大类资产配置月报：市场开启下一轮risk~on

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 宏观经济：景气度延续回升 2 HYPERLINK l _TOC_250010 投资端：雨季影响逐渐淡去，年内投资有韧性 2 HYPERLINK l _TOC_250009 消费端：后地产周期待发力，服务业持续向好 3 HYPERLINK l _TOC_250008 物价水平：食品和非食品双双回升，剪刀差继续收窄 4政策：货币政策以稳为主 5 HYPERLINK l _TOC_250007 流动性：DR007 中枢在 2%-2.2%附近 7海外：美联储新政策框架 9 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情：欧元区疫情再度恶化，经

2、济不确定性提升 9 HYPERLINK l _TOC_250005 经济：美国通胀预期回升，非农就业超预期改善 10 HYPERLINK l _TOC_250004 美联储：提出货币政策新框架，低利率持续时间延长 13 HYPERLINK l _TOC_250003 大类资产：市场开启下一轮 risk-on 15 HYPERLINK l _TOC_250002 股票：增量资金驱动中期上涨 15 HYPERLINK l _TOC_250001 债券：持续调整后存在超跌反弹机会 16 HYPERLINK l _TOC_250000 商品：外需驱动强于内需驱动 17风险因素 18插图目录图 1：组合

3、过去一年表现 1图 2：雨季对投资端约束逐步淡去 2图 3：螺纹产量淡季不淡 2图 4：土地成交活跃，开发商积极开工 3图 5：未来政府债券发行有望提速 3图 6：日用消费品修复好于后地产周期产品 3图 7：8 月汽车销量保持同比正增长 4图 8：8 月中旬餐饮门店及账单数已与年初基本持平 4图 9：8 月食品价格延续小幅回升 5图 10：8 月工业品价格继续上涨 5图 11：二季度流动性投放减少 5图 12：央行加大流动性投放，资金利率企稳回落 6图 13：9 月政府债券净融资额预测 7图 14：9 月是历年的缴税小月 8图 15：9 月是历年的财政支出大月 8图 16：公开市场自然到期压力

4、不大 9图 17：7 月以来欧元区疫情再度恶化 10图 18：西班牙工作场所人员流动性变化 10图 19：德国工作场所人员流动性变化 10图 20：美国核心 CPI 与通胀预期 11图 21：美国 M2 环比变化与美国 CPI 同比增速 11图 22：美国 ISM 与 Markit 制造业 PMI 12图 23：美国新增非农就业人数及失业率 12图 24：美国失业率 15表格目录表 1：2020 年 9 月大类资产配置策略：市场开启下一轮 risk-on 1表 2：美联储货币政策框架变动 13表 1：2020 年 9 月大类资产配置策略：市场开启下一轮 risk-on资产类别配置建议组合比例变

5、化低配平配增配评分均衡建议核心逻辑股票资产金融板块3.046.8%60.8%3.010.1%12.7%9 月美国重心转向大选，外部扰动消退；中报业绩披露完毕，整体超预期；基本周期板块消费板块成长板块稳定板块4.08.6%14.8%4.09.7%16.3%3.08.4%10.2%1.010.0%6.6%面持续修复，货币政策保持稳健。预计增量资金将开启 A 股中期上涨。重点关注三条主线，一是受益于商品价格上涨的顺周期板块，二是景气持续改善的可选消费，三是已相对充分消化利空的银行、保险。债券资产利率债-2.036.0%24.3%-3.016.5%15.3%信贷投放节奏放缓，对债市挤出效应减轻，让利实

6、体的政策思路需要银行加大-信用债 -1.019.8%9.0%债券投资的力度。债市有望迎来超跌反弹的机会。大宗商品2.012.5%12.8%-黑色金属-1.02.1%0.7%-有色金属3.01.6%2.0%-能源化工4.01.8%3.2%-农产品1.03.5%雨季过后黑色旺季需求有待验证，地产、基建驱动预期大概率兑现，但是盈亏比不及海外需求驱动的品种。基本金属供需结构持续改善，原油库存维持去化，价格有望进一步上行。贵金属观望阶段2.4%过后，中长期上涨逻辑未变，仍具配置房地产0.50%0%消费修复不改“房住不炒”的政策主线现金-2.04.7%2.1%流动性总体充裕使得现金收益过低合计100%10

7、0%-贵金属3.03.5%4.5%价值。资料来源：中信证券研究部；注：评分的范围是-5 5，其中 5 代表最大程度增配，-5 代表最大程度低配，0 代表平配。组合配置比例依据风险预算和动态风险预算策略计算，均衡比例为被动投资组合，建议比例为结合主观观点后计算的结果图 1：组合过去一年表现股票收益贡献现金收益贡献债券收益贡献组合单月收益商品收益贡献组合累计收益20%15%10%5%0%-5%资料来源：Wind，中信证券研究部；注：构造组合前的数据使用均衡配置比例回测，数据截至 2020/7/31 宏观经济：景气度延续回升投资端：雨季影响逐渐淡去，年内投资有韧性8 月雨季对投资端约束逐步淡去。南方

8、大面积降雨是过去两个月制约投资端的主要因素，进入 8 月梅雨季逐步淡去，建材需求有望进入新一轮旺季。截至 8 月 28 日，全月周均螺纹表需 379.86 万吨，已经较 7 月的 369.95 万吨明显回升，显示雨季影响减弱。与此同时，螺纹产量淡季不淡。4 月以后螺纹产量远超历史均值，在库存水平高于去年同期 200300 万吨的情况下维持如此高的产量，背后是疫情期间受到抑制的建材需求集中释放。即便在 78 月的淡季期间，螺纹周产量仍高于过去三年均值 4050 万吨。投资端对经济增速的支撑作用仍然较强。图 2：雨季对投资端约束逐步淡去（万吨）图 3：螺纹产量淡季不淡（万吨）50045040035

9、0300250200150100500供需缺口（右）螺纹产量螺纹表需100500-50-100-150-2004504003503002502001502020过去三年平均资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部部分地区地产调控政策加码，但下半年地产投资仍有韧性。在 7 月宏观数据整体偏差的情况下，房地产投资单月增速达到 11.7%（+3.1pcts），背后原因其一是因为土地成交市场的火热，今年 17 月土地成交价款同比高达 12.2%，远超去年同期，地方政府在财政压力下积极出让土地，其二是因为新开工面积超预期，景气的地产销售使得开发商有动力加快开工以促进推货。虽然

10、房价未有明显上涨，但深圳、南京、宁波等地积极出台调控政策避免市场过热，考虑到当前地产政策以稳为主的方向，预计地产投资难以形成趋势性转变，只是降低波动。未来数月政府债券发行有望提速，基建投资增速高峰尚未到来。根据中信证券研究部宏观组测算，在今年剩余月份，若要完成政府债券发行的既定目标，政府债券净融资仍有4 万亿待落地，则后 5 个月的月均净发行规模将高于今年 17 月，同时去年 812 个月的政府债券净融资仅有 1.61 万亿，那么从同比衡量今年剩余时间的政府债券净融资同比增速将高达 150%。考虑到今年政府债券发行节奏的滞后性，基建增速的高峰明显尚未到来，未来基建的回升有望进一步推高投资增速。

11、图 4：土地成交活跃，开发商积极开工（%）图 5：未来政府债券发行有望提速（亿元，%）20100-10-20-30-40-50土地成交价款:累计同比 房屋新开工面积:累计同比12,00010,0008,0006,0004,0002,0000政府债券净融资额政府债券存量同比（右）191817161514132019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-0712资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部消费端：后地产周期待发力，服务业持续向好

12、当前日用消费品修复好于后地产周期产品，这也意味着与后者相关的股票板块有更高的景气修复机会。从 7 月限额以上商品零售额来看，书报杂志、食品饮料、化妆品、文娱用品等日用消费品的同比增速均恢复至 5%以上，而拖累项主要是家电、家具、建筑装修材料、服装等后地产周期产品，这也将是下半年消费修复的主要对象，石油制品零售同比降幅达到-13%，主要受到价格拖累。从可选消费品复苏的结构性差异来看，化妆品、珠宝、汽车等相对高价的可选消费品种率先修复，可以看出疫情对中低收入群体的消费意愿冲击相对更大。图 6：日用消费品修复好于后地产周期产品（限额以上商品零售额当月同比，%）2020-072020-06252015

13、1050-5-10-15书报杂志汽车通讯器材饮料化妆品体育、娱乐用品金银珠宝粮油、食品日用品中西药品烟酒文化办公用品家电器和音像鞋帽纺织品建筑及装潢材料家具服装石油及制品-20资料来源：Wind，中信证券研究部8 月前三周汽车销量维持同比正增长。根据乘联会数据，8 月前三周乘用车批发/零售销量增速 0.61%/3.69%，总体好于 7 月份表现，预计 8 月汽车销售仍将对社零增速带来正向拉动作用。服务业恢复情况持续向好。出行方面，国内疫情控制良好和出行限制放开，使得居民出行复苏趋势良好，6 月铁路和公路客运量分别恢复至去年同期的 54.0%和 56.9%；7 月份民航运输旅客量恢复至去年的62

14、.4%。住宿方面，酒店行业的修复受商务需求影响明显，目前来看制造业 PMI、房地产开发累计投资完成额、铁路和民航客运量等前瞻性指标处于持续修复中，下半年趋势向好。此外 7/8 月是旅游旺季，根据 STR，预计至 7 月末，中国酒店行业入住率恢复至 65%左右。目前锦江、华住、首旅集团的核心酒店品牌入住率均已恢复至 80%左右。餐饮业方面，根据中国烹饪协会发布2020 年上半年餐饮行业复工复业情况报告，至 7 月全国大部分餐饮企业的经营已恢复到疫情前的 70%-80%。哗啦啦平台的数据显示，至 8 月上旬，餐饮门店及账单数相比 2020 年 1 月 1 日已经基本持平；分地区来看，除疫情出现局部

15、反复的新疆、北京等地，其余大部分地区的餐饮门店营业率已经恢复至 90%以上。图 7：8 月汽车销量保持同比正增长（%）图 8：8 月中旬餐饮门店及账单数已与年初基本持平乘用车销量:批发:同比乘用车销量:零售:同比806040200-20-40-60-80-100-120资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：哗啦啦，中信证券研究部消费组物价水平：食品和非食品双双回升，剪刀差继续收窄8 月食品价格延续小幅回升，但是猪肉价格基数快速走高。农业农村部重点监测的 28种蔬菜和 7 种水果，从 7 月 31 日的 4.44 和 5.42 元/公斤，小幅回升至 8 月 28 日的 4.91和 5.17

16、 元/公斤，洪涝灾害导致的超季节性上涨仍是主因。肉类价格也以小幅上涨为主，猪肉/牛肉/羊肉/鸡肉同期分别上涨 0.07/1.55/0.57/0.58 元/公斤，但是去年同期猪肉价格基数快速走高，使用同比衡量的增速从 7 月底的 102.4%大幅回落至 8 月 28 日的 46.3%。预计食品项带动 8 月 CPI 小幅回升，同比进一步回落。从工业品价格来看，8 月也以上涨为主，年内同比修复趋势不改。英国布伦特原油现货价格从 7 月 31 日的 43.16 美元/桶小幅上行至 8 月 28 日的 44.97 美元/桶，同期 LME铜/铝/锌现货价格分别上涨 4.37%/4.54%/10.03%，

17、但是考虑到 8 月美元指数走弱，美元兑人民币同期从 6.98 降至 6.86，国内工业品涨幅不及海外。但是去年基数下降较快，预计 8 月 PPI 环比和同比进一步回升，年内 CPI、PPI 增速剪刀差继续收窄。图 9：8 月食品价格延续小幅回升图 10：8 月工业品价格继续上涨猪肉批发价（元/公斤）农产品批发价格200指数（右）55504540353025202019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-0815140801357013

18、06012550120401153011020105101000布伦特原油（美元/桶）CRB现货指数:金属（右）8508007507006502019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08600资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 政策：货币政策以稳为主月央行关于货币政策的发声主要集中在8 月6 日发布的二季度货币政策执行报告中，总体表述与 7 月政治局会议定调相近，对后续经济增长的判断较为乐观，政策

19、关注点在于稳增长和防风险的长期均衡。货币政策强调总量适度，货币以稳为主。与一季度货币政策执行报告中强调的要“稳预期、扩总量”不同，二季度货币政策执行报告中提出要灵活把握调控的力度、节奏和重点，坚持总量政策适度。明确总量适度的政策基调，与 7 月份政治局会议将货币政策基调回归“灵活适度”一致，也回到了 2019 年 12 月中央经济工作会议提出货币政策灵活适度的表述。从总量层面来看，适度的货币政策要拿捏宽松的力度，不能搞大水漫灌。实际上这本身是延续货币政策二季度以来的操作流动性投放缩量、公开市场操作利率维持稳定，也是易纲行长在陆家嘴论坛上提出的货币政策逐步回归常态。在这一基调上，我们认为稳货币将

20、贯穿下半年。图 11：二季度流动性投放减少（亿元）逆回购MLF+TMLF降准净投放20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,0002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06-15,000资料来源：Wind，中信证券研究部M2 和社融保持合理增长，宽货币逐步退出后信用扩张也将迎来拐点。下半年 M2 和社融增长预期近期出现了波折：7 月份政治局会议修改了“引导广义货

21、币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述，提出“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”；而央行 2020 年下半年工作电视会议又再次强调引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”；二季度货币政策执行报告重回政治局会议的表述，“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。因而，对宽信用的表述有所收紧也意味着后续在政策层面不会支持信用快速扩张；而从实际信用投放层面看，贷款增长将迎来拐点、社融增速拐点预计也将在三季度出现。资金利率回升到政策利率并将围绕公开市场利率运行。在银行间流动性总量逐步收紧的过程中，央行流动性投放的操作利率成为市场利率的边际定价基准，这在利率走廊机制下可以完美运行。

22、二季度以来，央行既未受发达经济体宽松货币政策影响而下调政策利率，也未提高，发出明确的平稳信号，同时通过回收流动性等方式，促使货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行。央行重启逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，后续流动性再度明显收紧的概率不大。图 12：央行加大流动性投放，资金利率企稳回落（%，亿元）净投放（右轴）DR001DR007流动性投放增加，资金利率企稳3.02.52.01.51.00.52020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/0760004000

23、20000-2000-4000-6000资料来源：Wind，中信证券研究部上半年宽信用速度快，背后是超宽货币和促信用政策。在新冠肺炎疫情发酵下，货币政策大幅宽松、资金利率长期低于 1%，加之再贷款再贴现额度的大幅提高，货币政策直达实体经济，本身就给银行提供了一个非常舒适的息差环境。除此之外，在监管机构的鼓励之下，宽信用过程明显加快。因而，上半年这一轮宽信用的过程，实际是货币总量超宽松、定向优惠政策力度大、鼓励信贷投放、金融监管放松、杠杆率制约解除等合力造就的。超宽松政策回归常态后，宽信用本身动力不足。疫情期间很多企业收入急剧下降，现金流压力骤增，因而贷款需求较强。在上半年大规模的宽信用之后，这

24、些应急的需求大部分都已经得到了满足，对于信用的刚需已经不像疫情期间那样强烈。从 GDP 和相关分项的表现来看，工业生产已经接近恢复了正常运转，服务业存在的是结构性的冷热不均，基建、房地产较热，部分消费服务相对低迷（主要还是缘于消费者对疫情的担忧或者防控措施的限制），这些并不是继续给企业宽信用能够解决的。另一方面，这些银行贷款仍然需要还本付息，经历一季度的亏损之后很多企业今年的资本开支意愿本来就不强，也就更没有进一步负债融资的动力了。因此，在上半年超宽松结束之后，实体经济对信用的合理需求已经有所下降。货币报告强调“可持续发展”，跨周期调节要求关注长期矛盾。上半年疫情冲击的短期矛盾凸显，超宽松的政

25、策迅速推出。海外国家为了应对疫情纷纷走向超宽松政策，低利率在世界各国蔓延。而随着国内疫情影响逐步弱化，货币政策报告重提可持续发展并且放到更加突出的位置，以跨周期的视角进行宏观调控。这就意味着要以更长期的角度去审慎经济和政策，注重维持正常的货币政策空间。 流动性：DR007 中枢在 2%-2.2%附近月政府债券的净融资额可能在 8000 亿以下，相比于今年 5 月和刚刚过去的 8 月而言并不算大，但相对于其他月份可能要略高一些。已经公布的前两笔国债发行规模均为 700亿元，同样比去年同期对应的两笔各增加了 200 亿元，类似于 8 月的情况。考虑到 9 月份国债的到期量为 3500 亿元左右，在

26、发行压力较大的假设下，9 月的国债净融资额估计在 2500 亿元左右。1-8 月的新增专项债约为 2.9 万亿。全年地方政府的新增专项债额度为 3.75万亿，考虑到财政部要求尽量在 10 月底前发完，那么预计 9 月和 10 月将总共发行 8500亿新增专项债，9 月可能会略多于 10 月，预计可能在 4500 亿-5000 亿，专项债供给压力较大。往年一般债在 9-12 月份之间的分配规律性不是特别强，9 月份的一般债净融资往往在 200 亿到 300 亿之间，初步估计今年 9 月一般债的净融资在 300 亿左右，影响有限。图 13：9 月政府债券净融资额预测（亿元）16,00014,000

27、12,00010,0008,0006,0004,0002,00002020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09资料来源：Wind，中信证券研究部（含预测）9 月是历年的缴税小月，预计缴税压力不大。从税收的季节性特征来看，9 月历年来都是缴税的小月，占全年税收的比重仅为 6.5%左右（过去三年平均）。从季节图表中我们也可以看到，过去三年中下半年税收节奏的一致性要远好于上半年，确定性也更强。因此，我们通过估计 2020 年下半年的总税收，并按照过去三年的平均比例分配给每个月份，来估计 9 月份的税收压

28、力。考虑到税收收入与名义 GDP 的相关性，2020 年下半年税收的同比增速按照5.5%来保守估计（2020 年6、7 月份的税收同比增速已经恢复至9.0%和5.7%），那么，9 月的缴税额约为 1 万亿，后续各月估计值如下图所示。图 14：9 月是历年的缴税小月（亿元）201720182019202023,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,00001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01资料来源：Wind，中信证券研究部 注：

29、绿色数据点为中信证券研究部预测值9 月是历年的财政支出大月，预计财政支出将进一步加快。根据财政支出的季节图表，9 月对应的财政支出往往是全年当中第三高的月份，而且从过去三年的数据中也可以看到，下半年财政支出的同比增加主要集中在 9 月和 12 月两个月，其余月份每年大致持平。不过对于今年来讲，财政支出剩余额度（全年财政支出预算-上半年财政支出）远大与以往年份。（这个数字在 2015-2018 年间为 9-10 万亿之间，2019 年为 11.2 万亿，今年下半年为13.1 万亿），这就意味着下半年每个月份的财政支出可能都会多于以往，7 月财政支出大增也在一定程度上支持这个假设。如果我们假设全年

30、财政支出大致与预算一致，那么参考往年的规律，9 月的财政支出估计约为 2.8 万亿。图 15：9 月是历年的财政支出大月（亿元）201720182019202040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001-31 02-29 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31资料来源：Wind，中信证券研究部 注：绿色数据点为中信证券研究部预测值公开市场到期压力不大。9 月公开市场有 8600 亿资金到期，其中逆回购到期 6100 亿元，MLF 到期 2000 亿元，国库现金

31、定存到期 500 亿元。总体的到期压力大致与 8 月持平，低于 6 月和 7 月（站在上月末的时点看）。预计在 9 月初，财政资金释放前，央行仍需通过公开市场操作呵护资金面。随着财政资金的不断释放，市场流动性将持续得到补充。图 16：公开市场自然到期压力不大（亿元）逆回购到期MLF到期国库现金定存到期0-2000-4000-6000-8000-10000-12000-14000-160004月5月6月7月8月9月资料来源：Wind，中信证券研究部结构性存款逐步压降，导致中小银行中长期资金相对紧缺，MLF 可能超额续作。近期中小行同业存单利率依然处于上行通道。银行负债管理困境是同业存单量价齐升主

32、因。从供给方来看，其根本原因是商业银行稳定负债的缺乏，与央行流动性收紧和银行信贷投放压力增长相关。其次，上半年信贷扩张力度更大，增加了银行负债端资金压力。再次，结构性存款压降造成了商业银行负债端的缺口。不管原因如何，中小银行缺乏长期的负债是事实，在这种情况下，MLF 有一定超额续作的概率。预计 9 月 DR001 中枢在 1.8%-2%附近，DR007 中枢在 2%-2.2%附近。从货币政策的思路上讲，流动性合理充裕再次得到强调。去年以来也有一个比较显著的特点，就是季月时点流动性往往不紧，体现了央行在季度压力较大的时点往往也会更加关注资金面的变化。近 20 个交易日，DR001 的均值为 1.

33、98%，DR007 的均值为 2.19%，大致呈现两头松，中间紧的状态，考虑到 9 月的流动性状况，我们觉得未来流动性边际放松的可能性更大9 月 DR001 和 DR007 的中枢均可能有所下降。DR001 中枢或在 1.8%-2%，DR007中枢或运行在 2%-2.2%之间。 海外：美联储新政策框架疫情：欧元区疫情再度恶化，经济不确定性提升近期欧元区疫情再度恶化，经济不确定性又有所提升。7 月份以来欧元区主要国家如西班牙、法国以及德国等国家近期疫情又见抬头，其中西班牙疫情反弹较为明显，8 月 17日西班牙单日新增确诊病例人数为 16269 人，7 日移动平均确诊人数已接近疫情高峰期数值。在欧

34、元区疫情反弹的影响下，欧元区经济不确定性又有所提升，疫情恶化可能导致避险情绪再度升温支撑美元。图 17：7 月以来欧元区疫情再度恶化（7 日平均，例）德国法国意大利西班牙9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：Wind，中信证券研究部从谷歌公司给出的人员流动性观测数值来看，近期西班牙、德国、法国以及意大利等国工作场所人员流动性均有所下降，反映出疫情反弹对欧元区经济重启工作的影响。从谷歌公司提供的人员流动性观测数据来看，对于工作场所人员流动而言，近期欧元区国家如西班牙、德国、法国以及意大利等国，我们均能够从曲线当中看出工作场所人员流动

35、在经历了一段时间的好转以后，近期又出现了明显的下滑，这也反映出当前在欧元区疫情反弹的背景下，欧元区复工复产工作受到了一定的影响。图 18：西班牙工作场所人员流动性变化（%）图 19：德国工作场所人员流动性变化（%）200-20-40-60-80-100资料来源：Google Mobility，中信证券研究部40200-20-40-60-80-100资料来源：Google Mobility，中信证券研究部经济：美国通胀预期回升，非农就业超预期改善7 月美国通胀数据超出市场预期，核心 CPI 加速回升，通胀预期也处在持续恢复当中。7 月美国 CPI 环比增速为 0.6%，同比增速 1%，核心 CP

36、I 环比增速 0.6%，同比增速 1.6%，7 月美国通胀数据超出市场预期。具体来看，7 月美国 CPI 的同比上升，一方面源于核心 CPI 的上行支撑，另一方面 6 月份开始能源分项的同比增速回升也是支持美国 CPI 上行的因素。从核心 CPI 的分项表现情况来看，6 月份开始服装和交通运输分项同比增速均有所抬升，这反映出了 5 月底美国将工作重心从防控疫情向经济重启转移的成果。另外教育与通信分项在 7 月份同比增速也出现了大幅回升，对核心 CPI 增速提供了有力支撑。根据美国 10 年期通胀指数国债（TIPS）反映出的美国通胀预期来看，在财政政策及货币政策的持续刺激下，当前美国通胀预期正在

37、持续抬升，较 3 月的低位增加逾 1%。图 20：美国核心 CPI 与通胀预期（%）美国:核心CPI:当月同比美国通胀预期32.521.510.502016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04资料来源：Wind，中信证券研究部对于近期美国通胀好转的原因，我们认为主要源于美联储大规模宽松政策造成的货币供给增多和市场对美国经济复苏的预期有所提高。对于近期美国通胀出现好转，我们认为从原因上来看主要存在于以下两个方面。一方面，3 月份以来美联储的大规模宽松政策使得美国货币供给大幅增加，而高增的货币供应量推动通胀上行。从美国 M2 存量的环比变化与

38、美国 CPI 同比增速之间的关系来看，3 月份开始随着美联储的大规模扩表和货币投放，美国 M2 存量快速增长，4 月份单月美国 M2 增加约 1.05 万亿美元，货币供给的激增带动通胀水平的上涨。另一方面，市场对于美国经济复苏的预期有所提高。8 月美国 Markit 制造业PMI 初值为 53.6，创下了 2019 年 2 月份以来的最高水平，从近几月美国官方和 Markit制造业 PMI 数据的表现来看，当前美国经济景气程度正在疫情带来的剧烈冲击后逐渐恢复当中，市场对于美国经济复苏的预期也有所提高，这也在一定程度上推涨了美国的通胀水平。图 21：美国 M2 环比变化与美国 CPI 同比增速（

39、十亿美元，%）美国:M2:环比增加（右轴）美国:CPI:当月同比3.503.002.502.001.501.000.500.001,2001,00080060040020002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07-200资料来源：Wind，中信证

40、券研究部图 22：美国 ISM 与 Markit 制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:Markit制造业PMI:季调65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-0

41、730.00资料来源：Wind，中信证券研究部从非农就业人数变化来看，7 月季调后美国非农就业人数增加约 176.3 万人，高于预期 160 万人，但较前值 480 万人大幅减少。7 月美国失业率为 10.2%，好于预期和前值。在数据发布之前，美国 ADP 就业人数大幅低于预期及前值，引发市场对于大非农数据表现的担忧。从数据的表现来看，7 月非农数据好于预期，反映出 6 月下旬开始的美国二次疫情或暂未带来美国经济的显著停摆，但新增就业人数大幅低于前值仍在一定程度上反映了部分州延迟重启计划后，就业改善进程的放缓。新增非农就业人数失业率（左轴， ） 图 23：美国新增非农就业人数及失业率（单位：万

42、人） 161,000500120-5008-1,0004-1,500-2,00002019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-7-2,500资料来源：Wind，中信证券研究部就业改善放缓和失业救济政策的不确定性是当前美国经济恢复面临的两个问题。在此前持续近两个月的下降后，初请失业金和续请失业金人数均在七月中旬有所反弹。七月下旬以来二次疫情状况有所好转，但连续 20 周超过 100 万人的初次申请失业金人数，就业形势仍就严峻。美联储主席鲍威尔在议息会议上再次警示就业形势的不确定性，并呼吁更多财政政策兜底。当前，美国经济刺激政策面临迭代，3 月 CARES

43、法案中的关键失业救助措施已于 7 月 31 日到期，后续救济政策的延续性十分重要。巨大分歧下，两党就达成新一轮刺激计划达成共识的过程本就并不顺利，而好于预期的就业数据或将部分削减迅速敲定失业救济政策的紧迫感，将加大谈判的不确定性。8 月 27 日两党恢复刺激法案接触，美国众议院议长佩洛西和白宫幕僚长梅多斯进行了长达 25 分钟的通话。会后佩洛西表示两党正处于“悲剧性僵局”。目前双方就财政刺激政策规模存在较大争议，随着共和党宣布准备进一步减半至 5000 亿美元，双方之间的分歧越拉越大。美联储：提出货币政策新框架，低利率持续时间延长美联储时隔八年推出新的货币政策框架，新政策框架针对美联储实现稳定

44、物价和最大限度增加就业的双重目标均做出了一定调整。在上周召开的杰克逊霍尔全球央行年会上，现任美联储主席鲍威尔发表了题为“货币政策框架评估”的主题演讲，针对美联储本次货币政策框架评估进行了说明并介绍了本次评估的主要结论。在当天的早些时候美联储 FOMC 宣布一致通过有关“长期目标和货币政策战略声明”的更新，这也意味着美联储时隔八年再次针对其货币政策框架展开了调整，在此之前美联储原货币政策框架是在 2012年正式采用的。本次新政策框架针对美联储实现稳定物价和最大限度增加就业的双重目标均做出了一定的调整。通胀目标方面，原有货币政策框架下，美联储通胀方面的目标是将通胀率保持在接近 2%的水平，而在新框

45、架下美联储引入了“平均通胀政策”，在通胀率持续低于 2%的时期之后，适当的货币政策可能会在一段时间内使通货膨胀率略高于 2%。通胀目标方面，美联储本次新框架的最大变化在于引入了“平均通胀政策”。在美联储 2012 年发布的货币政策目标当中，美联储表示“从长期来看，以个人消费支出价格指数（PCE）的年度变化衡量的通货膨胀率为 2%，是与美联储的法定任务最为一致的”。而在新的货币政策框架下，美联储对于通胀目标的表述进行了改变，在实现其长期通胀 2%的目标战略上，提出“寻求逐步实现平均 2%的通胀率”，同时将声明更改为“在通胀率持续低于 2%的时期之后，适当的货币政策可能会在一段时间内使通货膨胀率略

46、高于 2%”，这在一定程度上体现出了美联储对于通胀水平容忍程度的提升。就业目标方面，原政策框架指出美联储在制定货币政策时，将力求降低就业与委员会评估的最高就业水平之间的“背离”，而在新的框架下美联储将“背离”（deviation）更改为“缺口”（shortfall）。就业目标方面，美联储同样进行了一定的调整，在 2012 年的货币政策框架下，美联储指出其在指定政策的时候，美联储委员会将力求降低就业与委员会评估的最高就业水平之间的背离（deviation）。而在新的货币政策框架下，美联储调整了其针对就业方面的货币政策目标表述，美联储在制定政策时将不再瞄准背离水平，而是将力求减少就业与委员会评估最

47、高就业水平之间的缺口（shortfall）。表 2：美联储货币政策框架变动原框架新框架长期来看，通货膨胀率主要由货币政策决定，通胀方面长期来看，通货膨胀率主要由货币政策决定，因此委员会有能力为通货膨胀明确一个长期目标。委员会认为，从长期来看，以个人消费支出价格指数（PCE）的年度变化衡量的通货膨胀率为 2，是与美联储的法定任务最为一致的。向公众明确传达这一通货膨胀目标有助于牢牢把握长期通货膨胀的预期，从而促进价格稳定和合适的长期利率，并在面对重大经济扰动的情况下增强委员会促进最大就业的能力。因此委员会有能力为通货膨胀明确一个长期目标。委员会重申其判断，即以个人消费支出价格指数（PCE）的年度变

48、化衡量的通货膨胀率为 2，是与美联储的法定任务最为一致的。委员会认为，将长期通货膨胀预期固定在 2可以促进价格稳定和合适的长期利率，并在面对重大经济扰动时增强委员会促进最大就业的能力。为了将长期的通胀预期固定在这一水平上，委员会力求使通胀率在一段时间内平均达到 2，因此，委员会认为，在通胀率持续低原框架新框架于 2的时期之后，适当的货币政策可能会在一段时间内使通货膨胀率略高于 2。在制定货币政策时，委员会会从就业与委员会就业方面在制定货币政策时，委员会力求降低通货膨胀与其长期目标之间的背离以及就业与委员会评估的最高就业水平之间的背离。评估的最高就业水平之间的缺口以及通货膨胀与其长期目标之间的背

49、离出发，寻求缓解就业不足的方法。资料来源：美联储官网，中信证券研究部对于美联储进行框架调整的原因，从鲍威尔演讲当中我们可以知道，美联储此次调整主要由于长期经济潜在增长下降、全球总体利率水平下降、疫情前就业市场表现强劲以及菲利普斯曲线趋平四点原因。对于本次美联储调整货币政策框架的原因，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话当中，提到了美联储对于四个关键经济发展的理解演变促使美联储进行了此次框架调整。首先，美联储对于长期经济潜在增长率的评估有所下降；其次，无论是在美国还是世界范围内，总体利率水平都在下降，美联储通过降息来支持经济的空间受到限制；第三，就业市场在疫情前表现强劲，劳动参与率趋于平稳并开

50、始回升；最后，当前的菲利普斯曲线趋于平坦化。从长期的视角来看，美联储确实在为能够更长时间地保持货币政策宽松而提前准备。这次会议上鲍威尔的讲话中，其从理论上解释了这种框架的转变，很重要的一点，是坦言“菲利普斯”曲线的失效（平坦化）。对劳动力市场的描述，美联储表示政策的决定将会依照劳动力市场缺口（shortfall），而不是传统的背离（deviation），虽然显得有些咬文嚼字，但是最主要的区别在于新旧框架下的政策依据，一个是单方向的，一个是双方向的， deviation 可以是不足也可以是超过，但 shortfall 则只关心缺口充分体现出美联储将会对就业市场的不再对称性的态度，更能够容忍就业市

51、场过紧。而且，对结构性就业等的关注，可能反映出美联储比市场反应的情况更为鸽派，对于就业结构的考虑或也同样意味着美联储宽松时间的延长。就业问题上，鲍威尔在讲话当中特别提到关注中低收入群体，这使得这次讲话更加偏鸽，美联储在考虑美国就业情况时，在考虑总量的基础上，可能也要考虑美国就业的结构性问题。鲍威尔在讲话当中还特别提到了黑人和西班牙裔的就业情况。历史上，就业情况在结构上的修复倾向于慢于总量上的修复。所以，美联储对于就业结构性问题的关注或意味着宽松的持续时间要更加长。图 24：美国失业率（ ）20.0015.0010.005.001999/011999/102000/072001/042002/0

52、12002/102003/072004/042005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/010.00美国:失业率:黑人或非洲裔美国人美国:失业率:西班牙裔或拉丁美洲裔美国:失业率资料来源：Wind，中信证券研究部总体来看，从美联储本次货币政策框架的调整上来看，我们可以看到美联储一方面通过“平均通胀政策”以及就业目标的表述改变，提高了其对于通胀水平和就业

53、市场不再对称的容忍程度，同时在提及就业问题时，表现出了既考虑总量，也考虑就业结构的态度。这些调整意味着市场或将延长美联储将其利率维持在较低水平的时间预期，同时这也预计将在更长时间内使得美债收益率保持在低位。 大类资产：市场开启下一轮 risk-on股票：增量资金驱动中期上涨增量资金提供了市场上行的动力。首先，美联储调整货币政策框架，美联储对通胀水平容忍度提高，低利率政策仍将持续，海外货币宽松预期强化，预计美元的宽松周期至少持续至明年二季度。其次，国内政策是“定向”而非“转向”，结构性的流动性引导也更有利于股市，内部结构性失业和外部环境不确定仍在，国内逆周期政策不会提前退出。然后，居民部门增配权

54、益趋势延续，A 股相对其它资产吸引力提升。近期居民可投的货币、债券基金收益率明显跑输偏股型产品，根据中信证券研究部策略组估算，固收类理财 7、8月净流出规模分别达到 1.4 万亿元和 1.7 万亿元。最后，9 月 A 股增量资金流入将再次提速。预计 9 月新发基金/场外产业资本增持/私募股权基金一二级联动/北上资金将分别带来 12501300 亿元/700800 亿元/400 亿元/200 亿元的资金净流入。扰动因素消散打开市场上行的空间。首先，中美争端带来的扰动高峰已过。特朗普民调支持率上行，与拜登差距缩小，后续主动挑起争端的诉求降低。9 月第一轮总统竞选辩论将近，美方政策和活动的重心都将转

55、向国内，中美争端在美国大选前压力最大的阶段已经过去。其次，创业板注册制平稳落地，涨跌幅放宽并未造成市场冲击，市场活跃度不减反升。最后，中报平稳收官，整体超预期，而解禁减持对市场压力的高峰已过。近期产业资金累计净减持额开始降低，9 月解禁后新增的可减持市值上限为 753 亿元，明显低于 7月的 1011 亿元与 8 月的 780 亿元。减持计划依然集中在医药、计算机、电子等热门板块，预计后续对于市场的压力将会逐步降低。基本面表现优异抬升了市场的底线。预计国内经济将逐月逐季快速恢复至常态化水平，政策支持下后续动能依然不减。7 月贸易顺差达到年内次高；房地产投资、汽车销售表现较好；工业企业利润单月增

56、长创新高。前期“宽信用”的影响下，以及近期“定向”的信用引导都有利于后续经济的持续恢复。投资者对基本面弹性的预期会强化。企业盈利超预期，奠定了龙头品种后续业绩基准。截至 8 月 29 日，2020 年 A 股中报整体超预期，尤其二季度环比一季度改善明显，且龙头股表现亮眼。二季度全部 A 股净利润同比从一季度的-29.7%回升至-4.3%，非金融板块则从-46.4%回升至 4.3%。非金融板块中净利润规模前 300 的公司在 2020 年上半年利润占比从 2019 年上半年的 70%上升至 80%。A 股料将在 9 月将开启增量资金驱动的中期上涨。扰动因素消除，基本面强化，增量资金将推升 A 股

57、。强化对顺周期与高弹性品种的配置，继续聚焦 3 条主线。A 股市场已经进入增量资金驱动的模式，而非存量博弈的逻辑，配置上要淡化风格切换的思维，强化基本面趋势和弹性逻辑。预计本轮上涨在行业层面是全局性的，行业内的分化会加剧，绩优龙头将持续占优。建议强化对顺周期与高弹性品种的配置，继续聚焦以下 3 条主线： 1）受益于弱美元、商品/能源涨价和全球经济修复的周期板块，包括黄金、有色金属和化工。2）受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种，包括汽车、家电、家居、装修、品牌服饰、院线及影视。3）绝对估值低且已经相对充分消化利空因素的金融板块，包括保险和银行等。另外，可以开始配置调整已基本到位的科技龙头。债

58、券：持续调整后存在超跌反弹机会5 月以来，国内现券收益率快速上行，而贷款利率整体走稳，债券相对贷款的性价比逐渐提高，但从商业银行资金运用的角度看，商业银行对债券投资同比增速却整体呈回落之势，其贷款的同比增速反而维持高位，似乎表明商业银行对贷款的偏好度更强。当前商业银行的债券投资整体偏保守一方面有在促信贷、宽信用的环境之下贷款业务对债券投资形成挤出的原因，另一方面也可能与利率水平波动加剧的环境之下商业银行出于对净利润和资本公积的担忧而降低了债券投资节奏相关。但向后看，我们认为商业银行仍有动力加大对债券的投资力度。第一，信贷投放节奏料将放缓，其对债券配置的挤出效应也将有所减轻。当前商业银行面临负债增速下降的问题，在宽信用的政策主线下，商业银行将资产配置的天平向信贷倾斜是导致商业银行对债券配置力度有所减弱的重要原因。然而，考虑到二季度货币政策执行报告中明确要求促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，不需要大幅宽信用来支撑经济增速反弹，因此上半年信贷高增也意味着对下半年信贷额度的消耗，而近期围绕结构性存款以及票据贴现展开的“资金空转套利”治理也压制了部分短贷需求，后续信贷投放的节奏仍有放缓可能，信贷对债券配置的挤出效应预计也将有所减轻。第二，持续调整过后债市性价比已十分可观，后续若有信贷