海外疫情风险或令跨境CarryTrade重现

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250012 一、若海外疫情风险加剧，日本央行或加大 QQE 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、日本央行扩表空间还有多大？ 6 HYPERLINK l _TOC_250010 三、若 BOJ 短期加速扩表，债市跨境套利交易或重现 6 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）什么是债市的跨境套利交易（CARRY TRADE）？ 6 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）跨境套利交易有何影响？ 7 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）国债跨境套利交易的条件是什么？ 7 HYPERLIN

2、K l _TOC_250006 （四）一旦 BOJ 加大宽松力度，跨境套利或重现 8 HYPERLINK l _TOC_250005 四、债市跨境套利交易会有哪些影响？ 8 HYPERLINK l _TOC_250004 五、风险提示 9 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）美联储货币政策超预期 9 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）日本央行货币政策超预期 9 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）中国疫情超预期 9 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）日本及海外疫情影响超预期 9图表索引图 1：日本央行持有日债规模及其总

3、资产规模 4图 2：日本央行持有日债同比增速与 10 年期日债收益率 5图 3：日本央行持有日债同比增速与美元兑日元 5图 4：日本央行持有日债占日本国债发行量比重 6图 5：日本国债总量占 GDP 比重&日本每年国债净增量占 GDP 比重 6图 6：10 年期美债收益率 7图 7：2012-2017 年美日 10 年期国债利差及净利差 7图 8：2012-2017 年美德 10 年期国债利差及净利差 8图 9：2016-2019 年全球负利率债券规模与COMEX 黄金价格走势 8表 1：日本央行货币政策 4一、若海外疫情风险加剧，日本央行或加大 QQE我们在报告如何理解海外尾部风险与日元突然

4、贬值？中指出自2月初以来海外投资者开始对日本乃至全球疫情扩散形势产生担忧。一旦日本疫情加剧并导致日本经济呈现大幅放缓甚至衰退风险，日本央行（BOJ）加大货币宽松力度的可能性势必上升。如图1及表所示，金融危机后日本央行的货币宽松政策分为三个阶段：2012年之前以价格工具为主；2012-2016年以数量工具为主、快速扩表，并将基准利率降至负利率区间；2017年至今维持基准利率不变、调降扩表速率。如图2-3可知，在日本央行快速扩表的2012-2016年间10年期美债收益率回落近150BP、日元贬值38.6%。换言之，假若日本央行加大QQE力度，日债收益率或将再度回落、日元也将进一步贬值，这也是本周海

5、外市场的重要交易逻辑。图1：日本央行持有日债规模及其总资产规模日本央行:资产:总额万亿日元日本央行:资产:日本政府债券 万亿日元80060040020001997-072002-072007-072012-072017-07表 1：日本央行货币政策数据来源：Wind， 时间内容2008 年 12 月 19 日1无担保隔夜拆借利率、基本贷款利率、基准贴现利率下调至 0.1%、0.3%、0.3%；资产购买总规模经八次调整由 35 万亿日元增至 101 万亿日元2；日本政府债券（JGBs）增速由 14.4 万亿日元/年经两次调整增至 21.6 万亿日元/年3；2009 年 1 月至 2013 年 3

6、月设定商业票据购买上限 3 万亿日元、公司债购买上限 1 万亿日元4；设立无上限的刺激银行借贷便利（Stimulating Bank Lending Facility，SBLF），资金配置达到 15 万亿日元（QE2 时期）以上5；引入资金支持操作，三个月期限和六个月期限的固定利率贷款总金额分别达到 20 万亿和 10 万亿日元6；引入“开放式资产购买路径”（open-ended asset purchasing method），从 2014 年 1 月开始，每月将采购约 13 万亿日元的金融资产且不设定终止日期72012 年 2 月 14 日8维持无担保隔夜拆借利率在 0-0.1%；1 ht

7、tps HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2008/k081219.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2008/k081219.pdf2 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k121220a.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k121220a.pdf3 https HYPERLINK http:/www.

8、boj.or.jp/en/announcements/release_2009/mok0903a.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2009/mok0903a.pdf4 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2009/mok0902b.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2009/mok0902b.pdf5 https:/ HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announc

9、ements/release_2012/k121030a.pdf www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k121030a.pdf6 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/rel121220c.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/rel121220c.pdf7 https:/ HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_201

10、3/k130122a.pdf www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/k130122a.pdf8 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k120214a.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k120214a.pdf基础货币年均增长由 60-70 万亿日元增至 80 万亿日元；日本政府债券增速由 50 万亿日元增至 80 万亿日元，采购的平均剩余期限由不足三年调整三次，延长到 7-12年；20

11、13 年 4 月 4 日正式启动QQE 9ETF 和 J-REITs 余额增速分别由 1 万亿日元/年和 300 亿日元/年，经三次调整达到 6 万亿日元/年和 900 亿日元/年；继续商业票据和公司债购买，分别保持 2.2 万亿日元和 3.2 万亿日元的存量；促增长融资便利（Growth-Supporting Funding Facility，GSFF）下，主体贷款工具从 3.5 万亿增加至 10万亿；对金融机构在央行的账户采取-0.1%的利率水平。2016 年 1 月 29 日10宣布 2 月 16 日将政策目标利率下调 20BP 至-0.1%。2016 年 9 月11宣布固定利率无限购债

12、操作，将 10 年期日债收益率锚定 0.0%目标。2017 年至今由日本央行持有日债规模来看，日本央行 QQE 减速。资料来源：BOJ， 图2：日本央行持有日债同比增速与10年期日债收益率80.00日本央行:资产:日本政府债券:月:同比%10年期日债收益率（%，右轴）2.002012-012015-0160.001.5040.001.0020.000.500.002009-01-20.002018-010.00-0.50数据来源：Wind， 图3：日本央行持有日债同比增速与美元兑日元日本央行:资产:日本政府债券:月:同比%美元兑日元（右轴）000000002009-01002012-01201

13、5-012018-0180.00.125.00115.00105.0095.0085.00-20.75.00数据来源：Wind， 9 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/rel130404a.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/rel130404a.pdf10 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160129b.pdf

14、:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160129b.pdf11 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160921a.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160921a.pdf二、日本央行扩表空间还有多大？加速扩表或许会成为日本央行的诉求，但扩表空间会受很多因素制约。前文提到2017年以来日本央行虽仍在扩表，但扩表速率放缓，而日本央行开始调降扩表速率时其持有日债占日本国债总量比

15、重约为45%。也就是说，除基本面因素外，日债持有量占比是制约日本央行扩表的重要指标。目前日本央行持有日债占比在50%附近；截止2018年日本国债总量及每年国债净增量占日本名义GDP比重分别为175.5%及 3.43%。由此可见，日本央行或许会短期内加速扩表，但持续大幅扩表的概率不高。若仅针对本次疫情导致的经济下行，日本进一步宽货币的时间或不超过一年。图4：日本央行持有日债占日本国债发行量比重日本央行持有日债占比60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2009-012012-012015-012018-01数据来源：Wind， 图5：日本国债总量占GDP

16、比重&日本每年国债净增量占GDP比重日本国债总规模占GDP比重每年国债净增量占GDP比重（右轴）190.00%170.00%150.00%130.00%110.00%90.00%70.00%50.00%199920022005200820112014201714.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%数据来源：Wind， 三、若 BOJ 短期加速扩表，债市跨境套利交易或重现（一）什么是债市的跨境套利交易（Carry Trade）？货币政策差异或其他因素导致各经济体间同类、同期限债券存在净利差并出现了无风险套利机会。（二）跨境套利交易有何影响？假若某一经

17、济体经济基本面稳定、货币政策无变化，但在跨境套利交易驱动下，该经济体的债券收益率同样会出现大幅波动。举例来看，2014-2016年美联储结束扩表并进入加息周期，经济也未现衰退，但此间10年期美债收益率从2.9%一路回落至 1.37%，该趋势的驱动力之一就是欧日宽货币背景下的跨境套利交易。图6：10年期美债收益率美国:国债收益率:10年%3.30002.80002.30001.80001.30002013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01数据来源：Wind， 图7：2012-2017年美日10年期国债利差及净利差美日10年期国

18、债净利差（%）美日10年期国债利差（%）3.002.502.001.501.000.500.002012/6/152013/6/152014/6/152015/6/152016/6/15数据来源：Bloomberg，Wind， （三）国债跨境套利交易的条件是什么？国债跨境套利交易的前提是两国国债存在利差，但并非只要利差出现就存在跨境套利。试想，任何交易都有成本，对于国债的跨境交易而言，就要考虑：本国国债收益率、他国国债收益率、持有本币的机会成本（相当于活期利息）、换汇成本（锁定当期汇率以防止汇率波动的掉期成本）以及持有他国货币的机会成本（相当于活期利息）。因此，跨境套息交易需要剔除持有现金的机

19、会成本和锁汇成本，确保净利差显著大于0。如图7-8可知美日及美德利差与净利差的差别极大。另外，由图7-8亦可知，2016年7月10年期美债收益率触及1.37%后之所以会快速反弹，也是跨境套利交易反转的结果。图8：2012-2017年美德10年期国债利差及净利差美德10年期国债净利差（%）美德10年期国债利差（%）2.502.001.501.000.500.00-0.52012/6/152013/6/152014/6/152015/6/152016/6/15-1.00-1.50数据来源：Wind， （四）一旦 BOJ 加大宽松力度，跨境套利或重现近期美联储连续下调隔夜回购操作的最高规模，本周五起

20、降至250亿美元、3月将再下调50亿美元。这表明除非全球疫情掣肘美国经济或令美债曲线持续倒挂否则美联储暂无宽松意愿。假若日本央行再度从市场上大规模购买日本国债，预计10年期日债收益率有望进一步回落，也极有可能令10年期美日国债净利差大幅扩张并重燃海外投资者对于跨境债券套利的热情。图9：2016-2019年全球负利率债券规模与COMEX黄金价格走势巴克莱全球负利率债券规模百万美元COMEX黄金（美元/盎司，右轴）18000000150000001200000090000006000000300000002016-012016-102017-072018-042019-012019-101,600

21、.001,500.001,400.001,300.001,200.001,100.001,000.00数据来源：Bloomberg，Wind， 四、债市跨境套利交易会有哪些影响？第一，在日债收益率回落的同时、压低美债收益率，但10年期美债收益率下行空间或不大。考虑到日本进一步加大货币宽松难以持续，并且美联储暂时不希望实施负利率货币政策、也不希望美债曲线持续倒挂，因此未来10年期美债收益率的下行空间可能也仅为20-50BP（具体分析参考2020年2月15日报告10年期美债会否重现19Q3的巨震？）。第二，美元指数将保持强势，不排除再度破100可能。跨境套利交易需要用本币置换他国货币，因此当日本金

22、融机构在实施跨境套利交易买入美国美债前需先购入大量美元。一旦如此，离岸日元数量增加、离岸美元数量减少，将进一步压低日元而提振美元。第三，黄金受益，金价极有可能进一步攀升。跨境套利过程并不改变美国经济基本面，但确实会压低美债收益率甚至美国的实际利率水平，进而对美债收益率及美国实际利率敏感的黄金会“意外”受益。此外，由于日本基准利率为负，10年期及以内期限日本国债收益率也均处负收益区间，假若日本央行加大购买日债力度，全球负利率债券规模将进一步扩张，可被视为0息债券的黄金也将极为受益。2016年上半年以及2019年金价上涨就是这一逻辑驱动的结果。五、风险提示（一）美联储货币政策超预期（二）日本央行货

23、币政策超预期（三）中国疫情超预期（四）日本及海外疫情影响超预期广发宏观研究小组郭 磊 ： 首席分析师，2017 年新财富宏观第一名，2016 年加入 。张 静 静 ： 资深分析师，理学硕士，2017 年加入 。周 君 芝 ： 资深分析师，经济学博士，2017 年加入 。贺 骁 束 ： 资深分析师，经济学硕士，2017 年加入 。盛 旭 ： 资深分析师，经济学硕士，2018 年加入 。吴 棋 滢 ： 资深分析师，经济学硕士，2017 年加入 。广发证券行业投资评级说明买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券公司投资评级说明买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们地址广州市广州市天河区马场路深圳市深圳市福田区益田路北京市北京市西城区月坛北上海市上海市浦东新区世纪香港香港中环干诺道中26 号广发证券大厦 3