风险规避、监督与股权结构设置综述

1、HYPERLINK N:整理后ttp：wwwN:整理后ttp：www风险规避、监督与股权结构设置摘要:本文以风险规避和股东监督为基础建立了一个股权结构模型。内部股东提升企业业绩的动力随股权比例扩大而增加,但同时提升业绩的投入和扩大股权带来的风险成本也快速增加，由此确定了内部股东的股权比例。内部股东基于分散风险需要而出售股权,但与外部股东之间的信息不对称会给内部股东带来损失,内部股东将依照外部股东预期，确定股票价格、安排股权结构,在一定的条件下，引入外部大股东进行监督有助于减轻信息不对称。关键词：股权结构 风险规避 监督Risk Averion,Mnitorig the Owsp trucur

2、DsigAbstra: Thi wneship structureode is sabishe on the asumpio of ri-esion nd mning.The incentive of th isde arehlder to mprv h cpate pefrmance is enhaned as portion n eowhi structue expan.wever t invetmntin the improving the rformane and the ri cot iease mor quikly， whichdeteme t optal poportio oft

3、he iniderhareholdr The asymmetrc infrmation btwenhe extena hareders and he corpratisdetrimenal tothe benefit f e iide sharholder wessues he hling tockTe insideharoldrdetrmi he tckprice and shre allocnaccordinge exectation the exernl shaehles Underan cions till alleviate mon asymetr y inviting the ex

4、tera lar shaeolder to mnitortheisie sharholder.Ke wods：ownership tructur， rskaverin,moitoing一、引言股权结构是公司治理研究中一直受到关注的话题。现实中的股权结构呈现出多样性,按照集中情况划分,要紧有三种形式，一是由众多中小股东构成分散化的股权结构；二是由一个大股东和众多中小股东构成集中化股权结构；三是由几个大股东和众多中小股东组成的相对集中化的股权结构。这些股权结构是如何形成的,股东应当选择哪一种股权结构来实现自身最大化利益呢？经济学家对那个问题的进行了专门多探讨,取得了专门多有意义的认识,但并没有形成

5、一致的意见，仍有许多值得深入研究的问题。理论上讲,在一个完全市场上,股票的价格能够反应所有的信息,因此集中持股可不能猎取高于市场收益,而且在风险规避阻碍下，分散化的持股方式对股东可能更为有利,它能够使股东在收益不变的情况下，降低风险。然而股权集中的现象确实存在，一些经济学家为大股东存在提供了解释。Jensn nd eckling(1976)认为,现代企业所权和经营权分离，当拥有经营权的经理人没有掌握企业全部股权时,经理人从自身收益最大化动身，会降低自身努力水平，为自己谋取过大利益,损害企业效益。因此经理人应当持有更大股权。然而股市中持有大股权的往往是投资人而非经理人。Admati， Pfide

6、rr& Zc(194)提出,企业的收益与大股东对经理人的监督努力成正比，而监督努力与所持股权比例正相关,然而提升监督给大股东带来的成本以及股权比例扩大带来风险成本也会迅速增加,两者均衡形成了大股东持股比例。Maug（1998)从流淌性动身，认为大股东具有信息优势，而要从信息优势中获利,既取决于自有股权，也取决于发行在外的股票比例，这两者决定了大股东所愿持有股权的比例。关于存在多个大股东的股权结构，经济学家从操纵权收益入手解释。Zwiee(195)认为，企业存在操纵权收益，多个股东存在目的在于分享这一收益,他们按照sapey值瓜分操纵权收益,形成多个股东共同操纵企业的局面。Pango& Roel

7、l(18)认为,拥有操纵权的股东因为资金不足而需要外来资金,在融资中,引入外来大股东对控股股东监督有助于提升爱护其他中小投资者利益，提升企业价值,由此形成多个股东共同持股的局面。Bloc & eg(201)从股东竞争角度分析了这一问题,阻碍企业绩效的因素多个,不同的股东会有不同的优势，多个股东参与企业治理有助于发挥股东优势,同时多个股东参与也会引起股东间为操纵权而展开竞争，在竞争中，那些能够为企业带来更高收益的股东在竞争中处于优势，在提高公司收益同时也获得了操纵权收益。在借鉴上述文献基础上,本文对mati的模型进行扩，建立了一个新的股权结构模型。模型中，公司内部股东基于投资多元化,为分散风险而

8、出售持有的股权。由于信息不对称，外部股东难以准确了解企业真实情况,对股票的出价有可能低于企业价值，内部股东面临损失。为最大化自身利益,内部股东将依照外部股东的预期决定股票价格、转移财产额度、是否引入外部大股东监督及设置相应的股权结构。本文认为，企业的股权结构是条件依存的,不同条件下,企业的股权结构也就不相同。依照模型，本文对我国上市公司按照股权结构分类进行了实证检验,获得了一些有意义的结论。文章共分六部分,除第一部分序言外，第二部分为对dmat模型的简述,第三部分为股权结构确定，第四部分为股权结构的稳定性,第五部分为实证检验，最后一部分为结论。二、Admati, Pfeerer & Zeche

9、模型的简述1、模型假设模型中的金融市场有两类资产,一类是无风险资产,一类是有风险的企业股权，企业从事一个项目。无风险资产的供给为无限弹性，收益率标准化为。企业股权标准化为1。投资者也分为两类，一个为大投资者,他们拥有企业操纵权,直接从事企业的经营活动,阻碍到企业的收益，因此我们也称他为内部股东；另一类是小股东,他们不直接参与公司治理，处于完全竞争状态，也称为外部股东。模型时刻划分为三个时期,期初内部股东拥有企业的全部股权；时期1，企业的股权在市场上交易，内部股东借此建立起均衡的股权结构，现在内部股东持有的股权为;时期2，大股东依照选择的股权比例决定付出努力水平；时期，企业收益实现，消费发生。假

10、设1:企业的收益为,为大股东的努力水平，其中企业因大股东努力提高的收益为一随机变量,遵循均值为方差为正态分布,为企业所从事的项目特征,是一个常值。假设2：大股东努力要付出成本,设成本为。假设:内部股东和小股东差不多上风险规避者，具有不变的绝对风险规避倾向,内部股东的风险规避倾向为，外部小股东的风险规避倾向为。小股东为价格同意者。内外部股东追求自身利益最大化。2、均衡结果交易只发生一次,在交易过程中，内部股东掌握着主动权，最大化自己收益。内部股东在第一期决定持有的股权,由第二期的最优化决定,因此我们需要从第二期开始,来确定第一期的股权结构。首先内部股东将依照努力带来的净收益最大化决定自己的努力水

11、平。,假定小股东能够预测到内部股东的监督水平及项目特性,并能够预期到企业具有正态分布特征的收益特征，内部股东会选择持有比例股权，自差不多持有比例股权情况下，关于这部分比例股权，企业股票价格为,则在瓦尔拉斯均衡价格下，小股东对风险资产的总需求为:，由于内部股东是风险规避者,其持有比例股权的确定性等价收入为：内部股东将选择实现总收入的最大化: 内部股东持股数数额与风险规避负相关，风险规避越强，则持股数额越低。三、股权比例确定1、信息不对称我们对Admti模型进行修改,以容纳内外部股东信息不对称内容,在修改以及后面的分析过程中，我们避开了新增不确定性，使内部股东所面临的不确定性保持为，以简化分析。首

12、先,为了方便分析，我们假定外部股东为风险中性，现在。其次，我们对重新定义,让代表企业所从事项目特征，它能够取两个值,差项目时为和好项目时为,有,内部股东明白具体值,但外部股东不明白。显然当项目特征为公众所知时，小股东对内部股东的支付受项目特征阻碍，在项目为好项目时，小股东支付价格为。而当项目为差项目时，小股东支付的价格为。因此在信息对称情况下，内部股东最优股权比例为： （1)然而，当项目的性质并非公共信息时，小股东就可不能以高价格购买内部股东发行的股票,因为,假如他们以高价格购买，内部股东会在时期3分配收益时,会宣称项目为低质量项目,将的收入转移为自己所有。因此在不能确定公司所从事项目性质情况

13、下，小股东会以低价格购买股票。那个价格下,假如项目为高质量，而内部股东又不从事收入转移行为，其所持有的股权比例为： 由， (2）可见，在这种情况下,内部股东将减少股权的出售，同时外部股东以低价格,获得了高收益,内部股东因出售股权而受损。为此内部股东需要采取措施,来最大化自己收益，减少信息不对称带来的损失。2、内部股东不从事转移行为的条件在任何情况下，内部股东都情愿选择高质量项目，然而在收入分配时，外部股东并不想信内部股东老实地宣称自己从事的是高质量项目。当存在这种信息不对称时，内部股东首先决定是否从事收入转移行为，而假如从事转移行为,需要付出成本,内部股东只能得到转移额的比例,成本越高越低，值

14、为内外部股东的共同知识。内部股东进行转移的收入额度为,因此所能得到的最大私人利益为,现在内部股东最优持股比例为。当内部股东从事转移行为的总收益小于非转移时，内部股东将放弃转移行为,即要求：得： (3)当满足条件（3)时，小股东可能到内部股东可不能采取转移行为，他们情愿以价格购买股票。现在，内部股东持有的股权比例为,比例的股票由众多小股东持有,股东不从事财产转移行为。当固定时，可供转移的收入越少，内部股东持股比例越高，努力成本越低，内部股东越不倾向于转移财产行为。而假如出现与（）式相反的情形，则内部股东将选择转移财产行为比不转移财产对他更有利，因此转移财产行为将是内部股东选择。3、外部股东监督及

15、股权结构内部股东选择转移财产行为,在获得收入的同时将承担的损失,这部分损失可视为信息不对称带来的损失。为减少损失,内部股东能够引入外部大股东参与公司治理,监督内部股东。外部股东的监督行为能够向外界透露企业价值信息，减少信息不对称程度。为分析方便，我们只考虑一个外部大股东的情形。假定内部股东的股权比例表示为，显然内部股东决定从事财产转移行为时,外部大股东的股权比例为。设外部大股东监督，需要付出的成本为。在外部大股东监督下，内部股东的转移额降为,它随着监督投入的增加而降低,有，监督的边际成本是不断上升的,而且升幅越来越快。当不存在监督时，,现在，即只有当投入监督的成本高于一个固定额时,监督才会发生

16、作用。假定重复监督可不能比一个人监督更好，也确实是当存在两个外部大股东时,假定两个外部大股东投入监督的成本分不为，时,且，则内部股东的转移额为，另一个股东的监督成本没有发挥作用,被白费了。内部股东将选择和，以最大化总的收益，因为外部股东的投入回报率为，因此总收益也就等于内部股东收益。企业总收入等于企业的价值减去财产转移成本和外部大股东的监督成本： (4)其中为企业的市场价格，也是向所有外部股东出售股票的价格, 为内部股东进行转移收入付出的成本。实现内部股东利益最大化,等同于内部股东成本最小化,即最小化。同时，我们注意到，内部股东情愿引入外部大股东,要求引入外部大股东后的收益，应当大于单纯采取财

17、产转移方式的收益,即： （5）假如（5)式不满足，内部股东将放弃引入外部大股东,现在大股东拥有的股权比例为，众多小股东持有,股票的出售价格为，内部股东对收入从事转移行为。外部大股东的监督依据自身利益最大化进行，监督给其带来的净收入为：为内部股东从事转移行为给外部大股东造成的损失，因此实现外部大股东利益最大化，确实是实现其总成本的最小化。内部股东能够操纵外部大股东的股权比例以及监督支出,实现自己收益最大化,同时实现外部大股东的最大利益。而达到那个条件,需要内部股东与外部大股东利益达到一致,这就要求。现在，内部股东持有的股权比例为，外部股东持有的股权比例为,由众多小股东持有的股权比例为。、小结依照

18、上面分析，我们能够作如下结论:(1）时，股票的发行价格为，内部股东持有，小股东持有股权。(）时，股票的发行价格为，内部股东持有的股权比例为,外部大股东持有,小股东持有。（3）当时，股票的发行价格为，内部股东持股比例为,小股东共同持有比例。(4）下列因素导致股权分散化：（a）股东所处的经济环境中可供投资的资本品众多，股东能够在更大范围内分散风险;(b）资本市场、经理人市场以及产品市场等外部治理机制完善,替代大股东监督的机制众多且有效率;（c)对小股东利益爱护强有力,内部大股东从事转移财产行为的成本越高,外部大股东的引入意义减少。四、股权的稳定性 上述机制形成的股权结构是一种稳定的股权结构,我们以

19、内外部两个大股东共存的股权结构为重点，从两个方面来论述那个问题，一是内外部股东没有动力改变自己持股比例，二是内外部股东没有动力合谋欺骗小股东。1、内外部大股东没有动力改变自己持股比例股票在市场上发售后,不管是内部股东依旧外部大股东都能够在市场上自由买卖股票。假如两个股东都有兴趣在市场上买卖股权，必定会导致股权结构的变动，那么上述股权结构就不是稳定股权结构。但正如Grosa n Hart(1980）年所指出的,假如在小股东关于股权的变动导致的收益情况有良好预期情况下，股东想通过交易获益变得不可能。在这种情况下,除非遇到不可预期的流淌性冲击，内外部大股东的交易活就可不能产生。首先，内部股东没改变现

20、行股权结构的动力。假定内部股东想改变初始分配的股权的一个比例。小股东可能到这一变动的结果，在买卖股票时，会将价格定位为:内部股东交易目的在于最大化自己的利益： 上式对求导后其值为负数，讲明上式为的减函数，要使股票交易收益最大化,就要使取最小值，即，这意味着内部股东没有动力改变自身持有的股权比例（同理能够证明,由内部股东和众多中小股东形成的股权结构,内部股东的股权比例也是稳定的)。其次，同样的方法能够证明外部大股东也没有改变股权结构的动力。假定外部大股东想改变初始分配的股权的一个比例，小股东可能到这一变动的后果,在买卖股票将价格定位为:外部大股东交易目的在于最大化自己的利益:我们做出下列假定面是

21、合理的,最小化了，最小化了,下面两式必定成立:由知，要使外部股东交易最大化自己利益，就需要使，即外部大股东持有的股权比例也是稳定的。2、大股东与外部股东的合谋上述股权结构的形成过程中，内部股东与外部大股东没有进行合谋。一般情况下,假如监督人与被监督人合谋，与不合谋相比，各种结果会变化专门大。股权结构的安排,目的在于阻碍众多外部小股东对公司的价值形成有利于内部股东的预期。由于中小股东并不能直接观看到外部大股东的监督行为,只能看到股权结构,这就为股东之间合谋提供了机会。内部股东能够给予外部股东一部分收入，外部股东在接到收入后，购买比例的股权，但不再对大股东进行监督，如此内部股东将对收入向自己转移。

22、由于小股东依据内部股东和外部股东的股权比例来推测企业的价值，因此尽管外部大股东并没有进行监督，小股东仍将假定外部大股东差不多实施监督的价格来购买企业的股票,其价格为。在监督情况下,外部大股东获得的净收益为。当内外部大股东合谋情况时，内部股东也需要向外部大股东支付,之后外部大股东不再进行监督，则合谋条件下内部股东的收入为： (6）不合谋下，内部股东的收益为（4）式，这两式相减,能够得到：内部股东邀请外部大股东进行监督，应当满足条件(），可知,即内部股东与外部大股东合谋并可不能给内部股东带来更高的收益,因此上述股权结构下,两大股东可不能合谋,上述条件的股权结构是稳定的。五、实证检验 以上我们建立了

23、一个股权结构理论模型，依照这一模型，下面将利用我国上市公司进行实证检验。在检验过程中，我们将内部股东定为第一大股东。 (一)假设依照我们建立的模型,我们能够作如下假设。假设1:第一大股东类型不同，企业的绩效也不相同模型中,内部股东阻碍企业业绩因素要紧有二个，即股东付出的努力水平以及股东风险规避倾向，不同股东的这二个因素也有所差不,企业的绩效也应当有差异。我国上市公司股东，按性质能够分成国有股东、法人股东、个人股东以及外国投资者等。由于难以取得衡量股东成本函数及风险规避的数据,本文用股东性质代替。因为不同性质的股东，成本函数与风险规避也不相同，其业绩也会有差不。实际上,专门多研究者注意到了股东性

24、质与公司业绩的相关性,如孙永祥和黄祖辉(199）认为在公司业绩方面,第一大股东为法人股好于大股东为国有股。陈小悦和徐小东(20）发觉，第一大股东为国有股时公司业绩与股东持股比例负相关，第一大股东为法人股时股东持股比例与公司业绩正相关。夏辉，黄轶强(05)发觉，第一大股东为国有股东时,不同级不国有股东对企业业绩的阻碍不同,县级国有股东绩效最低，而省级和国家级国有股东绩效并不输于大股东为法人股东的企业。假设2：第一大股东的股权比例与企业的业绩正相关由,股东的监督水平与所持股权成正比，股权比例越高,内部股东监督水平越高，公司业绩越好。第一大股东股权比例与业绩关系要紧有三种观点,分不是相关论,不相关论

25、和权变论。在对我国上市公司股权结构的研究中,这三种观点都有所体现。孙永祥和黄祖辉则认为呈现倒形的非线性关系。陈小悦和徐小东认为两者正相关性。于东智（201)等则认为两者不相关或者差不多不相关。本文模型支持正相关的结论,但并不意味着股东会因此情愿持有更多的股权。假设:其他大股东的股权比例,与公司业绩正相关。由模型知，的股权比重越高,对第一大股东的监督越严格,内部股东转移资产额度就越低，企业业绩相应提高。孙永祥研究认为，存在相对大股东的结构有利于提升企业的业绩,其他研究(如宋敏等204,同济大学2002）注意到了相对大股东对大股东制约。这些结果支持了我们的模型假设。假设4,不同的股权结构,股东的作

26、用也会有所差异模型认为，不同股权结构下的股东，所起到的作用不同，奉行的策略也不相同，必定阻碍到企业的绩效。(二）样本和变量定义1、样本。本文用到上市公司的财务数据、股权结构数据、股东性质和股票交易价格。股票交易价格来自于上市公司交易记录，其他数据来自于中国证券市场研究中心2005上市公司年报大全。本文对这些数据我们进行了筛选,排除了以下种类的股票：（1)S类股票，这类企业经营处于非正常状态；（2)银行股;(3）Q值大于5的股票，这类股票投机性色彩比较浓；（4)数据不全的股票。通过筛选,我们得到了068支股票的数据，约占上市公司总数的2/3。、指标定义托宾Q值:托宾Q值为公司绩效指标,计算公式为

27、：股票价格总股本/股东权益。股票价格采纳2006年1月到4月股票交易最高价与最低价简单平均数。这段时期是上市公司法定年报公布期，市场能够获得企业更全面权威信息，因而股票价格能够更全面企业的真实状况。内部股东性质ca值：是一个哑元,cha0表示国有股东，cha=1为非国有股东。公司规模sca值:以销售收入作为公司规模的指标,本文以公司主营业务收入的对数作为公司规模的指标,ca=log(主营业务收入)。表1 变量定义表Q托宾值Cha股东性质a1第一大股东股权比例，即a125第二到五大股东股权和1ev资产负债率sca公司规模roe净资产收益率 （三）数据特征和回归分析、各指标的要紧统计特征表 指标的

28、统计特征表样本均值标准差最小值最大值Q1081.7002610.4144.948a110680.16.06140.37a2508.16039000250.5882e0680.580.1810.1603sca10685.174054.0422.926oe1060.0423.1604-1.8811.087 理论的托宾Q值为1，美国上市公司的托宾Q值多在1以下。本文样本的托宾Q值为.1，高于理论值，然而那个值与历史相比,差不多是比较低了，如宋敏等计算的999201年度的Q值为2.98,要紧缘故在于中国股市自2001年到样本选择期,差不多处于下跌状态。大股东的持股比例均值为05。第2到第5大股东股权合

29、计均值为0.1,讲明我国股市一股独大是一个普遍的现象。样本的平均收益率为002,利润率比较低。一个普遍的现象是，上市公司喜爱在某一年度,集中报出亏损，使得收益与亏损起伏专门大。资产负债率均值为052。平均主营业务收入约为10亿元。样本中大股东为国有股东为544家，占总样本数的1%。2、回归分析通过分析，我们首先建立了全部样本的回归方程:(1) .53* 0.* .819* 158* 0.965* 0.13* 0.25* 039 .05 0381 1.16 0.146 0051 0.6样本数:168；=.09；A R20.086;F（,2)=1.7其次, 我们对股权结构为一个大股东与众多小股东的

30、样本进行回归分析,假如第一大股东占前五大股东股权总额比率达到和超过8,我们就将这支股票划分此类。回归结果如下:(2) 1.853* .12 144*581* 0.724* -344* 0.53* .399 0076 34 1.116 0.225 02 .07 样本数:449;R2=0.34;A- R=0.122;(, 4)=1.2最后，我们对多个大股东共存的样本进行回归分析,这类样本指第一大股东占前五大股东股权总额比率低于0%的股票,回归结果如下：（3) 2.313* 0.17* 0.89 .677 .047* -.296* 0.69* 0.341 0. 0.37 014 0.14 0.68

31、02样本数：9;R20073；A- R2=.04；（6, 61)=8.0（*表示1%的显著性水平，*表示5%的显著性水平,表示10的显著性水平。)回归方程()中,各个系数在1的显著性水平上统计显著，支持了前三个假设。但对不同股权结构的回归分析结果却有差异,这支持了假设4。回归方程(2)中，股东性质统计不显著，大股东股权比例、第2-5大股东合计数在%的显著性水平上统计显著，这讲明由一个大股东与众多小股东组成的股权结构的公司，业绩随第一大股东股权比例上升而上升,与公司性关系不大，回归方程()支持了假设2和3，也与夏辉的结果具有相同性。回归方程()中,股东性质仅在0的显著性水平上统计显著,能够认为第

32、一大股东性质在多个大股东共存在的股权结构中，对业绩有一定阻碍，其系数为正值,讲明非国有股东的效率高于国有股东；第一大股东股权比例统计不显著，这一结果与于东智的结果相同;第2到5大股东合计在5%的显著性水平上统计显著,且系数为正值,讲明这一参数与公司业绩存在正相关性，方程(）一定程度上支持了假设1和3。从统计看,回归方程(2）所分析的样本平均收益率为0.47，回归方程(3）分析的样本平均收益率为0039,两回归方程分析表明,我国上市公司中，第一大股东作用与股权结构相关，只存在一个大股东的股权结构优于多个大股东共存的股权结构，本文的分析结果与广为批判的一股独大现象不一致。对此,本文的模型能够给出解

33、释。在单一大股东情况下,大股东股权比例上升既提高了大股东提升业绩的积极性，也使大股东从事转移收入行为的积极性下降。而在多个大股东情形下,第一大股东股权比例下降,提升业绩的积极性下降，而其他大股东股权比例较小，对内部大股东的监督不足,第一大股东从事财产转移行为以及股东合谋损害小股东利益状况也容易发生。六、结论本文以内部股东风险规避为基础,在考虑外部大股东监督为基础上,建立了股权结构的决定模型，并据此对我国上市公司按股权结构分类进行了检验,表明这一模型与现实相符合。一个好的股权结构应当在提升公司绩效同时降低相应的成本,而这也是完善公司治理的目标。从本文模型能够得出如下结论:（)大股东的存在对公司业

34、绩的提升具有不可忽视的作用,特不是当替代大股东监督经理人的治理机制还没有健全情况下,大股东的作用更加突出，削弱大股东的作用并不能提高公司绩效；（2)大股东会利用自己掌握的操纵权盘剥小股东利益,与中小股东的利益存在矛盾，然而大股东的控股权并非这一现象的要紧缘故，因此限制大股东的股权比例并非最好的解决途径，而应当加大股东转移资产行为的成本,包括加大查处力度，对发觉的财产转移行为加大处罚等;(3）引入外部大股东监督有助于爱护其他小股东的利益,然而并不能完全杜绝大股东转移财产行为,其作用有一定的局限性。依照模型和实证分析,我国上市公司的在优化股权结构过程中，应当在以下方面进行加强:（)从国家作为控股股东的结果看，国家股东效率相对较低,因此,国家应该从直接参与经营治理逐步转变角色，成为政策的制定者和监管者，而让法人股东等更有效率的股东承担控股股东的角色；（）中国上市公司的第一大股东的持股比例过高，由此也造成了其他大股东持股比例过低，股东间的监督专门难实现。降低内部股东股权比例有助于提高其他大股东股权比例,提高他们参与公司的