债券专题：固定收益策略研究报告关注复工进程对债市的影响

1、正文目录专题分析：关注复工进程对债市影响 3 HYPERLINK l _TOC_250008 1、疫情拐点已现，复工进程成关键 3 HYPERLINK l _TOC_250007 2、围绕复工进程的四大关键问题分析 5 HYPERLINK l _TOC_250006 3、复工进程跟踪 1：客运数据 8 HYPERLINK l _TOC_250005 4、复工进程跟踪 2：工业数据 8债市跟踪：疫情发酵下利率下行 11 HYPERLINK l _TOC_250004 1、资金面：货币政策释放宽松信号 11 HYPERLINK l _TOC_250003 2、利率债：疫情+宽松，利率下行 12 H

2、YPERLINK l _TOC_250002 3、信用债：融资承压，利差上行 14投资策略：机遇与风险并存，重视交易安全边际 17 HYPERLINK l _TOC_250001 1、投资策略 17 HYPERLINK l _TOC_250000 2、风险提示 17图表目录Figure 1 非湖北地区正在接受医学观察新增和累计人数 3Figure 2 非湖北地区确诊新增和累计人数 3Figure 3 非湖北地区新增确诊和新增治愈人数逐步趋近 4Figure 4 湖北地区确诊新增和累计人数 4Figure 5 全国新增确诊和新增治愈人数 4Figure 6 全国新增确诊和新增疑似人数 4Figu

3、re 7 部分行业、企业的复工计划 6Figure 8 疫情与复工关键观测窗口 7Figure 9 全国当日发送旅客数量及同比 8Figure 10 全国春运期间累计发送旅客数量及同比 8Figure 11 日均耗煤量持续探底 9Figure 12 高炉开工率一定程度下滑 9Figure 13 螺纹钢产量一定程度下滑 9Figure 14 螺纹钢库存大幅上行 9Figure 15 PTA 产量超过节前 10Figure 16 PTA 库存天数大幅上行 10Figure 17 螺纹钢、PTA 商品价格表现 10Figure 18 央行加大公开市场操作提供充足流动性 11Figure 19 回购利

4、率显著下行 11Figure 20 拆借回购利差扩大 11Figure 21 拆借、同业存单利率显著下行 11Figure 22 国债周度发行、偿还和净融资额 12Figure 23 地方政府债周度发行、偿还和净融资额 12Figure 24 国开债周度发行、偿还和净融资额 12Figure 25 非国开周度发行、偿还和净融资额 12Figure 26 10 年期国债收益率周度变动及百分位数 13Figure 27 10 年期国开债收益率周度变动及百分位数 13Figure 28 国债走势及期限利差 13Figure 29 国开债走势及期限利差 13Figure 30 国债、地方政府债、金融债

5、成交量统计 13Figure 31 10 年期隐含税率 13Figure 32 信用债总计发行、偿还及净融资额 14Figure 33 城投债发行、偿还及净融资额 14Figure 34 银行间信用债成交金额统计 14Figure 35 交易所信用债成交金额统计 14Figure 36 中短票据收益率变动及分位数 15Figure 37 中短票据信用利差变动及分位数 15Figure 38 城投债收益率变动及分位数 15Figure 39 城投债信用利差变动及分位数 15Figure 40 中短票据收益率及信用利差走势 15Figure 41 城投债收益率及信用利差走势 15Figure 42

6、 中短票据期限利差走势 16Figure 43 城投债期限利差走势 16Figure 44 中短票据等级利差走势 16Figure 45 城投债等级利差走势 16Figure 46 主体评级下调的企业 16专题分析：关注复工进程对债市影响专题概要：随着春节假期期间新冠疫情的超预期发酵，假期后第一个交易周利率大幅下行，疫情发酵利多债市的同时，利率品种的安全边际也在下降。疫情后期如何影响债市成为市场核心关注点，而复工进程是当前疫情影响债市的关键点。本期专题主要讨论复工进程如何影响债市，并对复工进程进行跟踪分析。1、疫情拐点已现，复工进程成关键多指标反映疫情阶段性拐点已经出现由于湖北省实施封城和封锁

7、交通多项防疫政策，其疫情的情况与非湖北地区疫情的情况不再相互影响，对全国疫情扩散情况影响更大的是非湖北地区，再加上湖北省病例较多，数据稳定性较差，非湖北地区的数据更能代表疫情的演变和扩散的情况，所以我们重点关注非湖北地区的三个关键指标的变化：指标一：非湖北地区正在接受医学观察人数从逻辑上看，疫情演变规律从接受医学观察到疑似病例再到确诊，正在接受医学观察的人数是确诊人数的领先指标。从非湖北地区正在接受医学观察人数来看，净新增人数已经在 2 月 8 日开始由正转负，累计人数开始减少，基于正在接受医学观察人数的领先性，7-14 天内非湖北地区现有的确诊病例有望开始减少。对于后期复工对疫情扩散情况的影

8、响，该指标也值得重点关注。指标二：非湖北地区确诊人数确诊人数是疫情变化最为直接的反映，从非湖北地区确诊人数来看，从 2 月4 日开始，每日新增确诊人数逐渐递减，2 月 7 日起递减的趋势更加明显。Figure 1 非湖北地区正在接受医学观察新增和累计人数Figure 2 非湖北地区确诊新增和累计人数万人 正在接受医学观察(新增):右轴正在接受医学观察(累计)千人142012151010856042-51/201/211/221/231/241/251/261/271/281/291/301/312/12/22/32/42/52/62/72/82/92/100-10人 确诊(新增）确诊(累计）:

9、右轴千人1,000129008001070086005006400300420021001/201/211/221/231/241/251/261/271/281/291/301/312/12/22/32/42/52/62/72/82/92/1000 资料来源：国家卫健委、湖北卫健委、世纪证券研究所资料来源：国家卫健委、湖北卫健委、世纪证券研究所指标三：非湖北地区新增确诊和新增治愈人数趋势从非湖北地区新增确诊和新增治愈人数的情况来看，新增确诊和新增治愈人数逐步趋近，按照当前的趋势，非湖北地区的新增治愈人数有望在短时间内等于或超过新增确诊人数，这表明非湖北地区的现有确诊人数有望在短时间内开始减少

10、。人确诊(新增）治愈（新增）Figure 3 非湖北地区新增确诊和新增治愈人数逐步趋近Figure 4 湖北地区确诊新增和累计人数1,0009008007006005004003002001001/201/211/221/231/241/251/261/271/281/291/301/312/12/22/32/42/52/62/72/82/92/100确诊(新增）3,500 人 确诊(累计）:右轴3,0002,5002,0001,5001,0005001/201/211/221/231/241/251/261/271/281/291/301/312/12/22/32/42/52/62/72/8

11、2/92/100千 35人302520151050 资料来源：国家卫健委、湖北卫健委、世纪证券研究所资料来源：国家卫健委、湖北卫健委、世纪证券研究所另外，湖北地区新增确诊人数虽然波动较大，但也呈现递减趋势。从全国数据来看，新增确诊人数和新增治愈人数的差距从 2 月 4 日起也在逐步缩小，新增疑似和新增确诊人数从 2 月 6 日左右也呈现出递减趋势。人确诊(新增）治愈（新增）Figure 5 全国新增确诊和新增治愈人数Figure 6 全国新增确诊和新增疑似人数4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001/201/211/221/231/241/251

12、/261/271/281/291/301/312/12/22/32/42/52/62/72/82/92/100人确诊(新增）疑似（新增）6,0005,0004,0003,0002,0001,0001/201/211/221/231/241/251/261/271/281/291/301/312/12/22/32/42/52/62/72/82/92/100 资料来源：国家卫健委、湖北卫健委、世纪证券研究所资料来源：国家卫健委、湖北卫健委、世纪证券研究所复工进程将从两个方面影响债市走势春节假期疫情不断升级，新增确诊病例节节攀升，市场恐慌情绪不断积累，在假期结束后首个交易日明显反映出来。而随着多指标

13、反映疫情阶段性缓和，短期内市场恐慌情绪有所稳定，未来复工进程将成为固收市场的关键点，主要通过两条线路影响债市走势：其一，复工进程决定疫情对经济的实质影响程度。按照 2019 年近 100 万亿元的 GDP 简单估算，全国停工一周带来的 GDP 损失接近 2 万亿。如果复工节奏较快，疫情对经济的影响将得到实质性的改善，利率转而上行概率加大，而如果复工较慢，疫情对经济的负面影响可能会蔓延至二季度。其二，复工可能会使疫情趋势发生新的变化。复工意味着人员流动性和聚集性加强，会提高疫情的输入性以及聚集性风险。如果随着复工节奏加快，疫情阶段性缓和的局面被打破，市场恐慌情绪可能会增加，市场波动可能会加大，管

14、制措施加码，经济也会受到负面的冲击。由于复工进程本身的不确定性，以及复工对疫情影响的不确定性，复工进程对后市的影响复杂性增加。下文将分析围绕复工进程的四大关键问题，并将结合复工数据进行跟踪分析。2、围绕复工进程的四大关键问题分析当下复工存在哪些痛点难点？哪些因素会使复工进程不及预期？其一，复工进程减缓本身就是为了减少人员流动和聚集，复工节奏太快可能会对疫情扩散情况产生负面的影响。不过随着疫情拐点出现，各地微观管控措施持续加强，复工进程预计会稳步推进。通过客运数据能够跟踪复工返程的情况。其二，当前以口罩为代表的防护用品较为稀缺，根据发改委初步统计，截至2 月 3 日，全国 22 个重点省份口罩日

15、产量为 1480.6 万只，2019 年口罩最高日产量为 2000 多万只，对全国 8 亿劳动力来说是杯水车薪，企业尤其是中小企业获取的口罩资源难以满足全面复工的需求，需要放缓复工的节奏，多采用“分批复工”、“远程办公”满足企业日常运营需求。其三，受到疫情的影响，产业链上下游复工节奏不一，有些上游行业下游恢复缓慢，造成库存堆积，有些行业受制于物流未完全恢复，使得原材料供应不足，即使全面复工也难以达到正常运营的标准，企业盈利仍然受到影响。通过工业品产量、库存、价格等数据能够跟踪复工企业运营情况。哪些行业会先复工？哪些行业受疫情影响大，从而使得信用风险增加？由于当前疫情条件、防护物资等都不足以支持

16、全国范围的全面复工，未来各行业的复工节奏将根据政策导向存在明显差异。第一批复工企业主要为涉及保障城市运行必需（供水、供气、供电、供煤、通讯等行业）、疫情防控必需（医疗器械、药品、防护品生产和销售等行业）、群众生活必需（超市卖场、食品生产和供应等行业）及其他涉及重要国计民生的相关企业，已经在春节假期结束后陆续复工。第二批复工企业主要为必要服务业、重点民生工程企业、农业、以及部分本地产业链完备、防控物资充足的工业企业。必要服务业如快递物流、部分宾馆及餐饮支持服务，重点民生工程如轨道交通、公路水运工程等相关企业。第三批复工企业主要为金融机构、房地产等一般服务业、一般民生工程企业及大部分工业企业。受影

17、响最大、复工进程最慢的为大规模人口集聚的服务业企业，包括影院剧场等娱乐场所相关企业、经营性长途客运企业等，可能需要到 3 月份才能够全面恢复。根据不同行业企业的复工节奏不同，其承担的现金流压力大小也不同。后续需要密切关注复工优先级较低的行业、企业的信用风险情况，尤其是由于防控物资不足而复工受限的部分中小企业。Figure 7 部分行业、企业的复工计划行业部分企业复工安排互联网腾讯2 月 10 日至 2 月 21 日在家办公，2 月 24 日返岗上班阿里巴巴最早 2 月 17 日到岗美团2.10-2.14 启动在家办公机制，2 月 17 号返岗上班电子富士康深圳、郑州等多地复工时间再延期，具体复

18、工时间尚未明确宸鸿2 月 10 日业成成都、龙华工厂预计 2 月 10-14 日全面复工汽车特斯拉超级工厂2 月 10 日上汽大众2 月 10 日广汽本田2 月 10 日北京现代2 月 10 日东风本田2 月 14 日丰田汽车2 月 17 日食品饮料贵州茅台2 月 13 日物流国家邮政局：2 月中旬快递业要恢复到四成以上2 月 10 日起多数快递公司宣布全面复工建筑交通运输部：加快公路水运工程复工，要求除湖北省和其他疫情防控任务较重地区外，气候条件符合施工要求的，原则上应在2020 年 2 月 15 日前做好复工准备，力争 2 月 20 日前复工资料来源：交通运输部、搜狐网、世纪证券研究所整理

19、复工当前的政策导向如何？财政和货币政策对复工企业的支持方向？政策表态上倾向于加快复工复产节奏。国务院联防联控机制于 2 月 11 日召开新闻发布会，其中提到“严格制止以审批等简单粗暴方式限制企业复工复产的做法”，“重要国计民生领域要立即复工复产，重大项目要及时返岗、尽早开工，疫情高发地区和非紧迫岗位可适当延期返程”。在政策督促下，复工复产的节奏预计将有所加快。财政发力受限，货币政策宽松有望加码实现稳增长目标。财政政策方面，当前减税降费力度较大，财政收入承压，财政发力空间受限。货币政策方面，公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具有望持续发力，提供充足的流动性，在当前经济内生

20、下行压力较大的情况下，刺激经济稳增长。复工会不会引起疫情的变化？复工什么时候能够对经济起到实质性的改善作用？复工进程有哪些关键的观测时间节点？从 2 月 3 日开始，货币政策放松开始，后续需持续观测货币政策放松的情况；从 2 月 7 日开始，疫情阶段性拐点出现；2 月 9 日开始，客运数据上返程的阶段性拐点出现（下文关于客运数据的部分会重点分析），后续对客运数据持续跟踪，并开始从工业数据等密切关注复工的实际效果（下文关于工业数据部分会重点分析），并关注拐点何时出现；从 2 月 9 日返程拐点开始，以平均7 天最长 14 天潜伏期来计算，2 月 15 日到 22 日为复工对疫情影响的观测窗口。F

21、igure 8 疫情与复工关键观测窗口时间线观测窗口2 月 3 日2 月 7 日货币政策放松开始，后续持续观测疫情阶段性拐点出现货币政策情况观测2 月 9 日客运数据上返程阶段性拐点出现货币政策情况观测从工业等数据密切关注复工的实际效果，关注拐点何时出现2 月 15 日-22 日复工对疫情影响的观测窗口（负面影响，利多债市）返程数据持续观测（数据增长快，利空债市）复工的实际效果拐点和速度观测（观测到拐点，重要利空）货币政策情况观测（持续放松，利多债市）资料来源：世纪证券研究所整理总结来看，未来需要对返程客运数据、复工实际效果拐点、货币政策情况综合检测，并在 2 月 15 日-22 日密切关注复

22、工对疫情的影响，综合判断债市的走向。3、复工进程跟踪 1：客运数据由于复工的进程顺序为返程隔离返工，所以客运数据作为复工返程的指标，能够作为返工以及复工实际效果显现的领先变量，并能够推算复工对疫情影响的观测窗口。从全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客数量来看，从 2 月 9 日开始，当日发送旅客数量在 1300 万左右，当日同比在-85%左右，虽然已经迎来一个阶段性的小拐点，但是数据水平仍然很低。从 1 月 10 日起的累计数据来看，累计同比下滑的速率虽有所减缓，但下滑的趋势不变，拐点还未出现。后续应密切关注返程数据的变化，若客运数据增长较快，表示复工节奏较快，对债市存在利空效应，要注意交易的

23、安全边际。另外，以 2 月 9 日为返程拐点，推算后续复工对疫情的影响观测窗口在 2 月 15 日-22 日，关注复工对疫情是否有负面的影响，利率波动可能因此加大。Figure 9 全国当日发送旅客数量及同比Figure 10 全国春运期间累计发送旅客数量及同比当日(万人) 当日同比(右轴)1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000-75-77-79-81-83-85-87-8914.013.513.012.512.011.501月10日起累计(亿人) 累计同比-5-10-15-20-25-30-35-40-45-50 资料来源：交通运输部、世纪证券研究所资料来源：

24、交通运输部、世纪证券研究所4、复工进程跟踪 2：工业数据工业高频数据反映了复工进程的实际效果，如果工业高频数据出现向好拐点，则代表疫情对经济的影响出现实质性的改善，对债市将会有一定程度的冲击。从日均耗煤量来看，当前仍在探底。以往春节期间日均耗煤量在除夕后初一到初四间触底反弹，逐步回升，在元宵节大致达到与节前 70-80%左右的水平，在 1 个月内恢复到节前的水平，而今年春节受疫情影响，日均耗煤量目前仍在探底，产量约为节前的 50%。Figure 11 日均耗煤量持续探底Figure 12 高炉开工率一定程度下滑 00 万90 吨807060504030201020172018201920202

25、017201820192020180757065600-30-27-24-21-18-15-12-9-6-303691215182124273033363955-6 -5 -4 -3 -2 -1 012345678资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所（0 代表除夕当天）资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所（0 代表除夕当周）从钢铁方面的数据来看，供需错配下螺纹钢库存上行。高炉开工率和螺纹钢产量虽然一定程度受疫情影响，出现了超季节性的下滑，但下滑的幅度不大，供给一定程度上保持稳定，但是由于中游运输、下游建筑等行业复工延迟，供需错配较为严重，导致上游钢铁企业库存积压，螺纹钢库存大幅上行，产

26、品价格下跌。Figure 13 螺纹钢产量一定程度下滑Figure 14 螺纹钢库存大幅上行吨2017201820192020385 万365345325305285265245225205555 万505 吨 455 405 355 305 255 205 155 105552017201820192020-6 -5 -4 -3 -2 -1 012345678-6 -5 -4 -3 -2 -1 012345678资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所（0 代表除夕当周）资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所（0 代表除夕当周）从 PTA（精对苯二甲酸）方面的数据来看，需求不足 PTA 库

27、存积压。由于自动化程度较高，PTA 的产量甚至超过节前，供给较高，但与钢铁一样，中游运输、下游纺织等企业复工延迟，需求不足，使得企业库存积压，PTA 库存天数大幅上行，产品价格下跌。 万吨2017201820192020Figure 15 PTA 产量超过节前Figure 16 PTA 库存天数大幅上行1201101009080706050403010天98765432102017201820192020-6 -5 -4 -3 -2 -1 012345678-6 -5 -4 -3 -2 -1 012345678资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所（0 代表除夕当周）资料来源：Wind 资讯

28、、世纪证券研究所（0 代表除夕当周）由于下游需求不足，螺纹钢和 PTA 等一些大宗商品期货价格也大幅下行。后续需要重点关注耗煤量、钢铁和 PTA 等工业品的产量、库存和价格数据，判断复工进程实际效果的拐点。Figure 17 螺纹钢、PTA 商品价格表现期货收盘价(活跃合约):螺纹钢 期货收盘价(活跃合约):PTA(右轴)4,2007,0004,0006,5003,8006,0003,6005,5003,4005,0003,2004,5003,0004,000资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 债市跟踪：疫情发酵下利率下行1、资金面：货币政策释放宽松信号央行量价齐发力，货币政策释放宽松信

29、号，LPR 下降可期。春节假期期间，央行等五部门出台 30 条措施支持疫情防控，表示“继续强化预期引导，通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性”。与政策指引一致，央行开市后首日进行共 1.2 万亿公开市场操作（当日到期 1.05 万亿），而且利率下行 10bp，2 月 4 日进行共 5000 亿公开市场操作（当日到期 1000 亿），量价齐发力，释放宽松信号，资金利率明显下行。2 月 20 日 LPR 以及后续 MLF 利率预计将延续宽松信号，下降可期。Figure 18 央行加大公开市场操作提供充足流动性Figure 19 回购利率显著下行逆回购:7

30、天FR007FDR0074.33.83.32.82.31.8公开市场操作:货币投放20,000 亿15,000公开市场操作:货币回笼 公开市场操作:货币净投放10,0005,00019-02-2219-03-0819-03-2219-04-0519-04-1919-05-1019-05-2419-06-0719-06-2119-07-0519-07-1919-08-0219-08-1619-08-3019-09-1319-09-2719-10-1119-10-2519-11-0819-11-2219-12-0619-12-2020-01-1020-01-2420-02-070-5,000-10

31、,000资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所Figure 20 拆借回购利差扩大Figure 21 拆借、同业存单利率显著下行8.0 SHIBOR:3个月:-银行间质押式回购加权利率:7天(右）bp 3银行间质押式回购加权利率:7天SHIBOR:3个月7.06.05.04.03.02.01.022110-1-1-2-2-3-3 同业存单收盘到期收益率(AAA):6个月 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年7日年化收益率:余额宝(天弘) SHIBOR:3个月65544332资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind 资讯、世纪证券

32、研究所2、利率债：疫情+宽松，利率下行一级市场方面，尽管疫情专题债券陆续发行，上周国债、国开债的发行量仍低于到期量，净融资额为负，但非国开债到期量较少，净融资额为正。地方政府债未有发行和到期。二级市场方面，受疫情发酵和货币政策宽松的影响，利率普遍下行，短久期利率下行大于长久期，期限利差走阔。（1）一级市场：国债、国开债净融资额为负Figure 22 国债周度发行、偿还和净融资额Figure 23 地方政府债周度发行、偿还和净融资额总发行量总偿还量净融资额 亿元总发行量总偿还量净融资额 亿元2,0001,5001,0005007/217/288/48/118/188/259/19/89/159/

33、229/2910/610/1310/2010/2711/311/1011/1711/2412/112/812/1512/2212/291/51/121/191/262/22/90-500-1,0007/217/288/48/118/188/259/19/89/159/229/2910/610/1310/2010/2711/311/1011/1711/2412/112/812/1512/2212/291/51/121/191/262/22/9-1,5006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-2,000-1,000资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind

34、 资讯、世纪证券研究所Figure 24 国开债周度发行、偿还和净融资额Figure 25 非国开周度发行、偿还和净融资额总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额 亿元亿2,000元1,5008006001,0005007/217/288/48/118/188/259/19/89/159/229/2910/610/1310/2010/2711/311/1011/1711/2412/112/812/1512/2212/291/51/121/191/262/22/90-500-1,0004002007/217/288/48/118/188/259/19/89/159/229/2910/61

35、0/1310/2010/2711/311/1011/1711/2412/112/812/1512/2212/291/51/121/191/262/22/90-200-1,500-400资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所（2）二级市场：利率普遍下行，期限利差上行Figure 26 10 年期国债收益率周度变动及百分位数Figure 27 10 年期国开债收益率周度变动及百分位数变动(右) 1/4分位 中位数变动(右) 1/4分位 中位数 3/4分位 2020-01-232020-02-07 3/4分位2020-01-23 2020-02-074.54

36、.03.53.02.52.01.53月6月1年3年5年7年10年 30年0bp-10-20-30-40-505.55.04.54.03.53.02.52.01.53月6月1年3年5年7年10年 30年0bp-10-20-30-40-50 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所Figure 28 国债走势及期限利差Figure 29 国开债走势及期限利差3.65Y-1Y 中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年10Y-5Y中债国债到期收益率:5年 1003.43.23.02.82.62.42.22.01.8bp90807060504030201

37、00 5Y-1Y4.3中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年10Y-5Y中债国开债到期收益率:5年 140bp1203.81003.3802.860402.3201.80 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所5.510年期隐含税率(右) 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年bp1405.01204.51004.0803.5603.0402.5202.00Figure 30 国债、地方政府债、金融债成交量统计Figure 31 10 年期隐含税率 亿元国债地方政府债金融债45,00040,00035,00030,00

38、025,00020,00015,00010,0005,0007/147/217/288/48/118/188/259/19/89/159/229/2910/610/1310/2010/2711/311/1011/1711/2412/112/812/1512/2212/291/51/121/191/262/22/90资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所3、信用债：融资承压，利差上行一级市场方面，信用债到期量较大而发行较少，净融资额为负，企业融资承压，关注信用债企业现金流情况，注意防范信用风险。二级市场方面，信用债收益率普遍下行，而信用利差大多上行（除

39、5 年期城投债外），一方面利率下行太多，信用利差一定程度被动上行，另一方面由于疫情的影响，企业现金流压力增大，信用债交易较利率债谨慎。（1）一级市场：到期大而发行少，净融资额为负Figure 32 信用债总计发行、偿还及净融资额Figure 33 城投债发行、偿还及净融资额总发行量总偿还量净融资额 亿元总发行量总偿还量净融资额 亿元4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005007/217/288/48/118/188/259/19/89/159/229/2910/610/1310/2010/2711/311/1011/1711/2412/112/812/

40、1512/2212/291/51/121/191/262/22/97/217/288/48/118/188/259/19/89/159/229/2910/610/1310/2010/2711/311/1011/1711/2412/112/812/1512/2212/291/51/121/191/262/22/90-500-1,0001,4001,2001,0008006004002000-200-400 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所（不含金融债、可转可交债、ABS）资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所（2）二级市场：收益率普遍下行，而信用利差大多上行亿元企业债 中期票据 短期融

41、资券 定向工具Figure 34 银行间信用债成交金额统计Figure 35 交易所信用债成交金额统计6,0005,0004,0003,0002,0001,0007/147/217/288/48/118/188/259/19/89/159/229/2910/610/1310/2010/2711/311/1011/1711/2412/112/812/1512/2212/291/51/121/191/262/22/90亿元公司债企业债180160140120100806040207/147/217/288/48/118/188/259/19/89/159/229/2910/610/1310/201

42、0/2711/311/1011/1711/2412/112/812/1512/2212/291/51/121/191/262/22/90 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所Figure 36 中短票据收益率变动及分位数Figure 37 中短票据信用利差变动及分位数变动(右) 3/4分位6.56.05.55.04.54.03.53.02.51Y 3Y 5YAAA 1/4分位 中位数 2020-01-232020-02-070bp-5-10-15-20-251Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA-AA+1Y 3Y 5YAA变动(右) 1/4分位 中

43、位数 3/4分位2020-01-23 2020-02-071Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y AAAAAA-AA+AA202bp20bp152151021052520资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所Figure 38 城投债收益率变动及分位数Figure 39 城投债信用利差变动及分位数变动(右) 3/4分位9.0 1/4分位 中位数 2020-01-232020-02-070bp8.0-57.0-106.0-155.04.0-203.0-252.0-303Y 5Y 10Y 3YAAA5Y 10Y 3Y 5Y

44、10Y 3Y 5Y 10YAA+AAAA-变动(右) 1/4分位 中位数 3/4分位2020-01-23 2020-02-07402bp35230225220215210252210bp3Y 5Y 10Y 3Y 5Y 10Y 3Y 5Y 10Y 3Y 5Y 10Y AAAAA+AAAA-86420-2-4-6 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所Figure 40 中短票据收益率及信用利差走势Figure 41 城投债收益率及信用利差走势 4.64.4中短票据信用利差(3Y,AA）中短票据信用利差(3Y,AAA）bp140 中债中短期票据到期收益率(

45、AA):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年1204.24.03.8100803.63.43.26040203.005.55.0城投债信用利差(5Y,AA）城投债信用利差(5Y,AAA） 中债城投债到期收益率(AAA):5年中债城投债到期收益率(AA):5年bp1401201004.5804.060403.5203.00资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所Figure 42 中短票据期限利差走势Figure 43 城投债期限利差走势 18016014012010080604020bpAAA中短票据:3Y-1Y AA中短票据:3Y-1YAAA中

46、短票据:5Y-1YAA中短票据:5Y-1Y16014012010080604020bpAAA城投债:5Y-3Y AA城投债:5Y-3YAAA城投债:10Y-3YAA城投债:10Y-3Y19-02-1119-02-2819-03-1919-04-0819-04-2519-05-1519-06-0319-06-2119-07-1019-07-2919-08-1519-09-0319-09-2319-10-1519-11-0119-11-2019-12-0919-12-2620-01-1520-02-1019-02-1119-02-2819-03-1919-04-0819-04-2519-05-1519-06-0319-06-2119-07-1019-07-2919-08-1519-09-0319-09-2319-10-1519-11-0119-11-2019-12-0919-12-2620-01-1520-02-1000资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind