郑州都市圈城投深度解读

1、在河南信用债深度挖掘系列的第一篇报告中，我们指出，对于河南省城投平台的挖掘，需要深入到各地级市。在这一系列的第二篇和第三篇中，我们分别梳理了郑州以及洛阳和都市圈的城投平台，本篇将以郑州都市圈城市为基础，深入挖掘城投平台的投资价值。郑州大都市圈的建设计划最早于 2011 年提出，雏形始于郑汴（郑州和开封）一体化示范区。2019 年伴随着郑州市的快速发展，郑州也将对开封市、新乡市、焦作市和许昌市的辐射纳入发展重点，希望逐步打造成国家级城市群。以郑州、开封、新乡、焦作和许昌为基础的郑州都市圈占据了河南省 8.7%的面积，集聚了全省 20%的人口和超过 30%的经济体量。在都市圈的发展带动之下，四大圈

2、内城市都实现了较快的经济增长。本篇将按照预算收入的规模依次分析新乡、许昌、焦作和开封这四个城市的经济财政和债务概况，深度挖掘城投平台的价值。图 1：郑洛都市圈在河南省城市中的地位一般预算收入(左，亿元）广义债务率（右，）1400180120010008001601401201006008060400402002000郑州 洛阳 南阳 新乡 许昌 商丘 平顶山 安阳 驻马店 焦作 开封 周口 三门峡 信阳 濮阳 漯河 鹤壁 济源郑州洛阳南阳新乡许昌商丘平顶山安阳驻马店焦作开封周口三门峡信阳濮阳漯河鹤壁济源GDP(亿元）11589.75034.93815.02918.23395.72911.223

3、72.62229.32742.12761.12364.13198.51443.82758.51581.51578.4988.7687固定资产投资（亿元）8634.15535.44081.42708.82935.12753.91904.11590.92149.83067.01955.52466.02407.32930.11977.01447.21080.9698广义债务规模（亿元）5085.61167.5603.1505.2622.5659.6568.7386.7519.9340.6673.6541.8315.0319.8411.9293.7219.9139资料来源：wind、各城市人民政府、国

4、海证券研究所注：广义债务率的衡量指标为地方政府广义债务规模/地方政府综合财力，即（地方政府债务余额+城投债隐性债务规模）/综合财力1、新乡市经济财政、债务及城投概况1.1、 新乡市经济财政和债务概况经济概况新乡市，位于河南省北部，紧邻郑州。2019 年河南省发布郑新一体化的发展规划，在交通设施和产业协同的发展带动下，新乡也逐步完善了以装备制造、食品加工、纺织服装和现代家居为主导的产业体系，也逐渐形成了智能家电和家具制造等百亿特色产业集群。2019 年，新乡市三次产业结构为 8.7：45.9：45.4，产业结构逐步优化，但第二产业仍占比较高，是新乡经济发展的主要动力。经济总量方面，2019 年新

5、乡市实现地区生产总值 2918.2 亿元，在河南省各地市中位居第 6 位，在郑州都市圈城市中位居第 2。从经济增速上来看，2019 年新乡市地区生产总值同比增长 7.0%，近几年增速相对稳定，在河南省各地市中处于中下游水平。固定资产投资方面，2019 年新乡市固定资产投资达 2708.8 亿元，位居河南省第 8 位。从投资增速上来看，新乡市 2019 年固定资产投资同比增长 11.3%，增速有所加快，位居河南省中上游水平。图 2：新乡市地区生产总值和固定资产投资情况GDP固定资产投资GDP增速(右）固定资产投资增速（右）亿元350035%300030%250025%200020%150015%

6、100010%5005%00%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：wind、新乡市人民政府、国海证券研究所财政和债务概况财政实力方面，新乡市 2019 年实现一般预算收入 187.2 亿元，位居河南省第 4，与郑州大都市圈城市之间差距较小，同比增长 8.4%。其中，税收收入实现 133.9亿元，税收收入占比达 71.5%，与河南省平均水平大抵持平。2019 年新乡市一般预算支出为 464.7 亿元。从财政自给率来看，新乡市 2019 年财政自给率为40.3%，位于河南省中下游水平，存在一定的财政收支缺口。表 1：新乡市预算收支及政府性基金情

7、况表 2：新乡市地方政府债务情况2019年2018年2017年2019 年增速（%）2019 年2018 年2017 年全市一般预算收入（亿元）187.2172.7159.18.4地方政府债务余额（亿元）366.9259.1217.6其中：市本级一般预算收入（亿元）58.954.951.77.3全市预算支出（亿元）464.7403.9368.315.1其中：一般债务余额（亿元197.3131.7131.7其中：市本级预算支出（亿元）128.7102.083.826.2全市政府性基金收入（亿元）153.3150.489.11.9其中：专项债务余额（亿元）169.6127.485.9资料来源：新乡

8、市人民政府、国海证券研究所资料来源：新乡市人民政府、国海证券研究所政府债务规模方面，2019 年新乡市地方政府务余额为 366.9 亿元，位居河南省第 4，地方政府债务规模相对较高。以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，则 2019 年新乡市的债务率水平为 59.4%，位居河南省第 6名，与河南省份其他城市相比，新乡市债务率相对处于中游水平。城投债余额方面，2019 年末，新乡市存续城投债余额 18.8 亿元，集中分布于市本级，下辖区、县没有存续城投债。进一步，若将城投平台有息债务纳入政府隐性债务的考察范围，新乡市 2019 年广义债务规模 505.2 亿元，位居河南中游水平。

9、以（地方政府债务余额+城投有息债务）/综合财力作为广义债务率的衡量指标，则新乡市 2019 年广义债务率为 81.7%，广义债务率水平相对较低，位居河南省中下游水平。1.2、 新乡市各区、县经济财政和债务概况新乡市现辖 3 市（卫辉市、辉县市、长垣市）、5 县（新乡县、获嘉县、原阳县、延津县、封丘县）、4 区（卫滨区、红旗区、牧野区、凤泉区），并形成了 2 个国家级开发区（新乡高新技术产业开发区和新乡经济技术开发区）和 1 个国家级重点开发区（暨全省城乡一体化示范区（平原城乡一体化示范区）。其中，长垣市为河南省直管县，目前由新乡市代管。经济概况经济总量方面，在已披露相关数据的区、县中，长垣市

10、2019 年地区生产总值以469.3 亿元位居首位，辉县市、红旗区、封丘县和牧野区紧随其后，均在 200 亿元以上，其余区县地区生产总值均在 200 亿元以下。从经济增速上来看，除牧野区、示范区和辉县市外，新乡市其余区、县的地区生产总值增速均维持在 7%以上。固定资产投资方面，新乡市各区、县的固定资产规模分布，整体与地区生产总值分布呈现一致的趋势。长垣市 2019 年固定资产投资规模以 412.2 亿元位居首位，辉县市、封丘县和牧野区紧随其后。从投资增速上来看，示范区、凤泉区和红旗区的固定资产投资增速均在 20%以上，而牧野区投资增速则相对较低，为 8%。图 3： 2019 年新乡各区、县 G

11、DP 和固定资产投资情况GDP固定资产投资GDP增速(右）固定资产投资增速(右）500亿元35%4504003503002502001501005030%25%20%15%10%5%00%长垣市辉县市红旗区封丘县牧野区新乡县平原示范区卫滨区凤泉区资料来源：wind、各区县人民政府网、国海证券研究所注：新乡县和辉县市数据为 2018 年数据财政概况一般预算收入方面，2019 年长垣市、辉县市预算收入分别以 27.7 亿元和 23.5亿元位居前列，卫辉市、示范区和原阳县依序次之，但规模仅为长垣和辉县的一半，其余区、县的预算收入均在 10 亿元以下。税收收入方面，长垣市 2019 年实现税收收入 2

12、5.9 亿元，位居第一，辉县市紧随其后，为 16.4 亿元。其余区、县的税收收入均在 10 亿元以下。从税收收入占比来看，长垣市和卫滨区税收收入占比最高，分别为 93.7%和 92.3%，延津县、原阳县和红旗区税收收入占比则相对较低，在 60%以下。财政自给率方面，新乡县的财政自给率最高，为 119.5%，红旗区、凤泉区和牧野区依序次，其余区、县财政自给率相对较低，位于 50%以下，存在财政收支缺口。图 4：2019 年新乡各区、县预算收支和税收占比情况预算收入预算支出税收收入占比（右，%）财政自给率（右，%）亿元701406012050100408030602040102000长垣市 辉县市

13、 卫辉市 示范区 原阳县 红旗区 新乡县 封丘县 牧野区 延津县 凤泉区 卫滨区资料来源：wind、各区县人民政府、国海证券研究所债务概况地方政府债务规模方面，2019 年原阳县和封丘县地方政府债务余额分别为 31.6亿元和 30.6 亿元，位居前二。牧野区、凤泉区和卫滨区地方政府债务余额相对较低，在 5 亿元以下。负债率方面，以（地方政府债务余额/GDP）作为负债率的衡量指标，示范区负债率最高，为 15.7%，封丘县、次之，其余区、县负债率水平均在 8%以下。债务率方面，以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，新乡县和卫辉市债务率水平相对较高，分别为 105.4%和 70.8%

14、，其余各区、县债务率均在 65%以下，整体债务率水平相对较低。进一步，若将城投债有息债务纳入政府隐性债务的考察范围，2019 年末，新乡市发债城投主要分布于市本级和示范区，则示范区 2019 年广义债务规模为 61.4亿元，位居首位。以（地方债务规模+城投有息债务）/综合财力作为广义债务率的替代衡量指标，则示范区广义债务率最高，为 178.6%。图 5：2019 年新乡各区、县广义债务规模和广义债务率分布广义债务规模（左，亿元）广义债务率（右，）702001806016050140401201003080206040102000示范区原阳县卫辉市延津县长垣市新乡县牧野区凤泉区卫滨区资料来源：w

15、ind、各区、县人民政府、国海证券研究所、 新乡市各区、县城投平台概况截至 2020 年 8 月底，新乡市有存续债券的城投平台共 3 家。具体来看，市本级城投平台 1 家，存续债券规模占比 70.5%；区、县级平台 2 家，存续债券规模占比 29.5%，其中平原示范区和辉县市各 1 家。从评级分布来看，市本级城投平台评级为 AA+级，区、县城投平台均为 AA 级。从城投债到期分布上来看，新乡市级城投平台未来一年内无到期债券，集中于 2023-2025 年到期，而辉县市城投平台则在未来五年内无到期债券。图 6：新乡市城投平台分布情况图 7：新乡市城投平台分布气泡图1年以内1-3年内到期3-5年内

16、到期100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5年后到期存续债券规模（右，亿）50454035302520151050市级平原示范区辉县市资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所注：气泡大小和数据标签中的数字代表资产规模，为 2019 年年报数据、市本级城投平台新乡市级城投平台共 1 家，为新乡投资集团有限公司（新乡投资）。公司是新乡 市重要的城市基础设施建设运营主体，也是新乡市唯一的市级国有资本运营公司。公司收入来源以保障房建设为主，同时也负责污水处理和土地开发整理业务，但 体量较小。平台目前正在推进实体化经营转型，开始发展电子信息等产业。

17、表 3：新乡市市本级城投平台概况第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）新乡投资集团有限公司新乡市人民政府43.0256.8AA+51.0690.96.93.9保障性住房建设4.51-4.73资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；除受限资产和对外担保余额为 2020

18、年 3 月数据外，相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据区、县级城投平台平原示范区平原示范区，前身为平原新区，成立于 2010 年。2014 年，平原示范区更名为新乡市平原城乡一体化示范区，并被列入国家级开发新区，定位于产业新高地、功能复合区、城乡一体化及经济增长极。从产业结构上来看，2019 年平原示范区仍以第二产业为主，第三产业规模较小但增速较快。平原示范区经济财政实力相对较强，债务规模也相对较高。2019 年平原示范区一般财政预算收入 11.4 亿元，在新乡区、县中位居第 4 位。债务规模方面，平原示范区 2019 年广义债务规模 61.4 亿元，广义债务率为 178.6%，位

19、居全市首位，债务规模相对较高。城投平台方面，示范区共有 1 个发债平台，为新乡平原示范区投资集团有限公司(平原投资)。作为示范区重要的城市建设投资主体，公司主要负责保障房建设、道路建设和其他基础设施建设等。表 4：新乡市平原示范区城投平台概况第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）新乡平原示范区投资集团有限公司新乡市平原城乡一体化示范区管理委员会10.0124.0AA50.0039.4-4.0工程代建5.78-6.51资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020

20、年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据辉县市辉县市，地处豫晋接壤地区，是河南省城镇化发展重点县和经济扩权县。产业发展上，辉县市目前已经形成能源业、水泥建材业、装备制造业、纺织加工业、药品食品业等五大支柱产业。辉县市经济财政实力相对较强，但增速有所放缓。2018 年辉县市实现地区生产总值 378.7 亿元，仅次于长垣市，但增速相对较低。财政收支方面，2019 年辉县市实现预算收入 23.5 亿元

21、，位居全市第 2，财政自给率在全市位居中上游水平。城投平台方面，辉县市共有 1 个发债平台，为辉县市豫辉投资有限公司（豫资辉县）。作为辉县市政府重点支持和打造的综合性国资公司，豫资辉县目前主要负责承担市内基础设施建设和国有资产的经营管理。目前，公司收入主要来源于工程项目、粮油销售和砂石销售等业务。表 5：新乡市平原示范区城投平台概况第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）辉县市豫辉投资有限公司辉县市国有资产管理局8.055.5AA31.978.0-工程项目、砂石销售4.32资料来源：wind、国海

22、证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据2、许昌市经济财政、债务及城投概况、许昌市经济财政和债务概况（1）经济概况许昌，毗邻郑州，位于河南省中部，也是中原经济区建设的中心城市之一。目前，许昌市已经形成了装备制造、能源和食品这三大主导产业，2019 年三次产业结构为 4.8：54.0：41.2。经济总量方面，在三大主导产业的发展带动下，许昌市

23、 2019 年实现地区生产总值 3395.7 亿元，位居河南省第 4 位。从经济增速上来看，2019 年许昌市地区生产总值同比增长 7.1%，经济增速有所放缓，在河南省各城市中处于中下游水平。固定资产投资方面，2019 年许昌市固定资产投资达 2935.1 亿元，位居河南省第 5。从投资增速上来看，2019 年许昌市固定资产投资增速有所下滑，为 5.2%，仅高于郑州市和安阳市。图 8：许昌市地区生产总值和固定资产投资情况GDP固定资产投资GDP增速（右）固定资产投资增速（右）400030%35003000250025%20%200015%1500100050010%5%00%201120122

24、013201420152016201720182019资料来源：wind、许昌市人民政府、国海证券研究所（2）财政和债务概况财政实力方面，许昌市 2019 年实现一般预算收入 179.9 亿元，位居河南省第 5，同比增长 8.3%。其中，税收收入实现 123.4 亿元，税收收入占比达 68.7%，略低于河南省平均水平。2019 年一般预算支出为 362.4 亿元，处于河南省中游水平。从财政自给率来看，许昌市 2019 年财政自给率为 49.6%，位于河南省中游水平。政府债务规模方面，在专项债快速增长的带动下，许昌市地方政府债务余额在 2019 年达到 319.1 亿，位居河南省第 6。以（地方

25、政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，许昌市 2019 年的债务率水平为 56.7%，位于河南省中游水平。表 6：许昌市预算收支及政府性基金情况表 7：许昌市地方政府债务情况2019 年2018 年2017 年2018 年增速（%）2019 年2018 年2017 年全市一般预算收入（亿元）179.9166.1145.314.3地方政府债务余额（亿元）319.1256.6211.6其中：市本级预算收入（亿元）54.95247.59.5全市一般预算支出（亿元）362.4318.7286.4其中：一般债务11.3余额（亿元）140.6130.1121.0其中：市本级预算支出（亿元）-786

26、8.813.4全市政府性基金收入（亿元）-257.8100.8155.8其中：专项债务余额（亿元）178.5126.590.5资料来源：许昌市人民政府、国海证券研究所资料来源：许昌市人民政府、国海证券研究所城投债余额方面，2019 年末，许昌市发债城投平台分布于市本级、禹州市、长葛市、襄城县、建安区、鄢陵区和魏都区。市本级存续城投债券规模 52.0 亿元，占许昌市城投债余额的 53.9%，区、县级城投平台存续债余额占比为 46.1%。进一步，若将城投平台有息债务纳入政府隐性债务的考察范围，许昌市 2019 年广义债务规模 622.5 亿元，位居河南省中上游水平。以（地方政府债务余额+城投有息债

27、务）/综合财力作为广义债务率的衡量指标，则许昌市 2019 年广义债务率为 110.5%，位居河南省中游水平。、许昌市各区、县经济财政和债务概况许昌市现辖 2 市（长葛市、禹州市）、2 县（鄢陵县、襄城县）、2 区（魏都区、建安区）。（1）经济概况经济总量方面，许昌市下辖各区、县中，禹州市和长葛市 2019 年地区生产总值均超过 700 亿元，位居前二，分别为 833.2 亿元和 776.0 亿元，其余区、县地区生产总值均在 500 亿元以下。从经济增速上来看，除魏都区和鄢陵县外，许昌市其他区、县的地区生产总值增速均维持在 7%以上。固定资产投资方面，许昌市各区、县的固定资产规模分布整体与地区

28、生产总值分布呈现一致的趋势。禹州市和长葛市 2019 年固定资产投资规模分别为 821.7 亿元和 520.9 亿元，位居全市前 2。从投资增速上来看，禹州市、建安区、鄢陵县和魏都区的固定资产投资增速均在 8%以上，而长葛市投资增速则相对较低，仅为 0.1%。图 9： 2019 年许昌各区、县 GDP 和固定资产投资情况GDP固定资产投资GDP增速(右，%）固定资产投资增速（右，%）亿元9001080097008760065005400430032002100100禹州市长葛市襄城县建安区鄢陵县魏都区资料来源：wind、各区、县人民政府、国海证券研究所财政概况一般预算收入方面，2018 年长葛

29、市预算收入以 29.1 亿元，位居许昌市首位，建安区和禹州市依序次之，分别为 21.6 亿元和 20.9 亿元，其余区、县的预算收入均在 20 亿元以下。一般预算支出方面，除魏都区外，其余区、县预算支出均维持在 30 亿元以上。税收收入方面，长葛市 2018 年实现税收收入 24.6 亿元，位居第一，禹州市和襄城县紧随其后，为 16.6 亿元和 13.3 亿元。其余区、县的税收收入均在 10 亿元以下。从税收收入占比来看，长葛市、魏都区和禹州市税收收入占比位居前三，分别为 84.4%、80.3%和 79.4%。财政自给率方面，魏都区、长葛市的财政自给率相对较高，分别为67.2%和63.9%，其

30、余区、县财政自给率均在 50%以下，存在一定的财政收支缺口。图 10：2018 年许昌各区、县预算收支和税收占比情况预算收入预算支出税收收入占比（右，%）财政自给率（右，%)亿元7090806070506040503040302020101000长葛市建安区禹州市襄城县鄢陵县魏都区资料来源：wind、各区县人民政府、国海证券研究所地方政府债务概况地方政府债务规模方面，2018 年禹州市、长葛市和建安区地方政府债务余额分别为 29.5 亿元、23.2 亿元和 22.1 亿元，位居前三。魏都区和襄城县地方政府债务余额相对较低，在 20 亿元以下。负债率方面，以（地方政府债务余额/GDP）作为负债率

31、的衡量指标，许昌市各区、县负债率水平相对较低，均位于 6%以下。债务率方面，以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，许昌市各区、县债务率均在 50%以下，整体债务率水平相对较低。进一步，若将城投债有息债务纳入政府隐性债务的考察范围，2018 年末，许昌市发债城投主要分布于市本级、禹州市、襄城县和长葛市。广义债务规模方面，禹州市广义债务规模最高，为 94.1 亿元，长葛市次之，为 61.9 亿元。以（地方债务规模+城投有息债务）/综合财力作为广义债务率的衡量指标，则长葛市和禹州市 2018 年广义债务率最高，分别为 86.3%和 85.2%，但与其他区域相比，广义债务率整体可控。图

32、 11：2018 年许昌各区、县广义债务规模和广义债务率分布广义债务规模（左，亿元）广义债务率（右，）10010090908080707060605050404030302020101000禹州市长葛市襄城县建安区鄢陵县资料来源：各区、县人民政府、国海证券研究所、许昌市城投平台概况截至 2020 年 8 月底，许昌市有存续债券的城投平台共 5 家，存续债券规模 121.7亿元。具体来看，市级城投平台 2 家，存续债券规模占比 60.5%；区、县级城投平台共 3 家，分布于禹州市、长葛市和襄城县，存续债券规模占比 30.5%。从评级分布来看，除许昌市投资总公司评级为 AA+，以及襄城灵武评级为

33、AA-以外，其余城投平台评级均为 AA 级。从到期期限分布上来看，许昌市级、长葛市以及襄城县的存续城投债集中于 2023-2025 年到期，市级城投平台未来 3 年内到期规模相对较小。而对于禹州市来说，2025 年之后则是城投平台的集中兑付期。图 12：许昌市城投平台分布情况图 13：许昌市城投平台分布气泡图1年以内1-3年内到期3-5年内到期5年后到期存续债券规模（右，亿）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80706050403020100市级禹州市长葛市襄城县资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所注：气泡大小和数据标签中的数字代

34、表资产规模，为 2019 年年报数据、市本级城投平台概况许昌市本级城投平台共 2 家，包括许昌市投资总公司（许昌投资）和许昌市东兴开发建设投资有限公司（东兴建投），其中东兴建投为许昌投资的控股子公司，许昌投资直接持股 80%。许昌投资，是许昌市重要的基础设施投融资主体，承担许昌市基础设施建设和土地整理等重点项目的建设任务。目前，公司基础设施建设模式分为自建和委托代建两种。除了土地整理和基础设施建设外，公司也开始涉足担保业务。担保业务收入目前占比较小，但部分被担保企业已申请破产，存在一定的代偿风险。东兴建投，针对许昌市东城区的土地进行整理和开发，是许昌投资土地整理业务的实施主体。除东城区外，东兴

35、建投的土地开发整理范围也由东城区逐渐向鄢陵县扩张。2019 年，东兴建投非标融资规模约 32.79 亿元，以信托借款为主，非标融资成本较高。第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）许昌市投资总公司许昌市财政局58.6481.2AA+54.44134.123.740.7土地整理4.06-4.64许昌市东兴开发建设投资有限公司许昌市投资总公司15.0124.6AA62.3245.3-7.22表 8：许昌市本级城投平台概况资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年

36、 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据、区、县级城投平台概况禹州市禹州市，地处中原经济区的核心区，毗邻郑州航空港区。禹州市矿产资源较为丰富，蕴藏丰富的煤炭、石灰石等多种矿产资源，也是全国重点产煤县（市）和商品煤生产基地之一。依托于区位优势和多种矿产资源，在产业结构上，禹州市已经形成了能源、建材两大传统主导产业以及装备制造、中医药两大接续主导产业。禹州市财政实力相对较强，债务率位居许昌市首位。20

37、18 年禹州市实现一般预算收入 20.9 亿元，仅次于长葛市和建安区。债务规模方面，2018 年禹州市广义债务规模 94.1 亿元，位居许昌市首位，广义债务率为 85.2%，远高于除长葛市以外的其他区、县，但与其他城市相比，整体相对可控。城投平台方面，禹州市共有 1 个发债平台，为禹州市投资总公司（禹州投资）。公司是禹州市最重要的基础设施投融资建设主体，主要负责市政道路、棚户区改造及停车场等工程项目建设；同时也积极拓展停车场业务、汽车租赁、房屋租赁、酒店经营等业务。表 9：许昌禹州市城投平台概况第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）

38、对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）禹州市投资总公司禹州市人民政府27.4343.8AA36.2067.969.213.1基础设施建设4.41-7.30资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据长葛市长葛市，地处许昌市北部，毗邻郑州市航空港区，工业基础较好。目前长葛市已经形成了以现代装备制造、超硬材料及制品、再生金属

39、加工和食品为主的四大主导产业，成为小型建筑机械、纤维板、不锈钢和汽车零部件的重要生产基地。长葛市财政综合实力位居许昌市前列，但债务规模也相对较高。2018 年长葛市实现一般财政预算收入 29.1 亿元，在许昌区、县中位居第一。债务规模方面，长葛市 2018 年广义债务规模 61.9 亿元，仅次于禹州市，广义债务率 86.3%，仅次于禹州市，但整体可控。城投平台方面，长葛市共 1 家城投平台，为长葛市金财公有资产经营有限公司（长葛金财）。公司主要负责城市基础设施和公益事业建设项目，同时也承担了长葛市的建设投资和国有资产运营任务。截至 2019 年末，公司对外担保规模21.53 亿元，对外担保规模

40、较大，被担保对象多为国企。表 10：许昌长葛市城投平台概况第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）长葛市金财公有资产经营有限公司长葛市国有资产监督管理局10.6143.7AA62.9339.917.421.5基建及资产运营6.41资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券

41、；相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据襄城县襄城县，地处许昌市西南部，毗邻平顶山市。襄城县矿产资源储量较为丰富，是平煤集团重要的煤田所在地。从产业发展上来看，襄城县经济发展的动力仍主要来源于第二产业，目前已经形成煤炭、化工和机械三大主导产业。襄城县财政实力相对较弱，但债务规模相对可控。2018 年襄城县实现一般财政预算收入 19.0 亿元，在许昌区、县中位居第四。债务规模方面，襄城县 2018年广义债务规模 32.6 亿元，广义债务率为 60.0%，虽仅次于禹州市和长葛市，但绝对水平并不高。城投平台方面，襄城县共 1 家城投平台，为襄城县灵武城市开发建设有限公司（襄城灵武）。公司作

42、为襄城县基础设施投融资及建设的重要主体，承担县内主要道路、水源工程、排水绿化等基础设施的建设任务。截至 2019 年末，公司在建工程仍面临较高的待投资规模。第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）襄城县灵武城市开发建设有限公襄城县非税收入管理办10.0111.3AA-39.0216.115.011.2基础设施建设-表 11：许昌襄城县城投平台概况司公室资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券

43、中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据3、焦作市经济财政、债务和城投概况、焦作市经济财政和债务概况经济概况焦作市，位于河南省西北部。作为郑州大都市圈的重点发展城市之一，已经与郑州在城际铁路、桥梁建设上实现互联互通。目前，焦作市已经形成了以能源、机械、化工、冶金、汽车零部件和农副产品加工为支柱的产业体系，2019 年三次产业结构为 5.4：53.6：41.0。在主导产业的发展带动之下，焦作市经济也得到了快速的发展。经济总量方面， 2019 年焦作市实现地区生产总

44、值 2761.1 亿元，在河南省各地市中位居第 8 位。从经济增速上来看，2019 年焦作市地区生产总值同比增长 8.0%，近几年增速相对稳定，增速位居河南省首位。固定资产投资方面，2019 年焦作市固定资产投资达 3067.0 亿元，位居河南省第 4 名。从投资增速上来看，焦作 2019 年固定资产投资同比增长 12.0%，近几年投资增速始终维持在较高水平，与济源市并列第一。图 14：焦作市地区生产总值和固定资产投资情况GDP固定资产投资GDP增速(右）固定资产投资增速（右）亿元350030%300025%250020%2000150015%100010%5005%00%2010201120

45、122013201420152016201720182019资料来源：wind、焦作市人民政府、国海证券研究所财政与债务概况财政实力方面，焦作市2019 年实现一般预算收入156.5 亿元，位居河南省第10，在规模上与郑州大都市圈的其他三个城市基本保持在同一区间，同比增长 7.5%。其中，税收收入实现 109.6 亿元，税收收入占比达 70.0%，略低于河南省平均水平。2019 年焦作市一般预算支出为 297.6 亿元，处于河南省中下游水平。从财政自给率来看，焦作市 2019 年财政自给率为 52.6%，位于河南省中上游水平。表 12：焦作市预算收支及政府性基金情况表 13：焦作市地方政府债务

46、情况2019 年2018年2017年2019 年增速（%）2019 年2018 年2017 年全市一般预算收入（亿元）156.5145.5133.87.5地方政府债务余额（亿元）191.0162.3147.4其中：市本级一般预算收入（亿元）29.829.543.71.1全市预算支出（亿元）297.6269.0239.510.6其中：一般债务余额（亿元117.3105.093.6其中：市本级预算支出（亿元）92.168.462.734.6全市政府性基金收入（亿元）78.291.653.7-14.6其中：专项债务余额（亿元）73.757.353.8资料来源：焦作市人民政府、国海证券研究所资料来源：

47、焦作市人民政府、国海证券研究所政府债务规模方面，2019 年焦作市地方政府债务余额为 191.0 亿元，位于河南省中下游水平，政府债务规模整体位于较低水平。以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，则 2019 年焦作市的债务率水平为 53.2%，位居河南省第 10 名，与河南省份其他城市相比，焦作债务率也相对处于中游水平。城投债余额方面，2019 年末，焦作市存续城投债余额 58.6 亿元，分布在市本级和孟州市，其中市本级城投债余额 56.6 亿元，孟州市城投债余额为 2.0 亿元。进一步，若将城投平台有息债务纳入政府隐性债务的考察范围，焦作市 2019 年广义债务规模 340.

48、6 亿元，位居河南省第 13，广义债务规模相对较低。以（地方政府债务余额+城投有息债务）/综合财力作为广义债务率的衡量指标，则焦作市 2019 年广义债务率为 94.9%，整体处于相对较低水平。、焦作市各区、县经济财政和债务概况焦作现辖 4 县（修武县、博爱县、武陟市、温县）、2 市（沁阳市、孟州市）和4 区（解放区、中站区、马村区、山阳区），并形成了一个城乡一体化示范区。经济情况经济总量方面，在已披露相关数据的 8 个区、县中，武陟县和沁阳市 2019 年地区生产总值以 463.3 和 447.3 亿元位居前列，孟州市、温县和山阳区紧随其后，规模均在 200 亿元以上，其余区县地区生产总值均

49、在 200 亿元以下。从经济增速上来看，除修武县生产总值增速为 6.5%外，焦作市其他区、县的地区生产总值增速均维持在 7.5%以上。固定资产投资方面，焦作市各区、县出现比较明显的分化。孟州市、沁阳市和武陟县 2019 年固定资产投资规模分别以 465.8 亿元、445.7 亿元和 414.9 亿元位居前三，温县紧随其后，其余区、县固定资产投资规模基本都维持在 100 亿元以下。从投资增速上来看，除沁阳市 2019 年投资增速维持在 8.0%以外，其余区、县的固定资产投资都维持在 10%-15%左右。图 15： 2019 年焦作各区、县 GDP 和固定资产投资情况GDP固定资产投资GDP增速固

50、定资产投资增速500亿元45040035030016%14%12%10%2508%2006%1504%100502%00%武陟县沁阳市孟州市温县山阳区修武县解放区中站区资料来源：wind、各区县人民政府、国海证券研究所财政情况一般预算收入方面，沁阳市和孟州市 2019 年预算收入分别以 16.6 亿元和 16.0亿元位居前二，山阳区、修武县和解放区依序次之，其余区、县预算收入均在 10 亿元以下。税收收入方面，山阳区 2019 年实现税收收入 12.5 亿元，位居首位，解放区、孟州市、沁阳市依序次之，其余区、县的税收收入均在 10 亿元以下。从税收收入占比来看，焦作市各区、县的税收收入占比均位

51、于较高水平，都维持在 65%以上，其中中站区税收收入占比最高，为 92.0%。财政自给率方面，山阳区的财政自给率最高，为 137.6%，解放区和中站区依序次之，分别为 96.7%和 83.5%。其余区、县财政自给率均位于 40%-60%区间，存在一定的财政收支缺口。图 16：2019 年焦作各区、县预算收支和税收占比情况预算收入预算支出税收收入占比（右，%）财政自给率（右，%）亿元35160301401202510020801560104052000沁阳市孟州市修武县博爱县温县解放区山阳区中站区资料来源：wind、各区、县人民政府、国海证券研究所（3）政府债务概况地方政府债务规模方面，2019

52、 年孟州市地方政府债务规模最高，为 21.6 亿元。沁阳市和温县依序次之，分别为 13.0 亿元和 11.0 亿元，但规模与孟州市相差较多，其余区、县政府债务余额均在 8 亿元以下。负债率方面，以（地方政府债务余额/GDP）作为负债率的衡量指标，焦作市各区、县负债率水平均在 7%以下，负债率相对较低。债务率方面，以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，中站区和孟州市债务率水平相对较高，分别为 78.6%和 69.1%，其余各区、县债务率均在 60%以下，整体债务率水平相对较低。进一步，若将城投债有息债务纳入政府隐性债务的考察范围，2019 年末，焦作市发债城投主要分布于市本级和孟

53、州市。以（地方债务规模+城投有息债务）/一般预算收入作为广义债务率的替代衡量指标，则孟州市广义债务率最高，为 100.6%，但整体仍相对可控。图 17：2019 年焦作各区、县广义债务规模和广义债务率分布广义债务规模（左，亿元）广义债务率（右，）35120301002580206015401052000孟州市沁阳市温县中站区修武县博爱县解放区山阳区资料来源：各区、县人民政府、国海证券研究所、焦作市城投概况截至 2020 年 8 月底，焦作市有存续债券的城投平台共 3 家，存续债券 13 只。具体来看，市本级城投平台 2 家，存续债券规模占比 96.7%；区、县级平台 1家，存续债券规模占比 3

54、.3%，位于孟州市。从城投债到期分布上来看，焦作市本级城投平台存续债券均在 2021-2023 年集中到期，而区、县城投平台目前存续债券规模较小，短期内没有到期的存续债券。图 18：焦作市城投平台分布情况图 19：焦作市城投平台分布气泡图1年以内 1-3年内到期 3-5年内到期 5年后到期 存续债券规模（右，亿）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%706050403020100市本级孟州市资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所注：气泡大小和数据标签中的数字代表资产规模，为 2019 年年报数据、 市本级城投平台焦作市级城投平台共 2

55、家，包括焦作市投资集团有限公司（焦作投资）和焦作市建设投资(控股)有限公司（焦作建投）。其中，焦作投资作为焦作市重要的城市基础设施建设主体，承担政府老旧企业搬迁整理工作以及土地开发整体工作。目前，土地销售、城市基建和房产销售仍是公司收入的主要来源。与此同时，公司也在开展贸易板块，作为利润的有效补充。截至 2020 年 3 月末，公司对外担保余额 2.16 亿元，但均为非关联企业，出现部分逾期情况。焦作建投，是焦作投资的全资子公司，负责焦作市基础设施重大建设项目的建设和投资管理，收入主要来源于工程项目建设和土地销售。表 14：焦作市市本级城投平台概况第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主

56、体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）焦作市投资集团有限公司焦作市人民政府国有资产监督管理43.6300.2AA+48.7596.020.02.2土地销售、基建和销售3.90-5.17委员会焦作市建设投资(控股)有限公司焦作市投资集团有限公司15.0177.8AA37.3543.7-工程项目建设、土地5.47资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数

57、值，则表示该城投平台只有单一存续债券；除焦作投资受限资产和对外担保余额为 2020年 3 月数据外，相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据、区、县级城投平台焦作区、县城投平台分布于孟州市，孟州是河南省直管县，目前由焦作市代管，处于郑州、焦作、济源、洛阳“一小时经济圈”中。在高新技术开发区的基础上，孟州市目前建设了产业聚集区，并形成了交通运输制造、毛皮加工和生物化工三大主导产业。孟州市经济财政实力较强，债务规模相对可控。2019 年孟州市实现一般预算收入 16.0 亿元，在焦作市区、县中位居第二，仅次沁阳市。债务规模方面，孟州市 2019 年广义债务规模 31.5 亿元，广义债务率 1

58、00.6%，虽位居焦作市首位，但相较于其他城市的区、县，孟州市债务规模和广义债务率相对可控。表 15：焦作孟州市城投平台概况城投平台方面，孟州市投资开发有限公司（孟州投资），是孟州市重要的城市基建项目和土地开发整体项目的投资、开发和建设主体，负责孟州产业聚集区和市内道路、桥梁和公园等在内的基建设施建设。截至 2019 年末，公司对外担保余额 7.0 亿元，存在部分关注类和不良类担保，担保对象集中于孟州市国有企业。第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）孟州市投资开发有限公司孟州市国有资产监督管理办

59、公室2.081.5AA-57.659.93.27.0工程代建6.13-6.20资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据4、 开封市经济财政、债务和城投概况、开封市经济财政和债务概况（1）经济概况开封市，地处河南省中东部，位于黄河中下游平原东部，毗邻省会郑州市，也是中原经济区的重心建设城市之一。在郑汴一体化发展规划的带

60、动之下，开封市已经形成了汽车及零部件、化工、纺织服装、食品加工、医药、新材料和家居等八大主导产业。2019 年，开封市三次产业结构为 13.5：40.1：46.4，在文化名城的定位之下，开封市文化旅游产业发展较快，第三产业始终维持着较高的占比。经济总量方面，2019 年开封市实现地区生产总值 2364.1 亿元，在河南省各地市中位居第 12 位，次于同属于郑州大都市圈的许昌、新乡和焦作。从经济增速上来看，2019 年开封市地区生产总值同比增长 7.5%，近几年增速相对稳定，在河南省各地市中处于中游水平。固定资产投资方面，2019 年开封市固定资产投资达 1955.6 亿元，位居河南省第 13