发债主体三季报透露哪些信号

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250019 盈利：规模承压、行业分化、民企更优 4 HYPERLINK l _TOC_250018 营收、净利增速整体下滑显著，收益质量下降 4 HYPERLINK l _TOC_250017 疫情下各行业盈利普遍遭受冲击 5 HYPERLINK l _TOC_250016 国企收入、净利润规模承压明显，民企经营相对改善 6 HYPERLINK l _TOC_250015 现金流：造血普遍弱化，投融资较为活跃 7 HYPERLINK l _TOC_250014 现金流造血弱化、输血获得保障，投资行为扩张 7 HYPERLINK l _TOC_25001

2、3 行业现金流状况各异，制造业内部分化 8 HYPERLINK l _TOC_250012 造血能力弱化，地方国企、民企成投资主力 9 HYPERLINK l _TOC_250011 偿债能力：国企永续债藏杠杆，民企流动性较紧张 11 HYPERLINK l _TOC_250010 永续债压低杠杆率，现金对流动负债覆盖程度下降 11 HYPERLINK l _TOC_250009 各行业资产负债率整体稳定，但流动性存在一定分化 12 HYPERLINK l _TOC_250008 国企利用永续债隐藏较多杠杆，民企流动性边际恶化 13 HYPERLINK l _TOC_250007 行业利差有空

3、间，但需精挑细选 14 HYPERLINK l _TOC_250006 行业利差整体波动中下行，不同行业评级分化各异 14 HYPERLINK l _TOC_250005 产业债存择券空间 15 HYPERLINK l _TOC_250004 市场回顾：融资端下降，收益率上行，交投活跃 16 HYPERLINK l _TOC_250003 一级发行：融资下降，资金成本上行 16 HYPERLINK l _TOC_250002 二级市场：收益率上行，信用利差扩大，期限利差收窄 19 HYPERLINK l _TOC_250001 主体评级调整情况 22 HYPERLINK l _TOC_2500

4、00 债市杠杆率跟踪 23风险因素 24插图目录图 1：发债主体营业收入及同比增速 4图 2：发债主体净利润及同比增速 4图 3：发债主体毛利率、销售净利率 5图 4：发债主体非经常性损益及占利润总额比重 5图 5：不同行业营业收入增速对比 5图 6：不同行业净利润增速对比 5图 7：不同行业毛利率对比 6图 8：不同行业销售净利率对比 6图 9：不同属性企业营业收入增速对比 6图 10：不同属性企业净利润增速对比 6图 11：不同属性企业毛利率对比 7图 12：不同属性企业销售净利率对比 7图 13：发债主体经营净现金及同比增速 8图 14：发债主体盈利现金比率 8图 15：发债主体投资净现

5、金及同比增速 8图 16：发债主体筹资净现金及同比增速 8图 17：不同行业经营净现金增速对比 9图 18：不同行业盈利现金比率对比 9图 19：不同行业投资净现金增速对比 9图 20：不同行业筹资净现金增速对比 9图 21：不同属性企业经营净现金增速对比 10图 22：不同属性企业盈利现金比率对比 10图 23：不同属性企业投资净现金增速对比 10图 24：不同属性企业筹资净现金增速对比 10图 25：发债主体资产负债率与永续债干扰因素 11图 26：发债主体流动负债占比和现金比率 11图 27：不同行业资产负债率对比 12图 28：不同行业调整后资产负债率对比 12图 29：永续债对各行业

6、资产负债率的压降 12图 30：不同行业流动负债占比对比 13图 31：不同行业现金比率对比 13图 32：不同属性企业资产负债率对比 13图 33：不同属性企业调整后资产负债率对比 13图 34：永续债对各性质企业资产负债率的压降 14图 35：不同属性企业流动负债占比对比 14图 36：不同属性企业现金比率对比 14图 37：商业贸易行业利差：分评级 15图 38：有色金属行业利差：分评级 15图 39：采掘行业利差：分评级 15图 40：交通运输行业利差：分评级 15图 41：信用债发行量及净融资额走势 16图 42：城投债发行量及净融资额走势 16图 43：地产债发行量及净融资额走势

7、16图 44：钢企债发行量及净融资额走势 17图 45：煤企债发行量及净融资额走势 17图 46：国企信用债发行量及净融资额走势 17图 47：民企信用债发行量及净融资额走势 17图 48：资产支持证券发行量及净融资额走势 18图 49：房企资产支持证券发行量及净融资额走势 18图 50：资金成本 18图 51：城投债周度换手率 22图 52：产业债周度换手率 22图 53：各类机构债市杠杆率走势 23图 54：各类商业银行债市杠杆率走势 24表格目录表 1：资金成本变动情况 18表 2：信用债收益率变动情况-中短票 19表 3：信用债收益率变动情况-企业债 19表 4：各评级、期限产业债、城

8、投债收益率周变化 20表 5：信用利差（国开债）变动情况-中短票 20表 6：信用利差（国开债）变动情况-企业债 21表 7：期限利差变动情况-中短票 21表 8：期限利差变动情况-企业债 22表 9：上周（11.16-11.22）主体评级调低债券 22表 10：上周（11.16-11.22）主体评级调低债券 23截至 2020 年 11 月 19 日，已发布 2020 年三季报的信用债发行人共 2184 家，以此为样本，我们从盈利、现金流和偿债能力三个角度出发，探讨三季报透露的发债主体最新情况，并对行业利差的近期走势进行分析。 盈利：规模承压、行业分化、民企更优营收、净利增速整体下滑显著，收

9、益质量下降营收增速连续下滑，净利润增速下降显著。2020 年前三季度，样本发债主体的营业收入规模为 52.2 万亿元，较 2019 年同期下降 1.3%，增速为负值且较之前报告期显著下降，2018 年、2019 年营收增速分别为 13.8%和 8.7%，疫情冲击之下企业部门的营收持续承压；2020 年前三季度，样本发债主体的净利润规模为 2.3 万亿元，较 2019 年同期下降 12.3%，净利润增速下滑显著且呈负增长态势，疫情冲击下企业营收、净利持续承压。图 1：发债主体营业收入及同比增速图 2：发债主体净利润及同比增速800000700000600000500000400000300000

10、2000001000000营业收入(亿元)同比增速2017A2018A2019A2020Q316.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%35000300002500020000150001000050000净利润(亿元)同比增速2017A2018A2019A2020Q315.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&毛利率持续下滑，非经常性损益占比提升。2020 年前三季度，样本发债主体的平均毛利率为 16.3%，同比下降 1.7pcts，较 2019 年全年下降 1.2p

11、cts。销售净利率呈下降态势，2020 年前三季度销售净利率为 4.4%，虽然与 2019 年前三季度相比同比下降 0.2pct，但较 2019 年全年提升 0.1pct，一定程度上反映了营收承压背景下，发债主体对于费用管控的提升。但从收益质量来看，发债主体的非经常性损益占利润总额比重上升明显，2020年前三季度为 7.0%，环比上升 2.9pcts，收益质量有所下降。图 3：发债主体毛利率、销售净利率图 4：发债主体非经常性损益及占利润总额比重毛利率(左轴)销售净利率非经常性损益(亿元)占利润总额比重18.5%18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%15.5%15.0%2017A2

12、018A2019A2020Q34.8%4.7%4.6%4.5%4.4%4.3%4.2%4.1%22002100200019001800170016002017A2018A2019A2020Q38.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&疫情下各行业盈利普遍遭受冲击多数行业承压明显，农业表现亮眼。2020 年前三季度，营业收入增速为负的行业有10 个，包括汽车、军工、采掘、纺织服饰、家电等，其中增速下降较大的行业是化工、采掘、纺织服饰、家电和休闲服务，增收增速分别是-15.03%、-16.69%、-20.31%、-20.50

13、%、-45.63%，而与 2019 年全年营收增速相比，只有农业、有色金属、电气和机械行业的增速上升，分别上升 8.75pcts、2.24pcts、1.47pcts、3.29pcts，疫情冲击叠加部分行业景气度回落的因素，2020 年行业营收普遍承压。从净利润增速来看，2020 年前三季度呈现负增长的行业更多，以上十个行业除传媒业外，建筑、钢铁、商贸和计算机等行业同样经历了净利润的下滑。综合来看，在疫情冲击下经济活动增速放缓，大部分行业营收承压，下游制造业承压明显，景气度下降。与此形成对比的是农林牧渔行业，猪肉价格的持续上涨叠加饲料和动物保健品的景气度走高，农业板块 2020 年前三季度营收增

14、速以 25.41%居于各行业首位，净利润增速持续上升，达到 221.81%（2019 年全年增速 135.72%），高居各行业首位，传媒行业发债主体营收整体下滑态势下净利实现 79.49%的增速，主要原因在于线上教育出版发展迅速，广电加速整合改革，另外游戏方面景气延续。图 5：不同行业营业收入增速对比图 6：不同行业净利润增速对比30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%农业有色 电气 建筑 地产 机械 通信 电子 建材 食品 公事 商贸 医药 计算机钢铁 汽车 轻工 传媒 交运 军工 化工 采掘 纺服 家电 服务-50%2020Q32019A260%220%180%140%100

15、%60%20%-20%-60%-100%2020Q32019A农业传媒 电子 电气 食品 通信 公事 医药 机械 有色 建材 地产 建筑 军工 钢铁 化工 汽车 商贸 轻工 采掘 计算机家电 纺服 交运 服务资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&毛利率基本保持稳定，销售净利率整体回升。与 2019 年相比，2020 年前三季度各行业的毛利率水平普遍微幅下跌，但未发生显著变动，相对排名基本保持稳定，变化较大的有交运和地产行业，毛利率分别下降 6.6pcts 和 3.6pcts，农业产业毛利率逆势提升 3.8pcts。从销售净利率来看，较 2019 年有所上升的行业有 14 个，其中增长最大

16、的是传媒行业，销售净利率提升 5.5pcts，下降的行业有 9 个，其中下滑明显的是休闲服务行业、交通运输行业和家电行业，销售净利率分别下降 10.1pcts、6.1pcts、2.7pcts。图 7：不同行业毛利率对比图 8：不同行业销售净利率对比35%30%25%20%15%10%5%0%2020Q32019A15%10%5%0%-5%服务通信 建材 地产 医药 食品 计算机轻工 公事 电气 传媒 家电 纺服 机械 采掘 化工 汽车 电子 农业 军工 钢铁 商贸 建筑 有色 交运-10%2020Q32019A建材公事地产食品饮料农业电气 医药 家电 通信 机械 传媒 电子 轻工 汽车 军工

17、化工 计算机采掘 钢铁 建筑 商贸 纺服 有色 交运休闲服务资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&国企收入、净利润规模承压明显，民企经营相对改善国企营收、净利增速大幅下滑，民企经营相对改善。2020 年前三季度，中央国企、地方国企和民企的营业收入增速分别为-6.5%、3.4%和 5.5%，较 2019 年全年均有下滑，下降幅度分别为 14.6pcts、5.5pcts 和 3.4pcts，中央国企营收增速承压最为明显。而从净利润增速看，2020 年前三季度中央国企和地方国企净利润负增长，增速分别为-21.0%和-21.4%，较 2019 年全年大幅下跌 29.5pcts、16.1pcts，

18、民企 2020 年前三季度净利润增速15.5%，环比上升 19.9pcts，营收承压背景下净利增速明显。图 9：不同属性企业营业收入增速对比图 10：不同属性企业净利润增速对比2020Q32019A2020Q32019A中央国有企业 地方国有企业民营企业10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%中央国有企业 地方国有企业民营企业资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&民企毛利率和销售净利率均高于国企。民企在毛利率和销售净利率上明显优于国企，

19、2020 年前三季度，民企、中央国企、地方国企的毛利率分别为 22.1%、15.7%和 13.3%，较 2019 年全年分别下降 0.1pct、1.1pcts、1.9pcts，民企毛利率优势较大；2020 年前三季度，民企、中央国企和地方国企的销售净利率分别为 7.0%、3.7%和 3.7%，民企销售净利率较 2019 年全年提升 2.3pcts，中央国企和地方国企则分别下跌 0.3pct、0.5pct。综合来看，2020 年前三季度国企经营遇颓，营收和净利承压明显，民企在疫情冲击下成本费用管控能力的提高。图 11：不同属性企业毛利率对比图 12：不同属性企业销售净利率对比2020Q32019

20、A2020Q32019A25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%中央国有企业 地方国有企业民营企业8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%中央国有企业地方国有企业民营企业资料来源：Wind，&资料来源：Wind，& 现金流：造血普遍弱化，投融资较为活跃现金流造血弱化、输血获得保障，投资行为扩张经营净现金流入增速负增长，造血功能弱化，盈利现金比率下滑。2020 年前三季度，样本发债主体的经营净现金规模为 2.7 万亿元，较 2019 年前三季度下降 13.3%，增速与2019 年全年相比有 28.1pcts 的下滑，整体而言增速下滑明显；我们用经营

21、净现金与净利润之比作为盈利现金比率，来衡量企业的获现能力，2020 年前三季度发债主体盈利现金比率降低至 1.2 倍，较 2019 年全年大幅下滑，年初以来获现能力显著下降。图 13：发债主体经营净现金及同比增速图 14：发债主体盈利现金比率（单位：倍）80000700006000050000400003000020000100000经营净现金(亿元)同比增速2017A2018A2019A2020Q325.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2.52.01.51.00.5-2.11.91.71.22017A2018A2019A2020Q3资料来源

22、：Wind，&资料来源：Wind，&投资现金净流出增速提升，筹资净现金大幅增加。2020 年前三季度，样本发债主体的投资现金净流出 4.6 万亿元，同比增长 10%，增速较 2019 年全年和 2018 年全年分别提升 4.1pcts 和 3.8pcts，投资支出有扩张的迹象，与筹资净现金流入的大幅增加一致。2020年前三季度，样本发债主体的筹资净现金流入 2.7 万亿元，同比上升 323.2%，实现较大增幅的重要因素是 2019 年全年的筹资净现金流入基数较小，通过分析发展主体近年的筹资净现金流入情况，可以看到筹资压缩的迹象从 2018 年开始，2018 年全年和 2019 年和全年筹资净现

23、金流入仅为 6536.6 亿元和 620.9 亿元，2020 年前三季度，受疫情影响，发债企业筹资需求扩张，且政策宽松，宽信用环境下筹资大幅反弹。图 15：发债主体投资净现金及同比增速图 16：发债主体筹资净现金及同比增速投资净现金(亿元)同比增速筹资净现金(亿元)同比增速0-10000-20000-30000-40000-50000-60000-700002017A2018A2019A2020Q312.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%3000025000200001500010000500002017A2018A2019A 2020Q3350.0%300.0%250.0

24、%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&行业现金流状况各异，制造业内部分化过半行业经营净现金减少，轻工行业获现能力突出。2020 年前三季度，经营净现金增速为负的行业有 13 个，包括地产、休闲服务、家电、交通运输、采掘、机械制造、化工、计算机等行业，其中地产行业、休闲服务行业、家电行业和交通运输行业经营净现金增速分别为-1126.8%、-148.6%、-81.4%和-53.2%，反映疫情冲击下对房产和大消费的压制；从各行业的盈利现金比率来看，各行业获现能力均受到不同强度的冲击，轻工制造行业排名

25、居首，2020 年前三季度为 3.1 倍，反映其稳定获取经营现金流的特点。图 17：不同行业经营净现金增速对比图 18：不同行业盈利现金比率对比700%600%500%400%300%200%100%0%电气传媒医药电子农业商贸食品饮料汽车军工 轻工 有色 公事 建筑 钢铁 纺服 通信 建材 计算机化工 机械 采掘 交运 家电休闲服务地产-100%2020Q32019A2020Q32019A97531-1轻工采掘有色公事钢铁电子纺服传媒通信化工汽车建材商贸医药食品饮料农业电气休闲服务家电机械 地产 建筑 计算机军工 交运-3资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&多行业投资大幅扩张，制造业

26、内部分化明显。2020 年前三季度投资扩张明显，投资净现金流出增加的行业有 17 个，其中化工、钢铁等过剩产能行业在列，说明在钢铁以及部分化工品价格不断上升的过程中，过剩产能行业又出现了一定的扩产能现象，或将对未来的相关商品价格形成压制，当下景气度较高的行业如农业、医药和计算机行业的投资净现金流出显著增加，增速分别为 241.7%、111.9%和 104.7%，军工行业投资净现金流出下降 91.9%，投资连续收窄。制造业内部的投资行为分化明显，家电、轻工、电气设备等行业均加大了投资支出，而纺织服饰、机械，汽车等行业的投资净现金流出则有明显的减少。图 19：不同行业投资净现金增速对比图 20：不

27、同行业筹资净现金增速对比2020Q32019A2020Q32019A100%50%0%-50%-100%-150%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%农业医药 计算机轻工食品饮料电气休闲服务建材地产电子公事建筑钢铁交运通信化工家电有色机械传媒商贸纺服汽车采掘军工农业计算机化工 电子 通信 地产 电气休闲服务建筑纺服建材商贸轻工传媒军工汽车钢铁家电采掘机械医药公事有色食品饮料交运-250%资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&造血能力弱化，地方国企、民企成投资主力国企、民企造血能力均受较大影响，民企获现能力仍处于劣势。2020 年前三季度，中央国企、地方国企和民

28、企的经营净现金增速均呈负增长，分别是-21.6%、-19.6%和-8.1%，较 2019 年全年增速下滑明显，下滑幅度分别为 31.9pcts、36.6pcts 和 38.8pcts；从盈利现金比率来看，中央国企、地方国企和民企 2020 年前三季度分别为 1.3、1.2 和 0.9 倍，民企的获现能力仍弱于国企，但各性质企业的获现能力均受到冲击。图 21：不同属性企业经营净现金增速对比图 22：不同属性企业盈利现金比率对比2020Q32019A2020Q32019A中央国有企业 地方国有企业民营企业40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%2.52.

29、01.51.00.5-中央国有企业地方国有企业民营企业资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&地方国企和民企成为投资主力，各性质企业加强融资。从投资净现金来看，2020 年前三季度，中央国企的投资活动比较少，而地方国企和民企的投资行为比较活跃，且存在较大波动，对比 2020 年前三季度和 2019 年全年，地方国企的投资净现金流出增速提升 6.5pcts，而民企则由负转正，大幅提升 25.8pcts。从筹资净现金来看，2020 年前三季度，民企和国企筹资大幅增加， 中央国企、地方国企和民企筹资净现金流入增速分别是 1050.4%、135%和 119.1%，环比大幅提升，一方面是由于前期国企

30、面临自上而下的杠杆管控而民企再融资环境恶化，导致筹资净现金流入前值较小，另一方面，本年受疫情的冲击各性质企业承压明显，有较大的筹资需求，普遍宽松环境下存在融资便利。图 23：不同属性企业投资净现金增速对比图 24：不同属性企业筹资净现金增速对比2020Q32019A2020Q32019A30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%中央国有企业 地方国有企业民营企业1200.0%1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%0.0%-200.0%中央国有企业 地方国有企业民营企业资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&

31、偿债能力：国企永续债藏杠杆，民企流动性较紧张永续债压低杠杆率，现金对流动负债覆盖程度下降资产负债率保持稳定主因永续债降杠杆，调整后杠杆率有所上升。2017 年至 2020 年Q3，发债主体整体的资产负债率维持在 64.1%至 65.4%之间，比较稳定，但实际上，由于永续债发行规模的持续增加，相当一部分杠杆被隐藏，2017 年永续债对于杠杆率的压降作用是 0.9pct，在 2020 年 Q3 这一幅度增长至 1.2pcts，若将永续债由其他权益工具调整为应付债券，则调整后资产负债率自 2017 年开始逐年上升，由 64.9%增至 66.5%。图 25：发债主体资产负债率与永续债干扰因素永续债降杠

32、杆幅度(右轴)资产负债率调整后资产负债率67.0%66.5%66.0%65.5%65.0%64.5%64.0%63.5%63.0%62.5%2017A2018A2019Q32019A2020Q31.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%资料来源：Wind，&流动负债占比趋稳，现金比率持续下降。2017 年至 2020 年 Q3，发债主体的负债结构中，流动负债的占比在 60.7%到 62.3%之间波动，并未出现明显的负债短期化或长期化趋势。从现金对流动负债的覆盖程度来看，2017 年至 2020 年 Q3，发债主体的现金比率持续下降，由 0.29 降至 0.25，短期偿债能

33、力整体有所下降。图 26：发债主体流动负债占比和现金比率流动负债占比现金比率(右轴)62.5%62.0%61.5%61.0%60.5%60.0%59.5%2017A2018A2019Q32019A2020Q30.300.290.280.270.260.250.240.23资料来源：Wind，&各行业资产负债率整体稳定，但流动性存在一定分化地产、建筑、家电杠杆率较高且仍在上升，电子、建材和军工降杠杆较多。从资产负债率来看，地产产业链的相关行业杠杆率相对较高，2020 年 Q3，房地产、建筑、家电的资产负债率分别为 80.2%、71.5%和 63.5%，排名靠前，且较 2019 年底仍在继续提升，

34、但房企“三条红线”等降杠杆规定或将在未来对地产杠杆率形成向下的压制，与此相比，降杠杆较为明显的行业包括电子、建材和军工等。若将永续债降低表观杠杆率的因素考虑在内，对比调整后的资产负债率，则公用事业、钢铁、服务等行业通过永续债隐藏了较多的杠杆，调整后的杠杆率排位均有所上升。图 27：不同行业资产负债率对比图 28：不同行业调整后资产负债率对比2020Q32019A2020Q32019A80%75%70%65%60%55%地产建筑 商贸 有色 汽车 交运 家电 公事 服务 钢铁 化工 轻工 电气 机械 农业 军工 通信 食品 医药 电子 采掘 计算机纺服 建材 传媒50%80%75%70%65%6

35、0%55%地产建筑 商贸 有色 公事 钢铁 服务 交运 汽车 家电 化工 电气 轻工 机械 农业 军工 通信 食品 电子 医药 采掘 计算机建材 纺服 传媒50%资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 29：永续债对各行业资产负债率的压降2020Q32019A3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%公事建材 钢铁 商贸 建筑 采掘 服务 有色 食品 电子 纺服 电气 交运 化工 地产 计算机农业 机械 轻工 汽车 医药 传媒 军工 通信 家电0.0%资料来源：Wind，&负债结构基本保持稳定，现金比率产生分化。与 2019 年底相比，2020 年 Q3 各行业的流动负债

36、占比并未发生明显变化，排名前三的为家电、医药和通信，流动负债占比分别是 85.3%、77%和 76.8%，主要与行业特点相关，存在较多的经营性负债。从现金比率来看，各行业的分化比较明显，现金比率提升和下降的行业分别有 11 个和 14 个，其中提升较多的行业包括食品饮料、农业、采掘、电子等，下降较多的行业包括军工、家电、计算机、机械等。图 30：不同行业流动负债占比对比图 31：不同行业现金比率对比90%80%70%60%50%40%30%家电医药 通信 轻工 汽车 机械 地产 电气 纺服 农业 计算机建材 钢铁 食品 商贸 传媒 有色 电子 军工 化工 采掘 建筑 服务 公事 交运20%20

37、20Q32019A0.500.450.400.350.300.250.200.150.102020Q32019A家电电子 军工 传媒 服务 食品 建材 纺服 计算机电气 农业 汽车 医药 轻工 通信 机械 交运 化工 采掘 有色 商贸 建筑 钢铁 公事 地产资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&国企利用永续债隐藏较多杠杆，民企流动性边际恶化国企杠杆率提高，并通过永续债降低表观杠杆。2020 年 Q3，中央国企、地方国企和民企的资产负债率分别为 64.6%、64.5%和 64.9%，较 2019 年底分别提升 0.8pct、1.3pcts和维持不变，若将永续债隐藏的部分杠杆纳入考虑，则中央

38、国企、地方国企和民企的调整后资产负债率分别上升 1.4%、1.4%和 0.3%，与国企在永续债市场较大的规模占比相印证。图 32：不同属性企业资产负债率对比图 33：不同属性企业调整后资产负债率对比2020Q32019A2020Q32019A65.5%65.0%64.5%64.0%63.5%63.0%62.5%62.0%中央国有企业 地方国有企业民营企业66.5%66.0%65.5%65.0%64.5%64.0%中央国有企业 地方国有企业民营企业资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 34：永续债对各性质企业资产负债率的压降2020Q32019A1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%

39、0.6%0.4%0.2%0.0%中央国有企业地方国有企业民营企业资料来源：Wind，&各类企业负债结构整体优化，民企流动性边际恶化。从流动负债占比来看，2020 年Q3，中央国企、地方国企和民企分别为57.5%、56.7%和72.1%，较2019 年底下降0.1pcts、 1.7pcts 和 1pct，负债结构整体有所优化。但从现金比率来看，中央国企和民企均有所降低，尤其是民企，现金比率从 2019 年底的 0.28 降至 2020 年 Q3 的 0.26，流动性一定程度有边际恶化的趋势。图 35：不同属性企业流动负债占比对比图 36：不同属性企业现金比率对比2020Q32019A2020Q3

40、2019A80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%中央国有企业 地方国有企业民营企业0.350.300.250.200.150.100.05-中央国有企业 地方国有企业民营企业资料来源：Wind，&资料来源：Wind，& 行业利差有空间，但需精挑细选行业利差整体波动中下行，不同行业评级分化各异农林牧渔行业利差收窄明显，轻工制造行业利差有所走阔。2020 年年初至今，各行业利差整体波动中下行，27 个行业中有 22 个行业利差收窄，其中农林牧渔行业利差收窄明显，反映了本年度该行业的景气，同时房地产、建材、建筑装饰等基建地产链条行业利差有所收窄，体现

41、地产产业链的韧性，基建发力的预期始终存在。利差走阔的行业仅五个，分别是军工、交通运输、汽车、钢铁和轻工制造，其中轻工制造行业利差走阔最多。行业内评级分化各异。2019 年年初以来，部分行业内部的评级分化比较显著，典型的例子包括商业贸易和有色金属，高评级和中低评级之间的利差有明显的走阔，AAA 级利差逐渐收窄，AA+级利差走阔，资质差别叠加个体信用事件推动，导致行业内评级分化明显。但同时，也有个别行业的评级间利差逐渐收窄，比如采掘行业内 AAA 级利差和 AA+级的利差差距由最高的 170bps 降至最新的 104bps，交通运输行业内 AAA 级利差和 AA+级的利差差距由最高的 457bps

42、 降至 59bps。图 37：商业贸易行业利差：分评级（单位：bps）图 38 有色金属行业利差：分评级（单位：bps）AAA 商业贸易AA+ 商业贸易AAA 有色金属AA+ 有色金属400350300250200150100502019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11012001000800600400200201

43、9-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-110资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 39：采掘行业利差：分评级（单位：bps）图 40：交通运输行业利差：分评级（单位：bps）300250200150100502019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-

44、082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-110AAA 采掘AA+ 采掘6005004003002001000AAA 交通运输AA+ 交通运输2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-

45、092020-102020-11资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&产业债存择券空间产业债利差空间仍大，具备潜在的超额收益。虽然 2019 年以来多数行业的行业利差都有一定收缩，但与城投债相比，产业债的利差分位数水平仍然较高，且中等评级产业债的超额利差十分明显。疫情黑天鹅造成的经济冲击持续性较强，伴随刺激政策逐渐退出，各行业利差有走阔压力，尤其房产去杠杆可能导致资质较低的房企地产债利差走阔。 市场回顾：融资端下降，收益率上行，交投活跃一级发行：融资下降，资金成本上行发行来看，信用债发行规模 11 月 16 日至 11 月 22 日为 2250.3 亿元，发行 226 只，总偿还量 31

46、44.37 亿元，净偿还额 894.07 亿元。其中城投 149.8 亿元，发行 22 只，净偿还 688.29 亿元；地产债 110.6 亿元，发行 9 只，净偿还 47.9 亿元；钢企债 35 亿元，发行 2 只，净偿还 51 亿元；煤企债本周没有发行，净偿还 122.4 亿元。图 41：信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12201

47、9-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11-8000资料来源：Wind，&图 42：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 43：地产债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额40003000200010000-1000-2000-3000-400010008006004002000-200

48、-400-600-800资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 44：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 45：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-200-300-4006004002000-200-400-600资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&国企 11 月 16 日至 11 月 22 日发行规模为 2128 亿元，发行 211 只，总偿还量 2774.03亿元，净偿还 646.03 亿元。民企发行规模 118.4 亿元，发行 14 只，总偿还量 368.33 亿元，净偿还 249.

49、93 亿元。图 46：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 47：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额20000150001000050000-5000-1000025002000150010005000-500-1000-1500资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&资产支持证券发行规模 11 月 16 日至 11 月 22 日为 1015.31 亿元，发行 91 只，总偿还量 334.33 亿元，净融资额 680.98 亿元。其中房企发行 6.03 亿元，发行 2 只，净融资6.03 亿元。图 48：资产支持证券发行量及净融资额走

50、势（亿元）图 49：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额40003000200010000-1000-2000-30004003002001000-100-200资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&资金成本整体上行。11 月 16 日至 11 月 22 日，R0001 上行 74.81bps，现值 2.26%； R007 上 45.52bps 至 2.64%，R1M 下行 10.16bps 至 2.67%；R3M 上行 12.76bps，现值 4.56%。图 50：资金成本（%）R007DR007GC007票据直贴利率:6个月3.

51、503.002.502.001.501.00资料来源：Wind，&表 1：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0012.2674.8146.09%2.032.512.90R0072.6445.5241.38%2.513.003.62R1M2.67-10.1620.36%3.043.864.66R3M4.5612.7626.00%3.093.954.77IRS:FR007：1 年2.7011.540.512.563.123.50IRS:3M Shibor：1 年3.3019.560.542.883.364.45资料来源：Wind，&二级市场：收

52、益率上行，信用利差扩大，期限利差收窄收益率方面（11.16-11.22）：（1）中短票收益率明显上行。其中 AAA 短融上行 16bps， 3Y 中票上行 11bps，5Y 中票未发生变动；AA 短融上行 34bps，3Y 中票上行 34bps，5Y中票上行 11bps；AA-短融上行 34bps，3Y 中票上行 34bps，5Y 中票上行 11bps。（2）企业债收益率大幅上行。AAA 企业债 1Y 上行 16bps，3Y 上行 11bps，5Y 上行 2bps；AA企业债 1Y 上行 36bps，3Y 上行 34bps，5Y 上行 11bps；AA-企业债 1Y 上行 36bps，3Y上行

53、 34bps，5Y 上行 11bps。表 2：信用债收益率变动情况-中短票收益率短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/203.593.854.066.113.914.204.476.574.064.324.736.902020/11/133.433.603.725.773.803.964.136.234.074.274.636.802020/1/23.163.263.375.433.423.543.785.833.714.014.426.47一周变化（BP）1625343411243434061111较年初变化（BP）4

54、35969684966697436323244历史均值3.904.174.445.514.234.564.926.184.494.885.336.64最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置3.143.343.544.963.583.814.115.793.944.234.666.241/2 位置3.954.164.395.504.294.614.976.124.524.925.336.663/4 位置4.584.915.196.194.775.165.546.695.005.405.877.06最大值6.336.797

55、.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-31-32-3861-33-36-4539-43-55-6026收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/203.593.854.066.113.904.194.466.564.084.324.736.902020/11/133.433.583.705.753.793.954.126.224.074.274.636.802020/1/23.163.263.395.433.393.523.775.823.714.

56、004.436.48一周变化（BP）1627363611243434261111较年初变化（BP）435967685167697438333143历史均值3.794.154.455.384.184.594.966.054.474.945.386.53最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置2.983.283.514.893.513.814.125.643.904.234.676.071/2 位置3.834.194.415.384.214.624.996.074.494.975.426.553/4 位置4.624.985.

57、196.054.775.335.616.674.995.565.927.06最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38现值-均值（BP）-20-30-3973-28-40-4951-38-61-6538资料来源：Wind，&表 3：信用债收益率变动情况-企业债资料来源：Wind，&收益率方面（11.16-11.22）：（1）产业债收益率显著上行。其中 AAA 产业债 1Y 上行16bps，3Y 上行 11.3bps，5Y 上行 1.8BPS；AA 产业债 1Y 上行 36bps，3Y 上行 34.3bps，5Y 上行 10.8bps；

58、AA-产业债 1Y 上行 36bps，3Y 上行 34.3bps，5Y 上行 10.8bps。（2）城投债收益率上行，AAA 城投债 1Y 上行 17.7bps，3Y 上行 13.1bps，5Y 下行 0.4bp；AA 城投债1Y上行30.7bps，3Y 上行30.1bps，5Y 上行4.6bps；AA-城投债1Y 上行42.7bps， 3Y 上行 30.1bps，5Y 上行 4.6bps.表 4：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）类别评级1Y3Y5YAAA16.011.31.8产业债AA+AA27.036.024.334.35.810.8AA-36.034.310.8AA

59、A17.713.1-0.4城投债AA+AA27.730.723.130.14.64.6AA-42.717.13.6资料来源：Wind，&信用利差方面（11.16-11.22）：（1）中短票信用利差（国开债）走阔。其中 AAA 短融上行 1bp，3Y 中票下行 1bp，5Y 中票下行 6bps；AA 短融上行 19bps，3Y 中票上行 22bps，5Y 中票上行 5bps；AA-短融上行 19bps，3Y 中票上行 22bps，5Y 中票上行 5bps.（2）企业债信用利差（国开债）走阔。其中 AAA 企业债 1Y 上行 1bp，3Y 未发生变动，5Y 下行 4bps；AA 企业债 1Y 上行

60、 30bps，3Y 上行 19bps，5Y 下行 1bp；AA-企业债 1Y 上行21bps，3Y 上行 23bps，5Y 上行 5bps。表 5：信用利差（国开债）变动情况-中短票信用利差短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/20507697302477610331353791203372020/11/1349667828348648129159791153322020/1/26373842904759832883363104309一周变化1101919-1122222-6055较年初变化-13313120172025