专题策略报告：如果基准利率下调资产市场如何演绎

1、如果基准利率下调，资产市场如何演绎？方正证券研究所证券研究报告专题策略报告策略研究2020.03.26分析师：胡国鹏执业证书编号： S1220514080001 E-mail HYPERLINK mailto:huguopeng huguopeng分析师：郑小霞执业证书编号： S1220512080002E-mail HYPERLINK mailto:zhengxiaoxia zhengxiaoxia分析师：袁稻雨执业证书编号： S1220519030001 E-mail HYPERLINK mailto:yuandaoyu yuandaoyu联系人：刘超E-mail HYPERLINK ma

2、ilto:liuchao5 liuchao5请务必阅读最后特别声明与免责条款投资要点：1、 目前已经具备降低存款基准利率的基础条件。存款基准利率的上一次调整是 2015 年 10 月 24 日，至今已有 4 年半的时间，当前已经具备存款基准利率调整的时机。核心逻辑在于三点：一是全球降息潮，主要国家货币利率已经下调，从全球货币政策协调角度看是有必要的；二是通胀数据看，CPI 逐季下行， PPI 通缩加深，实际利率后续将持续抬升，对于经济抑制明显，在经济下行压力下需要降低实际利率；二是 LPR 改革启动，存量贷款 LPR 转换从 3 月 1 号开启，LPR 当前趋势是下降的，而银行成本刚性，有必要

3、降低银行资金成本，从而使得全社会融资成本明显下行。2、 1995 年以后的 3 次降息周期开启的背景和条件。从此前三次降息周期看，降息出发因素是：经济出现持续大幅回落、全球迎来流动性宽松周期、通胀压力趋势性下降，其中经济出现持续大幅回落是降息发生最重要最核心的原因，全球流动性共同大宽松则为降息提供了更有利的外部环境，通胀压力趋势性下行则对降息的抑制作用大幅减弱。3、 降息后的股市：持续性的降息有助于股票市场行情演绎，但是首次降息后股市涨跌不一。1995 年以来我国有三次大降息周期，分别为 1996 年 5 月至 2002 年 2 月，2008 年 10 月至 12月，2012 年 6 月至 2

4、015 年 10 月，其中 1996-2002 年和2012-2015 年降息周期又可分别拆分为两次小降息周期。对于股票市场而言，首次降息后短期股票市场涨跌不一，从降息后次日、一周内、一个月内市场表现来看，并无规律可言。持续的降息将产生流动性宽松的环境，对冲或扭转经济悲观的预期，并带来牛市或结构性行情，典型的如 1996-2001 年大牛市、2014-2015 年大牛市以及 2013 年结构性行情。4、 降息后的房价：方向基本一致。2008 年的降息周期，房价的拐点出现在 2009 年 3 月，滞后最后一次降息时间约 3 个月，即最后一次降息后三个月房价上涨；2012 年房价的拐点出现在 20

5、12 年 7 月，和本次降息周期的最后一次降息时间基本同步；而 2015 年房价的拐点出现在 2015 年 5 月，其嵌套在降息周期中，后三次降息(2015 年 6 月、8 月和 10 月)发生在房价出现拐点之后，货币政策超调导致 2016 年房价涨幅和持续时间均超过 2013 年。风险提示：根据历史分析推及未来的有效性及局限性、政策不及预期、新冠疫情大幅蔓延、全球市场大幅下跌等。研究源于数据1研究创造价值目录 HYPERLINK l _TOC_250004 历次降息的背景 3存款利率降息具备契机 3 HYPERLINK l _TOC_250003 历次降低存款利率的背景及条件 3 HYPER

6、LINK l _TOC_250002 21996-2002 年的降息周期 6 HYPERLINK l _TOC_250001 32008 年的降息周期 8 HYPERLINK l _TOC_250000 42012-2015 年的降息周期 9图表目录图表 1：央行三轮降息开启都是在经济持续大幅回落的背景下 4图表 2：除极个别情况下，存贷款利率都是对称性变动 4图表 3：全球流动性宽松为央行降息提供了更好的外部环境 5图表 4：全球宽松环境下，人民币贬值压力有所对冲 5图表 5：CPI 下行趋势对降息不构成掣肘 6图表 6：1996-2002 年降息周期分为两个阶段 7图表 7：1996-19

7、99 年降息后中长期市场表现较好 7图表 8：2002 年 2 月的降息处于熊市中 8图表 9：2008 年连续降息后中长期股市走出小牛市 8图表 10：2008 年降息周期中，房价转涨滞后于最后一次降息 9图表 11：2012 年的两次降息无法改变短期市场走势，但带来中长期结构性行情 10图表 12：2014-2015 年连续降息是大牛市的主要催化剂 10图表 13：2012 年房价拐点与降息周期基本同步 10图表 14：2015 年房价拐点嵌套在降息周期中 11历次降息的背景存款利率降息已经具备契机近期，央行多位官员对存款基准利率有可能降低的表述，引发了对这一自从 2015 年 10 月最

8、后一次变动的利率指标再次出现变动预期。2020 年 1 月 16 日，央行货币政策司司长孙国峰表示：LPR 改革后，存款基准利率将继续发挥利率体系压舱石作用，同时，会根据国务院部署、综合考虑物价等情况适时适度调整；2020 年 2 月 22 日，央行副行长刘国强再度发言，内容基本与之前孙国峰司长表述一致。目前已具备降低存款基准利率的背景和条件。在 1995 年以后的三轮降息周期开启时，都出现了“经济持续大幅回落、全球流动性宽松、通胀压力趋势性下降”的背景环境，目前这样的环境再度出现：尤其是作为降息决策最核心考量的经济方面，近年来经济持续缓慢回落的大环境下，由于新冠疫情冲击，1 季度经济增速将出

9、现十分明显的滑落，这为央行进行存款基准利率调降提供了最重要的条件；此外，在本就全球经济下行的周期下，新冠疫情蔓延爆发导致下行的风险加快加剧，全球共同迎来了史无前例的货币大宽松；再者，我国物价水平 1 月高点后回落趋势明显。此时的环境意味着存款基准利率降低已具备相当的条件。历次降低存款利率的背景及条件经济出现持续大幅回落是降息最重要最核心的原因。人民银行的货币政策行为需要符合最高层政策规划的方向和基调，而 GDP 的增速变化则是最高层决定未来政策方向和基调的最重要参考，自然，经济增速的变化也便成了央行货币行为的最重要原因。1995 年以来的三轮降息周期开启无一例外都伴随着经济出现持续大幅回落的背

10、景，具体地：1996 年 5 月 1 日开启新一轮降息时，经济增速已经从 1993 年 Q1 季度的高点 15.3一路下滑至 1996 年 Q1 季度的 9.4，3 年时间里增速下滑了 5.9 个百分点，这决定了存款利率从 10.98一次性降低了 1.8 个百分点至 9.18；2008 年 10 月 9 日，在经济增速由于全球金融风暴冲击从 2007 年 Q2季度的 15滑落至 2008 年 Q3 季度的 9.5，5 个季度时间里下滑 5.5个百分点的背景下，央行开启了又一轮降息周期，并且在随后的 2 个月时间里密集降息 4 次，降息幅度达 1.89；2012 年 6 月 8 日，经过大规模基

11、建刺激，经济增长在 2010 年 Q1 季度反弹至阶段性高点 12.2，随后政策收紧，经济增速重新陷入持续回落，到降息前的 2012 年 Q1 季度时增速已滑落至 8.1，且仍在不断下行中，2 年时间里增速下滑了 4.1 个百分点，在这样背景下货币政策开启了最新一轮降息周期，并且在首次降息后的不到 1 个月时间里再次降息。降息通常表现为存贷利率的对称性降息。自 1996 年至今，存款利率变化总共有 33 次，贷款利率变化总共有 35 次，其中有 33 次存贷利率变化基本都是同日、同向、同幅度变化，即每一次存款利率的变动 都对应着同日、同向、同幅度的贷款利率变动。仅有两次贷款利率变 动时，存款利

12、率未变：一次发生在2006 年4 月28 日贷款利率上升0.27；另一次发生在 2008 年 9 月 16 日贷款利率下降 0.27。图表1： 央行三轮降息开启都是在经济持续大幅回落的背景下GDP同比增速、主1年定期存款利率、次开启降息开启降息开启降息1612141012810684623 3 33 3 3392-0393-0394-0395-0396-0397-0398-0399-0300-0301-0302-0303-0304-005-006-007-0308-009-010-011-012-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0340资料来源：wind、

13、方正证券研究所。GDP 增速及存款利率单位：图表2： 除极个别情况下，存贷款利率都是对称性变动1年期定存利率1至3年中长期贷款利率16141210864293-0594-0395-0195-1196-0997-0798-0599-0300-0100-1101-0902-0703-0504-0305-0105-1106-0907-0708-0509-0310-0110-1111-0912-0713-0514-0315-010资料来源：wind、方正证券研究所。存贷款利率单位：全球流动性宽松背景下，央行降息具备更好的外部环境。全球经济面临持续下行风险，将共迎一轮降息周期，而在全球流动性宽松背景下，

14、我国央行有更好的外部环境，降息变得理所当然。过去的三轮降息周期也同样都开启在全球货币扩张或宽松周期的背景下，具体的：1996 年央行开启降息周期时，美联储货币政策已经完成了从紧缩到扩张的转换，在央行本轮第一次降息前美联储已经完成了降息 3 次，降幅 0.75；2008 年央行重启降息周期时，美联储已经完成降息 8 次，降息幅度达93-0594-0595-0596-0597-0598-0599-0500-0501-0502-0503-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-05

15、3.75；2012 年央行开启最新一轮降息周期时，美联储仍处于货币十分宽松的周期状态下，此时联邦基金目标利率始终维持在 2008 年底降息后的宽松底部。全球流动性宽松环境下，汇率贬值的压力大幅减缓。1994-2005 年期间，我国实行有管理的浮动汇率制度，这段时期内美元兑人民币汇率始终维持稳定，因此 1996 年央行开启降息周期并未受到汇率掣肘；2008 年和 2012 年两度启动降息周期，都是在汇率经过升值后，这在一定程度上减缓了降息导致汇率贬值不可控的担忧，另一方面最重要的是全球同处降息周期，这本身也为我国降息开启后的汇率贬值幅度进行了部分对冲。图表3： 全球流动性宽松为央行降息提供了更好

16、的外部环境1年期定存利率、主美国联邦基金目标利率、次1471261058463422192-0493-0494-0495-0496-0497-0498-0499-0400-0401-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0400资料来源：wind、方正证券研究所。存款利率和美联邦基金目标利率单位：12 1年期定存利率、主美元兑人民币、次101098867462504图表4： 全球宽松环境下，人民币贬值压力有所对冲资料来源：wind、方正证券研究所。存款利

17、率单位：CPI 下行趋势下，通胀对降息的抑制作用大幅减弱。通常情况下，降息可能会抬高通胀水平，因此通胀是会对降息构成掣肘的，除非物价处于趋势性回落或者低位水平。而过去的三轮降息周期开启，都发生在 CPI 回落趋势中，具体的：1996 年开启降息周期时，CPI 已经经过了较长时间持续大幅回落，从1994 年10 月份27.7的高点，下降到了降息前1996 年4 月份的9.7，通胀压力已经被大幅减缓，且 CPI 仍处于继续下行的趋势中，这对降息周期到来的抑制作用大幅减弱；2008 年开启降息周期，CPI 同样已经从 2008 年 2 月份的 8.7高点持续回落，到 10 月 9 号降息前 CPI

18、已经回落到 4.6的水平，同样仍在不断下行的趋势中；2012 年6 月开启降息周期，CPI 从2011 年7 月份6.45高点一路下滑，到降息前的 5 月时 CPI 已经回到了 3.0的正常水平，并且物价回落趋势仍在继续。CPI 实际上是 GDP 的滞后因变量，降息的直接影响不显著。降息通常不会对当期甚至未来短期的 CPI 形成直接上行压力，对 CPI 的影响需要经过 GDP 变动的中间变量加以传导，即降息直接影响经济，而经济直接影响 CPI，并且这种影响都是偏滞后的，因此我们可以很明显的观察到 CPI 的拐点通常都是滞后于 GDP 拐点出现。总结来讲，CPI 实际上并不会对降息形成很大掣肘。

19、图表5：CPI 下行趋势对降息不构成掣肘1年期定存利率、主CPI月同比、次1230102520815610452092-0193-0194-0195-0196-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-010-5资料来源：wind、方正证券研究所。存款利率和CPI 同比单位：2 1996-2002 年的降息周期1996-2002 年的降息周期分为两阶段，第一阶段从 1996-1999 年，降息后中长

20、期股票市场表现较好。第一阶段从 1996 年 5 月降息开始，直至 1999 年 6 月，期间 3 年左右共降了 7 次息，一年期存款利率由 10.98%大幅下调至 2.25%，由于该阶段中国经济增速持续下滑，且受到亚洲金融危机冲击，因此降息频率较快。1996 年 5 月首次降息后短期市场表现均欠佳，降息次日、一周以及一个月内上证指数均下跌，分别下跌 3.9%、2.9%和 2.7%，但一个季度内上证指数大幅上涨 31.5%。实际上，1996 年 5 月开启的降息周期确立了中国股市第一波牛市 (1996-2001 年)的流动性基础，在整个降息周期内上证指数涨幅翻倍，在 1999 年 6 月最后一

21、次降息后经济开始缓慢爬升，股票市场在 1999年下半年调整之后持续上涨。第二阶段是发生在熊市中的一次降息，对股票市场影响不明显。第二阶段为 2002 年 2 月的降息，在互联网泡沫破灭以及“911 事件”冲击下，2001 年全球经济发生衰退，外需不振拖累经济增速二次探底，2002年 2 月 21 日央行时隔近 3 年将存款利率下调 0.27%，降至 1996-2002年降息周期的最低点 1.98%。由于本次降息股票市场已处于熊市之中，市场的核心矛盾在于股权分置问题，因此降息后短期市场涨跌互现，降息次日、一周以及一个月内上证指数分别上涨 1.6%、下跌 0.3%和上涨 9.8%。中长期来看，本次

22、降息后中国经济开始腾飞，但股票市场却持续处于熊市之中，仅有的做多机会是 2003 年和 2004 年初五朵金花带来的春季躁动行情。图表6： 1996-2002 年降息周期分为两个阶段资料来源：wind、方正证券研究所。图表7： 1996-1999 年降息后中长期市场表现较好利率变动日期1996/5/11996/8/231997/10/231998/3/251998/7/11998/12/71999/6/10次日-3.92-1.77-0.35-0.21-1.70-0.791.171 周-2.92-3.600.564.10-1.11-0.418.271 月-2.651.09-1.646.010.0

23、0-7.7614.211 个季度31.5225.992.675.04-6.230.58-0.96降息周期：100.30最后一次降息后半年：5.91最后一次降息后一年：40.94资料来源：wind、方正证券研究所（上证指数涨跌幅，单位 ）图表8： 2002 年 2 月的降息处于熊市中资料来源：wind、方正证券研究所。3 2008 年的降息周期2008 年的降息周期中首次降息后短期市场表现不佳，但连续降息后中长期股票市场走出小牛市。2008 年的降息周期持续时间很短，从央行 2008 年 10 月 9 日降息 0.27%开始，央行在两个月内降息四次，共降息 1.62%，该阶段货币政策由前期的从紧

24、大幅转向以应对全球金融危机。本次降息周期的第一次降息发生时，股票市场仍处于巨大的下跌惯性中，降息次日、一周以及一个月内上证指数均下跌，分别下跌 0.8%、4.7%和 13.7%，随着稳增长政策的加码，市场在 2008 年 10月 28 日见底 1664 点，经济虽然在 2009 年一季度才见底，但 2008 年四季度强力的刺激政策已经提前改变了经济预期，经济在 2009 年实现 V 型反转。在 2008 年 12 月 23 日最后一次降息之后，市场经过短暂调整后开启了 2009 年的小牛市。本次降息周期由于持续时间较短，上证指数下跌 9.3%，但最后一次降息后半年内市场上涨了 44.9%。降息

25、周期的最后一次降息后 3-4 个月，房价转涨。从房价的走势来看，2008 年年初开始房价同比涨幅开始收窄，2008 年 8 月房价环比涨幅转负，2008 年 12 月房价同比涨幅转负。经过连续四次降息之后，房价环比涨幅在 2009 年 3 月重新转正，同比涨幅于同期达到最低值，基本与经济增速同步，自 2009 年 3 月开始房价开始新一轮上涨。图表9： 2008 年连续降息后中长期股市走出小牛市资料来源：wind、方正证券研究所。图表10：2008 年降息周期中，房价转涨滞后于最后一次降息资料来源：wind、方正证券研究所。4 2012-2015 年的降息周期2012-2015 年的降息周期同

26、样可以分为两阶段，第一阶段是 2012年的两次降息，降息后短期市场表现不佳，中长期股票市场演绎为结构性行情。2012-2015 年的降息周期同样可以分为两个阶段，第一阶段是从 2012 年 6 月降息开始的两次降息，6 月降息之后 7 月再降一次息，一年期存款利率由 3.5%下调至 3%，这两次降息发生在中国经济下行较快的时候，且存在欧债危机的外部冲击。整体而言，2011-2012年股票市场处于熊市，2012 年 6 月首次降息后短期市场表现欠佳，降息次日、一周以及一个月内上证指数分别下跌 0.5%、上涨 0.1%和下跌 1.1%，经过连续两次降息以及一系列稳投资的政策，经济在 2012年四季

27、度大幅反弹，2012 年 12 月上证指数开始反弹，2013 年全年为创业板的结构性行情。2012 年的降息周期基本与房价拐点同步。从房价的走势来看，2011 年 10 月开始房价环比涨幅转负，2012 年 3 月开始房价同比涨幅开始转负，经过 6 月和 7 月的两次降息之后，2012 年 7 月房价环比涨幅转正，但持续保持微增直至 2012 年 11 月，2012 年 6 月房价同比涨幅达到最低值，随后开始缓慢回升，直至 2013 年 1 月同比涨幅转正。本轮房价出现的拐点基本与降息周期同步，在四季度经济确认上行之后房价开始持续上行。2014-2015 年的降息周期中，首次降息后短期市场大幅

28、上涨，确立大牛市基调，但最后一次降息后中长期由于熔断的原因表现不佳。首次降息后短期市场 2012-2015 年降息周期的第二阶段为 2014-2015年的降息，在 2014 年下半年油价暴跌，PPI 深度通缩的背景下，2014年 11 月 22 日央行下调存款基准利率 0.25%，随后在 2015 年 3 月至10 月的 7 个月时间内连续 5 次下调存款基准利率至 1.5%的历史最低值，直接促成了 2014-2015 年的大牛市，本次降息周期的首次降息后短期市场大幅上涨，降息次日、一周以及一个月内上证指数分别上涨 1.9%、7.9%和 9.5%。中长期来看，最后一次降息之后经济阶段性企稳，随着全球经济同步复苏，市场在 2016-2017 年开启了慢牛行情，但由于本次降息周期带来的 2015 年市场上涨有一定泡沫成分，最后一次降息之后两个月市场又经历了熔断，上证指数在最后一次降息之后的半年时间有所下跌。2014-2015 年房价的拐点嵌套在降息周期中，货币政策超调导致房价上涨幅度更大。从房价的走势来看，2014 年 5 月开始房价环比涨幅转负，2014 年