创业板改革系列三：创业板迎来2.0时代对市场冲击几何

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 创业板注册制最新进展如何？ 3 HYPERLINK l _TOC_250008 28 家公司注册生效上市在即，IPO 速度明显加快 3 HYPERLINK l _TOC_250007 新股定价市场化，发行市盈率明显提高 4 HYPERLINK l _TOC_250006 行业分布：工业、信息技术占主导 4 HYPERLINK l _TOC_250005 融资情况：融资总额达 200 亿元，平均融资额 11 亿元 5 HYPERLINK l _TOC_250004 财务情况：整体盈利能力较好 6 HYPERLINK l _TOC_2500

2、03 首批公司集中上市对市场流动性不会造成明显冲击 7 HYPERLINK l _TOC_250002 20%涨跌停板新规则对创业板有何影响？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 创业板注册制实施当日带来的规则变化 7 HYPERLINK l _TOC_250000 创业板存量股票是否会受 20%涨跌停板规则影响？ 8图表目录图 1：当前创业板注册制 IPO 审核状态分布情况 3图 2：当前创业板注册制再融资审核状态分布情况 3图 3：注册制下创业板 IPO 速度加快（周度） 4图 4：创业板与科创板首发市盈率对比 4图 5：首批上市的 18 家公司行业分布（Wind 行业）

3、5图 6：首批上市的 18 家公司行业分布（证监会行业） 5图 7：分行业募集资金情况 6图 8：科创板开市并未对创业板及 A 股产生明显冲击 7图 9：创业板开市并未对 A 股产生明显冲击 7图 10：科创板涨幅“10%”与创业板涨停频率对比 8图 11：科创板跌幅“10%”与创业板跌停频率对比 8图 12：1996 年 12 月 16 日正式实施 10%的涨跌停当天，上证指数大跌 9.91% 9图 13：科创板与创业板涨停频率对比 10图 14：科创板与创业板跌停频率对比 10图 15：科创板与创业板平均首发涨跌幅对比 10表 1：首批上市的 18 家公司主要情况 3表 2：首批上市的 1

4、8 家公司财务情况 6创业板注册制最新进展如何？28 家公司注册生效上市在即，IPO 速度明显加快据深交所消息，创业板注册制首批公司将于 8 月 24 日上市，为深圳特区 40 周年献上生日礼物。从 4 月 27 日创业板改革总体实施方案出台，到 8 月 24 日创业板注册制首批企业上市，只用了 4 个月的时间，有了之前上交所的注册制经验，创业板改革的实施速度较科创板更快。截至 8 月 20 日，全 部申请创业板 IPO 公司 365 家，23%的公司处于受理阶段（84 家），60%的公司处于问询阶段（219 家），处于注册阶段的 41 家，其中注册生效的有 28 家，整体推 进高效。再融资和

5、重大资产重组方面，申请创业板再融资和重大资产重组的公司分别为 160和 8 家，其中再融资注册生效的有 2 家，整体稳步推进。图 1：当前创业板注册制 IPO 审核状态分布情况图 2：当前创业板注册制再融资审核状态分布情况上市委会议, 15 受理, 84问询, 219注册, 41中止, 6注册, 19 中止, 3 终止, 3上市委会 议, 4受理, 39问询, 92 资料来源：深交所，安信证券研究中心，注：截至时间为 8 月 20 日资料来源：深交所，安信证券研究中心，注：截至时间为 8 月 20 日对于创业板 IPO 已经注册生效的 28 家公司中，上上周和上周分别有 7 家和 11 家公司

6、完成发行，本周迎来 3 家公司发行，创业板注册制下 IPO 速度明显加快。深交所计划于 8 月 24 日组织创业板注册制首批企业上市，18 家公司已经发布上市公告。代码名称Wind 行业网上发行日期发行价发行市盈率发行总量(万股)募集资金（亿）300878.SZ维康药业医疗保健2020/8/1341.3430.5120118.31300877.SZ金春股份可选消费2020/8/1330.5445.6930009.16300876.SZ蒙泰高新材料2020/8/1220.0930.4824004.82300875.SZ捷强装备工业2020/8/653.145.021919.910.1930087

7、3.SZ海晨股份工业2020/8/1230.7235.063333.3310.24300872.SZ天阳科技信息技术2020/8/1221.3450.66562011.99300871.SZ回盛生物医疗保健2020/8/1133.6159.3527709.31300870.SZ欧陆通信息技术2020/8/1136.8134.925309.31300869.SZ康泰医学医疗保健2020/8/1010.1659.7441004.17300868.SZ杰美特可选消费2020/8/1041.2640.27320013.2300867.SZ圣元环保公用事业2020/8/1019.3424.3768001

8、3.15300866.SZ安克创新信息技术2020/8/766.3246.81410027.19300865.SZ大宏立工业2020/8/720.226.3223924.83300864.SZ南大环境工业2020/8/1171.7135.412008.61300863.SZ卡倍亿工业2020/8/718.7919.0813812.59300862.SZ蓝盾光电信息技术2020/8/533.9535.55329711.19300861.SZ美畅股份材料2020/8/443.7646.09400117.51300860.SZ锋尚文化可选消费2020/8/4138.0241.2180224.87表

9、1：首批上市的 18 家公司主要情况资料来源：Wind，安信证券研究中心图 3：注册制下创业板IPO 速度加快（周度）创业板IPO公司数量募集资金总额（亿元，右轴）121201010088066044022002019/1/42019/4/42019/7/42019/10/42020/1/42020/4/402020/7/4资料来源：Wind，安信证券研究中心新股定价市场化，发行市盈率明显提高创业板注册制下，新股发行市盈率明显提高。创业板注册制下首批上市的 18 家公司平均发行市盈率为 39.25，打破“23 倍市盈率”红线，在实施注册制之前创业板平均发行市盈率为 22.17。科创板的首发市盈

10、率平均为 46.80，创业板注册制下新股发行市盈率逐步向科创板靠近。新股定价逐步市场化，资本市场将有效地发挥价格发现及资源配臵的功能。长期来看，这将大幅压低 IPO 抑价率，打新收益或将下降。图 4：创业板与科创板首发市盈率对比首发市盈率46.8039.2522.1750454035302520151050创业板（注册制之前）创业板（注册制之后）科创板资料来源：Wind，安信证券研究中心，注：创业板从 2015 年起，科创板计算用整体法行业分布：工业、信息技术占主导统计首批上市的 18 家公司行业分布，根据 Wind 行业分类，工业、信息技术行业数量最多，合计占一半的比例；其次可选消费和医疗保

11、健分别有 3 家，材料 1 家，公用事业 1 家，整体符合创业板“成长型创新创业企业”的定位。图 5：首批上市的 18 家公司行业分布（Wind 行业）公司家数5433216543210工业信息技术可选消费医疗保健材料公用事业资料来源：Wind，安信证券研究中心图 6：首批上市的 18 家公司行业分布（证监会行业）公司家数33211111111114321计专医仓纺非化汽软生文仪专算用药储织金学车件态化器业机设制业业属纤制和保艺仪技设 、备造矿维造信护术表术备 通制业物制业息和业制服制 信造制造技环造务造 和业品业术境业业业 其业服治他务理电子业业0资料来源：深交所，安信证券研究中心融资情况：

12、融资总额达 200 亿元，平均融资额 11 亿元统计首批上市的 18 家公司融资情况，工业、信息技术和可选消费成为资金需求量前三的行业，就平均融资额看，各创业板行业的资金需求差异不甚明显，且多数企业融资需求在 8-15亿的区间内，基本均能体现成长型企业的特性。图 7：分行业募集资金情况募集资金总额（亿元）平均募集资金（亿元，右轴）701860161450124010308620410200工业信息技术 可选消费 医疗保健材料公用事业资料来源：Wind，安信证券研究中心财务情况：整体盈利能力较好盈利能力方面，首批上市的 18 家公司 19 年平均营收 10.71 亿元，平均净利润 16675 万

13、元，盈利能力较为优秀，研发支出占营收的比例平均为 4.8%，跟科创板首批上市公司 12.2%相比仍有一定差距。表 2：首批上市的 18 家公司财务情况证券代码证券简称19 年营业收入19 年归母公净19 年归母净利19 年研发支出润同比增长率占营收比例19 年 ROE（万元） 利润（万元）（%）（%）（%）300878.SZ维康药业64,18012,60143.63.327.6300877.SZ金春股份83,8328,84121.83.519.5300876.SZ蒙泰高新37,8756,88017.13.529.9300875.SZ捷强装备24,5059,51353.78.832.930087

14、3.SZ海晨股份92,03412,84261.51.721.3300872.SZ天阳科技106,21310,83022.810.512.2300871.SZ回盛生物42,7226,877-3.74.919.6300870.SZ欧陆通131,25811,24592.04.027.7300869.SZ康泰医学38,7257,37818.910.513.5300868.SZ杰美特82,93413,116114.03.928.8300867.SZ圣元环保88,83421,7403.51.219.8300866.SZ安克创新665,47472,10868.85.943.6300865.SZ大宏立52,8

15、207,72632.93.320.3300864.SZ南大环境42,34510,98981.66.872.6300863.SZ卡倍亿91,3126,035-2.92.421.5300862.SZ蓝盾光电77,82515,280112.84.429.8300861.SZ美畅股份119,32940,768-60.27.831.0300860.SZ锋尚文化91,21325,38386.60.050.6资料来源：Wind，安信证券研究中心首批公司集中上市对市场流动性不会造成明显冲击我们可以估算 18 家公司首个交易日成交额来粗略判断创业板注册制开闸对市场流动性的影响。从 18 家公司募资情况来看，融资

16、总额 200.64 亿元，其中战略配售 3.07 亿、网下配售100. 90 亿、网上配售 96.69 亿，其中战略配售和网下配售 10%的账户无法在首日卖出。测算得到 13.16 亿元市值的新股将被锁定，首个交易日可流通的市值为 187.50 亿元。其次假定首日换手率为 77%（以科创板首批 25 家上市交易首日的情况作为参考）。根据去年科创板首日涨幅假设交易均价达发行价 140%，则预计首日成交额为 346.5 亿元，约占目前两市总 成交额 3.87%，因此流动性冲击不大。去年科创板上市当天，25 只新股平均涨幅 140%，市场总成交额高达 485 亿元，占全 A 当日成交金额 11.7%

17、。从历史经验来看，回顾 2009 年创业板以及 2019 年科创板开市其他指数的涨幅情况，我们发现未显著影响股市流动性。2019 年科创板成立首批 25 家公司同时上市，上证综指在 7 月22 日（T）及之后的涨跌幅分别为-1.27%（T）、+0.45%（T+1）、+0.80%（T+2）、+0.48%（T+3），创业板指涨跌幅分别为-1.69%（T）、+1.25%（T+1）、+1.22%（T+2）、+0.80%（T+3）， T 日下跌但后面 3 日连续上涨；2009 年创业板成立首批 28 家公司同时上市，上证综指在 10月 30 日（T）及之后的涨跌幅分别为+1.20%（T）、+2.70%（

18、T+1）、+1.22%（T+2）、+0.46%（T+3），连续上涨。综合来看，分流效应仅在第一天造成短暂冲击，A 股中期上升趋势并未 改变。图 8：科创板开市并未对创业板及 A 股产生明显冲击图 9：创业板开市并未对 A 股产生明显冲击 3400320030002800260024002019-01-022019-02-022019-03-022200上证指数创业板指(右轴)1900180017001600150014001300120011001000360034003200300028002600240022002009-03-162009-04-162009-05-162009-06-1

19、62009-07-162009-08-162009-09-162009-10-162009-11-162009-12-162010-01-162010-02-162010-03-162000上证指数中小板指（右轴）650060005500500045004000350030002019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-02 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心最后从长期看，注册制的推进和退市力度的加大是一个硬币的两面，创业板退

20、市率有望大幅提高，从而将壳公司占用的资金解放出来获得更加合理的配臵。20%涨跌停板新规则对创业板有何影响？创业板注册制实施当日带来的规则变化新股上市前五日不设涨跌幅限制定价更加有效率新旧创业板股票涨跌停全部调整至 20%基金和两融风控规则需要改变实行“价格笼子”机制平滑走势、抑制价格剧烈波动、强势秒板模式终结引入盘后定价交易方式引入盘后交易新增股票特殊标识多种类型公司均有上市可能、更具包容性老客户需要补签协议才能正常使用可能导致部分低风险偏好资金流出创业板存量股票是否会受 20%涨跌停板规则影响？8 月 24 日，创业板股票及相关基金涨跌幅将放开至 20%，存量同步放开，首次公开发行上市的股票

21、，上市后的前 5 个交易日不设价格涨跌幅限制。我们认为 20%涨跌停板新规则能够进一步提升创业板股票的流动性，市场应该给予这些流动性一定的溢价，因此涨跌停板的扩张对创业板带来的更多是利好。从科创板试点情况来看：统计对比 2019 年 7 月以来科创板股票涨跌幅“大于 10%”的频率与创业板股票涨跌停的频率，我们用月度涨跌幅“大于 10%”的天数除以上市公司数量和月度交易天数来代表涨跌幅“大于 10%”的频率，用月度涨跌停天数除以上市公司数量和月度交易天数来代表涨跌停频率。剔除 7 月后，我们发现科创板涨幅“大于 10%”的频率平均为 3. 23%，与创业板的涨停频率 2. 52%相差并不大，科

22、创板跌幅“大于 10%”的频率平均为 1. 74%，创业板的跌停频率平均为 0. 89%，相差不到 1 倍。 总体而言，科创 板股票的波动性较创业板更大（在少部分月份更小），但考虑到科创板新股和科创型公司的 占比较高，股价波动本来就比创业板更高，20%涨跌停板制度引起的股价波动并没有我们 想象的那么大，而在股价高波动的交易中科创板的流动性无疑要更好。科创板涨幅大于10%频率创业板涨停频率图 10：科创板涨幅“10%”与创业板涨停频率对比图 11：科创板跌幅“10%”与创业板跌停频率对比30%25%20%15%10%5%0%18%科创板跌幅大于10%频率创业板跌停频率16%14%12%10%8%

23、6%4%2%2019072019082019092019102019112019122020012020022020032020042020052020062020072019072019082019092019102019112019122020012020022020032020042020052020062020070% 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心从理论上看：涨跌停制度设计的初衷是为了通过暂停交易来稳定投资者的情绪，促进信息有效传播以降低股价波动，但是在一定程度上延迟了市场的价格发现功能以及限制了市场的连续性和流动性，有学术研究表明涨跌停制度

24、并没有真正起到稳定市场的作用，实施价格限制政策导致市场波动加剧的效应可能大于稳定市场的效应1。涨跌停板改为 20%后，一方面市场定价效率提高，另一方面价格波动在 10%20%之间的交易能够在当天顺利进行，股票的流动性获得提升，市场应该给予这些流动性一定的溢价。从历史上看：A 股在确立目前实行的 10%涨跌停制度之前，曾经长时间实行无涨跌幅限制的规则。1996 年 12 月 13 日，沪深两大交易所发出通知决定于 1996 年 12 月 16 日起实施 10%涨跌停限制，当天上证指数跌 5.70%，正式实施当天，上证指数大跌 9.91%（也即当天几乎所有个股跌停，市场暴跌同时也因人民日报首次针对

25、股市发表准社论的影响），实施后的 5 天内上证指数大跌 20.25%。由此可见涨跌停幅度从无限制调整到 10%时，短期内对市场造成了一定的负面冲击。1 参考文献：王朝阳, 王振霞. 涨跌停、融资融券与股价波动率基于 AH 股的比较研究J. 经济研究, 2017, 052(004):151-165.图 12：1996 年 12 月 16 日正式实施 10%的涨跌停当天，上证指数大跌 9.91%资料来源：Wind，安信证券研究中心落地前不确定性压制投资者风险偏好，担忧的情绪释放后将回归常态化。我们近期与投资者沟通交流，部分投资者对 20%涨跌停板带来的波动率上升和风险增加表示忧虑，同时也担心低风险偏好型资金因为新规则不配或减配创业板。我们认为，这类担忧可能在新规则实施的前一两周体现得较为明显，待下周一 20%涨跌停板规则落地后，经历一个适应过程后投资者的担忧情绪将得到释放。从科创板到创业板再到未来 A 股其他板块，我们预计 20%涨跌停的制度可能随着注册制改革的推行逐渐铺开。长期看打板策略有效性下降，市场定价效率提高