%0.000.00 0

30、.00龙湖集团控股有限公司民营企业AAA20.0017.0085.00%0.00%0.000.00 0.00建业住宅集团(中国)有限公司花样年集团(中国)有限公司民营企业AA30.0015.0050.00%0.00%0.000.00 0.00民营企业AA+55.7340.4372.54%11.63%0.004.70 0.00泰禾集团股份有限公司民营企业AA+104.1689.1685.60%13.09%0.000.00 11.67红星美凯龙控股集团有限公司民营企业AAA142.5057.5040.35%19.13%10.001.00 0.00恒大地产集团有限公司云南城投置业股份有限公司民营企业

31、地方国企AAA 453.07AA 57.80208.0749.7045.92%31.24%85.99%35.21%0.000.0065.000.000.0017.50泛海控股股份有限公司民营企业AA+112.8878.2969.36%39.47%7.4023.50 0.00厦门中骏集团有限公司民营企业AA+39.8434.4486.45%42.39%0.0014.60 0.00金融街控股股份有限公司地方国企AAA297.48122.0041.01%42.62%20.000.00 32.00华远地产股份有限公司地方国企AA117.0082.0070.09%46.34%5.0018.00 15.0

32、0数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）2020 年境内债有一定到期压力，但偿债缺口相对较小的房企到期占比高于20%的房企中，备用额度覆盖2020年3-12月到期及回售额高于80%共33家房企，这部分房企2020年有一定到期压力，不过偿债缺口相对较小。其中，珠江投资、招商蛇口、美的置业、万科、滨江集团、华南城、珠海华发、上海宝龙、旭辉和远洋控股备用额度覆盖比例超过200%。信达投资、光明地产、电建地产、天地源、珠江实业和信达地产到期占比低于40%，备用额度覆盖比例超过100%。表 4：2020年境内债有一定到期压力、但偿债缺口相对较小的房企（亿元，%）评级发行人公司属性主体存量信用债2

33、020 年3-12 月到期及回售规模到期及回售规模/存量信用债备用额度/2020 年到期及回售规模2020 年100.000.000.00487.80%22.48%20.5091.17AA+民营企业广东珠江投资股份有限公司1-3 月发行扣除偿还剩余额度公司债批文未使用额度交易商协会注册未使用额度招商局蛇口工业区控股股份有限公司央企AAA274.0094.4034.45%357.52%42.00100.00195.50美的置业集团有限公司民营企业AAA119.4024.4020.44%307.38%14.4060.60 0.00万科企业股份有限公司公众企业AAA310.00125.0040.32

34、%288.00%25.00120.00 215.00杭州滨江房产集团股份有限公司24.2080.6016.50253.47%21.79%47.86AAA 219.65地方国企珠海华发实业股份有限公司华南国际工业原料城(深圳)有限公司民营企业AA+112.5623.2020.61%267.24%0.0027.00 35.00公众企业AA+20.0014.0070.00%257.14%0.0036.00 0.00上海宝龙实业发展(集团)有限公司民营企业AA+119.6030.3225.35%245.03%24.3030.00 20.00旭辉集团股份有限公司民营企业AAA114.9639.2134.

35、11%237.21%0.0043.00 50.00远洋控股集团(中国)有限公司中外合资AAA188.3040.2521.37%204.91%0.001.00 81.47信达投资有限公司央企AAA150.0030.0020.00%187.50%0.0036.25 20.0045.500.000.00182.00%36.27%25.0068.92AA+地方国企光明房地产集团股份有限公司深圳市卓越商业管理有限公司民营企业AA+62.5052.5084.00%186.67%0.0018.00 80.00华夏幸福基业控股股份公司民营企业AAA73.0050.0068.49%180.00%0.0090.0

36、0 0.00上海世茂建设有限公司民营企业AAA102.0073.0071.57%179.45%0.00131.00 0.0031.4045.000.00169.78%30.28%45.00148.60AA+央企中国电建地产集团有限公司四川蓝光发展股份有限公司民营企业AAA130.9156.6143.24%174.00%7.5042.00 49.000.000.0017.0047.48%30.66%55.44116.77民营企业AA+江苏中南建设集团股份有限公司天地源股份有限公司地方国企AA50.0010.0020.00%150.00%0.000.00 15.00广州珠江实业集团有限公司地方国企

37、AAA198.2068.0034.31%127.94%35.000.00 52.00上海世茂股份有限公司民营企业AAA150.0060.0040.00%127.50%17.0020.00 39.50金辉集团股份有限公司民营企业AA+89.9737.2041.35%108.06%0.0040.20 0.00新湖中宝股份有限公司民营企业AA+107.2154.5950.91%106.80%0.0058.30 0.00福建福晟集团有限公司民营企业AA+45.0025.0055.56%104.00%0.0026.00 0.00广州合景控股集团有限公司民营企业AA+97.7087.7089.76%102

38、.62%10.0080.00 0.00信达地产股份有限公司金地(集团)股份有限 公司央企公众企业AA+ 128.34AAA 392.8050.00165.0038.96%42.01%102.40%96.97%0.0040.000.0051.200.00120.00建发房地产集团有限公司地方国企AAA190.4558.0030.45%96.55%7.007.00 42.00联发集团有限公司地方国企AA+115.0057.0049.57%94.74%0.000.00 54.000.0080.000.0093.53%36.63%85.53AAA 233.53民营企业融创房地产集团有限公司广州市时代控

39、股集团有限公司民营企业AAA132.3184.1663.61%94.06%13.1566.01 0.00格力地产股份有限公司复地(集团)股份有限公司地方国企民营企业AA 70.30AAA 128.7916.2094.3923.04%73.29%92.59%84.75%0.0010.000.0015.0070.000.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心由于公司债和交易商协会产品不能跨市场还债，我们进一步观察上述房企公司债和交易商协会产品备用额度对2020年3-12月到期及回售规模的覆盖比例。这些房企公司债和交易商协会品种备用额度整体相对充裕。公司债方面，格力地产、金地集团和联发集团无公

40、司债备用额度，建发地产（70%）、卓越商业（34.29%）、远洋控股（2.48%）公司债备用额度覆盖比例相对较低，其余23家房企公司债备用额度覆盖比例均超过80%，19家超过100%（含）。交易商协会品种方面，仅新湖中宝无交易商协会品种额度，其余房企交易商协会品种备用额度均超过100%（含）。图 4：公司债备用额度对2020年3-12月公司债到期及回售规模的覆盖比例（%）1200%公司债备用额度/2020年3-12月公司债到期和回售规模1000%800%600%400%200%0%招 上 珠 滨商 海 江 江蛇 宝 投 集口 龙 资 团美 华 蓝的 南 光置 城 发业 展华 上 万 电 新夏

41、海 科 建 湖幸 世 地 中福 茂 产 宝信 新 旭达 城 辉投 控资 股金 福 广 世 时辉 晟 州 茂 代集 合 股 控团 景 份 股融 珠 复 建 卓 远 格 金 联创 海 地 发 越 洋 力 地 发华地 商 控 地 集 集发产 业 股 产 团 团53.00129.425.30147.17%60.21%127.56211.86AAA民营企业新城控股集团股份有限公司数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 5：交易商协会产品备用额度对2020年3-12月交易商协会产品到期及回售规模的覆盖比例（%）700%600%500%400%300%200%100%0%交易商协会备用额度/2020年3

42、-12月银行间市场到期和回售规模万招滨科商江蛇集口团世金光茂地明股集地份团产电新天建城地地控源产股联 蓝 建 珠 信 上 新发 光 发 江 达 海 湖集 发 地 实 地 宝 中团 展 产 业 产 龙 宝数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）2020 年境内债到期压力较小的房企2020年3-12月到期及回售额占存量债比重低于20%的房企，到期压力相对较小，共24家房企。其中，广州城建、华侨城、中交房地产、远洋集团、中国保利、中华 企业、中粮置业、华润置地控股、上海中星、成都兴城人居和南国置业2020年3-12 月无信用债到期压力。碧桂园地产、中海、上海金茂和大华集团到期压力也较小。 重庆

43、龙湖和中国铁建地产备用额度覆盖比例较高。表 5：2020年境内债到期压力较小的房企（亿元，%）2020 年到期及回售备用额度2020 年1-3 月公司债交易商协发行人公司属性主体评级存量信用债月到期及回售规模规模/存量信用债/2020 年到期及回售规模发行扣除偿还剩余额度批文未使用额度会注册未使用额度12.000.0015.00-0.00%0.00AAA 173.00地方国企广州市城市建设开发有限公司深圳华侨城股份有限公司中交房地产集团有限央企AAA130.000.000.00%-0.0063.00 0.00公司央企AAA83.070.000.00%-0.000.00 50.00远洋集团控股有

44、限公司公众企业AAA80.000.000.00%-0.000.00 0.00中国保利集团有限公司央企AAA76.000.000.00%-0.000.00 0.00中华企业股份有限公司地方国企AA+56.700.000.00%-0.0043.30 25.00中粮置业投资有限公司央企AAA45.920.000.00%-0.0054.40 25.00华润置地控股有限公司央企AAA40.000.000.00%-0.000.00 40.00上海中星(集团)有限公司成都兴城人居地产投资集团股份有限公司地方国企AA+34.890.000.00%-0.000.00 0.00地方国企AA25.000.000.0

45、0%-10.000.00 0.00南国置业股份有限公司央企AA22.000.000.00%-0.000.00 10.00碧桂园地产集团有限公司民营企业AAA85.453.283.84%5387%0.00141.88 34.80上海金茂投资管理集团有限公司央企AAA87.544.545.19%3965%25.000.00 155.00大华(集团)有限公司民营企业AA+65.006.009.23%0.00%0.000.00 0.00五矿地产控股有限公司央企AA+20.603.0014.56%0.00%0.000.00 0.00中国铁建房地产集团有限公司0.0040.0015.64%209.76%0

46、.0019.07121.92民营企业AAA融信(福建)投资集团有限公司重庆龙湖企业拓展有限公司央企AAA197.1030.0015.22%333.33%35.000.00 65.00民营企业AAA406.9263.4715.60%532.56%58.00180.00 100.007.600.000.0057.58%17.37%13.2075.98地方国企AA+北京北辰实业股份有限公司保利发展控股集团股份有限公司央企AAA318.8853.1916.68%142.89%0.000.00 76.000.005.505.0061.76%19.65%17.0086.50民营企业AA+中天金融集团股份有

47、限公司石榴置业集团股份有限公司民营企业AA43.848.5019.39%169.41%0.0014.40 0.000.000.000.000.00%4.90%10.00央企AAA 204.04中海企业发展集团有限公司首创置业股份有限公司地方国企AAA278.6055.0019.74%109.09%0.0060.00 0.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、当前哪些地产债可以挖掘？总体来看，现阶段既有境内债又有美元债的房企中，绿地、雅居乐、泰禾、正荣、花样年、泛海、富力、大连万达、鸿坤伟业、建业和华夏幸福2020年到期压力和偿债缺口较大。华侨城、远洋、华润、中海、碧桂园、龙湖、保利到

48、期压力较小，万科、珠海华发、旭辉有一定到期压力，不过备用额度较为充足。美元债方面，偿债安全边际较高的房企，旭辉和碧桂园1年以内、1-2年美元债收益率较高，偿债压力可控的房企中，时代控股、合景泰富、融创、龙光、禹洲1年内美元债收益率高于10%，华远地产、金地和世茂1-2年内美元债收益率高于8%。表 6：偿债压力可控、短期限美元债收益率较高的房企（%）房企境外主体代码1 年以内1-2 年2-3 年3 年以上旭辉CIFIHG21.6113.9713.7613.30时代控股TPHL15.6916.8616.0414.23合景泰富KWGPRO15.4014.6314.6914.31融创SUNAC14.3

49、416.1717.4114.68龙光LOGPH12.3813.7112.3012.59禹洲YUZHOU11.9816.5514.8816.00碧桂园COGARD-9.7810.479.47华远地产HUAYNP-9.13-金地GEMDAL-9.028.99-世茂SHIMAO-8.088.298.52注：收益率截至 2020 年 3 月 24 日，采用 BVAL 中价收益率。数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心境内债方面，目前地产境内债收益率水平相对较低。截止3月24日，境内债有一定到期压力、偿债缺口较小的房企中，广州合景、上海宝龙收益率超过5%，时代控股、五矿地产、格力地产、融创、龙光、南国置业和旭辉收益率在4%-5%。随着地产美元债暴跌，境内债也出现一定幅度的回调，2020年偿债压力较小房企的短债回调机会值得关注。表 7：偿债压力可控、境内债收益率较高的房企（%）房企主体评级全部1 年以内1-2 年2-3 年3 年以上广州合景控股集团有限公司AA+5.505.50-上海宝龙实业发展(集团)有限公司AA+5.375.155.586.77-广州市时代控股集团有限公司AAA4.954.