寻找中国版环卫WasteManagement

1、目录1、 Waste Management 产业链一体化布局，市占率全美第一 .- 4 -1.1、 “垃圾收集-转运-填埋”一体化贡献 85%营收.- 4 -1.2、 全产业链布局，收入结构稳定.- 4 -1.3、 WM 公司占据 20%市场份额，绝对龙头.- 5 -2、 并购重组WM 版图扩张的核心策略.- 7 -2.1、 公司依靠并购迅速扩张，锁定行业第一宝座.- 7 -2.2、 股价表现：上世纪虽有波折，新世纪股价长牛.- 8 -2.3、 公司营收增速和ROE 保持稳定增长.- 9 -2.4、 保障派息金额稳增长，回购股票维持高ROE.- 10 -3、 天时地利人和WM 成为巨头的时代催

2、化.- 12 -3.1、 天时：“先污染”发展经济，“后治理”就是必经之路.- 12 -3.2、 天时：立法紧随催化行业发展，WM 搭上发展顺风车.- 14 -3.3、 人和：政府财政危机，催动固废业务外包.- 15 -3.4、 地利：垃圾处置方式变迁，WM 手握稀缺填埋厂资源.- 16 -4、 寻找中国版 WM：垃圾焚烧+环卫值得期待.- 18 -、 美国：清运为固废市场主体，使用者付费保障优质现金流.- 18 -、 中国：垃圾分类扭转重清扫轻转运模式，静候收费模式新突破.- 19 -、 中国版 WM 将来自哪里？垃圾焚烧行业+环卫行业值得期待.- 20 -图 1、美国是 WM 公司主要营业

3、地区.- 4 -图 2、2019 年 WM 公司各项业务营收占比.- 4 -图 3、垃圾“收-运-填埋”贡献主要营收（亿美元） .- 5 -图 4、收集业务中To B 端贡献约 70%的份额.- 5 -图 5、美国固废产量世界第一.- 5 -图 6、美国固废市场市值 63%涉及收集（十亿美元） .- 5 -图 7、上市公司拥有美国固废市场 58%的份额（十亿美元） .- 6 -图 8、WM 公司主营收入占有绝对优势 （亿美元） .- 6 -图 9、1968-1998 WM 与USA Waste Service 合并前发展史.- 7 -图 10、1999-2006 WM 与USA Waste S

4、ervice 合并后发展史.- 7 -图 11、近 20 年公司股价长牛，大幅跑赢标普 500.- 9 -图 12、WM 公司营收稳健增长.- 10 -图 13、WM 公司毛利率高达 35%-40% .- 10 -图 14、WM 公司 EBIT、EBITDA 变化.- 10 -图 15、WM 公司 ROE 变化.- 10 -图 16、公司股息金额保持逐年递增（美元）.- 11 -图 17、归母净利润基本用于分红和股票回购.- 11 -图 18、股息金额稳定使分红率有所波动.- 11 -图 19、先保证股利稳定增长，其余用于股本回购.- 11 -图 20、美国环卫行业发展阶段示意图.- 12 -

5、图 21、缺乏监管的经济高增长与环保问题频发时期高度吻合.- 13 -图 22、固废增速和人均消费支出增速基本保持一致趋势.- 14 -图 23、美国旧金山环卫市场管理分工.- 15 -图 24、1990-2000 年间填埋厂数量减少了 70%.- 17 -图 25、2000 年后固废处理方式基本稳定.- 17 -图 26、2019 年 WM 拥有的垃圾填埋厂数量比肩政府.- 17 -图 27、2019 年美国环卫细分市场产值.- 18 -图 28、WM 公司经营现金流远超归母净利润（亿美元） .- 19 -图 29、2019 年美国固废行业CR3 占比 53%.- 21 -图 30、9M19

6、 中国环卫服务行业CR10 仅 21% .- 21 -表 1、20 世纪十大污染事件.- 13 -表 2、环保相关法律自 1965 年起密集出台.- 15 -表 3、美国和欧洲垃圾处理方式产生区别的原因.- 16 -表 4、上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018-2020 年）目标- 19 -表 5、部分美国州、市的垃圾随桶收费标准.- 20 -表 6、重点公司估值表.- 21 -报告正文1、Waste Management 产业链一体化布局，市占率全美第一、“垃圾收集-转运-填埋”一体化贡献 85 营收美国废物管理公司 Waste Management（下称 WM）是北美领先的废物

7、管理服务提供商，实行垂直一体化废物管理运作，为住宅、商业、工业、市政、社区客户提供垃圾收集、转运、填埋、回收利用等服务（垃圾发电业务已剥离）。公司主要业务涉及美国、波多黎各（美国自由邦）和加拿大三个地区。公司拥有北美最大的垃圾填埋厂网络，包括 293 个垃圾填埋厂，同时管理着 346 个垃圾中转站。从收入结构分析，2019 年 WM 公司的主营业务收入为 155 亿美元（同比+4%），营业成本为 94.96 亿美元，毛利率 39%。前三大业务垃圾收集、填埋厂和转运业务营收占比分别为 66%、25%和 12%；废品回收、其他收入和分部间抵消分别贡献 6.7%、11.4%和-21%。“垃圾收集-转

8、运-填埋”三板块纵向一体化，2019 年贡献 85%以上的营业收入（合并抵消前）。14714213812912213113112812611887778998872019201820172016201520142013201220112010020406080100120140160美国和波多黎各（亿美元）加拿大图 1、美国是 WM 公司主要营业地区图 2、2019 年 WM 公司各项业务营收占比数据来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理、全产业链布局，收入结构稳定公司采用“垃圾收集-转运-填埋”的一体化经营模式，实现全产业链布局。近 10

9、年，垃圾收集业务始终保持最大营收占比。转运业务中，主要收入来自 To B 端的业务，其中：商业 40%、工业 28%。To B 端用户的垃圾具备体量大、垃圾品类相对稳定的特点，有助于公司发挥规模效应优势，节约单位成本。公司原先拥有垃圾焚烧厂和填埋厂两类可处置垃圾的终端资产，由于垃圾发电的上网电价不断下行，垃圾焚烧厂风光不再，2014 年公司剥离了垃圾焚烧业务。相反，公司持有的填埋厂逐渐展现了资源的稀缺性，WM 依靠中后端资源优势，带动一体化经营效率。图 3、垃圾“收-运-填埋”贡献主要营收（亿美元） 图 4、收集业务中 To B 端贡献约 70%的份额912132589371416141313

10、26278161413288161514121414282916121531171416341713173618101838828484858584889397102-20-20-24-25-25-24-26-29-31-32其他5%工业28%商业41%居民26%20016012080400-402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 垃圾收集垃圾填埋场垃圾转运废品回收及其他其他业务维尔贝莱特（子公司）分部间抵消数据来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理、WM 公司占据 20 市场

11、份额，绝对龙头美国环卫市场高度集中，WM 公司占据 20%市场份额。美国是世界范围内固废产量最大的国家。2019 年，美国废品市场空间约 760 亿美元。按照产业链可分为垃圾收集、转运和处理，市场空间分别为 477 亿、95 亿和 189 亿美元。从参与主体来看，上市公司为市场的主要参与者，其中 WM 公司在产业链各个环节均有介入，从营收口径计算，公司占据全市场 20%的市场空间。近 5 年，WM 主营业务收入稳居行业第一，是美国环卫市场的绝对龙头。WM 公司营收额约等于排名二、三的共和废品处理（下称 RSG）和 Waste Connections（下称 WCN）之和。图 5、美国固废产量世界

12、第一图 6、美国固废市场市值 63%涉及收集（十亿美元）美国中国 印度 巴西 印尼 俄罗斯墨西哥德国 日本 法国 英国 土耳其巴基斯坦尼日利亚加拿大 南非韩国阿根廷沙特澳大利亚05025822016880656053514433323131282518181816131001502002503002017年各国固废产量（百万吨）18.924.8%9.512.5%47.762.7%垃圾收集 转运 处理数据来源：Statista、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Waste Business Journal、兴业证券经济与金融研究院整理图 7、上市公司拥有美国固废市场 58%的份额（十亿美元）

13、14.419%17.523%44.158%上市公司市场份额私营公司市政数据来源：Waste Business Journal、兴业证券经济与金融研究院整理图 8、WM 公司主营收入占有绝对优势 （亿美元）201915510354149100491451004613694341309119140882020182017201620152014-50100150200250300350美国废物管理- WM.N 共和废品处理- RSG.N WASTE CONNECTIONS - WCN.N数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理2、并购重组WM 版图扩张的核心策略、公司依靠并购迅速扩张，锁定

14、行业第一宝座纵观 WM 公司的发展历程，公司获得市场份额或新业务的途径，基本都是兼并和收购。WM 公司在 1971 年成功上市后，通过百余次的小并购提高市占率，最后在 1984 年收购了Service Corporation of America, 成为了美国最大的垃圾转运商。随后，公司利用其行业地位和影响力，分别于 1988 和 1994 年进入了垃圾焚烧和回收领域。1998 年，WM 公司与USA Waste Service 合并后，再次通过几轮收购，先后进入了医废、有机垃圾、建筑垃圾、电子回收等领域，成为了美国环卫市场绝对的龙头。Waste Management Inc.收购美国服务公司

15、收购超百家垃圾 (SCA)，进入危废收集商，渗透美 市场。成为美国第成立 纽交所上市 国和加拿大市场。一垃圾转运商。收购Wheelabrator 通过并购进20%的股份，涉足垃圾焚烧。入废品回收市场。签署和USA WS合并协议，收购西部废物工厂。1992-1997年前三个季度，公司通过做假账，虚增利润17亿美元，受到美国SEC调查，宣布计提17亿美元资产减值准备。19681971197219841987198819941995199619971998年WM和USA WS合并，公1998司保留WM品牌名称。成立通过收购成为美国第四大垃圾转运商。通过收购进入加拿大和墨西哥市场收购UnitedWas

16、te Systems，进入波多黎各市场收购城市管理控股信托的固废部分。USA Waste Services Inc.图 9、1968-1998 WM 与 USA Waste Service 合并前发展史资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理图 10、1999-2006 WM 与 USA Waste Service 合并后发展史收购Wheelabrator剩余33%股权。收购美国最大私营回收公司Peltz Group。收购全美最大固废第三方服务网络运营商 Oakleaf Global Holding。收购Deffenbaugh Disposal，是美国中西部最大的废物 收集和处理私营公

17、司之一。19992003收购Bio-EnergyPartners部分业务和50%利益所有权。2009金融危机期间，收购MedServe,进入医废市场。2011通过收购进入电子回收市场和建筑垃圾市场。2014以19.5亿美元出售 Wheelabrator的业务（包括在上海环境集团的投资）。20152016收购Southern Waste System / Sun Recycling的太阳能板块业务，进入太阳能市场。资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理、股价表现：上世纪虽有波折，新世纪股价长牛公司不断扩大的过程中，股价也随之变化。大体可以分为两个阶段：第一阶段：公司在 20 世纪 90

18、 年代前不断并购扩张，先后进入垃圾焚烧、垃圾回收等市场，顺利成为全球最大的固废公司。但是，过快的并购给公司埋下了隐患。1997 年，公司陷入财务丑闻，最终在 1998 年被当时第三大的垃圾转运公司USA Waste Service 合并。1992 至 1999 年 4 月财务丑闻披露前夕，公司股价累计上涨 237%。但彼时美股正值繁荣，标普 500 指数同期累计收益达 240%。WM 作为一家公用事业属性的公司，在美股牛市期间实现基本跑平大盘的成绩。但这成绩的背后，是公司虚增 50%利润换来的。1999 年底，随着财务丑闻最终披露，公司股价较 99 年 4 月份高点下跌 70%，将 1992

19、年起股价的收益率归零，公司PE 仅剩 5.3 倍。第二阶段：公司财务丑闻的负面影响充分反映后，由于填埋厂、垃圾发电站等具备稀缺性的后端资产并未受到实质影响，成为了公司业绩恢复的基础。2000年，公司股价触底后便开始了长达 20 年的长牛。在这 20 年间，公司继续通过并购重组进入医废、建筑垃圾处理、电子回收等市场。2000-2019 年，公司股价收益率跑赢标普 500 指数 860 个百分点，股价出现戴维斯双击。股价累计收益 981%=累计资本利得 675%+分红再投资收益 306%。其中：资本利得 675%增长中包含PE 从 5.3 倍增长到 25.6 倍的累计变化 383%，以及 EPS

20、累计的 60%增长。值得一提，公司在 2008 年全球金融危机时期，ROE 仍达到 18%，表现出强大盈利稳定性。图 11、近 20 年公司股价长牛，大幅跑赢标普 5002000 负面影响Price in 1997年公司开始陷入财 务丑闻。由于调查未出 结果，加上公司市场份 额不断扩大的正向预期，负面预期并未集中爆发。1994年收购两家主营回收的公司，进入回收领域。 并购壮大阶段199919981997199619951994199319921992-1999年4月，美股正值繁荣，公司频繁并购，使得公用属性的公司在牛市期间与大盘走势趋同。经回溯，92-97年期间虚增约50的利润也是催动股价上涨

21、的动因。此期间，WM公司股价累计收益237 ，标普500累计收益率240 。1988年收购 Wheelabrator 20 股份，进入垃圾焚烧。1998年与第三大垃圾转运商 USA Waste Service 合并，市场 份额提高的预期再次提振股价。1999年下半年，新公司两次公告业绩风险提示，负面影响集中且超预期。股价下跌70%，过去7年股价积累的收益率归零。负面影响Price In。300%200%100%0%-100%-200%美国废物管理超额收益 WM收益率SPX收益率981%金融危机后， 2009-2011年通过收购进入 医费、有机垃 圾、建筑垃圾、电子回收领域。 121%截至201

22、9年底，过去15年，公司累计支付股利96亿美元，累计回购股票91亿美元。1999-2008年收购BFI加拿大业务和Eastern Environmental Service及Wheelabrator剩余股权。2016年收购Southern Waste System的太阳能板块业务。财务丑闻平息后，2000-2019的20年间，公司股价累计收益981 ，跑赢标普860个百分点。戴维斯双击：总回报981 =累计资本利得675 +分红收益率306 （考虑分红再投资）累计资本利得675 +1=（1+PE增长率383 ）*（1+EPS增长60 ）1200%1000%800%600%400%200%0%2

23、000/012000/062000/122001/052001/112002/042002/102003/032003/092004/022004/082005/012005/072005/122006/062006/122007/052007/112008/042008/102009/032009/092010/022010/082011/012011/072011/122012/062012/112013/052013/102014/042014/092015/032015/082016/022016/072017/012017/062017/122018/062018/112019/05

24、2019/102020/04-200% 美国废物管理超额收益 美国废物管理收益率标普500收益率3025.625 20 15 105.351999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 PE资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：收益率基准点以坐标轴起始点时间为准。、公司营收增速和 ROE 保持稳定增长2005 年以后，美国固废市场逐渐成熟，WM 公司盈利逐步稳定，公司营收稳健增长，除 2008 年的金融危机、2015 年

25、的剥离垃圾焚烧业务两个特殊时期，公司稳态经营的毛利率约 35%-40%。公司 EBITDA 自 2010 年起略有下滑，随着垃圾焚烧上网电价的走低，公司于 2015 年剥离垃圾焚烧业务，之后 EBIT、EBITDA 持续回升。图 12、WM 公司营收稳健增长图 13、WM 公司毛利率高达 35%-40%20020%50%15010%40%1000%30%20%50-10%02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-20%10%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2

26、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率(%)WM EBITDA Margin(%)营业收入（亿美元） 营业收入增速（ ） RSG EBITDA Margin(%)WCN EBITDA Margin(%)数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理2010年随着垃圾发电上网电价下调，公司盈利能力走低34%31%25%22%22%16%15%16%13%13%确认了4.83亿美元Wheelabrator公司商誉减值剥离垃圾焚烧业务，2015年成为ROE增长新起点。2%图 14、WM 公司 E

27、BIT、EBITDA 变化图 15、WM 公司 ROE 变化60 150%40%45 100%30%301502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201950%0%-50%20%10%0%EBIT（亿美元）EBITDA（亿美元）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 EBIT增速（%）EBITDA增速（%） ROE（平均）数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理注：2013 年公司计提减值数据来源：Wind、兴业证

28、券经济与金融研究院整理公司的ROE 整体表现十分优异。2008-2009 年金融危机时期，即使营收同比大幅下滑，公司仍可以保持 16%的 ROE。仅在 2013 年确认 Wheelabrator 商誉减值和 2015 年完成垃圾焚烧业务剥离时，公司 ROE 出现两次波动。当公司稳态经营期间，整体ROE 保持稳定，近三年ROE 均接近 30%。、保障派息金额稳增长，回购股票维持高 ROE从 2011 年至 2019 年的每股派息金额中我们可以看到，WM 公司每股派息金额十分稳定，即使在 2013 年商誉减值和 2015 年剥离资产时，每股股息绝对金额均没有受到影响。在 2011-2019 年期间

29、，公司派息从 1.36 美元/股增长到了 2.05 美元/股，复合增长率为 5.25%；由此可以看出，即使在盈利受到影响的年份，公司也尽力兑现了每股股利金额的稳定增长。公司此举的结果是在股利贴现模型（DDM）下，股息有保障的稳定增长帮助企业提高了绝对估值。在保证派息金额稳步增长的前提下，WM 公司也积极地在公开市场回购股票。2010-2019 年间，公司用于分红和股票回购的金额甚至超出了获得的归母净利润。期间，用于分红和股票回购的累计金额分别为 52.5 亿美元、71.3 亿美元。大量地分红+回购股票使公司的所有者权益和流通股票数量得到控制，帮助公司实现长期 高 ROE 和EPS。图 16、公

30、司股息金额保持逐年递增（美元）图 17、归母净利润基本用于分红和股票回购122%111%2.4 12%180%2.01.61.210%2.051.861.641.701.361.421.461.501.548%6%160%140%120%163%119%0.80.44%100%2%80%76%92%72%91%-0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960% 63%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019每股股息金额 每股股息金额同比股息率 （分红+回购金额）/归母净利润数据来源：Wi

31、nd、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理注：2013 年该数值为 790%，因减值使净利润大幅减少66%图 18、股息金额稳定使分红率有所波动图 19、先保证股利稳定增长，其余用于股本回购100%100%80%60%40%20%81%93%62%54%38%41%52%80%-0.5-0.5-0.4-0.9-0.8-0.6-1.0-0.5-0.71.32.52.46.06.05.07.57.35.810.06.88.88.07.57.37.06.96.66.46.060%40%20%0%-20%2011 2012 2013 2014 2015 2016

32、 2017 2018 2019 分红率数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理注：2013 年该数值为 695%，因减值使净利润大幅减少2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019回购股本（亿美元） 支付股利（亿美元） 股本增加-期权行权（亿美元）数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理3、天时地利人和WM 成为巨头的时代催化在经济发展和环保的取舍博弈中，美国同样经历了“先污染，后治理”的阶段。环保行业发展伴随经济增长的脉络可以概括为 4 个阶段：“意识缺失污染频发-倒逼制度行业起步-市场化竞争-行业步入成熟”，通常在“市场

33、化竞争”阶段，环保行业进入发展的黄金时期。WM 公司的崛起并壮大，得益于顺应了美国的环保行业“污染事件倒逼制度反馈-市场化竞争”这一高速发展的阶段。1940-1950洛杉矶光化学烟雾事件,多诺拉烟雾事驱动美国环保意识觉醒。1962寂静的春天出版，把长期存在的污染问题公诸于众，引发民众意识觉醒，环保运动逐步兴起。1960-197020世纪60年代，环保行业的发展和环保运动的普及，促进各种环保法律的设立。19701970年4月22日，约2000万美国人游行示威表达对环境现状的不满。这一天成为世界性地球日。同年，尼克松总统签署国家环境政策法。1972-1977美国联邦介入环保领域，环保相关法律体系建

34、立。包括五大湖水质协定、清洁水法、海洋倾倒法、安全饮用水法、资源保护及回收法有毒物质控制法、清洁空气法等。1980-1990法律进一步完善，新颁布核废料政策法、危险废物和固体废物法、医疗废物追踪法、污染防治法、国家环境教育法等。1990-2000美国环保逐渐走向成熟。1995年，EPA提出城市垃圾焚烧炉有毒物质排放要在1990年的基础上减排90%。2001-2019美国积极主导国际环保类条约签署，环保治理获得成功，并制定一系列标准。意识缺失污染频发倒逼制度行业起步市场化竞争行业步入成熟图 20、美国环卫行业发展阶段示意图资料来源：EPA，兴业证券经济与金融研究院整理、天时：“先污染”发展经济，

35、“后治理”就是必经之路缺乏认知的时期污染事件频发。20 世纪十大污染事件主要发生在欧美日本。20 世纪 50 年代之前，重大污染事件基本发生在欧洲和北美地区，其中，美国 1943年的洛杉矶光化学烟雾事件和 1948 年的多诺拉事件给民众造成了严重的伤害。60年代开始，日本也频发爆发污染事件。这些事件的背后，都有着相似的时代背景，一切行动只为满足经济快速发展，社会缺乏对环境污染的认知，相关法律法规基本空白，监管严重缺失。图 21、缺乏监管的经济高增长与环保问题频发时期高度吻合美国经济高速增长日本经济高速增长20%10%0%-10% 美国GDP同比:不变价日本GDP同比:不变价资料来源：Wind，

36、兴业证券经济与金融研究院整理注：1945 年二战结束表 1、20 世纪十大污染事件时间国家事件名称简述影响1930 年比利时马斯河谷事件1930 年 12 月 1 日-5 日，马斯河谷气温发生逆转，工厂中排放的有害气体和煤一星期内死亡 60 多人。烟粉尘在盆地的近地大气层中集聚。1943 年美国光化学烟雾成份复杂的汽车尾气在洛杉矶三面环山的特定地势下，聚集并在阳光照射下发生化学反应，形成蓝色致病性烟雾。1955 年，因呼吸系统衰竭死亡400 多人；1970 年， 75%以上的市民患红眼病。1948 年美国多诺拉事件1948 年 10 月 26 日-30 日期间，多诺拉受天气影响，大气污染物在近

37、地层大气中集聚，致呼吸系统疾病。事件发生期间，全镇 43%的人口相继暴病，死亡 17 人1952 年英国伦敦烟雾由于大量烧煤，1952 年 12 月 5 日-8 日期间，伦敦市区出现酸雾，许多人突患呼吸系统疾病。事件发生四天中，死亡人数较常年同期增加 4000 多人。两个月后又有 8000 多人死亡。19531956 年日本水误病1939 年开始，日本氮肥公司的将含汞的1972 年，水误镇患病 180 人，废水排入河中，汞通过水-鱼-人的方式死亡 50 多人。波及万余人。传播，最终致人死亡。三井矿业公司的炼锌厂成年累月向神截至 1972 年 3 月，骨痛病患者19551963 年日本神东川骨痛

38、病东川排放的废水中含有金属镉，农民引230 人，死亡 34 人。河水灌溉，最终导致骨痛病。1961 年日本四日市事件1955 年，日本四日市附近十多家石油化工厂终日排放的含 SO2 的气体和粉尘。呼吸系统疾病开始在这一带迅速蔓延。波及超过 500 人。1972 年全市仍有哮喘病患者 871 人，死亡11 人。日本九州爱芝县一带，米糠油在脱臭工16 人丧生，受害人在 13000 人1968 年日本米糠油事件艺时误混入了多氯联苯，1400 人食用后以上，数 10 万只鸡死去中毒。1984 年印度博帕尔事件1984 年 12 月 3 日，印度博帕尔市的美死亡近2 万人，波及20 多万人，国联合碳化公

39、司农药厂地下储罐内剧受害面积 40 平方公里。毒的甲基异氰酸脂爆炸外泄。1986 年前苏联切尔诺贝利爆炸1986 年 4 月 26 日，切尔诺贝利核电厂第 4 号反应堆发生爆炸，放射性物质泄漏。乌克兰 2000 万人受放射性污染的影响，8000 多人死亡。影响持续 30 年。资料来源：AEIC 学术交流中心，兴业证券经济与金融研究院整理人均消费增长启动固废行业繁荣。20 世纪 60 年代，美国在经历二战后大力发展新型工业和军事工业，国内经济进入了高速发展的黄金时期。经济繁荣使得居民生活水平不断提高，人均消费支出迅速增长，进而带动固废量持续增长。1960-1980年，美国人均消费支出累计增长了

40、67.5%，同一时期，美国产生的城市固废从 8810万吨增长到了 1.5 亿吨，累计增长 72%，两者增速基本保持同步。这一时期也成为了美国固废行业最繁荣的时期。图 22、固废增速和人均消费支出增速基本保持一致趋势30040,00020030,00010020,00001960 1970 1980 1990 2000 2005 2010 2015 2016 201710,000美国城市固废产生量（百万吨） 美国人均消费支出（美元）-右轴资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理、天时：立法紧随催化行业发展，WM 搭上发展顺风车固体废物处理法是催化 WM 公司发展的金钥匙。1965 年，美

41、国正式颁布固废领域的纲领性法律法规固体废物处置法，并且在之后的 5 年内密集出台了针对固废的法律。法律的出台一方面给固废行业制定了框架，另一方面锚定了行业作业标准，使得相关企业为了顺应要求不得不考虑追加运营成本。这一轮无形的“环保供给侧改革”给想要扩大市场规模的企业和想要自保的企业提供了一条相同的道路重组。WM 公司也借着政策的东风开疆扩土。表 2、环保相关法律自 1965 年起密集出台时间法律名称内容首部关于固废处理的法律，旨在减少固废产生量，实现固废合理处置，促进固废1965固体废物处置法处置技术进步。对危险废物管理作了详细规定，建立了“从摇篮到坟墓”的固废及危废生命全周期管理体系。修正固

42、体废物处置法案，给予地方固废管理系统补贴。固废管理的重点从废弃1970资源回收法案处置转移到资源化和能源再利用(Energy Recovery)领域。美国环境保护署（EPA）设立。资源回收法案颁布后，各州也颁布具体固体废物管理法案。该法案是美国固废管理法律的框架基准。该法案要求各州出台固废管理计划，将1976资源保护与回收法案(RCRA)危险废物科目单列进行规定，管理和追踪更加严格。清洁空气法案后，大量关停焚烧站。资源保护与回收法案后，露天固废抛弃地(Open dumps)大量关停。1984联邦危险和固体废物修正法 修正 RCRA，取消危险废物的土地处置，并关闭了一批不符合标准的危险废物填埋厂

43、和焚烧厂。1990污染预防法首次以立法的方式肯定了以前端减少或预防污染产生取代长期采用的末端污染治理为主导的污染控制政策。1991资源保护与回收法案新规固废填埋厂提标，如要求填埋厂配备渗滤液收集系统，地表水检测系统，甲烷气回收系统。1996土地处置项目弹性法案为废物的土地处置提供了监管的灵活性。2013减少过渡期限义务法案减少 EPA 对固废法案的修改频率，加强 EPA 的执法力度。资料来源：EPA，兴业证券经济与金融研究院整理、人和：政府财政危机，催动固废业务外包在 20 世纪 70 年代，美国许多城市出现财政危机，各地区政府机构往往出于财政压力，将原来由政府负责的业务以外包模式（Contr

44、actingout/Outsourcing）转为引入市场竞争并与私营企业公平竞标，加速了市场化进程。近十年来，越来越多城市加入到环卫服务外包经营行列，如纽约、芝加哥、底特律、旧金山等，都是典型的垃圾收运及道路清扫外包城市。图 23、美国旧金山环卫市场管理分工管理分工政府部门生产企业旧金山市环境部（Department of Environment）是主管部门，负责制定相关政策和方案、颁发许可证。旧金山市公共工程部（Department of Public Works）和旧金山市公共卫生部（Department of Public Health）协助制定垃圾收费标准，包括调整费用、相关法律执行。

45、生产企业对其产品的全周期负责，生产对环境影响小的产品，以及在产品生命周期结束时对其回收处理。废物运输处理商家庭及商业企业定期缴纳垃圾费的主体。养成环保习惯，对生活废弃物进行回收利用。依照旧金山市1932年颁布的废弃物收集和处置条例持有政府颁发的许可证。目前绿源再生（Recology）持有旧金山市唯一许可证，负责投放垃圾箱、垃圾的收运、处理，收取费用。资料来源：生态环境部，兴业证券经济与金融研究院整理、地利：垃圾处置方式变迁，WM 手握稀缺填埋厂资源 随着人们生活水平的提高以及对居住环境的需求变化，邻避效应使得垃圾填埋厂和垃圾焚烧厂这两种资产先后受到争议。垃圾填埋比例下降：早期的垃圾填埋相对简单

46、粗暴，逐渐引发民众不满。政府首先开始治理填埋厂。1990 至 2000 年，这十年间填埋厂数量减少了 70%，从最初的 6325 座下降到了到 2000 座。固废和回收比例上升：与填埋厂数量减少相对的，是垃圾焚烧和回收比例的提升。垃圾焚烧比例从 1970 年几乎为零，上升到了 1990 年的 14%；回收利用比例在同时期从 7%上升到了 15%，并且在 2000 年后扩大到了 30%。2000 年后，垃圾焚烧和回收利用比例几乎不在变化，市场呈现接近饱和的迹象。禁止新建焚烧厂，填埋厂成为稀缺资源：1995 年，美国禁止新建垃圾焚烧厂，存量资产也逐步关闭。美国禁止新建垃圾焚烧厂的原因主要有：1）受

47、到清洁空气法案制约。2）美国国土面积广阔，土地易获取，早期填埋成本相对便宜。3）政策上，各州、市有权利自己决定如何处理垃圾，因此群众的意见会被充分考虑。 4）群众认知水平不一，垃圾焚烧的“邻避效应”特别明显。相应的结果是，在美国，垃圾焚烧自 1995 年后便不再是主流的方式。美国以瑞典为代表的欧洲表 3、美国和欧洲垃圾处理方式产生区别的原因地理条件幅员辽阔，不缺少便宜的填埋厂面积小，珍惜土地政策条件各州、市有权利自己决定如何处理垃圾国家统一指引顶层设计顶层设计难以传达指引，立法难度大周期长立法明确市政府和经营者在城市垃圾管理的责任居民垃圾分类效果分类条例多，执行、监管力度较差分类管道建设，车辆

48、分流，从幼儿园普及民众态度希望直接达到垃圾减量，不希望“因为有了焚烧厂”成为制造更多垃圾的理由担心焚烧厂的排放影响健康民众认知水平不一政府将垃圾分类纳入国民教育大纲高级社区中也可以建垃圾焚烧厂会考虑填埋厂污染成本，了解焚烧比填埋更经济愿意靠近焚烧厂而得到便宜的电和暖气结果填埋多、焚烧少零填埋、多焚烧焚烧厂邻避效应有无资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理目前，美国垃圾焚烧厂不足百座，且大多已运营约 20 年，垃圾处理能力趋于饱和；同时，2000 年至今美国垃圾回收的复合增长率仅 0.6%，回收市场也趋于饱和。随着垃圾焚烧和垃圾回收增速停滞，填埋仍将是美国垃圾处理的主要方式，但受到资源保护与回收

49、约束，低运营成本的露天固废抛弃地(Open dumps)不再获批，拥有一定技术壁垒的无害化填埋成为主流。因此，作为市场上拥有最多先进填埋厂资源的上市公司，WM 公司即获得了未来稳定的业务量。图 24、1990-2000 年间填埋厂数量减少了 70%图 25、2000 年后固废处理方式基本稳定8000600040002000100%6325319719671754190817381267 12697%0%10%2%16%29%31%34%35%14%14%13%12%13%93%89%70%58%56%54%53%80%60%40%20%01990 1995 2000 2005 2010 201

50、5 2016 20170%1970198019902000200520102015垃圾填埋场数量垃圾填埋垃圾焚烧回收利用数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理图 26、2019 年 WM 拥有的垃圾填埋厂数量比肩政府5004824643571258918400300200100-市政WMRSGWCNADS其他填埋场个数资料来源：Waste Business Journal，兴业证券经济与金融研究院整理4、寻找中国版 WM：垃圾焚烧+环卫值得期待、美国：清运为固废市场主体，使用者付费保障优质现金流美国的固废市场核心在垃圾清运。在第一章中我

51、们已经提到，美国固废市场市值63%涉及收集和清运。据 IBISWorld 统计，美国 2019 年道路清扫市场容量仅 20亿美元，远低于垃圾清运的 572 亿美元。美国的公共道路清扫主要由当地政府部门定期负责，社区内部道路的清扫通常由社区或物业外包给企业。由于美国大部分公共道路清扫频率相对较低，通常为 1-2 次/周，政府部门又占据一部分市场份额，道路清扫企业难以形成规模效应，可开放竞争的市场相对较小，性价比较低。因此，美国的大部分龙头集中到了垃圾清运领域。图 27、2019 年美国环卫细分市场产值572亿美元189亿美元20亿美元垃圾清运垃圾处理道路清扫资料来源：Waste Business

52、 Journal、IBISWorld，兴业证券经济与金融研究院整理注：“垃圾清运”包含收集+转运美国各个州垃圾收费体系略有不同，但最终是以使用者付费为主。政府主要以税收减免、税收优惠等形式对公司提供间接补贴。固废公司的收费方式有两种：通过竞标与市政管理部门签订 15 年的短期合同，或 10 年以上的长期合同。市政管理部门根据垃圾投放量（PayAsYouThrow，PAYT）制度，每月向居民收取垃圾处理费，后支付给运营公司。居民为实际付费主体，市政管理部分代收，环保公司为服务提供方和收费方。环卫公司也可以直接与居民或物业（通常为独栋或小型社区）签订合同，用户以注册订购的方式获得垃圾收集服务。一些

53、特殊的园林垃圾、建筑垃圾也采用此方式。这种模式对于企业最友好的地方在于：企业直接或间接对居民收费，账期较短且稳定；同时，收费中预收了后端填埋或焚烧的处置费用，这部分预收账款给企业提供了良好的现金流。近 10 年，WM 公司每年的经营性现金流净额基本高于息税前利润，远高于公司归母净利润。图 28、WM 公司经营现金流远超归母净利润（亿美元）3639303224262423252325232540302010-2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019经营性现金流净额息税前利润归母净利润资料来源：Wind、兴业证

54、券经济与金融研究院整理、中国：垃圾分类扭转重清扫轻转运模式，静候收费模式新突破我们在环卫专题一复盘与展望：再次给予环卫高估值，Mr. Market 看到了什么？中提到，企业更多强调的是前端的清扫而忽视中端转运设施建设，且由于市场化更多采用的碎片化外包的形式，转运设施并未得到科学合理的规划。随着近几年各地陆续开始推广垃圾分类，相关政策也逐步完善。以上海为例，在上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018-2020 年）中就着重强调了分类运输装备的增加，分类收运中转设施改造以及可回收物专项收运系统的重构和再生资源回收“点、站、场”布局的落实。我们认为，随着垃圾分类的推进，一方面会增加分类及转运

55、设施的投资，逐步改变以往“重清扫轻转运”的风格，更重要的是能够使得转运回收体系实现重构，以更适应现代化、高效的新型城市环卫体系。工作目标2018 年2020 年表 4、上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018-2020 年）目标配置分类运输装备全面落实已有的 400 余辆湿垃圾专用收运车辆的色彩喷涂和 3000 余辆干垃圾车辆的识别性标志张贴到位，全市新增 16 辆有害垃圾专用运输机动车，全市湿垃圾专用收运车辆达 640 辆2019 年全市湿垃圾专用车辆达 780 辆；至 2020 年底，全市湿垃圾专用收运车辆达到 920 辆，分别与当年湿垃圾分出量相匹配。改造分类收运中转设施全市 4

56、1 座大型中转站全面实现“干、湿”垃圾分类转运。市属中转码头 2018 年设置 45 只湿垃圾专用集装箱2019 年、2020 年分别达到 90 只和 180只，以满足中心城区逐年增长的湿垃圾中转需求。重构可回收物专项收运系统，落实再生资源回收 “点、站、场”布局全市建成 2000 个回收网点、109 座中转站和 10个集散场2019 年，全市建成 5000 个回收网点、170 座中转站；到2020 年全市建成 8000个回收网点和 210 个中转站。资料来源：上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018-2020 年），兴业证券经济与金融研究院整理居民生活垃圾计量收费是趋势，或洗牌清运市场。2017 年，国务院下发的生活垃圾分类制度实施方案就提出，要按照污染者付费原则，谁产生垃圾，谁来付费。2018 年，国家发改委发布关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见，明确到 2020 年底，全国城市要全面建立垃圾收费制度。以上海为例，上海从 2004年开始对单位收取垃圾处置费用，但至今对居民仍没有收取类似费用，而是对居民所在区的区政府收取。在上海中心城区，区政府支