资本市场的高波动从何而来

1、报告摘要20一、宏观环境特征：低利率与高杠杆低利率、低增长、低通胀并存。货币宽松带来市场利率持续走低，但同期总需求下降，经济增速放缓，通胀走低。高杠杆、高资产价格并存。全球杠杆率持续走高，企业杠杆率位于90%以上分位，同期股、债、房等资产价格高企。 二、资本市场影响：高估值带来高波动疫情冲击市场波动加剧。3月欧美股市波动率升至2008年危机时水平，同期美债、黄金、原油等波动率也显著上行。主因一：低利率抬升估值。一方面，资金借贷成本降低，折现率下降抬升企业估值，上市公司通过发债进行股票回 购带来EPS泡沫，特定冲击引发资金成本抬升担忧导致估值快速回落。另一方面，传统固收类资产收益率降低，养 老金

2、、险资等通过共同基金、ETF等产品增配风险资产，冲击发生时，基金大规模集中赎回易发生踩踏事故。主因二：波动率在资产配置中的影响力增强。一方面，波动率自身成为大类资产配置的重要组成部分，VIX指数衍生 品的杠杆配置和交易可能进一步放大波动。另一方面，以风险平价策略为代表的对冲基金交易加剧股市脆弱性，特 定冲击下股债波动都在加大引发大规模抛售，从而可能会进一步加剧资产价格波动。三、资产配置展望：低利率、低增长、低通胀并存的环境大概率长期延续大类资产配置建议：1）权益资产：高科技高股息普通蓝筹；2）债券：中国较美国更具吸引力；3）商品：黄金仍 将受益于负利率及避险需求，工业品价格受全球需求回落下行；

3、4）房地产：核心都市圈相对更具配置价值。CONTENT目录资本市场影响：高估值带来高波动资产配置展望：低利率下的配置逻辑延续宏观环境特征：低利率与高杠杆宏观环境一：低利率、低增长、低通胀并存1.1自2008年金融危机以来，货币宽松带来各经济体利 率持续走低，欧元区进入“负利率时代”。与此同时，社会总需求下降，经济增速放缓，通胀水 平走低。全球主要经济体十年期国债利率持续走低（%）-1012345607/0109/0111/0113/0115/0117/0119/01美国日本欧元区英国86420-2-4-6-8美国76543210-1-2-307/01 08/03 09/05 10/07 11/

4、09 12/11 14/01 15/03 16/05 17/07 18/09 19/11美国英国全球主要经济体实际GDP增速放缓（%）日本英国欧元区1990199319961999200220052008201120142017全球主要经济体CPI同比走低（%）日本欧元区资料来源：Wind，平安证券研究所4宏观环境二：高杠杆和高资产价格并存1.1全球杠杆率持续走高，其中，非金融企业部门杠杆率连续4年位于90%以上历史高位。另一方面，全球资产价格高企，从权益市场到债券市场再到房地产市场，以全球核心都市圈房价为例，北京、上海、首尔等地城市中心圈内房屋均价是圈外均价的2倍以上，近年来呈现翻倍式上涨。

5、所有报告国（使用购买力平价汇率）杠杆率高企（%）各大型城市圈房屋均价偏高（美元/每平方米）484950515253545055606570758085909508/0309/0610/0911/1213/0314/0615/0916/1218/0319/06非金融企业部门政府部门居民部门（右）317641901015673 14798 14601 1381213613 13556 13214111139280903205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000香新首纽北台上伦深东悉温 港加尔约京北海敦圳京尼哥 坡华城市圈均价城市圈外均价资料来源：Wind

6、，平安证券研究所5资本市场：受疫情冲击，金融资产波动率大幅抬升1.2资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所2020年3月，受全球疫情超预期蔓延和油价暴跌的影 响，金融市场爆发流动性危机，欧美股市波动率飙升至 接近2008年金融危机时水平，同期美债、黄金、原油 等商品ETF波动率也显著抬升。股市波动率接近2008年危机时水平100908070605040302010000/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/01美国标普500波动率指数欧洲STOXX50波动率指数050100150200250300350010203

7、04050607007/0108/0509/0911/0112/0513/0915/0116/0517/0919/0120/05黄金ETF波动率指数原油ETF波动率指数（右）181614121086420美债波动率创金融危机以来新高美国10Y国债波动率指数07/0108/0509/0911/0112/0513/0915/0116/0517/0919/0120/05原油波动率创历史新高6CONTENT目录资本市场影响：高估值带来高波动资产配置展望：低利率下的配置逻辑延续宏观环境特征：低利率与高杠杆分析框架：高估值带来高波动2.0低利 率环 境折现率降低抬升公司 估值高估值加大市场脆弱性上市公司、

8、金融市场杠杆扩张，抬升估值并放大波动上市公司大规模举债 的同时加大股票回 购，金融产品加杠杆养老金、险资等增配 风险资产ETF等被动投资增加，集中赎回进一步加速下跌资产 配置 演化资金借贷成本波动率成 为可配置 的资产波动率产品的杠杆配置和交 易，进一步放大波动通过大类资产收益的负相关性获取收益特定冲击下股债波动均加大，集中抛售进一步放大波动传统固收 类资产收 益率VIX指数期货及相关 ETF产品规模扩大风险平价 等投资策 略的应用8低利率压低资金成本，抬升估值2.1资料来源：Wind，Robert Shiller Database，平安证券研究所100%90%80%70%60%50%40%3

9、0%20%10%0%504540353025201510501909 1918 1927 1937 1946 1955 1965 1974 1983 1993 2002 2011长期低利率环境下，企业融资成本降低，必要报酬率降低，折现率下降，公司估值抬升。美股CAPE估值于2009年初降至历史40%分位后持续抬 升，2017年以来持续在95%以上分位波动。美股CAPE估值升至历史90%以上分位美股CAPE1900年以来分位数（右)0= =1公司估值模型 + = = =1 未来现 金流折 现9永续增 长模型（g为永 续增长 率）估值与 折现率 成反比10借贷成本降低，杠杆资金加大市场脆弱性2.1

10、上市公司普遍通过发债方式进行大规模股票回购，企业负债率持续上升并带来EPS泡沫。资本市场衍生品交易日渐活跃，市场参与者加大杠杆以博 取更高收益。1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002000200220042006200820102012201420162018美国企业发债规模和美股回购规模波动抬升标普500 回购规模（十亿美元）美国公司债发行总额（十亿美元）504540353025201510500100200300400500600美国股指期货日均成交量显著增长金融产品期货日均成交量（万手）股票指数类产品期货日均成交量（万手，右/p>

11、64202,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20192001200320052007200920112013201520172019美国金融产品期货未平仓合约量波动抬升金融产品期货未平仓合约量（万手）股票指数类产品期货未平仓合约量（万手，右）资料来源：Bloomberg，SIFMA，平安证券研究所 备注：2020年的数据统计范围截至2020年4月30日。11疫情冲击带来资金成本抬升担忧，引发流动性危机2.1资料来源：Wind，平安证券研究所疫情冲击带来经济

12、衰退风险，市场信用利差飙升，企业发债前景担忧，股票回购计划受阻，美股面临中长期EPS泡 沫挤出风险。资产价格下跌导致杠杆产品强制平仓，大规模抛售冲击市场流动性。美国企业债利差飙升5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.090/01 93/01 96/01 99/01 02/01 05/01 08/01 11/01 14/01 17/01 20/01TED利差（3个月LIBOR-3个月美债收益率）(%)0.01.02.03.04.05.06.07.00.00.51.01.52.02.53.03.590/05 93/05 96/05 99/05 02/05 05/05 08

13、/05 11/05 14/05 17/05 20/05美国企业债利差：穆迪Aaa（%）美国企业债利差：穆迪Baa（%，右）TED利差急剧抬升反映国际金融市场风险上升养老金、险资等原本风险偏好较低的机构资金增配权益资产2.2长期低利率环境下，以养老金、险资等为代表的原本风险偏好较低的机构投资者面临资产端固收类投资收益率下滑、负债端未来固定支出的现值上升等压力，显著增加对权益资产的投资。近30年来，美国私人养老金持有资产中，债券占比下行7个百分 点至16%，共同基金占比上升37个百分点至40%；而在共同基金 持有的资产中，公司股权占比约2/3。美国私人养老金增配共同基金等风险资产010203040

14、50607010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001951 1958 1965 1972 1979 1986 1993 2000 2007 2014寿险公司资产总额（十亿美元） 共同基金持有占比（%，右）公司股权持有占比（%，右） 债券资产持有占比（%，右）5045403530252015105002,0004,0006,0008,00010,00012,0001951 1957 1963 1969 1975 1981 1987 1993 1999 2005 2011 2017私人养老金资产总额（十亿美元） 公司股权持有占比（%

15、，右）债券持有占比（%，右）共同基金持有占比（%，右）1412108642085/0590/0595/0500/0505/0510/0515/05美国寿险公司增配共同基金等风险资产20/05 美国债券收益率下行美国:国债收益率:10年（%） 美国:企业债收益率:穆迪Aaa（%）资料来源：CEIC，平安证券研究所12美国:企业债收益率:穆迪Baa（%）机构持股占比抬升及ETF被动投资扩容，特定冲击下易发生踩踏事故2.2中长线资金持股占比较高，且多集中于共同基金和ETF等基金产品。在公司股权的持有者结构中，共同基金和ETF基 金合计占比达28%；而在共同基金持有者结构中，寿险公司及养老金合计占比超

16、1/3。特定冲击发生时，大规模基金赎回容易发生踩踏事故造成进一步下跌。美国公司股权直接持有结构：机构资金占比超40%0510152025301951 1957 1963 1969 1975 1981 1987 1993 1999 2005 2011 2017私人养老金占比（%，右） 共同基金占比（%，右）寿险公司占比（%，右） 退休基金占比（%，右）ETF占比（%，右）05101520253020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001991 1994 1996 1999 2001 2004 2006 2008 2011

17、2013 2016 2018寿险公司占比（%，右）共同基金资产总额（十亿美元） 私人养老金占比（%，右）美国共同基金持有者结构：寿险及养老金合计超1/3资料来源：CEIC，平安证券研究所13日本央行长期进行大规模股票ETF购买计划2.3日本央行自2002年开始购买股票ETF以救助受亚洲金 融危机冲击的银行，2010年将大规模购买ETF列为货 币政策常规操作，2013年开始成为QQE政策的重要组 成。央行年度购买ETF目标规模从2013年的1万亿日元 升至2020年的12万亿日元。日本央行购买ETF年度目标升至12亿日元购买股票ETF是日本QQE货币政策框架的重要组成部分133.36120246

18、810121413/04 13/11 14/06 15/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07 19/02 19/09 20/04日本央行年度购买ETF目标规模（万亿日元）日本央行年度购买ETF目标规模（万亿日元）2013/4/4制定购买ETF的主要条款和条件，购买跟踪TOPIX、日经 225 指数的产品，由信托银行代持。2014/10/31扩大ETF购买范围，包括跟踪东京股票价格指数(TOPIX)、 日经225指数、JPX-日经400指数的ETF。新增每年 0.3 万亿日元的专项购买计划用于投资侧重高资 本支出公司的ETF，以鼓励企业发展，从购买跟踪JP

19、X-日 经400指数的ETF开始。2015/12/18更改每类ETF购买目标：在5.7万亿日元的年度购买量中， 有3万亿日元将用于购买跟踪三个指数中任何一个的ETF， 剩余的2.7万亿日元将用于跟踪TOPIX的ETF。2016/9/212018/7/31更改每类ETF购买目标：跟踪三个指数中任何一个的ETF 购买规模自3万亿日元降至1.5万亿，跟踪东京交易所 TOPIX的ETF购买规模自2.7万亿日元增至4.2万亿日元。2019/12/19引入ETF借贷工具以提高ETF市场的流动性。日本央行有 权选择将要借出的ETF，ETF的贷款期限将在一年以内， 将决定ETF的数量、日期以及交易对象。资料来

20、源：日本央行，平安证券研究所14股市影响：央行购买ETF有利于维稳股市，退出时可能引发市场剧烈波动2.3央行加大ETF购买利好市场稳定。2020年3月，日本央行购买近超1.5万亿日元ETF，创单月购买最大记录，当月东京 证交所指数下跌7.1%，跌幅低于欧美股市5-10个百分点，日经指数波动率仅达到2008年危机时的60%左右水平。央行大规模持有ETF降低市场流动性，退出时可能引发市场剧烈波动的风险。截至2020年4月，央行持有ETF市值近41万亿日元，基金全日本ETF总额的80%。央行持有ETF占市场总规模的比重接近80%010203040506002,0004,0006,0008,00010

21、,00012,00014,00016,00018,00011/02 12/01 12/12 13/11 14/10 15/09 16/08 17/07 18/06 19/05 20/04央行当月购买ETF规模（亿日元）日经225波动率指数（右）央行加大ETF购买利好股市稳定01020304050607080900510152025303511/02 11/12 12/10 13/08 14/06 15/04 16/02 16/12 17/10 18/08 19/06 20/04日本央行作为信托资产持有的ETF（万亿日元） 央行持有ETF占市场ETF总规模的比重(%，右)资料来源：日本央行，平安

22、证券研究所1516经济影响：购买ETF旨在刺激总需求，但效果并不显著2.3资料来源：Wind，日本央行，平安证券研究所日本央行稳定购买跟踪支持实物和人力资本投资的指数ETF。央行于2016年开始新增每年 0.3 万亿日元的专项购买计 划用于投资侧重高资本支出公司的 ETF，旨在促进实体经济投资。但实际的刺激效果并不显著，日本私人企业设备投资增速自2011年的4%波动下行至2019年的0.7%，通胀中枢维持在1%以下。ETF购买旨在刺激企业投资增加对社会总需求的刺激并不显著50100150200250300016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0

23、4支持实物和人力资本投资的ETF购买（亿日元）-2-10123456-10-505101520-151981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017日本实际GDP同比（%）日本:GDP:2011价:私人企业设备投资:同比（%） 日本CPI同比（%，右）资产配置演化：波动率衍生品成为大类资产配置的组成部分2.4波动率衍生品交投日益活跃，特定冲击来临时可能会对市场波动产生放大作用。2019年VIX指数年成交量接近 2010年的12倍，截至2020年5月底，今年2倍做多VIX 指数期货ETF的月均成交额较去年增长近55%

24、。VIX指数期货规模自2010年以来显著增长VIX指数期货ETF市场规模波动抬升010203040506001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019VIX指数期货 成交总量（万手）VIX指数期货 持仓总量（万手，右）2001501005002,0001,5001,00050002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年1-5月2倍做多VIX短期期货ETF 累计成交额（亿美

25、元） 2倍做多VIX短期期货ETF 月均成交额（亿美元，右）12010080604020005001,0001,5002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年年2020 1-5月2倍做空VIX短期期货ETF 累计成交额（亿美元）2倍做空VIX短期期货ETF 月均成交额（亿美元，右）VIX指数期货ETF市场规模波动抬升资料来源：Bloomberg，平安证券研究所17资产配置演化：风险平价策略加剧股市脆弱性2.5风险平价策略的核心在于通过大类资产收益的负相关性 获取收益，特定冲击下，股债波动性都在加大，当流动 性成为核心问题时股债相关性由负转正，基金同时抛售

26、 股票和债券进一步加剧资产价格波动。目标波动率越大的策略涨跌幅波动越大标普500全收 益指数收益率（%）标普目标波动率风险评价策略全收益指数收益率（%）8%10%12%15%2020/3/24.61.51.92.32.92020/3/3-2.80.30.30.40.52020/3/44.20.91.21.41.82020/3/5-3.4-0.5-0.6-0.7-0.92020/3/6-1.7-1.0-1.2-1.5-1.82020/3/9-7.6-2.8-3.5-4.2-5.22020/3/104.9-0.1-0.1-0.1-0.12020/3/11-4.9-1.4-1.7-2.1-2.620

27、20/3/12-9.5-4.2-5.3-6.4-8.22020/3/139.3-1.5-1.9-2.3-3.02020/3/16-12.0-3.3-4.2-5.2-6.82020/3/176.0-0.9-1.2-1.4-1.92020/3/18-5.2-4.3-5.6-7.1-9.42020/3/190.51.41.82.33.22020/3/20-4.31.41.82.23.12020/3/23-2.91.11.41.82.42020/3/249.43.34.35.47.22020/3/251.21.01.31.72.22020/3/266.20.60.81.01.32020/3/27-3.

28、4-0.5-0.6-0.8-1.00.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.007/0109/0111/0113/0115/0117/0119/01极端情况下股债相关性由负转正美股与美国国债日涨跌幅滚动90日相关系数 美股与美国信用债日涨跌幅滚动90日相关系数资料来源：Bloomberg，平安证券研究所18CONTENT目录资本市场影响：高估值带来高波动资产配置展望：低利率下的配置逻辑延续宏观环境特征：低利率与高杠杆20低利率时期的大类资产表现3资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所备注：1）房价收益率截至2020年4月，其它金融资产收益率截至2020年5月22日

29、；2）创业板收益率统计范围为2010年6月至今；3）平均房价计算公式为住宅销售额/住宅销售面积。大类资产2008年至今2009年至今近三年收益率（%）累计收益率（%）累计收益率（%）上涨年数下跌年数201820192020股票标普500101.3227.284-6.228.9-8.5纳斯达克251.6491.3102-3.935.23.9标普红利指数137.5214.393-5.124.8-15.8上证综指-46.554.566-24.622.3-7.7创业板指104.7104.765-28.643.813.8上证50-34.3177.657-19.833.6-9.4债券美国国债62.342.

30、71020.96.98.7美国信用债9399.293-2.113.82.2中国国债75.950.9938.844.3中国信用债92.171.51207.45.12.7商品WTI原油-65.1-24.875-24.834.5-45.1伦敦金107.1100.384-1.118.813.8LME铜-20.872.966-17.53.4-14.5汇率美元指数30.122.9934.10.43.5房地产中国全国平均159.4164.512012.28.71.8上海市平均267.1270.39316.513.6-8全球资产表现回顾：美股（纳斯达克）大宗商品（黄金）美债；国内资产：房地产权益市场债券市场。展望大类资产配置：1）工业品价格受全球需求回落下行（铜在11年后已趋势下行）；2）黄金配置仍将受益于负利率 及避险需求；3）全球债券配置中，中国较美国更具吸引力；4）权益市场配置中，高科技高股息普通蓝筹。全球大类资产历史表现21低利率时期的房地产价格表现3资料来源：CEIC，Wind，平安证券研究所指标统计：美国：房地美房价指数；英国：Nationwide房价；日本：城市土地价格指数