云计算行业专题报告：国内云计算SaaS龙头梳理

1、金山办公：办公软件云化和国产化趋势下把握弯道超车新机遇金山办公的成长历程伴随着与微软 MS Office 的竞争与对抗。公司 2015 年推出 WPS+云办公产品，开启云化转型之路，通过对研发的大力投入，在云时代的产品竞争中迎头赶上。公司转云成果的直接体现是办公服务订阅业务在短时间内实现了显著提升，从而带动了公司收入和利润的快速增长。作为国产办公软件的领军者，公司未来有望持续受益于信创领域国产化替代的浪潮。风险提示公司云转型进展不及预期，细分领域市场竞争加剧，疫情后续发展的不确定性。盈利预测与财务指标代码重点公司现价EPSPE评级2 月 28 日18A19E20E18A19E20E600588

2、用友网络46.060.320.350.5214413289推荐002153石基信息38.810.430.500.61907864推荐002410广联达44.710.390.360.5011512489推荐资料来源：公司公告，民生证券研究院目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250034 一、积极关注云计算 SaaS 层投资机遇，看好细分领域龙头公司 4 HYPERLINK l _TOC_250033 二、用友网络：数字化+国产化浪潮来袭，ERP 龙头“云”中飞腾 4 HYPERLINK l _TOC_250032 （一）行业分析：数字化转型驱动，ERP 厂商加

3、速云化转型 4 HYPERLINK l _TOC_250031 （二）公司简介：ERP 龙头，持续推进用友 3.0 战略 7 HYPERLINK l _TOC_250030 （三）主要产品：云产品布局完善，构建全面生态 8 HYPERLINK l _TOC_250029 （四）转云历程：云业务占比不断提升, 企业客户拓展著有成效 10 HYPERLINK l _TOC_250028 （五）财务分析：收入稳步增长，管理效率大幅提升 11 HYPERLINK l _TOC_250027 （六）股价估值复盘：产品迭代顺应时代潮流，全面转云股价明显提升 13 HYPERLINK l _TOC_2500

4、26 三、金蝶国际：国内 ERP 企业领导者，积极推进云转型 14 HYPERLINK l _TOC_250025 （一）公司简介：国内 ERP 领军企业，云转型实现新布局 14 HYPERLINK l _TOC_250024 （二）主要产品：云产品布局完善，构建全面生态 14 HYPERLINK l _TOC_250023 （三）转云历程：云业务收入增长迅速，云 ERP 新用户占比不断提升 16 HYPERLINK l _TOC_250022 （四）财务分析：财务状况持续优化，盈利能力稳步提升 18 HYPERLINK l _TOC_250021 （五）股价估值复盘：股价随云而动，市场肯定转

5、云成果 19 HYPERLINK l _TOC_250020 四、广联达：云转型推进有条不紊，成效显著 21 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）行业分析：信息化助力建筑业降本增效，广联达领军国内市场 21 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）公司简介：国内领先的数字建筑平台服务商 25 HYPERLINK l _TOC_250017 （三）主要产品：围绕建筑全生命周期，产品布局广泛 26 HYPERLINK l _TOC_250016 （四）转云历程：成熟业务切入，区域试点推进 28 HYPERLINK l _TOC_250015 （五）财务分析：预收大幅

6、增长，业绩经历阵痛 30 HYPERLINK l _TOC_250014 （六）股价估值复盘：云化转型深入，股价逆市上扬 32 HYPERLINK l _TOC_250013 五、石基信息：云转型与国际化齐头并进 34 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）行业分析：PMS 上云为大势所趋，全球市场竞争格局面临洗牌 34 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）公司简介：全方位打造大消费行业应用服务平台运营商 37 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）主要产品：酒店领域起家，逐步延伸拓展 38 HYPERLINK l _TOC_250009 （四

7、）转云历程：循序渐进，逐层深入 42 HYPERLINK l _TOC_250008 （五）财务分析：海外收入占比提高，业务多元化缓冲转型影响 45 HYPERLINK l _TOC_250007 （六）股价估值复盘：产品迭代与云业务数据披露催化股价上涨 46 HYPERLINK l _TOC_250006 六、金山办公：办公软件云化和国产化趋势下把握弯道超车新机遇 47 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）行业分析：市场增速趋于稳定，金山微软两大龙头争霸 47 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）公司简介：国内办公软件领军厂商，多种变现方式共同发力 50

8、HYPERLINK l _TOC_250003 （三）主要产品：WPS 通过差异化竞争建立自身优势 51 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）转云历程：持续加强研发投入，服务订阅用户快速增长 54 HYPERLINK l _TOC_250001 （五）财务分析：服务订阅业务助推营收与利润持续提升 57 HYPERLINK l _TOC_250000 七、风险提示 59一、积极关注云计算 SaaS 层投资机遇，看好细分领域龙头公司近期爆发新冠肺炎疫情对于云计算产业链的发展带来机遇。我们认为短期来看远程办公需求的激增，体现出 SaaS 软件相较于传统软件可使用范围广、前期投入小、

9、维护方便等特性。同时本次疫情已经让公司需要考虑业务如何通过 IT 技术实现高效及稳定运行，对 SaaS 的认知将会不断深化，接受程度将会大幅提升。长期来看，云计算下游应用依赖于上游基建的发展和布局。近期工业和信息化部召开加快推进 5G 发展、做好信息通信业复工复产工作电视电话会议。会议要求，基础电信企业要及时评估疫情影响，制定和优化 5G 网络建设计划，加快 5G 特别是独立组网建设步伐。我们认为 5G 商用的加速、云计算上游基建不断完善以及 IaaS 层的持续发展，下游应用更容易搭建整合自身相关产品，将会大幅提升下游云应用产业的的渗透率。我们认为这次疫情有望提升 SaaS 层公司整体的渗透率

10、，行业的细分龙头在各自领域“赛道”积极实现云转型，由于跟行业深度结合，跟客户粘性高，云转型接受程度更高, 我们看好 SaaS 层细分行业龙头在此次疫情后的成长性。建议关注：用友网络、金蝶国际、广联达、石基信息、金山办公。二、用友网络：数字化+国产化浪潮来袭，ERP 龙头“云”中飞腾（一）行业分析：数字化转型驱动，ERP 厂商加速云化转型政策支持企业数字化转型，万亿市场空间巨大。当前中国经济增速相对放缓，发展方式由粗犷式向精细化转变，企业响应中国制造 2025 计划，同时在技术层面我国云计算、大数据、人工智能等 IT 技术迅速发展，数字技术呈指数级增长。赛迪顾问预测中国数字转型支出的市场规模将从

11、 2019 年的 2.8 万亿元增加到 2021 年的 3.7 万亿元，其中制造行业 2019 年数字转型支出最高将达到 2205 亿元，地产行业 2019 年数字转型支出最低为 206 亿元。图 1：2019-2021 年中国数字转型市场规模预测图 2：2019 年中国十大行业数字化转型市场规模预测数字转型支出（万亿）增长率（%）416%315%214%12,500数字化转型市场规模（亿元）2,0001,5001,00050002019E2020E2021E13%0制造 政府 金融 交通 能源 医疗 电信 物流 教育 地产资料来源：赛迪顾问，民生证券研究院资料来源：赛迪顾问，民生证券研究院全

12、球 ERP 市场规模总体呈稳定增长态势。2018 年，全球 ERP 市场规模达到 539 亿美元，增速 2.5%，过去几年增长率保持在 2%左右的增长趋势，仍有一定拓展空间。我国 ERP 市场保持较快增长。2018 年我国 ERP 整体市场规模达 265.1 亿元，增速 11%。从 2015 年开始随着企业信息化转型，增长率逐年上升，且我国企业信息化基础相比欧美成熟国家存在差距，依然有较大的成长空间。如果未来国产 ERP 厂商能够在享受中国快速发展红利基础上面向全球拓展，市场空间极大。图 3：2012-2018 年全球 ERP 市场规模及增速图 4：2012-2018 年中国 ERP 市场规模

13、及增速5605405205004804604404204005%市场规模（亿美元）增长率4%3%2%1%0%2012201320142015201620172018300250200150100500201220132014201520162017201835%市场规模（亿元）增长率30%25%20%15%10%5%0%资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院SaaS ERP 市场空间广阔。2018 年全球 SaaS 市场规模达 871 亿美元，增速为 21.14%，预计 2022 年增速将降低至 13%左右。其中，CRM、ERP、办公套件仍是主要 Sa

14、aS 服务类型，单 ERP 就占据了 44%的市场份额，有广阔的市场空间。云应用相对于传统软件投资成本低、实施周期短，传统软件厂商向云转型享受 B 端客户积累优势。相对于传统 ERP 而言，云 ERP可以使企业以更灵活的按需付费的方式享受资源管理服务，并适用于各种规模的企业。传统软件厂商向云转型时因为已具有 B 端客户积累，云服务与软件服务的接口可以打通，客户留存度高，且较之新兴的原生 SaaS 厂商在获客推广、运维渠道方面优势显著。图 5：全球 SaaS 细分服务市场占比1.0%1.0%2.0%6.0%6.0%7.0%44.0%16.0%17.0%ERP CRM办公套件 供应链管理内容服务通

15、信协作服务商务智能应用项目组合管理其他应用软件资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院国产软件具有替代优势，头部厂商有望率先受益。尽管国内 ERP 市场起步较晚，在管理思想，行业 Know-How 等存在着些许不足，但仍具备部分替代的优势，比如国内软件性价比较高，有着良好的本地服务优势，头部厂商也在不断积累各行业的经验，同时在国家大力支持以及云计算技术不断成熟的情况下，头部厂商有能力依靠企业上云的机遇进一步抢占市占率，加速国产化进程。表 1：国内外 ERP 软件区别对比方面国内 ERP国外 ERP管理思想软件本身更多的是按照客户现有业务流程去改，缺少业务管理思想的提升，但更符合中国国情产品本身

16、包含了一些管理思想，融合了国外先进的企业管理理念，核心流程不会因客户而改变，大部分业务都可以通过参数配置出来行业 Konw-How积累大多从财务软件起步，离生产制造层面仍有差距发展历史悠久，在钢铁，石油，化工等多个行业领域积累了最佳业务实践品牌溢价服务的大厂商较少，大多针对中小企业，品牌优势不明显国外厂商客户主要来自于大型跨国企业，对于大客户的竞争有明显优势，有利于打造品牌效应发展路径国内普遍是从财务软件发展而来，在符合中国特色的财务处理有较大优势国外厂商从物料需求计划（MRP）进化而来，在生产流程管理有着较多的积淀优势客户中小企业客户，国企央企等政府端市场大型跨国企业，合资企业等资料来源：中

17、国知网，民生证券研究院国产替代自主可控的大背景下，高端 ERP 市场渗透率进一步提升。用友在整体 ERP 市场中以超过 30%的市占率位列第一，排名前十的公司中有 7 家为国内公司，占据领先地位。由于国外厂商的先发优势，在高端 ERP 市场中，SAP 与Oracle 以 33%和 20%的市占率为前两名，用友以 14%的占有率处于第三。由于软件国产化的政策及自主可控的要求，用友作为长期服务大型企业的软件厂商有望进一步提升高端产品的市占率，在大型企业中逐步替换掉 Oracle和 SAP 的份额。图 6：2017 整体 ERP 市场市占率情况图 7：2017 年高端 ERP 市场市占率情况2.0%

18、 6.0%3.0%4.0%5.0%31.0%6.0%6.0%11.0%14.0%12.0%用友SAP金蝶浪潮晶捷 OracleInfor航天信息金算盘 中华网 其他SAP11.0%3.0%5.0%33.0%6.0%8.0%14.0%20.0%Oracle用友微软金蝶神州数码Infor其他资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院（二）公司简介：ERP 龙头，持续推进用友 3.0 战略公司作为领先的综合型企业管理软件与云服务提供商，拥有优质的客户基础。用友网络成立于 1988 年，2001 年在上交所上市。公司充分抓住移动互联网、云计算、大数据、人工智能等发

19、展机遇，成为软件、云服务、金融三驾马车驱动的服务商。经过多年的经营，公司形成了庞大的客户基础，用户粘度高。公司将凭借这些优势，通过企业互联网服务逐渐形成企业服务生态圈，实现用友三大业务的协同发展。公司服务过超 25000 家大型集团企业客户，其中中国 500 强企业超过 60%与用友建立合作关系，合力构建中国最强大的数字化商业应用基础设施服务，共同打造中国领先的企业服务生态。表 2：用友网络公司三大发展阶段发展阶段提供服务关键产品及发展节点第一阶段（1988-1998 年）财务与部门级服务1990 年推出 UFO 电子表软件，1991 年财务软件市占率第一，1996 年推出管理型财务软件，19

20、97 年推出32 位Windows95/NT版财务软件第二阶段（1998-2015 年）ERP 与企业级服务2000 年推出针对大型企业的 NC1.0，两年后公司在国内 ERP市场占有率位居第一，2008 年发布针对于大中型企业的产品 U9，2012 年搭建 UAP 私有云和 CSP 公有云平台提供云服务，2014 年成立友金所与畅捷通支付技术公司第三阶段（2015 年至今）云计算与社会级服务2017 年发布针对成长型企业的 U8Cloud 与用友精智工业互联网平台，19 年推广针对大型企业的 NC Cloud资料来源：民生证券研究院整理图 8：用友网络公司 3.0 战略资料来源：用友网络官网

21、，民生证券研究院管理层年轻化趋势确立，股权激励激发员工活力。用友网络创始人，董事长王文京持有股份 41.76%，为公司实际控制人，对公司的战略转型，战略实施提供了有效的保证。自 2019年起，公司由陈强兵先生担任新任总裁，历任软件开发咨询营销实施等负责整体用友云发展，对业务有着深刻的理解，新任总裁年仅 43 岁，奠定了管理层年轻化的方向，公司于 3.0 战略提出后新任 9 位年轻高管，平均年龄不超过 45 岁。此外，公司发布了用友干部任职年龄管理规定并推进执行，进一步推进了干部年轻化，激发了干部队伍的活力，一批年轻有为的干部走上岗位并取得优异表现,公司 19 年 Q1-Q3 销售费用以及管理费

22、用占比不断下降，经营效率提升效果显著。同时，公司持续加大应届生招聘，促进了全体员工年轻化、人才成长梯队化，为公司的持续发展提供了坚实的基础。图 9：用友网络公司股权结构资料来源：用友网络公告，民生证券研究院（三）主要产品：云产品布局完善，构建全面生态云产品布局完善，构建全面生态。用友云的主要产品包括云平台，领域云，云 ERP，行业云，畅捷通云与云市场。公司的云服务业务面向数字化转型和数字化原生企业与公共组织，提供数字化、智能化的企业与公共组织服务。表 3：用友网络云产品概览模式产品系列功能云平台用友 iuap 云平台提供企业业务创新所需的开发、集成、运行、运维、运营、基础数据及应用服务领域云营

23、销云（U 会员，友零售，U 订货，CRM 云）向客户提供企业互联网数字营销、移动 CRM 以及网上经销商平台服务协同云（友空间）提供统一门户、协同办公、社交沟通、业务协同四大领域的解决方案。人力云 （友人才、薪福社）提升人力资源运营效率和员工体验，为组织赋能采购云（友云采）构建全球供应商网络资源库，帮助企业实现全球采购，构建数字商业新生态财务云（友报账）提供以智能报账、智能核算、 智能财资、 智能税务、电子档案为核心的财务服务云 ERPNC Cloud面向大型企业数字化转型，聚焦数字化管理、帮助大型企业实现 人、财、物、客的全面数字化U8 Cloud面向成长型企业，提供企业级云 ERP 整体解

24、决方案，全面支持多组织业务协同、营销创新、智能财务、人力服务YonSuite面向成长型企业，为企业实现交易在线、经营在线、管理在线、协同在线、生态在线五大在线服务方案。帮助企业实现电商业财一体化应用行业云工业云为工业企业提供设计云、制造云、服务云、分析云、营销云、采购云、财务云、人力云、协同云、金融云以及第三方 SaaS 服务政务云让财政和财务及政采业务可以在数据及业务上做到连通一致建筑云实现企业对项目的合约、采购、物资、分包、成本、税务、 资金、设备、现场等各个业务板块的云监管及服务。能源云覆盖能源企业运营中的采购、生产、营销、数据、财务、人力、社交与协同办公等多个业务场景和领域畅捷通云T+

25、Cloud 好会计 好生意 易代账客户管家向小微企业提供的进销存应用服务，解决企业采购、销售、库存的问题资料来源：民生证券研究院整理面对大型企业的 NC Cloud，有望成为数字化转型主力。NC Cloud 混合云解决方案抢占大型企业制高点。NC Cloud 为客户提供面向大型企业集团、制造业、消费品、建筑等 14 个行业大类，68 个细分行业，涵盖数字营销、智能制造、财务共享等 18 大解决方案，开放互联，连接全球资源，全面实现云端智能服务，支持创新型的敏捷组织，帮助企业全面落地数字化。混合云技术架构，重塑用户体验。用友 NC Cloud 全面应用最新混合云技术架构，以用友云平台为基础支撑，

26、实现财务云、人力云、协同云等业务深度融合创新，并实现与内部 ERP 集成打通。同时将 NC Cloud 的 Open API 通过 UCG+开放平台暴露给第三方厂商，实现生态伙伴的共赢建设。图 10：用友网络 NC Cloud 介绍图 11：用友网络 NC Cloud 框架资料来源：用友网络官网，民生证券研究院资料来源：用友网络官网，民生证券研究院面对成长型企业的 YonSuite，全面基于云原生架构。YonSuite 基于云原生架构，2019 年 9 月推出完全基于公有云基础的面向成长型企业产品 YonSuite。云原生技术构建了以业务为中心的高可用体系，将云计算相关的计算、储存、网络真正与

27、企业业务特点结合起来，有利于同受众的工作场景的匹配，实现更加完整的封装。YonSuite 支持四种开发模式，提供五大解决方案。包括行业 ISV 产品开发、租户级云原生开发、嵌入式开发和连接性集成开发，为企业实现交易在线、经营在线、管理在线、协同在线、生态在线五大在线服务方案。帮助企业实现电商业财一体化应用，实现电子商务实时在线、数字营销触达终端；伴随企业从单公司发展成多公司，直至全球化经营；实现敏捷供应链企业跨区域、跨国间经营协作。图 12：YonSuite 基于云原生架构设计资料来源：用友网络官网，民生证券研究院iuap 新品助力企业中台转型，紧密合作完善云生态体系。中台战略价值凸显，iua

28、p 5.0 打造全新生态体系。用友 iuap 5.0 由技术、业务、数据三个中台，混合云、生态两个服务，以及一个低代码开发平台构成。iuap 作为用友云的统一支撑平台，向下对接主流云计算基础设施，向上服务整个用友云 SAAS、BAAS、DAAS 及产业和伙伴生态。用友云各领域服务和行业服务都基于 iuap 平台来构建，部分独立的服务及产品也正在加速向 iuap 上融合。用友 iuap5.0既提供了平台化的组件、框架和工具，也提供了企业云服务所必需的基础技术能力、业务能力、数据服务能力。同时帮助更多领域、行业及客户以中台化的方式构建新能力，并对这些能力和对应支撑的业务进行有效治理，助力客户落地中

29、台，打造企业服务共享共创生态。图 13：用友网络 iuap 云平台架构图 14：用友网络 NC Cloud 架构资料来源：用友网络官网，民生证券研究院资料来源：用友网络官网，民生证券研究院（四）转云历程：云业务占比不断提升, 企业客户拓展著有成效产品迭代顺应时代潮流，转型节点把握精准。公司转型节点把握精准，内生增长动力强劲。公司从财务软件起步，引领了财务软件的普及，历经 ERP 时代发展至今，在三个发展阶段中，公司准确预判了企业级软件的更迭趋势，凭借着战略先发优势和在产品研发层面不断投入，始终保持着较高的市占率，目前公司处于用友 3.0 全面转云时代。图 15：用友网络产品演进过程资料来源：民

30、生证券研究院整理云业务占比不断提升，企业客户拓展著有成效。自从公司 2015 年提出用友 3.0 战略以来，从业务结构来看，软件业务收入仍是主要收入来源，云业务与金融业务对公司营收贡献不断提升，云业务收入占比从 16 年不到 3%提升到 19 年三季度的 15.63%，未来有望成为新增可持续增长点。图 16：用友网络近五年业务占比情况图 17：用友网络云业务客户数情况2019Q1-Q3201820172016传统业务收入云业务金融业务0%20%40%60%80%100%6005004003002001000企业用户数（万家）同比增长率(%)2016201720182019Q1-Q350%40%

31、30%20%10%0%资料来源：用友网络公告，民生证券研究院资料来源：用友网络公告，民生证券研究院（五）财务分析：收入稳步增长，管理效率大幅提升收入稳步增长，管理效率大幅提升。公司业务收入稳健增长，2017、2018 年均保持 20%以上的增长，公司 19 年前三季度实现营业收入 50.09 亿，同比增长 10.1%。随着企业信息化建设不断推进，增长率有望继续保持。利润大幅增长，费用端控制良好。公司从 15 至 18 年扣非净利润年复合增长率超过 74%，公司盈利能力不断向好，一方面由于新兴业务规模效应初显，逐渐盈利，另一方面公司在费用端进行了有效的控制。随着分销体系的不断完善，从 15年至今

32、，公司销售与管理费用呈现出持续下降的趋势，财务费用较为稳定，为利润增长提供了稳定的保障。图 18：用友网络近五年营业收入情况图 19：用友网络近五年费用率情况营业收入（亿）同比增长率(%)908070605040302010020152016201720182019Q1-Q330%25%20%15%10%5%0%45%销售费用占营业收入比例 管理费用占营业收入比例财务费用占营业收入比例20152016201720182019Q1-Q335%25%15%5%-5%资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院图 20：用友网络近五年扣非后净利润情况扣非后净利润（亿）同比增长

33、率(%)6200%5150%4100%350%20%1-50%020152016201720182019Q1-Q3-100%资料来源：Wind，民生证券研究院内生性增长强劲，高度重视研发投入。公司高度重视研发投入，显著高于同业。自转型3.0 战略以来公司研发投入不断增长，2018 年增长至 14.86 亿元，占营业收入比重均保持 20%左右，普遍高于同行业竞争对手。公司拥有总部平台和应用研发中心，构成了中国最大的企业及公共组织应用软件和云服务研发体系。公司 2018 年技术人员数量为 5089 人，占公司总人数的 32%；高研发投入是未来业绩增长的基础，其重点研发的云业务有望在未来几年持续保持

34、较高增长。图 21：用友网络近五年研发费用情况图 22：用友网络近四年研发人员情况研发费用（亿）占营收比例（%）2015105020152016201720182019Q1-Q325%20%15%10%5%0%20000150001000050000非研发人员总数研发人员总数201520162017201835%34%33%32%31%30%29%资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院（六）股价估值复盘：产品迭代顺应时代潮流，全面转云股价明显提升产品迭代顺应时代潮流，全面转云股价明显提升。公司转型节点把握精准，内生增长动力强劲。公司 2001 年上市后，主攻 ER

35、P 领域，在 2003 年 ERP 市占率国内第一，2008 年在 CRM，HRM 领域也取得不菲的成绩。在 2012 年开始公司已经着手打造云平台，股价增速与计算机行业增速基本一致，主要是市场对于用友转型执行力度仍存质疑，2017 年 U8 cloud 产品开始发布，股价迎来向上拐点，在 2017 年的年报中首次正式提出用友 3.0 云化战略，此时股价增速也开始反超中信计算机指数。2018 年底重磅大型 NC cloud 正式发布,增速明显上行，可见随着产品布局全面，市场逐渐认可公司云化战略。图 23：用友网络股价重要拐点资料来源：Wind，民生证券研究院三、金蝶国际：国内 ERP 企业领导

36、者，积极推进云转型（一）公司简介：国内 ERP 领军企业，云转型实现新布局国内 ERP 企业领导者，积极推进云转型。金蝶国际作为国内领先的企业管理软件应用解决方案提供商，成立于 1993 年，1994 年正式发布 V3.0 版财务管理软件，K/3 是国内首款基于 Windows 系统的财务软件；据 IDC 统计，公司在国内成长型企业市场占有率连续十三年位居第一。2011 年公司开启云化转型步伐，在国内企业中最早进行云转型，目前已形成以金蝶云为核心的云服务生态体系。图 24：金蝶国际公司发展历程资料来源：民生证券研究院整理（二）主要产品：云产品布局完善，构建全面生态云产品布局完善，构建全面生态。

37、公司主要从事软件业务与云业务，软件业务包括针对大型企业的 EAS，针对中型企业的 K/3，针对小型企业的 KIS；云服务业务包括针对大型企业的云苍穹，针对中型企业的云星空，针对小微型企业的精斗云，智能协同办公云之家及电商云 ERP 管易云。表 4：金蝶国际主要产品产品目标客户及特点传统软件EAS客单价大于 100 万的大型客户，签约中石油国际模式，三一集团等K/3收入 100 万-1 亿之间的中型客户KIS收入规模小于 100 万的小型客户云服务金蝶云苍穹面向大型企业，云化企业级平台，客户有华为，温氏集团等云星空面向中型企业，与亚马逊，华为云等开展合作，客户有三星，网易等精斗云含有云会计，云管

38、家，等 APP，与阿里巴巴，中国移动等建立合作关系云之家智能协同办公云，连续三年在大中型企业市占率第一，客户有富士康，伊利等管易云电商云 ERP，连续三年在大中型企业中市占率第一资料来源：民生证券研究院整理金蝶云苍穹为云而生的大型企业云 ERP，提供完整的企业级 SaaS 服务和PaaS 服务。 SaaS 层面包含财务云、人力云、采购云、制造云、销售云、物流云、渠道云等；PaaS 层面利用云原生技术支持微服务、分布式计算与存储等功能。微服务架构优点在于服务更加敏捷迅速，不同应用之间独立部署互不影响；容器架构的设计使得平台的启动与切换速度大大提升；开发平台利用可配置+低代码的方式实现了数据、报表

39、、表单及流程模型相互协作，动态建模工作，更好的满足实现定制化需求。图 25：金蝶国际应用开发服务云架构资料来源：金蝶国际官网，民生证券研究院金蝶云星空面向中型、快速成长型企业的云 ERP。金蝶云星空定位为中型、快速成长型企业和集团企业创新板块的云 ERP 系统，提供包括财务云、供应链云、制造云、全渠道云、MES 云、PLM 云、餐饮云解决方案等多个核心应用。金蝶云星空客户大部分客户为快速成长的新锐企业，如幸福西饼、Makeblock 等；小部分为集团型企业的创新业务板块，如中兴 Nubia、华为零售终端事业群等。表 5：金蝶云星空解决方案及功能金蝶云星空核心解决方案主要功能金蝶云星空财务云解决

40、方案面向多组织、多利润中心的大中型企业，全面支持多组织业务协同，具有以下特性： 1）智能扫描记账 2）移动阿米巴报表； 3）财税一体开/收票； 4）经营会计与财务共享金蝶云星空供应链云解决方案面向企业采购、销售、库存管理人员，通过对企业产、供、销环节的信息流、物流、资金流的有效管理及控制，全面管理企业供应链业务，具有以下特性： 1）灵活多组织协同 2）产业链互联与业务协同 3）业务管控化与个性化适应能力 4）深度与广度应用集成能力金蝶云星空制造云解决方案围绕多工厂多组织协同生产，满足多样化企业需求配置，制造系统应用全面，管理规范。金蝶云星空全渠道云解决方案面向多组织、多利润中心的云管理平台，全

41、面支持多组织业务协同，具有以下特性： 1）渠道运营与赋能 2)多层级分货与目标管理模式 3)实现旺 POS、大屏购、小程序、电子价签等功能 4) 实现业务对账、串码跟踪、电子发票、会员营销等功能金蝶云星空 MES 云聚焦离散企业车间现场 9 大核心业务需求，通过数采、防呆、预警等方式帮助生产现场精益改进金蝶云星空 PLM 云产品生命周期管理系统，缩短研发周期，降低制造成本资料来源：金蝶国际年报，金蝶国际官网，民生证券研究院精斗云-定位为小微企业的一站式 SaaS 应用。精斗云主要客户为小微企业，提供云进销存、云会计、云 POS、云电商等 SaaS 应用与服务。2018 年新增用户超过 60 万

42、，付费用户达到 12.5万。服务的小微企业数量超过 100 万，累计用户数已经超过 500 万。表 6：金蝶精斗云主要功能模块名称主要功能特色服务云会计通过手机拍照、集成进销存单据，智能生成凭证，及时财务核算；各类报表图形化展示多端通用，数据共享；兼容主流财务软件，财务数据一键导入；集成云报销云进销存支持多仓库、多门店、多分公司进销存管理；支持总仓/分仓核算，集中核算/独立核算；智能补货；售价自动带出统一报价；成本重算统一多批次产品库存成本针对服装鞋帽、食品医疗、 3C 数码等特定行业的功能拓展；云财贸多仓库多门店连锁独立经营，财务数据统一核算财务业务数据及时更新；库存即时更新；记账凭证自动生

43、成；集成云 POS门店管理；云 POS支持支付宝、微信等，实现便捷收银，支付营销等集成进销存；多端通用，数据共享云报销互联网提交报销申请，审批人一键审批；单据自动流转，报销进度实时显示费用支出、构成、报销进度等报表图形化分析；集成财务软件，自动生成日记账，一键生成凭证云电商满足多平台多店铺多仓库经营；多渠道会员营销管理；自动化打单发货；智能采购及库存管理；全流程批次、唯一码管理支持财务核销，支付宝、财付通对账，对接财务软件，业务单据自动生成凭证资料来源：金蝶国际年报，金蝶国际官网，民生证券研究院（三）转云历程：云业务收入增长迅速，云 ERP 新用户占比不断提升云业务收入增长迅速，有望成为新的增

44、长极。公司云转型以来，云业务收入高速增长，占比不断提升。主要是由于云业务带来新增客户数量的快速增长，从收入结构来看，传统软件业务仍是公司的主要收入来源，2018 年云业务的占比首次超过 30%，未来有望持续增长。金蝶云星空 2018 年实现营业收入 6.05 亿，同比增长 53.8%，2019 年 H1 实现营业收入 3.84 亿，同比增长 50.5%，星空云作为公司云业务核心产品，有望保持高速增长态势。图 26：金蝶国际业务收入占比情况图 27：金蝶国际云 ERP 产品收入情况金蝶云星空产品收入（亿元）传统软件占比云服务占比100%80%60%40%20%0%2013201420152016

45、201720187654321020152016201720182019H1资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院云 ERP 新用户占比不断提升，应用行业更为广泛。通过 17 年与 19 年上半年金蝶云星空用户分布情况对比，发现新用户占比从 55%提升至 77%，衡量云业务的转型是否成功在于能否通过云服务新的商业模式获得新的市场需求。截至 2019 年中期，金蝶云星空用户中新 ERP用户为 77%，另外的 13%为来自于竞争对手的用户，也就是说 90%的用户对于金蝶来说属于新用户群体。根据金蝶云星空客户行业分布来看，客户群体中零售业占比最多为 22.9%，其次为服

46、务业和制造业，占比都为 20%，金蝶云星空客户群不再局限在传统制造业，与新兴经济有关的行业群体将成为主要客户来源。图 28：2017 年金蝶云星空用户来源分布图 29：2019 年 H1 金蝶云星空用户来源分布16.0%26.0%58.0%新ERP用户13.0%10.0%77.0%新ERP用户老用户转化老用户转化竞争对手用户转化竞争对手用户转化资料来源：金蝶国际公告, 民生证券研究院资料来源：金蝶国际公告, 民生证券研究院图 30：金蝶云星空客户行业分布2.9%4.3%22.9%5.7%5.7%7.1%20.0%11.4%20.0%现代农业教育和媒体政府公共事业机械和电器建筑材料IT业 制造业

47、服务业零售业资料来源：金蝶国际公告，民生证券研究院（四）财务分析：财务状况持续优化，盈利能力稳步提升财务状况持续优化，盈利能力稳步提升。公司营业收入稳步增长，受益于云战略逐步落地及国内企业信息化转型需求提振。15 年起公司业绩开始逐步回暖，一直到 2018 年实现持续增长。公司 2018 年实现营收 28.82 亿元，同比增长 21.5%，达到历史最高水平。云业务的持续推动为未来业绩提供有力的保证；公司盈利能力不断向好，云业务规模效应初显。2014-2017年扣非净利润受云业务投入影响波动较大，18 和 19 年上半年均实现盈利，其中 2019 年上半年实现归母净利润 0.8 亿，同比增长 2

48、31.64%。图 31：金蝶国际近五年营业收入情况图 32：金蝶国际近五年归母净利润情况营业收入（亿元）同比增长率35302520151050201420152016201720182019H125%20%15%10%5%0%-5%10.50-0.5-1-1.5201420152016201720182019H1400%归母净利润（亿元）同比增长率200%0%-200%-400%-600%-800%资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院云业务加速拓展，高度重视研发投入。公司销售费用率近三年维持 50%左右的水平，目前云业务仍处市场拓展阶段，预计未来仍将处于高位。2

49、018 年金蝶产生销售费用 19.41 亿，占收入比重为 50%，销售费用投入较大主要由于云业务仍处于高速增长期，需要不断投入来获取更多的新用户，后期随着产品不断成熟及品牌力的提升，销售费用的降低是必然趋势。公司研发费用占营收维持 15%左右，公司制定云转型战略后，研发投入逐年加大。研发费用率基本维持在 15%左右的水平。公司未来将持续加大研发力度以提升自身产品力。图 33：金蝶国际近五年费用率情况图 34：金蝶国际近五年研发费用情况60%50%40%30%20%10%0%销售费用占收入比重管理费用占收入比重财务费用占收入比重201420152016201720182019H15研发费用（亿元

50、）占营收比例43210201420152016201720182019H117%16%15%14%13%12%资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院（五）股价估值复盘：股价随云而动，市场肯定转云成果公司转型节点把握精准，增长动力强劲。公司 2001 年上市后，2011 年起，金蝶发布其云转型战略，是国内市场中最早开始进行云转型的软件企业，目前公司已形成以金蝶云为核心的云服务生态体系。公司在 2012 年由于中国经济放缓，同时开始转云，业绩数据有所拖累增速低于恒生指数。在 2017 年 8 月，金蝶中报发布正式将金蝶云 ERP 升级为金蝶云，同比增长 70%，表明转

51、云成功。18 年 4 月，金蝶实现在 SaaS 云服务和成长型软件市场占比第一，股价达到高点。图 35：金蝶国际股价发展历程资料来源：Wind，民生证券研究院估值体系切换，PS 水平相对稳定。整体来看金蝶在 2017 年 8 月中报发布正式将金蝶云 ERP 升级为金蝶云，同比增长 70%，表明转云阶段性成功。之后 PS 估值变化相比于 PE 变化幅度较小，相对平稳，PS 估值相对稳定维持在 4-10 倍之间。图 36：金蝶国际估值变化情况资料来源：Wind，民生证券研究院四、广联达：云转型推进有条不紊，成效显著（一）行业分析：信息化助力建筑业降本增效，广联达领军国内市场公司的上游行业为计算机设

52、备和电子元器件厂商，市场竞争较为充分。所提供的产品组 件主要作为公司产品的硬件载体，组件产品的价格变动会对部分产品的生产成本造成一定影响，但整体看来对公司自身的研发、推广的影响较小。公司的下游行业为建筑行业企业，对公司发展有直接的拉动作用。建筑行业的周期性波动会对建筑信息化企业产生一定的周期性影响。从中国建筑业产值增速与公司营收增速对比可以发现，两者大致呈正相关。特别是 2015 年国内建筑业总产值下降至最低点，公司营收自上市以来出现唯一一次下滑。图 37：建筑信息化产业链图 38：中国建筑业产值增速与广联达营收增速对比2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

53、17 201880%60%40%20%0%-20%中国建筑业总产值增速（%）广联达营业收入增速（%）资料来源：品茗股份招股说明书，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院建筑行业增速放缓，亟待变革发展方式。2010 年以来，我国建筑业总产值增长出现明显减缓，2015 年增速下降至最低点 2.29%，此后增速虽然有所回暖，但难以恢复至 21 世纪初的增速水平。建筑行业的发展下行，除受国家产业政策的影响外，自身粗放的发展方式难以为继同样是重要原因。长期以来，我国的建筑业依靠国内充沛的劳动力人口实现快速发展，但产值利润率维持在 3%左右的低水平。特别是随着我国人口红利的逐渐消退，劳动年龄人口

54、占比下降，单纯通过增加劳动力投入来推动产业发展的模式受到极大制约。图 39：2001-2018 年中国建筑业总产值变化情况图 40：2001-2018 年国内劳动年龄人口占比变化情况250,000200,000150,000100,00050,00030%建筑业总产值（亿元，左轴）同比增长（右轴）25%20%15%10%5%75%73%71%69%67%15-64岁人口占总人口比例（%）00%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 201765%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017资料来源：Wind，民

55、生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院当单纯增加要素投入的增长方式无法维持时，提高劳动生产率则成为行业发展转型的必然选择，但当前我国建筑业信息化仍处于较低水平。根据麦肯锡的调查统计，在我国各细分产业中，建筑业的数字化程度严重滞后，仅略微领先于农业和屠宰业。此外，虽然近年来我国建筑业信息化取得了一定的发展，2018 年信息化渗透率已提升至 0.10%，相较发达国家（渗透率 1%）仍有明显的差距，未来存在巨大的提升空间。图 41：中国各行业数字化程度对比图 42：2011-2018 年国内建筑信息化渗透率0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%建筑信息化渗透率

56、（%）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：麦肯锡，民生证券研究院资料来源：智研咨询，民生证券研究院建筑行业的信息化转型，不仅有利于降低企业的施工成本，而且还能大大加快工程进度。此外，信息化产品的应用也有利于更好地保障项目的安全可靠。近年来，国内建筑企业对信息化建设的重视程度逐步提高，建筑信息化市场保持快速增长。2018 年市场规模达 245 亿元，同比增长 18.53%。我们认为，由于当前国内建筑行业产值增长放缓，未来信息化渗透率的提升将成为建筑信息化市场扩大的主要动力。图 43：建筑信息化助力建筑行业转型升级图 44：2011-2018 年

57、国内建筑信息化市场规模变化情况3002502001501005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%国内建筑信息化市场规模（亿元，左轴）同比增长（%，右轴）30%20%10%0%资料来源：广联达年度投资者大会，民生证券研究院资料来源：智研咨询，民生证券研究院从供给端来看，我国建筑信息化市场参与者数量较多，既包含 Autodesk 这样的海外软件巨头，也包含斯维尔、上海鲁班等体量相对较小的本土公司。通过对比各公司的业务及产品，可以发现虽然各公司的专营领域存在差异， 但大多将 BIM（ 建筑信息模型， Building Information Mo

58、deling）作为重要发展方向。这是由于 BIM 可贯穿建筑全生命周期，实现不同角色人员工作协同，实现数据信息积累、共享，充分提高建筑行业的生产经营效率，已经越来越受到建筑行业的重视。表 7：国内建筑信息化市场主要参与者公司成立时间业务简介主要产品Autodesk1982全球最大的二维和三维设计、工程与娱乐软件公司，为制造业、工程建设行业、基础设施业以及传媒娱乐业提供数字化设计、工程与娱乐软件服务和解决方案AutoCAD Architecture 、 BIM 360、Revit、AutoCAD Civil3DBentley1984围绕基础设施项目的全生命周期，为客户提供功能最全面的集成软件和技

59、术服务，旨在确保各工作流程和项目团队成员之间的信息共享，从而实现数据互用性和协同工作ProjectWise广联达1998立足建筑产业，围绕工程项目全生命周期，为客户提供以建设工程领域专业应用产品和解决方案，搭建以产业大数据、产业新金融等为增值服务的数字建筑平台广联达云计价 GCCP5.0、广联达土建计量 GTJ、广联达 BIM5D、广联达数字项目管理平台鸿业科技1993主要从事建筑工程、市政工程辅助设计和模拟分析计算软件的研发、销售及服务乐建 BIM 建筑设计软件、鸿业市政道路设计软件、Roadleader（路立得）软件探索者1999建筑工程软件领域提供全专业二三维一体化解决方案的软件开发商和

60、服务商探索者结构系列软件、探索者BIM 三维结构系列软件斯维尔2000主营业务是建设行业 BIM 软件产品和解决方案的研发及销售，致力于提供工程设计、工程造价、工程管理、电子政务等建设行业信息化解决方案和产品SUP 系列软件、斯维尔 BIM-三维算量 For Revit、斯维尔三维算量软件、斯维尔安装算量上海鲁班2001公司以计价、算量软件起家，近年来将研发重点从 BIM 的岗位级算量应用，率先向项目级、企业级的 BIM 系统与平台进行布局房建 BIM 系统、基建 BIM 系统盈建科2010为建筑结构设计软件的开发、销售及相关技术服务，为建筑设计行业提供从建模、计算、设计到出图覆盖全设计流程的