计算机行业专题研究：2015年~复盘主要细分领域的变化和趋势

1、重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票简称股票代码货币收盘价报告日期评级（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E卫宁健康300253CNY25.752019/11/17买入17.180.250.31103.0083.0699.4377.6811.112.3创业慧康300451CNY24.432020/03/01买入26.460.420.4958.1749.8662.9745.1810.711.2浪潮信息000977CNY44.762020/01/17买入32.340.721.016

2、2.1744.3229.7022.7010.012.7紫光股份000938CNY46.842019/04/19增持45.151.371.6534.1928.3928.1622.8111.312.2宝信软件600845CNY48.452019/08/20买入33.970.790.9761.3349.9549.1639.1611.912.8中科创达300496CNY65.52020/02/27买入67.580.590.84110.9477.9889.9164.0613.615.2绿盟科技300369CNY23.862020/01/23买入21.480.280.3885.2162.79204.761

3、45.378.39.7深信服300454CNY190.82020/02/28买入234.581.682.41113.5779.17232.91161.8716.519.2安恒信息688023CNY213.372020/02/26增持259.481.281.87166.99114.01343.60378.477.19.5广联达002410CNY44.552020/03/02买入48.330.210.37212.14120.41279.07138.006.810.9石基信息002153CNY43.22020/03/01增持42.190.360.47120.0091.91181.63114.765.

4、66.6恒生电子600570CNY100.832020/01/21买入115.501.421.2471.0181.31361.52158.1718.718.4亿联网络300628CNY105.92020/02/26买入108.122.092.7050.6739.2251.9940.1828.126.0梦网集团002123CNY18.22019/12/05买入26.800.470.6738.7227.1650.3320.017.79.9金山办公688111CNY249.492020/02/29增持216.790.871.35286.77184.81422.85260.2111.214.8金蝶国际

5、00268.HKHKD9.922019/11/01买入11.840.120.1277.0675.70-6.96.7数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算目录索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、投资要点 5 HYPERLINK l _TOC_250010 二、从数据看 2015 年-2020 年细分领域变化 7 HYPERLINK l _TOC_250009 三、从行业趋势看 2015 年-2020 年细分领域变化 16 HYPERLINK l _TOC_250008 (一)医疗信息化：互联网医疗从野蛮生长至规范化走进千家万户 16 H

6、YPERLINK l _TOC_250007 (二)金融信息化：金融产品不断丰富、对外开放推进，促进行业需求 18 HYPERLINK l _TOC_250006 (三)车载智能：从CES 2015 的概念到装配率的明显提升 19 HYPERLINK l _TOC_250005 (四)企业云服务：大浪淘沙，头部厂商成长性或进一步增强 20 HYPERLINK l _TOC_250004 (五)信息安全行业：政策驱动，行业景气度持续向上 22 HYPERLINK l _TOC_250003 (六) IDC 行业：数据量快速增长持续拉动行业需求 23 HYPERLINK l _TOC_250002

7、 (七)云基础设施领域：云计算高速成长带来行业红利 24 HYPERLINK l _TOC_250001 四、总结 28 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 29图表索引图 1：产业发展的S 型曲线 6图 2：邵逸夫互联网医院实现线上问诊收费 17图 3：全球汽车 HMI 软件市场规模将迅速增长 19图 4：车载娱乐系统供应体系中软件厂商话语权提升 20图 5：自 2015 年起，国内SaaS 市场快速增长 21图 6：用友及金蝶云服务收入规模及增速 21图 7：金山办公除广告业务外收入及占比 21图 8：金山办公付费活跃用户与总活跃用户增长趋势对比 22图 9：云计

8、算产业链 24图 10：亚马逊 AWS 单季度营收（亿人民币） 25图 11：阿里云单季度营收（亿人民币） 25图 12：美国四大互联网厂商季度资本开支总计（亿美元） 26图 13：BAT 季度资本开支总计（亿人民币） 26图 14：产业发展的S 型曲线 28表 1：重点公司估值变化（单位：倍） 7表 2：重点公司 2014 年-2019 年部分财务数据（单位：百万元） 8一、 投资要点2014/15年是计算机行业大量新产业技术涌现的两年，这之后相关领域公司进入研发投入期并着力市场培育。我们在2018年12月和2019年12月分别发布的年度策略报告均以产业新技术成熟后正进入商业化落地起飞阶段为

9、主要逻辑。本篇报告我们从产业发展阶段变化的代表性出发，并考虑相关数据的完整性和可比性，挑选了部分计算机行业主要细分领域的典型领先公司，共计19家。以公司2015年-2020年的关键财务指标和产业技术应用进展现状出发（注：此指自然年。即2014年财报-2019年财报），研究相对五年前起步阶段，当前行业的估值基础及其合理性。业务保持较快增长，其中5家公司发布的2019年快报/年报（收入/归母净利润）增速不低于20142018年的复合增速。从19家公司整体来看，多数公司2014年-2018年的收入/归母净利润复合增速，明显高于行业中位数。（中信计算机行业分类口径计算，行业收入、归母净利润的复合增速中

10、位数分别为19.5%及 17.8%）其中相当部分公司的表观利润是在长期保持对创新业务大量投资之后的数据，比如互联网医疗、企业云服务SaaS、办公软件、车载操作系统和视觉AI软件等等，含金量远高于三四线公司。前述领域创新业务从2014年前后的概念后投入，到2018/2019年左右的落地突破，产业周期与我们评估的平均耗费45年匹配。此类业务的共性是边际效应大幅提升，并全面进入收获期。部分龙头公司没有2014、2015年的数据，属于相对次新。2014年以后上市的公司如金山办公、深信服、中科创达、亿联网络，要么是各自领域富有特色的快速成长企业，要么是深耕行业二十余年，最近三五年突破提升的公司，并没有成

11、立时间低于十年的企业。显示行业沉淀所需要的时间积累难以绕过。上述对时隔5年的基本面进行比对后，我们发现从PE ttm来看，13家公司中（2015年3月4日以前上市的公司），6家PE低于2015年同期，11家PE仍然低于2015年6月12日（上一轮牛市最高点）。而当前其中大部分代表的新领域均进入拐点向上阶段，加上产业政策驱动，相对2015年的概念阶段含义完全不同。且估值体系随着创新业务的空间打开、边际效应大幅提升或有变化。上述公司基本面夯实，趋势明确且高附加值新空间的业务均已打开空间，并开始获得规模化收入增长，其非线性加速的特性使得估值体系已远非静态PE可以衡量，而需要市场空间、PS等多种维度综

12、合考虑。因此行业未来的走势简言之：基本面趋势已确立并正在不断验证，而中期流动性趋于宽松（依据早前央行调整LPR以及美联储降息等趋势判断），所以我们认为在风险偏好不出现巨变的假设下，行业相对优势会继续保持，估值比对也应有新的审视角度。当然，领先龙头公司的溢价也应当有额外体现。我们在此前报告提到，计算机行业的发展具有典型的“非线性特征”，即每一轮产业升级周期都大致包含概念膨胀+巨额投入的平淡期+商业化落地的拐点（个别龙头脱颖而出）+快速渗透增长期（3-5年左右）+稳定成长+直至成熟进入下一轮周期。下图是一个完整产业周期，对应计算机时间来看，概念阶段发生在2015年前后。此后经历4-5年的研发阶段。

13、至2020年前后，或逐步接近拐点，进入规模化落地加速阶段。图 1：产业发展的S型曲线2015年2020年以后概念阶段落地阶段研发阶段时间数据来源：广发证券发展研究中心二、 从数据看 2015 年-2020 年细分领域变化从产业发展阶段变化的代表性出发，考虑相关数据的完整性和可比性，我们挑选了部分计算机行业主要细分领域的代表性领先公司，共计19家。以公司2015年- 2020年的财报数据变化（注：此指自然年。即2014年财报-2019年财报），从产业发展和公司变化比较五年来估值基础的演变，探讨估值的合理性。从PE ttm来看，13家公司中（2015年3月4日以前上市的公司），6家PE低于 201

14、5年同期，11家PE仍然低于2015年6月12日（上一轮牛市最高点）。从研发投入来看，该19家公司研发投入普遍较高，同时2015年以来，研发投入占比有提升趋势。从收入增速来看，其中5家公司2019年收入增速高于此前几年的收入复合增速（19家公司中，仅13家披露了2019年数据，另有一家安恒信息未有此前年度的复合增速）。也即，5家公司显示了较为明显的成长性提速。从归母净利润增速来看，5家公司2019年归母净利润增速高于此前几年的归母净利润复合增速。从19家公司整体来看，多数公司2014年-2018年的收入/归母净利润复合增速，明显高于行业中位数。（中信计算机行业分类口径计算，行业收入、归母净利润

15、的复合增速中位数分别为19.5%及17.8%）表 1：重点公司估值变化（单位：倍）市盈率 PE(TTM)市盈率 PE(TTM)市盈率 PE(TTM)证券代码证券简称所属板块2015-03-042015-06-122020-03-04300253.SZ卫宁健康医疗信息化186372112300451.SZ创业慧康医疗信息化-20960600570.SH恒生电子金融信息化15427476300033.SZ同花顺金融信息化38350080000977.SZ浪潮信息云基础设施10612171000938.SZ紫光股份云基础设施5116352300628.SZ亿联网络企业协作-52002230.SZ科大

16、讯飞人工智能90159121688023.SH安恒信息信息安全-300454.SZ深信服信息安全-112300369.SZ绿盟科技信息安全8221683002439.SZ启明星辰信息安全64244-300496.SZ中科创达车载智能-121688111.SH金山办公企业云服务-29400268.HK金蝶国际企业云服务266282600588.SH用友网络企业云服务92189136002410.SZ广联达企业云服务3864228600845.SH宝信软件IDC539274300383.SZ光环新网IDC7024954数据来源：wind、广发证券发展研究中心营业总收入复归母净利润复2019 归研发

17、费用研发费用扣非复合增速2019 收证券代码证券简称合增速合增速母净利润（2014）（2018）（2014-2018）（2014-2018）（2014-2018）入增速增速表 2：重点公司2014年-2019年部分财务数据（单位：百万元）300253.SZ卫宁健康3514731%26%26%32%32%300451.SZ创业慧康4713034%45%48%14%49%600570.SH恒生电子591140523%16%16%-300033.SZ同花顺11539651%80%85%26%42%000977.SZ浪潮信息314174759%18%49%-000938.SZ紫光股份66332344%

18、92%99%-300628.SZ亿联网络3413739%54%50%37%47%002230.SZ科大讯飞51893945%9%-2%27%45%688023.SH安恒信息-152-51%22%300454.SZ深信服-77936%27%47%42%26%300369.SZ绿盟科技12627118%4%-2%24%37%002439.SZ启明星辰17753421%35%36%22%23%300496.SZ中科创达5623534%10%0.48%25%45%688111.SH金山办公-42841%118%254%40%30%00268.HK金蝶国际22340516%20%20%-600588.S

19、H用友网络603130115%3%1%-002410.SZ广联达33572713%-7%-8%22%-47%600845.SH宝信软件4495518%20%21%-300383.SZ光环新网1718393%63%62%18%23%数据来源：wind、广发证券发展研究中心（注：其中，同花顺、中科创达 2019 年数据基于年报，其他公司基于快报数据）卫宁健康：公司是领先的医疗信息化软件公司。2015年公司提出，在深耕细作传统医疗卫生信息化业务的同时，积极布局和践行互联网+健康 服务业务，推动互联网+模式下的医疗健康云服务的发展，打造、提升和联动公司“4+1”战略（云医、云康、云险、云药+创新服务平

20、台）。但此时，对于4+1战略中，各业务的商业模式尚未完全清晰。2015年-2017年系公司4+1战略逐步打磨、跑通业务流程之时，各业务的收入暂未有明确的体现。至2017年底，4+1战略开始逐步清晰，部分业务产生收入，如云药业务截止2017年底，累计实现保险控盘保费达25亿元，自有药房60多家，合作药房 60,000多家，用户分布于全国30个省市，平台整体交易额达2.5亿元，销售增长率超过100%。”但彼时互联网医疗相关政策尚未清晰。2018年9月起，互联网+医疗服务陆续出台，公司云医业务的推进路径逐步清晰。到2019年，标杆项目邵逸夫互联网医院上线、2020年医保支付互联网医疗各地政策正陆续落

21、地。云医业务完成了资源积累与商业模式的探索，未来有望快速发展。创新业务的模式未来都是软件+云+数据库+动态数据审核服务下的、边际成本极低、与客户业务量相挂钩的高估值业务。创业慧康：公司亦为领先的医疗信息化软件公司之一。2015年上市。上市之后，积极拓展传统医疗信息化业务，实现相关业务收入、利润的增长。2015年，公司启动了首个区域医疗信息平台建设的运营项目中山市区域卫生信息平台建设运营项目。2015-2016年，为公司项目建设期，至2017年，中山项目建设完成。截至2018年底，中山信息平台接入了全市公立医院和社区卫生服务中心，共采集包括门诊记录、住院记录、检验报告等医疗数据4.7亿条，实现预

22、约挂号181万次。为后续开展运营类业务打下基础。同时，公司也积极推进互联网医院建设相关业务。2020年，公司有望摸索出更为清晰的中山项目运营模式，同时拓展更多互联网医院项目。该类业务同样也是高边际效应的商业模式。恒生电子：公司是国内领先的金融行业IT解决方案提供商。当前在券商、基金、资管行业具有较高的市场占有率。2015年随着金融监管的趋严，公司各类创新业务发展受到一定遏制，截止2019年三季报，各创新业务子公司虽积极尝试新业务，但尚未有个别业务实现高速发展。传统金融行业IT建设受益于金融品种的丰富，2019年，科创板开闸给公司带来较大业务量。展望2020年，包括外资开放、股指期权扩容、新三板

23、改革等均有望给公司带来增量业务。虽然部分前沿业务受政策影响停止，但是公司仍然大力投入基础研发，传统业务龙头地位持续稳固。从经纪业务，新一代核心业务平台产品UF3.0中标招商证券；集中业务运营平台BOP新增14家券商客户；资产管理系统，新版本O45已经有客户签约（资料来源：2018年年报），体现公司传统金融IT业务竞争力进一步稳固。同花顺：公司主营业务包括金融资讯及数据服务、手机金融信息服务和网上行情交易系统等。2014年报，公司增值电信业务、软件销售及维护业务合计占公司收入比重的90%。2015年以来，随着公司广告业务、基金销售等业务的发展，公司业绩受新开户数等金融市场环境影响逐步减弱。至20

24、19年年报，公司基金销售业务、广告业务收入增速显著高于传统IT类业务（增值电信服务及软件业务），合计收入占比提升至40%。5年间，公司收入规模从2014年的2.66亿元，增至2019年的17.42亿元。未来，公司有望进一步利用现有的流量优势，向基金销售业务输入用户。浪潮信息从2015年以来，浪潮信息坚定云计算战略，紧密结合ODCC、OCP、OPEN19三大开放计算标准，服务于全球主要的云计算服务提供商。从Gartner公布的季度数据来看，浪潮在2017年Q2排名从全球第5攀升至第4，2017年Q3又进入了全球前三。据Gartner数据，公司2017全年发货量份额约为全球6%左右。而据IDC咨询

25、公司19Q3数据，浪潮信息发货量份额已达到全球10%左右。公司营收从2014年末的73亿人民币增长到2018年的469亿人民币，增长约6.4倍。扣非归母净利润从2014年的1.24亿增长到2018年的6.13亿，增长约4.9倍。同时，非经常性损益在归母净利中的占比，从63%左右下降到不到7%。紫光股份从2015年着手准备，在2016年5月完成对香港华三 51%股权的收购。收购完成后， 新华三全面进入服务器市场，包括惠普中国的服务器和自研服务器在内，形成一体化的ICT基础设施全产品线。并拥有超融合、网络信息安全等业界领先的产品线2017年，公司正式发布了业界首款云化集群路由器CR19000，在运

26、营商骨干网领域形成突破。（来源：公司年报）据IDC数据，2018年新华三防火墙等多个安全产品进入中国市场前三。新华三自收购以来良好增长态势， 2016年（5-12月）、2017、2018年营收分别为139亿、238亿、298亿。营业利润分别为5亿、24.4亿、26.4亿。从2019年开始，新华三借助“一带一路”等国家政策机遇，重点进入马来西亚、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦、俄罗斯、哈萨克斯坦及日本等7个重点国家，开始海外市场的拓展。（来源：DOIT网站）亿联网络亿联网络2017年3月正式上市。2017年，亿联网络超越美国知名通讯厂商宝利通，SIP话机市占率为全球第一。（来源：公司官网）2018年

27、3月份，亿联微软共同发布了Teams版的智能语音协作设备。2018年9月微软Ignite2018大会上，亿联网络再度与微软强强联手，共同发布Teams版视频会议设备，与微软合作进一步加强。2019年10月，亿联举办亿联云视讯新品发布会，全面从设备进入云视频会议服务市场，并宣布与腾讯云、索尼（中国）等达成合作。公司营收从2014年末的4.9亿人民币增长到2019年快报的24.9亿人民币，增长约5.1倍。归母净利润从2014年的1.5亿增长到2019年快报的12.5亿，增长约8.3倍。科大讯飞公司长期从事语音及语言、自然语言理解、机器学习推理及自主学习等核心技术研究。2016年，科大讯飞发布讯飞翻

28、译机，开创智能消费的新品类，实现了语音技术的变现。并且随着各类IOT设备、智能终端的发展，语音成为不可或缺的交互手段，科大讯飞的语音模块被广泛应用于多种场景。截至2020年1月31日，讯飞开放平台已聚集超过114W开发者团队，总应用数超过74W，累计覆盖终端用户数26.7亿+，A.I.大学学员总量达到33.5W+，以科大讯飞为中心的人工智能产业生态持续构建。在平台基础上，科大讯飞持续拓展行业赛道，现已推出覆盖多个行业的智能产品及服务。（资料来源：公司官网）未来随着智能化的发展，语音技术、机器学习等领域的积累，有机会拥有更广阔发展空间和技术复用的展开，尽管存在挑战和变化。安恒信息2016年之前产

29、品以单点防护产品，如WAF、数据库审计、堡垒机为主，到2016年切入安全管理领域，发布态势感知平台。2018年安全产品、安全平台收入增速分别为10%、179%。公司包括大数据安全 、云安全、物联网安全在内的大数据安全平台收入增速远快于安全产品。深信服2015年推出超融合架构，讲安全也融合其中为用户提供云、安全一体解决方 案。并且此后也先后推出云安全资源池、云WAF、云端安全智能服务等产品，提供云安全全面解决方案。2018、2019年公司业开始推出安全管理类产品态势感知、终端EDR等产品，以满足用户更为全面的安全需求。绿盟科技2015年提出云安全解决方案，是国内最早一批布局云安全的企业。包括绿盟

30、科技在内的几家头部安全公司均有数千万级别的云安全收入，主要来自对私有云本身防护产生的收入。启明星辰2015年前后启明有较多的收并购，先后收购合众数据、书生电子等公司，从产品线角度来看，主要补充数据安全、内容安全产品。背后是公司明确随着云计算、大数据的发展，未来数据资产本身的安全性将变得尤为突出。2017、2018年公司数据安全增速分别为27%、30%，远高于公司整体18%、11%的收入增速水平。2019年及此前一两年，公司开始布局云安全、工控安全等领域，以更好应对未来伴随新场景衍生的各种安全需求。行业的商业模式未发生变化，估值体系亦无大的变化，但是随着20年安全行业提速，以及市场集中度的提升，

31、头部公司的估值溢价将逐步体现。市场集中度提升的验证：我们以头部公司（深信服、绿盟科技、安恒信息、启明星辰，2018年收入平均规模19亿元）、尾部三板公司（41家安全公司，2018年平均收入规模0.8亿元）的业绩数据进行说明。2018年头部公司、尾部三板公司平均收入的增速分别是30%、13%。无产品、技术优势的公司正在被边缘化。背后的原因是客户更加重视安全，对产品的性能、品牌有更高要求。三板安全公司18年净利率为负值，整体面临着较大的经营压力，会促进行业集中度进一步提升。中科创达2015年底，彼时已成立7年的中科创达上市，其主要业务为移动终端开发，相当一部分收入来至于向第三方独立芯片厂商提供配套

32、Android OS开发。也是在 2015年，公司为日本汽车电子厂商Yupiteru自主设计及研发的PND产品在日本上 市。尽管当时PND市场在前装车载导航的挤压下逐渐萎缩，但这也为公司积累了汽车电子方面的经验和行业声誉。经过4、5年的发展，截至2019年，公司基于智能OS+ Righware Kanzi 3D+智能视觉三大技术优势已经构建了完整的智能驾驶舱开发平台，成为知名的智能网联汽车平台产品提供商。公司通过在HMI场景构建底层软件生态赋能整车厂和传统一级供应商，使其在车舱智能化渗透率快速提升的行业变革期可以快速建立底层软件能力。此时，智能汽车业务为公司贡献的收入也从16年的不足5000万

33、增长至2019年的4.8亿，3年CAGR接近120%，3年累计增量贡献超过公司其他业务。目前，公司在全球已拥有超过100家智能网联汽车客户，包括奥迪、福特在内的40多个知名品牌（数据来源：公司2019年年报）。车载软件业务的突破标志着公司在商业模式上从项目为主进入到与客户销售量相关，业务属性的边际效应明显提升，市场空间取得突破。行业机遇（智能汽车发展提速带来智能HMI的快速渗 透）+ 全新的产业链角色（软件Tier1市场空白期）将助力公司继续快速发展。金山办公 金山WPS是我国自主知识产权的民族软件代表。自2015年，金山WPS开启了从“工具”向“服务”的转型，通过手机预装等方式快速积累用户，

34、不断丰富线上增值服务和会员服务，推广服务订阅模式，打造“WPS+云办公”平台。此后，公司订阅增长服务收入快速增长，2016年至2018年年复合增速约147%，从2016年的6412万元增长至18年的3.9亿，约占公司总收入的35%。其中，WPS会员数、稻壳会员数分别从2016年的98.6万人、106.4万人增长至18年的 575.2万人、357.8万人，年复合增速分别约142%、83%。WPS会员ARPU、稻壳会员ARPU分别从2016年的27.87元、24.28元增长至18年的56.82元、33.81元。截至2018年12月，公司月活用户超过3.1亿，其中付费用户481万，付费用户占比持续上

35、升。此外，我们认为，“在家办公”在今年疫情期间被大量办公人群深度体验，因此将加速远程协同办公行业发展，加速培养用户习惯和扩大用户规模，提高行业市场的确定性，从而打开相关受益企业的长期价值空间。截至2020年3月2日，金山文档月度活跃用户数达到2.39亿（来源：公司微信公众号）。同时，据QuestMobile数据，在2020年2月，金山文档名列办公商务微信小程序日活用户规模第一，WPS表单名列第五。正因为用户需求的快速增长，金山办公首席运营官（COO）章庆元表示“先是大年初一前后，WPS表单服务器扩容了5倍；到了2月3日后，金山文档远程会议服务器扩了3倍，金山文档在线 office也扩了1倍的机

36、器。”（来源：新浪财经）经过疫情期间的催化培养，金山文档的市场认可得到快速提升，增加了公司价值的提升空间。而过去三十年的积累，从2015年的转型突破开始，全面进入加速发展期，全新的付费市场空间得以呈现确定。金蝶国际公司从2011年便积极开启云服务转型。从收入上看，云转型进度较缓，2011年收入约20亿人民币，逐年降低至14年的16亿人民币，直到2015年，收入恢复正增长。我们判断，这或是因为15年前，国内企业云服务市场仍处于培育阶段，大部分企业仍在观望。2015年以来，在政策的推动下，云计算行业发展迅速。云收入增速持续高于公司总收入增速。2019年H1，公司实现云服务收入5.5亿元，同比增长5

37、4.9%，仍远高于公司总收入的同比增速（约16%）。因此，云收入在总收入中的比重迅速提 升，从2014年的7%提升至2019年H1的37%。根据公司规划，目标在2020年云收入占总收入比重达到60%。（数据来源：金蝶国际官网- 2019年中期投资者关系公开资料）当前，公司已构建覆盖大中小微型企业完整的云产品线。其中，作为公司云业务核心的金蝶云.星空共有付费企业客户11500家，同比增长53%，按金额口径，客户续费率达到90%。（数据来源：金蝶国际官网- 2019年中期投资者关系公开资 料）随着用户规模的扩大，公司云服务边际效应明显。近4年以来，公司净利润正以高于营业总收入的速度上升，2014年

38、至2018年，公司归母扣非净利年复合增长约20%，超过公司营业总收入年复合增速（约16%）。边际效应的显现有助于提升公司长期价值。用友网络2014年底，公司从“用友软件”更名为“用友网络”，这也标志着公司开始全面转型SaaS、私有云、混合云和PaaS等云服务。据公司财报，2014年收入43.7 亿，同比增速不足0.3%。这主要是因为传统软件产品服务受到SAPOracle等公司的较大压力，导致公司面临着传统产品和商业模式下低增长的挑战。企业云服务不仅能减少盗版率增加客户粘性，更重要的是扩大客户规模并提升ARPU值，同时可以大幅降低边际成本（长期可变运营成本主要为公有云的购买）。因此，这一举措属于

39、典型的：打开下游市场、创造新的成长空间，并最终实现企业价值的膨胀。彼时的资本市场对于成长较为缓慢的传统ERP市场之外新拓展市场给予了较高的预期，并在短时间内体现在市场价值上。2015年6月初，公司PE倍数接近190 倍。经过四五年的研发投入和市场培育，在2018年/19年，公司的云服务全面落地。据公司2018年财报，公司云服务业务（非金融类）实现收入8.51亿，同比增长 108%，云业务相关预收款为3.01亿，同比增长224%。云业务注册企业客户数已超过467万。这部分业务有较好的成长性且具有明显的抗周期属性。用户规模的扩大、粘性增强、边际效应的提升、潜在ARPU值提升的可能性全面增加，增加公

40、司内在价值提高的潜力。广联达公司成立于1998年，以造价软件业务起家，主要服务于造价员岗位。因此，历史上公司的造价业务受到建筑业新开工面积周期性波动的影响较大。此外，早在公司2010年上市时，其造价软件就在全国工程造价软件领域市场占有率超过50%。随着多年的行业发展，计价软件和算量软件的市场渗透率都已较高，而公司在计价、算量的市场占有率也已进入瓶颈期。基于此，公司于2015年开始云化转型，云计价平台GCCP5.0通过云+端架构实现计价全流程覆盖。当年营业总收入约15.4亿元，同比下降约12.5%。根据公司规划及实施情况看，公司于2017年在6个试点地区推广其云产品，于 18年再次新增5个地区推

41、广，于19年继续新增10个地区推广。推广过程中，由于云业务收入确认方式由一次性确认转变为按服务期间分期确认，但客户的获客成本等相关费用仍为一次性当期列支，公司收入、净利润均受到较大影响。从14年到19年（19年为快报数据），公司营业总收入年复合增速约15%，归母净利年复合增速- 17%。但同时也应看到，公司造价业务云转型正加速推进，2019年造价业务云收入 9.21亿元，同比增长148.84%；签署云合同金额14亿元，同比增长113.82%；期末云预收余额8.94亿元，较年初增长115.62%。云计价服务带来的明显抗周期属性，或降低公司造价业务收入受建筑业新开工面积周期性波动的影响。此外，由于

42、其较低的初始费用，部分盗版用户将转为收费用户，有利于公司扩大用户规模。宝信软件2014年公司开始产生IDC收入，当年是0.65亿元（根据公司宝信软件公开发行A股可转换公司债券申请文件反馈意见回复（修订稿）。2015年IDC年收入增至2.24亿元。2018年公司IDC收入约10亿元, 公司可运营机柜数量近20000个。下游客户也开始由最初大型云厂商腾讯、阿里拓展至太保等传统行业客户。光环新网2014年IDC及其增值服务收入3.58亿元。2018年IDC收入已增至12.92亿元，可运营机柜数量近30000个。根据公司此前公布拓展计划，预计20年底已签约机柜全部建成后可运营机柜数可达45000个。行

43、业景气度向上，公司在IDC领域持续发力，在燕郊、昆山等地继续布局建设IDC。公司下游客户主要包括金融企业、云计算厂商、互联网及电商企业。IDC业务的估值，可参考国外企业采用DCF、EV/ebitda。但国内IDC公司所使用的折旧摊销的会计准则一致，也可直观通过单机柜利润测算公司机柜满产后的利润，采用PE方式估值。随着5G商用在即，IDC公司未来的长期成长空间更为明确。三、 从行业趋势看 2015 年-2020 年细分领域变化(一)医疗信息化：互联网医疗从野蛮生长至规范化走进千家万户2015年，初创型公司摸索互联网医疗模式2015年1月12日，卫计委正式公布了医师多点执业条件，允许临床、口腔和中

44、医类别医师多点执业。多点执业的医师应当具有中级及以上专业技术职务任职资格，从事同一专业工作满5年，能够胜任多点执业工作等。在此政策指导之下，多家公司开始互联网医疗探索：2015年4月，“平安好医生APP”正式上线。2015年12月，浙江省桐乡市政府正式宣布全国首家互联网医院上线，推出乌镇互联网医院官方网站和app。2019年，互联网医疗模式明确，多企业探索盈利模式2018年9月，国家卫健委出台互联网诊疗管理办法（试行）、互联网医院管理办法（试行）和远程医疗服务管理规范（试行），由此基于实体医院的、面向常见病、慢性病复诊的“互联网+医疗服务”成为国家卫健委主推的互联网医疗模式。同时，卫健委在互联

45、网医院管理办法（试行）中明确：实施互联网医院准入前，省级卫生健康行政部门应当建立省级互联网医疗服务监管平台，与互联网医院信息平台对接，实现实时监管。2019年，在上述政策文件的指导下，多地逐步完成互联网医院监管平台的建设，以及互联网医院的申请。多地完成互联网医院监管平台建设：浙江省、山东省、广东省、四川省、云南省、河北省、宁夏回族自治区等地完成平台建设互联网医院开业运营：2019年4月，由卫宁健康旗下纳里健康建设的邵逸夫互联网医院实现线上续方、图文咨询等项目的收费。图 2：邵逸夫互联网医院实现线上问诊收费数据来源：纳里健康公众号、广发证券发展研究中心2020年，医保支持互联网医疗即将在多地推广

46、2020年2月12日，杭州市医疗保障局联合市卫生健康委员会正式在杭州市主城区社区卫生服务中心上线“互联网+诊疗服务”试点工作。主城区三家社区卫生服务中心将作为首批试点医疗机构率先为签约人员提供“互联网+”慢性病复诊服务。2020年2月19日，江苏省医疗保障局、江苏省卫生健康委员会发布关于新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”部分医疗服务的通知。其中提到： 医保定点医院中经卫生行业主管部门批准的互联网医院，为在本设区市参保的常见病、慢性病复诊病人提供的“互联网+”门诊医疗服 务，向医保部门备案后，临时纳入医保支付范围。 定点医疗机构提供“互联网+”医疗服务，按照现行价格执行，不得重复收费。线上、线

47、下医疗服务实行同等的支付政策，与线下医疗服务执行相同的目录、医保支付类别和支付标准。公立医疗机构开展互联网复诊，医保支付标准均按普通门诊诊察类项目支付。2020年2月23下午，在上海市政府就新冠肺炎肺炎防控工作情况举行的新闻发布会上，上海市医保局副局长曹俊山表示，市医保部门将把“互联网+”医疗服务试行纳入医保支付范围。2020年3月2日，国家医保局、卫健委联合印发关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见，提到积极打通互联网医疗的医保支付通道。由此展望，2020年，在医保在线支持互联网医疗的背景下，在疫情促进线上咨询、诊疗用户习惯后，互联网医疗的用户人群、上线流水有望进一步

48、加快发展。相关公司有望受益。(二)金融信息化：金融产品不断丰富、对外开放推进，促进行业需求2015年，从政策支持鼓励金融创新，到监管加剧2014年3月十二届全国人大二次会议审议的政府工作报告提到，“促进互联网金融健康发展，完善金融监管协调机制”2014年11月陆九条国务院常务会议鼓励互联网金融创新”力度大覆盖面广，表明地方政府对互联网金融的积极态度。国务院常务会议鼓励互联网金融创新。2015年7月，中国人民银行、工业和信息化部、公安部、财政部、国家工商总局、国务院法制办、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、国家互联网信息办公室联合印发了关于促进互联网金融健

49、康发展的指导意见，落实了监管责任，明确了业务边界。由此，金融行业的相关云化业务发展受到了一定遏制。2019年，科创板开闸带来IT建设需求2018年底，从科创板宣布设立，到2019年6月科创板开板，带来了包括券商、公募基金、保险资产管理公司等系统建设需求。2020年，金融产品逐步丰富促进需求，金融业上云仍待政策开展2019年11月8日，证监会宣布正式启动扩大股票股指期权试点工作，按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。2019年12月6日，证监会发布证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）。MOM（Manager of Managers），

50、中文名称为管理人中的管理人，是指证券基金经营机构（以下简称管理人）将所管理资产管理产品部分或者全部资产委托给多个符合条件的第三方资产管理机构（以下简称投资顾问）进行管理的资产管理产品。2019年11月08日，证监会就修订后的非上市公众公司监督管理办法和新起草的非上市公众公司信息披露管理办法（征求意见稿）公开征求意见。作为新三板改革的基础性文件，明确了市场关心的改革政策细节。2020年1月15日，沪深交易所分别联合中国结算发布了关于银行参与交易所债券交易结算有关事项的通知，其中提到：符合条件的银行可以申请成为债券交易参与人，可以采取租用交易单元或其他合规方式直接参与债券市场交易。由此，2020年

51、来看，新兴金融产品、新设立金融机构，带来金融信息化行业增量需求。(三)车载智能：从 CES 2015 的概念到装配率的明显提升2015年，未来汽车或是一个“移动设备”2015年1月，在一年一度的CES国际消费电子展上，奥迪、宝马、丰田等众多汽车厂商纷纷展示出自家公司在车载智能、自动驾驶方面的最新成果。例如，福特公司展示了全新的基于黑莓QNX系统的Sync3.0车载多媒体娱乐通讯系统。从这些展示可看出，汽车厂商对未来汽车的定位不只是一个代步工具，而更多的是一个“移动设备”。2019年，产业趋势确定，HMI渗透率持续提升从智能汽车行业的演进来看，一定程度上，车舱智能（HMI智能化是重要基 础）是车

52、联网（V2X）以及车体智能（自动驾驶）的基础。从我们统计的几家知名车厂在华量产车型针对仪表盘、HUD、中控屏的装配率来看，19年车载HMI在各车型的普及率较2018年有明显提升，产业趋势确定。而随着硬件渗透率的提高，智能化软件的普及也将提速。据Tractica数据，未来几年全球汽车HMI软件市场将保持较快增长，至2025年，约46亿美元。图 3：全球汽车HMI软件市场规模将迅速增长5050%4040%3030%2020%1010%00%20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E汽车HMI软件市场规模（亿美元）YOY数据来源：Tractica，广发证券发展研究

53、中心2020年，智能汽车行业发展提速，软件Tier 1迎来发展良机。智能汽车创新发展战略正式落地，以及5G加速推进，将进一步加速智能汽车行业的发展，这也加速了汽车电子架构的演进，即本质上将实现软硬件的解耦合。而软硬件的解耦合将带来软件价值量在汽车产业链中的迅速提升，软件价值的提升将使软件Tier1（软件一级供应商，传统汽车产业链空白）迎来发展良机。图 4：车载娱乐系统供应体系中软件厂商话语权提升硬件玩家扮演系统集成角色软件玩家扮演系统集成角色IVI硬件厂商供应商n供应商2IVI软件厂商现状演进趋势整车厂客户整车厂客户IVI软件厂商供应商2IVI硬件厂商供应商2供应商n供应商n数据来源：罗兰贝格

54、报告Global Automotive Supplier Study 2018、广发证券发展研究中心(四)企业云服务：大浪淘沙，头部厂商成长性或进一步增强2015年，政策助推，趋势确立，互联网公司、传统IT厂商、初创公司发力探索2015年1月，国务院发布了国务院关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见，明确提出“到2017年，云计算在重点领域的应用得到深化，产业链条基本健全；到2020年，云计算应用基本普及，形成若干具有较强国际竞争力的云计算骨干企业”，这为后来几年云计算产业在我国的迅速发展奠定了基础。彼时，云计算已不再是新颖的概念，而且明确的产业趋势。在国家政策的推动下，互联网公司、传

55、统IT厂商纷纷开始探索，初创公司在资本的支持下也开始加入竞争。图 5：自2015年起，国内SaaS市场快速增长1601401201008060402002014201520162017201850%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%国内市场（亿人民币）国内市场YOY数据来源：中国信通院，广发证券发展研究中心2019年，大浪淘沙，SaaS实际经营数据更获关注经过4-5年的发展与探索，能真正为客户提供价值的SaaS服务逐渐赢得市场，为公司提供盈利，同时也一步一步被资本市场确认、认可，从而获得更高的估值。而另一方面，一些SaaS公司也逐渐被证伪，从而被市场淘汰。到19年底，关于

56、云服务，市场更关注SaaS企业活跃用户数、客户留存率、获客成本、客户生命周期价值等实际经营数据。图 6：用友及金蝶云服务收入规模及增速图 7：金山办公除广告业务外收入及占比181614121086420201620172018120%100%80%60%40%20%0%87654321020162017201870%60%50%40%30%20%云服务收入(亿元）YOY除广告业务外收入（亿元）在总收入中的占比数据来源：用友网络财报、金蝶国际财报，广发证券发展研究中心数据来源：金山办公财报，广发证券发展研究中心2020年，头部SaaS厂商成长性或进一步增强我们曾提出，“云化转型除了形式上的变化（

57、应用形态、付费方式），最根本的在于能否激发出新的需求”。一方面，部分盗版用户将转为收费用户；另一方面，SaaS带来了客户数据的天然集中，这有利于企业发现、甚至创造新的客户需求，同时也增强了客户粘性。因此，我们判断，随着用户规模扩大，以及ARPU值的提升（不断更好地满足客户更多需求），SaaS厂商收入将迅速提升。同时，由于SaaS服务较低的边际成本，公司净利润或将以更快速度上升。图 8：金山办公付费活跃用户与总活跃用户增长趋势对比350002981831011600300003.484.87 3250002184422156228282160924419254812229428004268262

58、6504481.17500406.314002000015623150001000019006 19890188502058420339115.51238.85 271.33 246.94184.11 195.71151.8305.22341.32 355.983002005000014.08 277.838.83 57.11002016年2月2016年3月2016年4月2016年5月2016年6月2016年7月2016年8月2016年9月2016年10月2016年11月2016年12月2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年

59、8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月0月活（万）付费月活（万）数据来源：金山办公招股说明书、广发证券发展研究中心(五)信息安全行业：政策驱动，行业景气度持续向上2015年，网络安全问题上升到国家战略高端国内信息安全行业的典型客户包括党政军、电信、金融、能源、交通、教育等领域，信息安全投入不产生经济收益的特性导致前期需要政策、法规的强制要求来刺激行业需求。2013年，斯诺登事件敲响各国对网络信息

60、安全的警种，我国于14年2月成立中央网络信息安全小组，由习近平总书记任组长，体现自国家最高领导层面开始重视网络安全。2015年，新国家安全法被正式通过，法律首次将网络空间上升为我国继海、陆、空、天后的第五疆域，明确指出“保障网络空间安全就是保障国家主权安全”，网络安全问题自此上升战略高度。 2017年网络安全法出台，是我国专门针对安全行业的首部立法，具有里程碑意义。2019年行业进入加速期2019年围绕网络安全法，2019政策要求更为严格，行业进入加速期：中央企业负责人经营业绩考核办法于19年4月1日实施，将网络安全纳入央企负责人考核内容，可以理解成安全责任从信息部主任提升到央企一把手，重视程