造纸行业信用分析手册

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 造纸行业经营特征及基本面 3 HYPERLINK l _TOC_250013 造纸产业链介绍 3 HYPERLINK l _TOC_250012 造纸行业经营特征 4 HYPERLINK l _TOC_250011 造纸行业基本面现状以及展望 6 HYPERLINK l _TOC_250010 造纸行业财务状况 11 HYPERLINK l _TOC_250009 盈利能力：预计仍将向上修复 11 HYPERLINK l _TOC_250008 现金流：内部现金流强劲，筹资性现金流流出 12 HYPERLINK l _TOC_250007

2、资本结构与偿债能力：纸企主动降杠杆，短期偿债能力小幅提升 13 HYPERLINK l _TOC_250006 造纸行业债券发行人评分模型 13 HYPERLINK l _TOC_250005 经营风险指标 13 HYPERLINK l _TOC_250004 财务风险指标 14 HYPERLINK l _TOC_250003 造纸行业债券发行人评分结果 15 HYPERLINK l _TOC_250002 第一梯队：多纸种布局的行业龙头 17 HYPERLINK l _TOC_250001 第二梯队：盈利能力领先的行业龙头 18 HYPERLINK l _TOC_250000 第三梯队：专注

3、单一细分纸种的发行人 18造纸行业经营特征及基本面造纸行业是重要的基础原材料工业，受到宏观经济波动影响较大，自 2018 年以来在宏观经济下行压力加大、环保趋严等背景下，行业景气度有所回落，但 2019 年三季度以来呈现向好态势，2020 年新冠疫情冲击下全球经济衰退预期升温，行业或面临转型与调整。本文对造纸行业经营特征、基本面现状、财务状况进行回顾与展望，并构建评分模型对造纸行业债券发行人信用资质进行了全面梳理。造纸产业链介绍造纸行业产业链较短，主要包括上游制浆、中游造纸以及下游需求三个环节。造纸的原材料主要是纸浆，纸浆一般可分为木浆、废纸浆以及其他纸浆（包括竹浆、草浆等等），较为多用的是木

4、浆和废纸浆。按照原材料的不同，中游造纸可简单分为以木浆为原材料的“木浆系”纸种和以废纸浆为原材料的“废纸系”纸种。造纸行业债券发行人主要在中游造纸环节，部分发行人涉足上游的制浆环节。废纸系产业链下游主要是纸包装产品。废纸主要用于生产包装纸和新闻纸。包装纸可分为牛皮纸、卡纸、瓦楞纸和箱板纸。牛皮纸、卡纸用于生产商品包装，瓦楞纸和箱板纸用于生产运输包装，共同构成纸包装产品，用于国内零售、快递和出口。从规模上来看，根据中国造纸协会 2018年行业报告，箱纸板、瓦楞原纸等包装用纸消费量约占总消费量的 1/2。木浆系产业链下游较为分散，主要包括文教办公用品，广告、印刷和出版品等。木浆可用于生产文化纸、生

5、活用纸和白卡纸。文化纸包含新闻纸、非涂布文化用纸和涂布文化用纸。新闻纸纸质松轻，弹性好，吸墨性能强，具备一定的机械强度，用于报刊和书籍。非涂布文化纸包含双胶纸、书写纸、轻型纸和静电复印纸，可用于文教、办公用品和印刷。涂布文化用纸（主要是铜版纸）是通过在原纸上涂布一层白色浆料再压光获得，适用于广告和印刷，一般为高级印刷品，如封面、插图、画报、样本等。生活用纸的产成品不再作为其他环节的中间原料，直接面向消费者。生活用品是指照顾个人居家、出行所使用的各类卫生用品，包括卫生用纸（卫生纸、餐巾纸、面巾纸、厨房用纸等）、纸尿裤和卫生巾。卫生纸具有吸水性强、含菌少，纸面柔软，厚薄均匀的特征，在工艺上更为复杂

6、，在技术上具备一定进入壁垒。且主要面向 C 端客户，行业附加值和利润率相对较高。图 1：造纸行业产业链数据来源： 造纸行业经营特征造纸行业是典型的周期性行业，供需决定纸价和利润。其下游主要是消费品行业，需求的周期性较弱，但由于产能供给滞后 1-1.5 年，产能投放与需求的错配导致纸价与纸企盈利的周期性波动。同时，库存周期也对纸价以及纸企的短中期盈利构成影响。库存周期中枢在半年左右，库存周期形成了年内的两波旺季涨价。此外，由于纸浆的进口依赖度较高，纸价存在原材料进口成本推动的上涨或下跌。造纸的需求端周期性不强，产能周期是周期性的主要来源。造纸相较钢铁、水泥等强周期性行业来讲，其周期性偏弱。造纸的

7、下游主要是消费品，钢铁、水泥的下游主要是地产和基建投资，相比而言造纸的需求波动较为平缓。回顾 2006 年以来三波纸价大幅上涨，前两波（2006年初至 2008 年初以及 2008 年底至 2010 年初）主要为需求拉动，2016年以来的纸价上涨主要由于环保政策趋严下供给收缩叠加补库存推动， 2018 年以来受宏观经济下行及中美贸易摩擦影响，行业景气度有所下滑。行业景气度由大的产能周期与小的库存周期决定。造纸行业供需格局可以区分两个角度来看，一是大的产能周期，即产能供给与实际需求间的平衡情况；二是小的库存周期，周期中枢在半年左右，库存周期形成了年内的两波旺季涨价。以白板纸为例，每年的 5-7

8、月以及 9-11 月均会规律性地出现库存高点，纸价伴随“补库”与“去库”进行短中期的上涨和下跌，但 2019 年由于需求走弱，产业链去库，行业库存整体处于低位。图 2：库存周期形成了造纸行业年内的两波旺季涨价库存高点天白板纸库存天数：华南白板纸库存天数：华东50454035302520151050数据来源：卓创资讯， 各细分纸种周期存在联动性。主要是以下三种因素驱动：第一，是原材料价格推动。各纸种拥有统一的上游，存在由于木浆或者废纸价格上涨或下跌引起的纸价同涨同跌，且只与纸浆自身的供需周期相关。木浆和废纸的进口依赖度较高，木浆的进口依赖度在 60%以上，废纸的进口依赖度近年来有所降低，目前仍接

9、近 30%，因此更常见的情况是原材料进口成本推动的纸价变化。第二，是需求旺季的重叠。受到节日、季节和学期影响，多数纸种年内的两波需求旺季均在 3-5 月以及9-11 月。第三，部分纸种存在互相替代性，如白卡纸与白板纸用途有所重叠，因此价格走势也会相互影响。图 3：2018 年以来各纸种价格有所回落元/吨9000瓦楞纸价格箱板纸价格白卡纸价格铜版纸价格双胶纸价格800070006000500040003000200010000数据来源：东方财富 Choice， 造纸行业基本面现状以及展望当前新冠疫情对各行业产生一定冲击，造纸行业景气度主要与自身周期相关，受短期事件冲击影响有限，且行业主要市场在国

10、内，出口占比整体不高，国外疫情发展对成品纸需求端影响有限。但造纸产业链上下游仍与全球密切联系，造纸原材料废纸和木浆较为依赖进口，国际物流及主要原材料产地的停工停产对行业供给有所影响；产业链下游行业需求可能受海外市场冲击较大，对纸种需求亦有一定影响。造纸行业细分纸种可以分为废纸系和木浆系，对于行业景气度判断的逻辑有所差异，故以下区分两者进行分析。废纸系：下游部分行业需求承压，龙头享盈利优势废纸系主要包括箱板瓦楞纸等包装纸，箱板瓦楞纸主要供应内需，出口比例不高，外需下滑对成品纸本身影响较小，但纸包装下游较为分散，其中电子、纺织服装等行业受外需下滑冲击较大，出口短期承压。另一方面，外废进口配额进一步

11、收紧可能造成原材料缺口扩大，废纸价格上行纸企盈利空间收窄。包装纸受疫情冲击最大，疫情加速行业洗牌。包装纸下游行业分布较广，国内疫情爆发期间经济活动停摆，对需求造成负面影响，物流限制影响废纸回收渠道，部分纸企原材料供应不足被迫中断生产，纸企一季度盈收受影响较大。产销同比下滑而固定支出仍然计提，中小纸企现金流面临危机，但中小企业产能加速出清有利于龙头纸企市占率提升，且一季度为行业淡季，全年受影响程度取决于国内消费恢复和全球疫情控制情况。近年来箱板瓦楞纸价格上涨主要由供给收缩及原材料提价驱动。2016年以来箱板瓦楞纸价格出现 3 波较大幅度的上涨，第一波在 2016 年 11月到 2017 年 2

12、月，供给侧改革行政手段去落后产能，供给收缩导致涨价，瓦楞纸价格由 2600 元/吨上涨至最高 4000 元/吨。第二波是 2017 年5 月到 2017 年 10 月，主要是环保核查限产以及废纸配额收紧联合推动，瓦楞纸价格由 3000 元/吨上涨至最高 5600 元/吨。第三波是 2018 年2 月到 2018 年 5 月，主要是限制废纸进口导致原材料供应趋紧，国废上涨推动纸价上涨，瓦楞纸价格由 4000 元/吨上涨至最高 4800 元/吨。从吨纸盈利来看，箱板瓦楞纸毛利率均回落至较低水平。2015-2019 年瓦楞纸产能复合年增长率达到 7.1%，而需求复合年增长率仅为 3.1%，产能扩张速

13、度显著高于需求增速，产能利用率逐年下滑。2018 年行业供给大幅扩张叠加需求下行，供需恶化下 2018 年纸价随明显上涨但吨纸毛利走低。2019 年四季度以来纸价进一步上涨，但主要由于原材料价格抬升推动，吨纸盈利仍处于低位。箱板瓦楞纸需求增速不及产能增速，供给仍偏过剩。2019 年我国箱板纸、瓦楞纸消费量分别达到2715 万吨、2260 万吨，同比分别增长1.42%、 6.91%，产能同比增速 5.56%、10.96%，需求增速不及产能增速。即便考虑到供给侧改革下中小产能持续退出，以及在原材料供应趋紧、自备电厂和排污许可证的限制背景下新增产能实际投放低于计划的几个事实，我们预计箱板瓦楞纸市场未

14、来供需格局仍然相对过剩。图 4：2018 年以来瓦楞纸吨纸毛利大幅走低图 5：瓦楞纸产能利用率逐年下滑元/吨6000500040003000200010002016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-020瓦楞纸毛利率（右）瓦楞纸价格主原材料价格40%35%30%25%20%15%10%5%0%万吨4000350030002

15、5002000150010005000产能产量表观消费量产能利用率（右）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：卓创资讯， 数据来源：中华纸业， 原材料端严控外废进口趋势不改，进口配额向龙头集中。废纸主要原材料对于进口仍较为依赖，2018 年我国废纸浆进口占比 26.5%，但外废管控趋严背景下废纸进口依赖度逐步下滑，2020 年前 5 批废纸进口审批额度同比大幅下滑。2017 年来，我国陆续推出关于废纸进口的管控政策，根据国务院 2020 年外废进口

16、全部清零目标，叠加疫情影响，外废进口严格管控趋势不改。同时，箱板瓦楞纸行业前三位玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业份额占比分别为 17.32%、9.51%、8.09%，CR3 集中度仅为 34.92%。而 2019 年外废额度的行业 CR3 达 59%。而 2017-2018 年这一数字分别为 56%、63%，外废配额加速向龙头集中。图 6：2019 年外废额度 CR3 达 59%图 7：2018 年箱板瓦楞纸 CR3 仅为 35%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%玖龙纸业理文造纸山鹰纸业其他57%50%44%37%41%13%12%13%7%13%8%14%15%1

17、4%14%23%28%30%34%31%2015201620172018201963.03%玖龙 理文 山鹰 景兴 其他17.32%9.58.092.05%1%数据来源：环保部固废管理中心， 数据来源：卓创资讯， 国废供需不平衡加剧，国废外废价差扩大，龙头具有收益的增厚垫。由于外废配额制以及进口废纸的管控政策，国废供应趋紧导致国废价格飙涨，2017 年 8 月以来国废外废价格开始出现明显的剪刀差，最高一度达到 1800 元/吨。2019 年以来受需求走弱影响，国废外废价格均有所回 落，但二者价差仍在扩大，若外废进口额度进一步收紧，龙头纸企有望 在行业基础盈利上获得废纸配额红利。废纸配额红利再拆

18、分又是两方面，第一是国废与外废的差价，第二是龙头外废使用比例，二者叠加来看未 来龙头的盈利“增厚垫”将仍然较为丰厚。图 8：2017 年 8 月后国废外废价差扩大元/吨3500国内外价差美废11#（按汇率调整）国废黄板纸300025002000150010005000-5002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04-1000数据来

19、源：Wind， 木浆系：浆价低位震荡，利于纸企盈利修复木浆：浆价低位震荡，有利于纸企毛利率提升。受下游需求疲软影响， 2019 年以来内外盘浆价大幅走低，当前全球疫情下需求预期延续弱势，浆价低位震荡。木浆系原材料进口占比高达 60%以上，且对原材料进口依赖的局面短期内难以改善，浆价走低有利于浆系纸企盈利修复。需关注木浆主要进口国巴西、加拿大疫情发展，若主要进口国因疫情出现停工停产情况，木浆价格或将抬升。图 9：全球木浆价格 2019 年以来大幅走低元/吨700065006000550050004500400035003000国外针叶浆价格阔叶浆价格内盘浆数据来源：Wind， 铜版纸：需求维持稳

20、定，毛利率高位运行。受开学推迟影响，文化纸需求有所延后，但随着中小学陆续开学耗纸量总体仍保持稳定，受益于2019 年以来浆价走低，铜版纸价格毛利率中枢维持高位，当前约为 20%左右。需求端来看，近几年铜版纸消费量微幅增长，2019 年表观消费量有所下滑，但行业近几年无新增产能供给，供需格局维持平衡。此外，铜版纸行业集中度较高，CR4 产能占比 93%，竞争格局属寡头垄断型，能够向下游有效转嫁较高的浆价成本。图 10：铜版纸价格仍处高位，盈利能力有所好转图 11：铜版纸近年来无新增产能元/吨800070006000500040003000200010000毛利率（右）铜版纸均价主要原材料成本30

21、%25%20%15%10%5%0%-5%万吨9008007006005004003002001000产能产量表观消费量产能利用率2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：卓创资讯， 数据来源：中华纸业， 双胶纸：价格维持高位，盈利持续修复。双胶纸主要下游包括教辅教材、党政期刊、办公用品、产品说明书等，需求相对较为稳定，受疫情影响线上办公活动增加，办公用纸需求预计小幅减少。双胶纸价格自 2019年初的 5800 元/吨上涨至目前的 6200 元/吨，吨纸毛

22、利持续回升，当前达到 25%。需求端来看，2019 年双胶纸表观消费量为 813 万吨，同比下滑 4.09%。供给端来看，2018、2019 年产能增速 2.65%、0.95%，扩产幅度不大，双胶纸中小产能较多，CR5 占比 50%，供给侧改革下小产能预计也将逐步退出，进一步提升行业集中度，缓解产能扩张压力。图 12：双胶纸价格维持高位，盈利持续修复图 13：2019 年双胶纸消费量小幅下滑元/吨800070006000500040003000200010000毛利率（右）双胶纸均价主要原材料成本30%25%20%15%10%5%0%万吨1400120010008006004002000产能产

23、量表观消费量产能利用率20122013201420152016201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：卓创资讯， 数据来源：中华纸业， 白卡纸：行业盈利能力修复，景气度回升。2018 年白卡纸吨纸毛利中枢显著低于其他纸种，行业景气较差，行业毛利率持续为负。行业 2012年开始大幅扩产，2012-2017 年供给的CAGR 达 11.8%，而需求的 CAGR仅有 8.4%，行业产能利用率大幅下滑，行业产能过剩严重，竞争格局较差。受益于限塑令稳步推进，行业需求有所好转，2019 年消费量同比上升 13.07%，产能利用率回升。2020 年

24、 1 月新版限塑令发布，利好行业需求，当前主要原材料价格下跌，行业盈利能力修复，景气度预计持续回升。图 14：白卡纸盈利能力修复，景气度回升图 15：白卡纸 2019 年产能利用率有所增长元/吨800070006000500040003000200010002015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-010毛利率（右）白卡纸价格主要原材料价格35%30%25%20%15%10%5

25、%0%-5%-10%-15%万吨120010008006004002000产能产量表观消费量产能利用率2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：卓创资讯， 数据来源：中华纸业， 生活用纸成本转嫁能力较强，盈利能力较好且较为稳定。生活用纸是消费品行业，下游是分散的 C 端客户，且龙头能够通过一定的品牌溢价获取超额收益，在附加值更高的卫生巾、纸尿裤细分市场具备盈利优势。受疫情影响生活用纸产量一季度有所下滑，但已及时恢复，疫情期间居家时间增多，利于生

26、活用纸需求增长，预计 2020 年行业仍将维持较好的景气度。图 16：生活用纸毛利水平较为稳定元/吨900085008000750070006500600055005000毛利率（右）生活用纸出厂价25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind， 造纸行业各细分子行业的景气度横向比较来看，我们认为木浆系整体 好于废纸系，木浆系中的排序为：铜版纸生活用纸白卡纸双胶纸；但是废纸系龙头公司由于享受废纸配额红利，仍将具有较高的盈利能力。造纸行业财务状况盈利能力：预计仍将向上修复2016 年中期以来，造纸行业进入新一轮景气上行周期。造纸行业 2011-2013 年产能大幅扩张，年均固定资产投资增速达

27、 25%，需求未能同幅度跟随扩张导致产能过剩，行业景气度出现下滑，此后 4 年行业收入增速以及行业毛利率水平均低位徘徊，毛利率水平中枢跌至 15%左右。 2016 年供给侧改革力度的加大使得行业供给进一步收缩，叠加需求小幅走暖，造纸行业开始步入新一轮景气上行周期，毛利率中枢抬升至 25%，净利率中枢由 0%抬升至 8%。2018 年以来受宏观经济下行压力加大及中美贸易摩擦影响，行业景气度有所下滑，供需相对过剩，纸价有所回落，带动行业盈利能力向下，但 2019 年四季度行业盈利能力有所好转。图 17：行业 2018 年盈收增速下滑图 18：毛利率&净利率 2019Q4 有所回升亿元营业总收入（行

28、业平均）同比增速908070605040302010020102011201220132014201520162017201835%30%25%20%15%10%5%0%-5%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-100.00%-5.0

29、0%毛利率净利率数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 行业盈利修复，三项费用率持续下降。单季度三项费用率均于 2015Q4附近见顶后回落，管理费用率由 6.3%峰值回落至目前 3.6%，销售费用率由 5.5%峰值回落至目前 4.2%，财务费用率由 6.1%峰值回落至目前3.8%。2016 年以来，造纸行业集中度持续提升，销售、管理费用率的持续回落一方面是规模效应与龙头经营效率提升的体现，另一方面也是行业竞争格局优化的印证。此外，财务费用率的走低源于纸企主动降杠杆。预计 2020 年行业集中度提升延续，竞争格局持续较优，费用率维持在低中枢波动。图 19：行业 2016 年以来三项费用率持续

30、回落销售费用率管理费用率财务费用率6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092.00%数据来源：Wind， 现金流：内部现金流强劲，筹资性现金流流出经营性现金流持续强劲，投资性现金流小幅扩张。2017 年三季度期以来，造纸行业经营性现金流持续增长，经营性现金流的持续强劲一

31、方面来源于行业收入利润的提升，另一方面也来源于存货周转率、应收款周转率的提升。行业存货周转率由 2015 年的 3.3 次提升至 2018 年的 4.6次；应收账款周转率由 2015 年的 6.7 次提升至 2018 年的 9.2 次。与此同时，行业并未大规模增加资本开支，投资性现金流仅小幅扩张。预计盈利修复背景下 2020 年行业经营性现金流仍在中高水平维持，投资性现金流小幅增长。行业自由现金流持续增长，筹资性现金流转为流出。行业 2016 年、2017年、2018 年自由现金流分别为-87.28 亿、76.99 亿、199.64 亿，2017 年自由现金流转为正值主要是由于筹资性现金流流入

32、增加，2018 年自由现金流的扩张得益于经营性现金流的增长。行业 2017 年、2018 年、2019年筹资性现金流分别为 55.70 亿、-170.09 亿、-99.07 亿，随着行业主动降杠杆，筹资性现金流自 2018 年起转为流出。图 20：经营性现金流保持强劲图 21：纸企主动降杠杆导致筹资性现金流流出亿元300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-0

33、92016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09-200.00经营性现金流投资性现金流亿元300.00200.00100.000.00-100.00-200.00-300.002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09-400.00 筹资性现金流自由现金流数据来源：Wind， 数据来源：Wind

34、， 资本结构与偿债能力：纸企主动降杠杆，短期偿债能力小幅提升纸企主动降杠杆导致行业筹资性现金流流出。2015 年以来造纸行业资产负债率有所回落，资产负债率由 2015Q2 的 66%降至目前的 42%，这一方面是源于盈利的提升，另一方面源于纸企主动调整财务杠杆，降低负债率，导致筹资性现金流流出幅度加大,但行业刚性负债比率仍维持较高水平。短期债务偿还能力小幅提升。2014 年开始行业债务开始出现短期化趋势，短期债务率由 2013Q3 的 68%最高提升至 2018Q1 的 80%，2019Q3短期债务比率仍维持高位。从货币资金/短期债务指标来看，2013-2015年均在 20%-30%之间，20

35、16 年开始有所抬升，当前稳定在 30%以上，短期债务偿还能力小幅提升。图 22：行业资产负债率有所下行图 23：短期债务偿还能力小幅提升90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-090.00%资产负债率刚性负债比率90%80%70%60%50%40%30%

36、20%10%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-090%短期债务/总债务货币资金短债比数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 造纸行业债券发行人评分模型综合考虑造纸行业发行主体信用风险的经营层面与财务层面，结合造纸行业自身特点，经营方面考虑规模、上游成本、下游需求、产业链延伸与业务多元化、外部支持等因素；财务层面考虑盈利、现金流、偿债能力，构建评分模型以

37、期对发行人进行全面客观的评价。考虑到造纸行业目前有存续债的发债主体仅有 4 家（晨鸣纸业、金光投资、亚洲浆纸业与阳光纸业），我们将近三年有存续债且披露 2018 年财务数据的造纸主体一同纳入评分体系，共 11 家造纸发行人。经营风险指标整体经营规模：该子指标集包含总资产规模、主营业务收入、产能三大指标。规模是造纸发行人行业地位和竞争优势的集中体现，在经营风险评价中举足轻重，其中最重要的指标是产能。我们采取同产业链相同产品的产能相对排序综合评价产能情况，并给予较高权重。总资产规模与主营业务收入综合考量了企业所有生产要素及所有业务的规模优势。产业链上下游：我们从产业链上游成本控制与下游客户质量两个

38、层面进行评价。上游成本控制层面，从前五大供应商占比、是否包含关联方与供应商稳定程度进行评分。总体而言供应商集中度较高且较稳定的企业有较稳定的原料供应，若同时包含关联方则可能获得更优的采购价格。但我们也针对企业对个别供应商依赖过大的情况进行了相对调整。下游需求层面，从前五大客户集中度及是否包含关联方判断企业是否存在对单一客户依赖过大的经营风险。由于供给与需求同等重要地决定了企业的经营成本与收入，所以我们给予其相同的权重。业务多元化：业务多元化指的是除造纸板块主营业务以外的其他业务表现，综合来看，造纸行业发行人主要涉及其他业务包括财务担保、融资租赁、仓储运输、蒸汽热电、化工及房地产业务，我们根据不

39、同业务盈利表现及该业务与主营业务的协同效应对该项目进行了评价。外部支持：造纸行业发债人基本为民营企业，因此在外部支持层面我们主要考虑了控股股东支持、企业上市情况与未使用银行授信额度三个层面。根据控股股东对公司的战略与资金支持进行评价，是否上市将很大程度决定企业的融资渠道，另外我们也辅以企业最新的未使用银行授信额度评价企业获取资金支持的能力。财务风险指标盈利能力：我们选取毛利率、净利率的绝对值及趋势进行打分，企业盈利能力决定了经营现金流并间接影响到企业偿债能力，因而我们给盈利能力的评分权重较高。现金流及流动性：造纸行业的经营、投资、筹资现金流整体波动较大，主要原因一是整体资产规模较小，二是自身属

40、于周期行业，产业景气度周期波动对企业业绩影响较大。我们综合考虑经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流绝对值和趋势，并结合现金流占负债比例来刻画发行人的现金流情况。由于经营性现金流相对更能反映企业的造血能力，我们给予经营性现金流较高的权重。资本结构与偿债能力：偿债能力层面主要选取了资产负债率、刚性债务占比、短期债务占比、货币资金/短期债务四个指标评价，短期债务考虑短期借款、应付票据和一年内到期的应付债券等短期有息负债，刚性债务考虑短期有息负债和长期借款、应付债券等长期有息负债，并赋予四个指标相同权重。图 24：造纸发行人主体信用评估模型指标分类指标集分类指标名称指标属性指标含义经营风险整体经营

41、规模总资产规模（亿元）定量企业总资产规模主营业务收入（亿元）定量企业主管业务收入主营业务产能定量主营业务产能情况行业地位定性企业在行业内的排名产业链上下游供应商与采购定性供应商稳定程度和采购优势评价客户与销售定性客户稳定程度业务多元化非主营业务占比定量非造纸业务收入占比非主营景气度定性非造纸业务景气程度外部支持股东实力定性股东支持力度、政府扶持力度、政府受益程度银行授信额度（亿元）定量根据最新披露的未使用银行授信额度是否上市定性是否为上市公司财务风险盈利能力毛利率定量绝对值+趋势净利率定量绝对值+趋势净利润同比增速定量绝对值+趋势现金流经营性现金流定量绝对值+趋势投资性现金流定量绝对值+趋势筹

42、资性现金流定量绝对值+趋势资本结构与偿债能力资产负债率定量绝对值+趋势刚性债务占比定量绝对值+趋势短期债务占比定量绝对值+趋势货币资金/短债定量绝对值+趋势数据来源： 相关指标说明：产能。产能包括实际产能与权益产能两种统计方式，权益产能是实际产能与母公司对子公司股权的加权和。理论上权益产能更能反映企业的资产质量，但受限于企业披露数据有限，我们采用实际产能评价，但在最终得分中综合考虑母子公司控制权因素作相应调整。财务数据所选期间。鉴于部分企业未披露 2019 年年报数据，该评分模型中财务风险均采用 2018 年年报数据评分，以保持评分的可比性。数据来源。本报告所需数据来源主要包括债券募集说明书、

43、主体跟踪评级报告、发行人公开财务信息、行业网站等。造纸行业债券发行人评分结果总体来看，造纸行业债券发行人评分结果有以下几大特点：一是经营风险方面，纸企之间分化严重，具备规模优势的企业在经营和融资方面往往也具备优势；二是财务风险方面，很少有企业能在盈利能力、现金流与偿债能力三个板块都表现较好；三是发债人数量较少，且整体信用资质分化不大，主要原因系行业去产能后集中度提高以及发债人多为行业龙头所致。公司简称外部评级参考经营参考财务综合排名图 25：造纸行业发行人评分排序结果排序排序金光投资AAA稳定121晨鸣纸业AA+稳定352晨鸣控股AA+稳定443玖龙环球AAA稳定274金海浆纸AA稳定915金

44、东纸业AA+稳定836山鹰纸业AA稳定587太阳纸业AA+稳定698亚洲浆纸业AA稳定1069金红叶纸业AA稳定71010阳光纸业AA-稳定111111数据来源：Wind， 图 26：造纸行业发行人经营风险指标一览表（2018 年年报）公司简称参考经营排序 总资产（亿） 主营业务收入（亿） 产能（万吨） 前五大 前五大供应商客户占比占比非主营板块占比(%)企业性质未使用银行授信额是否上度（亿元） 市金光投资11725.94538.28浆：201纸：86480.6%18.7%8.7%外商独资企业303.00否玖龙环球2604.97453.77纸：136371.1%4.6%2.2%民营企业221.

45、89否晨鸣纸业31053.19282.15纸：670浆：420晨鸣控股41088.16262.80纸：621浆：33230.7%7.0%13.7%地方国有企业286.94是-6.5%10.3%地方国有企业286.94否是69.75民营企业4.2%21.0%24.9%纸：312浆：130216.40295.236太阳纸业山鹰纸业5359.06240.67纸：6008.1%7.2%27.8%民营企业55.15是金红叶纸业7287.00107.48纸：13747.0%8.6%0.7%外商独资企业28.90否金东纸业8670.34159.38纸：365浆：135金海浆纸9309.58101.27浆：1

46、35纸：15017.7%33.0%8.2%外商独资企业62.92否40.6%37.8%4.7%中外合资企业43.23否亚洲浆纸业10176.0985.28纸：15059.3%69.5%4.3%中外合资企业11.98否阳光纸业1188.8667.19纸：12519.8%9.1%19.6%中外合资企业17.15否数据来源：Wind， 图 27：造纸行业发行人财务风险指标一览表（2018 年年报）毛利率净利率 经营性现金流 投资性现金流 筹资性现金 资产负债 刚性债务占比 短期债券占比 货币资金/短债公司简称 参考财务排名（%）（%）（亿元）（亿元）流（亿元） 率（%）（%）（%）（%）金海浆纸12

47、9.8011.2031.16-1.77-25.6957.8567.5854.1515.09金光投资223.913.96160.14-138.9725.6463.5566.3846.3061.60金东纸业320.346.1753.23-9.29-26.2561.4355.9345.9753.16晨鸣控股431.219.85142.85-9.80-139.3277.6275.9361.6237.25晨鸣纸业531.278.88141.00-17.79-128.5375.4377.4965.0337.34亚洲浆纸业616.965.3927.05-10.82-11.3858.9142.6436.028

48、5.31玖龙环球718.339.53103.23-70.94-37.4838.2063.0638.9959.70山鹰纸业823.0514.1032.48-38.278.6762.3077.5948.0332.75太阳纸业923.4510.3044.78-30.38-25.3157.2376.5060.0619.42金红叶纸业1027.382.9811.98-1.94-9.5165.0378.0570.3149.45阳光纸业1118.695.3917.55-8.44-8.5970.3774.0969.8443.88数据来源：Wind， 第一梯队：多纸种布局的行业龙头第一梯队的发行人基本都是多纸种

49、布局的行业龙头，规模大，综合实力强，具有较强的盈利稳定性与抗风险能力。金光纸业（主体评级：AAA/稳定，评分排名：1/11）：规模最大的纸业综合龙头。公司是国内最大的综合性造纸企业，纸种多元，具备显著的规模效应。目前共有造纸产能 864 万吨，包括文化用纸 367 万吨，工业用纸 312 万吨，生活用纸 137 万吨，以及纸制品 48 万吨。此外，公司还有浆产能 201 万吨，具备一定的原材料自给能力。公司 2017 年、2018年毛利率为 26.5%、23.9%，净利率为 4.7%、4.0%，盈利能力十分稳定。公司 2016 年以来资本开支大幅减少，目前在建工程仅 21 亿元，预计资本开支将

50、维持低位。公司 2018 年经营性现金流达到 160 亿，同比大幅增长，在样本中排名第一，现金流情况良好。公司近年来刚性负债占比持续下降，2018 年已降至 66%。货币资金/短期债务为 62%，样本企业中排名靠前，在手现金充沛。公司潜在风险在于对外担保规模较大且以关联担保为主。晨鸣纸业（主体评级：AA+/稳定，评分排名：2/11）/晨鸣控股（主体评级：AA+/稳定，评分排名：3/11）：木浆系龙头，木浆自给率高保障盈利稳定性。晨鸣控股是晨鸣纸业控股母公司，但是持股比例合计仅 28.18%。母公司本部营收规模较小，对晨鸣纸业依赖性强。晨鸣纸业近年来产能持续扩张，2019 年末造纸产能 670

51、万吨，纸浆产能 420 万吨，合计产能 1090 万吨，木浆自给率在同行业中处于较高水平，2018 年毛利率 31%，净利率 9.85%，均优于同行。值得关注的是公司资产负债率偏高，2017、2018 年晨鸣纸业/晨鸣控股资产负债率分别为 75.4%/77.6%，筹资性现金流出 128.5 亿/139.3 亿，在同行业中处于高位。总体来看，晨鸣纸业综合实力雄厚，具备规模效应，盈利能力优于同行，2018 年经营性现金流有所回暖，高杠杆率可能是其潜在的风险因素。玖龙环球（主体评级：AAA/稳定，评分排名：4/11）：产能领先的包装纸行业龙头。公司是亚洲最大的箱板原纸生产商，主要生产销售卡纸、瓦楞芯纸及灰底白板纸、文化纸和特种纸。公司目前共有造纸产能 1363万吨，规模优势明显，前五大供应商采购占比高达 71.1%，凭借股东支持具有显著的原材料采购成本优势，同时前五大客户占比仅 4.6%，对单一下游客户依赖度较低，具有议价能力优势。公司 2017 年、2018 年毛利率分别为 22.40%、18.33%，净利润分别为 14.93%、9.53%，受包装纸原材料上涨影响同比有所下滑，但公司 2018 年经营性现金流达 103亿元，同比增长 64%。公司负债规模合理，偿债能力行业领先，资产负债率仅 38%，短期债务占比 39%，货币资金/短期债务 60%，债务负担较轻。公司