教育行业2018h1高教板块盘点整体净利高达38.71并表整合效果初显广证恒生

1、专题2018H1 港股高教板块业绩盘点：整体净利增速高达38.71%，并表整合效果初显2018.09.11相关（分析师）：邮箱：执业1.12 起案例，超 33 亿金额，五大维huAtiA度民办学校并购扩张：-20180205摘要：截至目前，港股 5 家民办高等教育机构 2018H1 的业绩均已披露。2.14 省市 6 大维度横比，全方港股位解读民促法-20180227进展高教板块（中教控股、希望教育、民生教育、新高教和中国新华教育）的业绩进行了整理的盘点,重点关注并购并表和送审稿出台后对板块的整体影响。看财务：营收净利稳步增长，送审稿出台后净利率或有所回调（1）拆收入：整体营收同比增37.12

2、%，学费收入占比90%以上。2018H1港股高教板块合计营收达19.63亿元（+37.12%），中教控股（6.69亿元，+65.13%）、希望教育（5.28亿元，37.50%）和民生教育（3.16亿元，+24.20%）均由于并表使得收入明显抬升，收购整合效应初显。（2）拆费用：销售费用率多在2%以内；3.民办学校收入端要素拆分：看好并购和轻资产扩张模式-20180516 4.广证恒生 2018 年教育行业中期策略：民办学校，寻求确定荐“教育上的明珠”-201806105.广证恒生教育行业专题：庖14%；财务费用率存在差异性，2018H1最高的希望教育为20.33%，最低的中国牛之民办学校支出端

3、要素全面拆解-201806136.民促法细则（送审稿）变化解读，不确定加强导致教育板块集体重挫-20180813新华教育仅为0.04%，鉴于上市后融资趋于多元化，财务费用率存在一定的下降通道。（3）观净利增加主要受板块看运营：“并购并表+2018H1净利规模合计达9.84亿元（+38.71%），收购学校并表的影响，整体净利率约50%。优化”驱动学生人数高增长新增收购学校并表的外延扩张和内生增长双模式驱动高教板块2018H1学生人数同比大增49.5%至35.76万人。具体来看，中教控股受郑州学院和西安铁道院并表的影响使得中教控股人数同比大增59.20%；新高教2018H1学生人数达84,497人

4、（+81.9%），增长主要来自于旗下学校人数的增长；希望教育学生人数达73,512人（+46.13%），主要系并表以及招生人数增长所致；民生教育学生人数为43,344人（+33.30%），主要系并表了重庆电信职业学院和渤海实验学校合计 8,292人，若剔除并表影响学生人数合计上涨7.80%，体现了一定的内生增长能力；中国新华教育学生人数同比增长0.61%达到34,889人，基本持平。看未来：送审稿背景下并购发展逻辑不变，标的能力或有所回调，未做中国新三板研究极客来聚焦“提价+扩容+扩建+收购+升级”度保高增长潜能在当前时点上，市场较为关注民促法送审稿对民办学校板块的实际影响。认为，送审稿的变动

5、对民办高教的影响主要体现第七条和第十二条上。其中，第七条公办学校对民办学校通过品牌输出获益的规定会加速独立学院的转设，独立学院的议价能力或将有所，同时港股高教并购池标的也有望增多，从而加速行业整合。另外，第十二条影响下民办学校或将选择成为性学校，从而使得并购做大做强的大逻辑不变，但学校明确性后可能会因税率、土地、补贴等方面政策使得水平有所回调但整体可控，且头部企业由于具备一定的议价能力，后续可通过学费提价进行缓冲。从长期发展来看，企业主要围绕“提价+扩容+扩建+收购+升级”度打造未来持续增长动力源。中教控股、希望教育和新高教均有相应的新建扩建计划；希望教育旗下天一学院专升本的升级计划也在推进中

6、；新高教较大面积的土地储备也为扩容提供了先决条件；而中教控股收购松田学校和民生教育收购滇池学院也正在积极推进中。而民办高教平均超 10 亿的账上现金也为后续并购提供了保障。风险提示：政策推进的不确定性、扩张不达预期广证恒生免费获取群内1、2、5+；当日华尔街日报、3、每周4、每月汇总500+份当月（增值服务）扫一扫 关注公号回复：加入“起点财经”群。专题目录目录2图表目录3看财务：营收净利稳步增长，送审稿出台后净利率或有所回调4拆收入：整体营收同比增 37.12%，学费收入占比 90%以上4拆成本：教师薪酬为主，整体费用管控能力有所优化71.3 观：整体净利增速达 38.71%，能力持续优化1

7、02.看运营：“并购并表+优化”驱动学生人数高增长133.看未来：“提价+扩容+扩建+收购+升级”度保高增长潜力164.风险提示17第 2 页 共 20 页专题图表目录港股高教板块 2018H1 并表情况4图表 1图表 2图表 3图表 4图表 5图表 6图表 7图表 8图表 9港股高教板块 2018H1 实现主营业务收入合计 19.63 亿元（：亿元）5高教板块 2018H1 营收平均增速为 37.12%（%）5港股高教板块学费占比为 90%左右（%）6占营收的比例最高的为中国新华教育达 2.95%7港股高教板块毛利率在 50%-65%之间（%）8民生教育成本结构中员工成本占比降低了 3.5p

8、ct（%）8希望教育成本结构中员工成本较去年了 5.5pct（%）8港股高教销售费用率均在 3%以内（%）9图表 10 港股高教板块用率平均约 14%（%）9图表 11 财务费用率板块内公司差异较大 （%）10图表 12 净利润规模港股高教板块合计达 9.84 亿元，中教控股以 3.46 亿元位居首位（：亿元） .11图表 13 港股高教板块平均净利增速为 38.71%，中教控股增速高达 72.41%（%）11图表 14 2018H1 港股高教板块整体净利率约 50%，最高的民生教育为 69.88%（%）12图表 15图表 16图表 17图表 18图表 19并表驱动高教如中教控股等学生人数大幅

9、增长（人）14中教控股学生人数环比增长 59.20%（%）15新高教2018H1 学生人数同比增长 81.87%15高教单校数量整体较少，最多的希望教育有 9 所16港股高教板块 2018 年 6 月末账面现金均较为充足17第 3 页 共 20 页专题看财务：营收净利稳步增长，送审稿出台后净利率或有所回调拆收入：整体营收同比增 37.12%，学费收入占比 90%以上2018H1 港股高教板块合计营收达 19.63 亿元，同比增长 37.12%，中教控股、希望教育和民生教育均由于并表使得收入明显抬升，收购整合效应初显。具体来看，（1）中教控股以 6.69 亿元的营收第一，营收同比增长 65.13

10、%，高增速主要是由于：其一，并入了学院、郑州城轨学院和西安铁道学院这三所职业学校所致。学院于 2017 年 8 月 14 日完成收购，郑州城轨学院和西安铁道学院于 2018 年 3 月 23 日完成收购。三所学校合计收入约 2.14 亿元，并表后占总收入的 31.91%；其二，原体系内的两所大学收入同比增加 12.49%，达 4.56 亿元。（2）希望教育以 5.28 亿元的营收位列第二，营收同比增长 37.50%，增长主要来自于学费收入同比增长 42%至 4.52 亿元，学费增长主要系并表新校和学校利用率所致，具体来看：A.并入了于 2017 年 12 月 28 日完成收购的职业学院 0.6

11、3亿元的学费收入;B.财经大学商务学院 2014 年 8 月开始招生，2017 年 8 月招收第四年学生，自此学院招满四个年级，2017/2018 学年学生的入学人数增加约 3,714 人；C.文化传媒职业学院 2017/2018 学年的学生入学人数增加约 1,412 人;D.应用技术职业学院 2017/2018 学年入学的学生人数增加 1,812人;E.晋祠学院 2017/2018 学年入学的学生人数增加 1,180 人。（3）民生教育营收为 3.16 亿元，同比增长24.20%，主要是并表了新收购的重庆电信职业学院（2018 年 2 月 23 日完成收购）和渤海实验学校（2018年 5 月

12、 2 日完成收购）所致，以及其他学校收入也均有所上涨所致。（4）新高教2018H1 营收 2.49亿元，在港股高教板块中表第四，较去年同期增长 17.06%，增长来自于云南学校（同比+21.30%）和学校（+11.54%）在校人数的增加，以及学校部分专业调整新生学费标准所致。（5）中国新华教育营收为 2.00 亿元，同比增长 14.53%，主要系新华学院相应调整 2017-2018 学年新生学费标准所致。图表1 港股高教板块 2018H1 并表情况资料来源：各公司中报，广证恒生第 4 页 共 20 页公司收入并表学生人数并表待并表中教控股学院、郑州城轨学院、西安铁道学院郑州城轨学院、西安铁道学

13、院大学院希望教育学院学院民生教育重庆电信职业学院、渤海实验学校重庆电信职业学院、渤海实验学校滇池学院新高教集团-学校、学校、学院专题图表2 港股高教板块 2018H1 实现主营业务收入合计 19.63 亿元（：亿元）35302519.632015106.695.283.1652.492.000中教控股希望教育民生教育新高教中国新华教育合计2015/12/312016/12/312017/12/312018/6/30资料来源：wind，公司招股书，半年报，广证恒生图表3 高教板块 2018H1 营收平均增速为 37.12%（%）7065.13605037.5037.12403024.2017.0

14、62014.53100中教控股希望教育民生教育新高教中国新华教育2018/6/30平均2016/12/312017/12/31资料来源：wind，公司招股书，半年报，广证恒生从营收结构来看，港股高教板块学费收入占比在 90%左右，营收结构维持稳定，而各高教学费也均存在一定的提价空间。（1）从收入结构来看，中教控股 2018H1 学费收入 6.05 亿元（+64.35pct）,占90.41%，住宿费收入0.52 亿元（+89.06pct），占比为7.74%；希望教育2018H1 学费收入4.52 亿元（+42.44pct），占85.63%，住宿费 0.42 亿元（+40.94pct），占7.96

15、%；民生教育学费 2.91 亿元（+23.38pct），占92.15%；新高教学费 2.30 亿元（+16.83pct），占比高达 92.47%；而中国新华教育学费 1.79 亿元（+13.34pct），占89.29%，学费收入均为港股高教最主要最集中的收入来源。（2）从学费的涨幅来看，中教控股旗下大部分学校每年将不同课程的学费0%-10%；最近学年希望教育学费单价未涨；民生教第 5页 共 20 页专题育于 2018 年度调升了各个学校部分专业的学费，而重庆四所学校则计划调升学生住宿费；新高教旗下学校部分专业调整了 2017 年新生学费标准；中国新华教育旗下新华学院也相应调整 2017-201

16、8 学年新生学费标准。图表4 港股高教板块学费占比为 90%左右（%）1007.237.857.347.539.746.767.7410.717.967.778060756790.8590.4190.2689.2985.6382.74402002017H12018H12017H12018H12017H12018H12017H12018H12017H12018H1中教控股希望教育民生教育新高教中国新华教育学费住宿费其他资料来源：wind，各公司中报，广证恒生其他收入及收益占比较低，2018H1占收入约 1%-3%，对收入的影响较为有限。其他收入及收益主要可分为业务类收入和非业务类收入两种类型，其

17、务类包括服务学生项目、学院营运收入、收入等。该部分具有较强的确定性，与各整体办学规模直接相关。随着各教育的并购推进以及服务项目种类的增加，有一定的增长空间；非业务类收入主要有收益、投资收益、利息收益、可供出售投资的股息收益等，该部分收入具有较高波动性。2018H1 民生教育、新高教、中国新华教育这三家均存在，但占收入的较小，占比最大的中国新华教育这一也仅为 2.95%。考虑到民促法送审稿第十二条新增“实施化办学的，不得通过兼并收购、协议控制等方式控制非性民办学校”这一规定，预计民办高教为进一步合法合规地通过收购的方式扩大规模而选择营利性办学的可能性更高。在可控。条件假设下，即使后续降为零，对收

18、入及利润水平的影响也较为第 6 页 共 20页92.492.692.192.7专题图表5占营收的比例最高的为中国新华教育达 2.95%资料来源：wind，各公司中报，广证恒生1.2 拆成本：教师薪酬为主，整体费用管控能力有所优化港股高教板块毛利率在 50%-65%之间，整体板块毛利率水平高企。具体来看：（1）中国新华教育毛利率由去年同期的 59.6%增至今年的 65.2%，毛利率大增主要是由于成本管控能力的优化及学费带来的规模效应；（2）中教控股 2018H1 的毛利率为 60.80%，同比增加 1.5pct，其中，两所大学的毛利率为 62.59%，三所职业学校的毛利率为 56.93%。不考虑

19、新并表的三所职业院校的影响，原体系内的两所大学的毛利率明显有所，公司的直接成本管控能力有所优化；（3）民生教育的毛利率为 59.60%，同比下降 5.6pct，主要由于员工成本相比去年同期增加了 34.9%至 0.64 亿元以及新购入设备使得折旧和摊销成本较去年同期增加了 95.78%至 0.33 亿元；进一步分析公司的成本结构：公司的成本主要包括员工成本和折旧摊销及其他，公司的员工成本占比降低了 3.51%至 50.27%，折旧摊销本期占成本的比例较上年增加了 6.69%至 25.45%。（4）新高教本期毛利率降低了 0.9pct 至 56.20%，毛利率略微有所回调主要是因为用工成本涨幅快

20、于收入涨幅；（5）希望教育主营业务成本主要包括员工成本、折旧及摊销、等，三者合计占到总成本的 87.67%。员工成本占比较去年同期上涨了 5.48%至 45.32%，主要是新增了并表的职业学院的员工成本及教师平均薪资水平的提高。从毛利率来看，希望教育 2018H1 毛利率为 49%，同比明显降低了 6pct，主要是由于增加新设校区的投资建设和教师薪酬的上升，优化教学设施配置和师资使得毛利率短期回调。第 7 页 共 20 页中教控股希望教育民生教育新高教中国新华教育2018H12017H12018H12017H12018H12017H12018H12017H12018H12017H1其他收益（万

21、元）5,758.9454.410,603.56,114.64,492.46,774.17,760.95,321.83,707.22,403.5收入（亿元)6.694.055.283.843.162.552.492.132.001.75其他收益占收入比重(%)8.601.1220.0815.9214.2126.6031.1925.0418.5013.73(万元）-201.30234.50304.10518.60591.40563.30占收益比重（%）-0.640.921.222.442.953.22专题图表6 港股高教板块毛利率在 50%-65%之间（%）7065.2060.8059.6056.

22、206049.0050403020100中国新华教育中教控股民生教育2017H1新高教2018H1希望教育资料来源：wind，公司中报，广证恒生图表7 民生教育成本结构中员工成本占比降低了3.5pct（%）图表8 希望教育成本结构中员工成本较去年5.5pct（%）了5045.326053.7950.2739.844050403026.5121.7820.5727.463025.4524.28202918.7612.37 12.3320101000员工成本折旧及摊销其他员工成本折旧及摊销其他2017H12018H12017H12018H1数据来源：招股说明书、半年报、广证恒生数据来源：招股说明书

23、、半年报、广证恒生整体高等教育资源供不应求、民办学校生源稳定和低招生频次使得民办高教的销售费用率多保持在 2%以内的较低位。销售费用主要包括及开支、包括宣传和材料的开支以及薪资、差旅费、招生奖金等。民办学校的销售费用支出多在 2%以内，除了民生教育因本期加大了推广及招生力度使得销售费用率较上期增加了 0.95pct 至 2.02%外,其他四所高教均低于 2%，本期销售费用率最低的新高教仅为 0.71%较去年同期降低了 0.16pct。第 8 页 共 20 页1.2专题图表9 港股高教销售费用率均在 3%以内（%）2.823.02.52.022.01.741.431.51.081.020.890

24、.871.00.710.50.140.0中教控股希望教育民生教育新高教中国新华教育销售费用率 2017/6/30销售费用率 2018/6/30资料来源：wind，中报，广证恒生用率是民办高教主要的费用项目，平均约 14%，上市开支致部分学校当期费率上涨，后续具备一定的下调空间。用主要为行政薪金、差旅、权益结算的购股权开支、招待费、办公楼及办公用率一般在 6%-20%之间，平均费用率大概在 14%。具体来设备的折旧和上市开支等。民办学校的看，2018H1用率最高的为希望教育 21.28%，较上期明显上升了 9.86pct，用大涨 156.60%至1.12 亿元，主要是由于上市开支较去年同期上升了

25、 35.78%至 2812 万元，员工成本上升了 234.20%（主要是受新收购的职业学院员工成本增加所致）至 1153 万元，以及新增了 2018 年首次公开发售前购股权计划费用 4719 万元。新高教由于是在 2017 年 4 月份新上市导致当期上市开支较多，本期由于这一费用明显下降使得这一影响，后续新上市的高教用也下降较多至板块中的最低位，用率仅为 6.69%，综合考虑如希望教育等用率下降通道较为明显。图表10 港股高教板块用率平均约 14%（%）2522.4421.282017.2415.2213.8213.641513.0112.2211.42106.6950中教控股希望教育民生教育

26、新高教用率 2018/6/30中国新华教育用率 2017/6/30资料来源：wind，中报，广证恒生整体民办学校行业平均财务费用率平均3%，但不同企业之间差距较大。已上市的五大高教第 9 页 共 20 页专题中，2018H1 最高的希望教育为 20.33%，最低的中国新华教育仅为 0.04%，财务费用率的高低主要视企业的情况而定。由于高教行业属于重资产属性较强，投资回收期也在 5-7 年之间，前期需要大量的支持，有些民办高教未上市时需求较高导致财务费用率高企，预计上市后融资趋于多元化，财务费用率下降空间较大。如民生教育由于公司较为充分，对外还款压力较低，因此财务费用支出占比保持低位。而希望教育

27、 2018H1 财务费用率为 20.33%，处于板块内最高水平，主要是公司为配合近几年的收购增加了较大份额的及其他借款，利息支出较大，并且因向股东出资 3 亿万认购希望教育 13.04%股权授予认沽而产生的随时间推移应付款项贴现金额增加，使得财务费用率持续承压。新高教的财务费用率本期较上期增加了 2.67pct 至 9.94%，财务费用增加 69.8%至 0.32 亿元，主要是由于新增 2018年 2 月的建设3 亿元和银团5 亿港元，导致利息支出增加。图表11 财务费用率板块内公司差异较大（%）2520.332015.94159.94107.2752.381.950.740.250.04-0

28、中教控股希望教育民生教育新高教中国新华教育财务费用率 2017/6/30财务费用率 2018/6/30资料来源：wind，中报，广证恒生注：2017H1，新华教育向关联方新华投资出借而获得相关利息收入，其财务费用净额为零。1.3 观：整体净利增速达 38.71%，能力持续优化港股高教板块 2018H1 净利规模合计达 9.84 亿元，增速达 38.71%，净利增加主要受板块收购学校并表的影响第一的中教控股净利规模达 3.46 亿元，增速达 72.41%，远高于板块平均 38.71%的增速。板块内企业 2018H1 净利规模和净利增速所处位置基本保持一致。具体来看，（1）中教控股归属于母公司的净

29、利规模为 3.46 亿元，同比增长 72.41%；经调整纯利（调整上市费用）同比大增 76.60%至 3.45亿元，增长主要来自并表的影响和原先两所高校学生人数的增加。（2）民生教育归属于母公司的净利为 2.18亿元，同比增加 35.30%，增长主要来自于澳洲相关的投资收益。（3）新高教归母净利规模为 1.50亿元，同比增长 36.04%。（4）中国新华教育净利规模为 1.37 亿元，同比增加 34.31%。（5）希望教育归母净利规模为 1.34 亿元，同比略降 1.96%，主要是因 IPO 股权激励计划使得权益结算的购股权开支增加了4719 万元以及受上市费用较上期增加了 808 万元使得用

30、明显增加和所致。第 10 页 共20 页专题图表12 净利润规模港股高教板块合计达 9.84 亿元，中教控股以 3.46 亿元位居首位（：亿元）14129.8410863.4642.181.501.341.3720中教控股希望教育2015/12/31民生教育2016/12/31新高教2017/12/31中国新华教育2018/6/30合计资料来源：wind，公司招股书，半年报，广证恒生图表13 港股高教板块平均净利增速为 38.71%，中教控股增速高达 72.41%（%）16014012010072.41806038.7136.0435.3034.3140200(1.96)中教控股希望教育民生教

31、育新高教中国新华教育合计(20)2016/12/312017/12/312018/6/30资料来源：wind，公司招股书，半年报，广证恒生港股高教板块整体净利率约 50%，能力较强。由于民办高教具有重资产属性，随着公司规模的逐渐扩大，经营杠杆效应凸显，叠加摊销时间周期长的特质，使得年均和生均折旧摊销较小，对利润的影响较为有限，结合高教资源稀缺属性使得销售费用率较低，使得整体的利润率较高，最高的民生教育利润率达 69.88%。具体来看，（1）2018H1 民生教育的净利率为 69.88.同比增长 6.58pct，主要是由于本期上市开支较上期明显减少等使得用率下降了 5.2pct；（2）中国新华教

32、育净利率较上期增加了 10.1pct至 68.60%，主要系新华学院 2017-2018 学年起学费和住宿费生均单价上调所致；（3）新高教净利率较上期增长 8.4pct 至 60.30%，主要系用率由于上市开支支出明显减少等原因而降低了 5.52pct；（4）第 11 页 共 20 页专题中教控股净利率为 55.70%，同比上涨 6.3pct，主要系公司的成本管控能力有所优化所致；（5）希望教育2018H1 的净利率同比下降了 10.2pct 至 25.30%，远低于行业 40%-50%的净利率，主要是由于财务费用率上升了 4.5pct，以及上升费用及股权激励费用的大幅增加等原因使得用率较上期

33、大增 9.86pct 所致。图表14 2018H1 港股高教板块整体净利率约 50%，最高的民生教育为 69.88%（%）69.8868.60706560555045403530252063.3060.3058.5055.7051.9049.4035.5025.30民生教育中国新华教育2017/6/30新高教2018/6/30中教控股希望教育资料来源：wind，半年报，广证恒生综合考虑今年 8 月 10 日发布的中民民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）（以下简称“送审稿”）最终，将会对民办高教产生一定的影响。主要体现在第十二条新增“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、协议控制等方式控制

34、非性民办学校”这一规定，预计将对上市公司的获利能力产生一定的影响。送审稿中强调进一步强化分类管理，企业以“非性”之名，行“性”之实，后续民办高教为进一步合法合规地通过收购的方式扩大规模而选择性办学的可能性更高。而学校明确性后可能会因税率、土地、补贴等方面政策影响其水平。（1）方面：所得税是最主要的类别，VIE 架构下征税客体主要为均位于境内的民办学校和外商投资企业WFOE，具体由净利润的流向而定，同一利润不重复征税，若选择提取利润预计对净利的影响大概率是 7.5%左右。民办学校适用的税率具体由当地政策而定，WFOE 适用的税率视地而定，现行适用的税率一般有 15%（高新技术企业税率）和 25%

35、两种税率，假设转性学校后教育会选择利润最大化的方式从而尽可能采取措施使其适用的税率为 15%，粗略估计以收入的 50%（港股高教整体利润率在40%-50%之间）作为应纳税所得额，则实际对此前几乎为缴税的企业的净利的影响幅度大概在 7.5%左右，：高教若选择将办学收入留在学校体系内则无虚缴纳，若将办学结余以服务费的形式提取则须按规定缴纳。A.根据财政部、国家税务关于全面推开营业税改征试点的通知（财税201636 号规定），从事学历教育的学校提供教育服务，取得符合免征条件的收入，免征高教。民办高校主要提供的是符合免征选择将办学收入留在学校体系内则无须交条件的学历教育服务，因此若“送审稿”此条例，；

36、若民办高教旗下学校以支付服务费的形式提取办学结余，提取的服务费则须按规定缴纳。股息预扣税：公司持股 25%以上为 5%，持股 25%以下税率为 10%。根据内地及于第 12 页 共 20 页专题年月日订立的内地和特别行政区关于对所得税避免双重征税和防止偷漏税的安排规定，支付股息分红，公司需缴纳预扣税，持股 25%以上为 5%，持股 25%以下税率为 10%。综上，若“送审稿”，公司最优税率由 WFOE 与民办高校孰低决定，VIE 架构下上市公司可以利润留存在学校体系内或是 WFOE。随着上位法和各地政策细则的，与非性优惠将进一步细化明晰，性民办高校的管理也将趋于规范化。基于利益最大化原则，企业

37、或倾向于选择获得最优税率的措施，即在权衡两种抉择下实际税率（主要是所得税和流向。而若企业选择提取办学结余，除了此前已缴税的希望教育和新高教）的高低而选择利润的净利受影响不大之外，剩余的三所高教转为性学校后 WFOE地若不是在极低税率区或将承担约 7.5%左右的税率。（2）土地方面：由于已通过“预付土地租赁款”进行部分费用的计提，且一般具有 50 年的摊销年限，性后原先划拨土地转出让土地需支付的差价的年均变化量对净利润的影响较小。目前港股上市教育转公司获得划拨用地以成本价计入“预付土地租赁款”，一般按 50 年的使用年限摊销；改为性学校后，截止 2018 年 6 月，部分省份做出明确规定，划拨土

38、地转为出让土地需缴纳土地使用权出让金，根据协议出让国有土地使用权规范，应缴纳的土地使用权出让金额（差价）等于拟出让时的出让土地使用权市场价格减去拟出让时的划拨土地使用权权益价格或承租土地使用权市场价格,具体金额须经有资质的评估机构进行价值评估确定，以差价增记“预付土地租赁款”，增加每年计入损益表的摊销额。考虑到摊销年限较长（估计可使用年限为 50 年），且目前大多数港股已上市公司已通过“预付土地租赁款”对土地的价值进行摊销，预计差价的年均变化量对净利润影响较小。（3）：高教体系内一期的占收入比例较小，最高的也未超过 3%，对利润水平的影响较为可控。为给予公司用于支持学校发展及教育活动的经费。2

39、018H1 民生教育、新高教、中国新华教育这三家均存在，但占收入的较小，占比最大的中国新华教育这一也仅为 2.95%。学校明确性后补贴收入可能会大幅减少甚至为 0，但由于占比本身不大，对利润水平的影响也较为可控。整体而言，认为“送审稿”相较于修订稿的变化对于高教板块的净利率影响较为有教并购后会加速预情况及地仍为收入增长主逻辑。由于民办高校可以决定申办为性或非性办学主体，政策推进办学性质的明晰化，但同时性办学性质的确定将使得其不能再享受以及相关计将明显减少，其能力将有一定的回调，但整体可控。具体的影响还应持续关注上位法方配套政策的推进情况。2.看运营：“并购并表+增长优化”驱动学生人数高并表外延

40、扩张和内生增长驱动高教板块学生人数快速增长。2018H1 港股高教板块合计有 28 所高等院校，在校生人数达 357,557 人，同比增长 49.47%。根据，按 2017 年入读学生人数计，也仅为 2.7%，整体的竞争中国前五大民办高等教育合计仅占市场份额约 5.8%，占比最大的教育格局高度分散。民办高校规范化发展的政策引领使得新设学校标准趋严，行业进入门槛的提高减缓了供给第页 共页专题增速，加速行业整合，头部企业有望凭借牌照红利、规模效应和品牌效应进一步抢占市场份额，未来市场集中度有望。具体来看，（1）中教控股受郑州学院（24,476 人）和西安铁道学院（20,635 人）并表的影响合计增

41、加了 45,111 人，使得中教控股 2017-2018 学年的人数较 2016-2017 学年的人数同比增长了59.20%。（2）新高教2018H1 学生人数达 84,497 人，环比增加 45.59%，同比增加 81.9%，与 2016-2017学年相比增长主要来自于华中学校同比增长了 64.1%至 5,709 人，云南学校增加 21.35%至 23,642 人，学校增加11.5%至15,584 人，以及加入了将于今年7 月份收购的学院的8,218 人。（3）希望教育2017/2018学年人数达 73,512 人，比 2016-2017 学年的 50,307 人增加了 46.13%，主要系

42、并表了职业学院 12,548 人以及旗下多所学校招生人数较上年均有所增加所致。与 2017 年末的学生人数比则基本维持稳定。（4）民生教育学生人数规模为 43,344 人，同比增长 33.30%，主要是并表了重庆电信职业学院和渤海实验学校合计 8,292 人，若剔除并表影响原体系内的学校的学生人数合计上涨 7.80%。（5）中国新华教育学生人数同比增长 0.61%达到 34,889 人，与去年同期基本持平。图表15 并表驱动高教如中教控股等学生人数大幅增长（人）140,000121,315120,000100,00084,49773,51280,00060,00043,34434,88940,

43、00020,0000中教控股新高教2015/12/31希望教育2017/12/31民生教育2018/6/30中国新华教育2016/12/31资料来源：wind，公司招股书，半年报，广证恒生第 14 页 共 20 页专题图表16 中教控股学生人数环比增长 59.20%（%）7059.20605045.59403020105.413.730(10)希望教(育0 08)中教控股新高教民生教育中国新华教育2016/12/312017/12/312018/6/30资料来源：wind，公司招股书，半年报，广证恒生注：2016、2017 均为同比增长，2018 年 6 月末为环比（考虑学校一般一年内的学生人

44、数波动不大，不存在周期性，而且学生人数一般是时点数据，所以此处采用环比数据）图表17 新高教2018H1 学生人数同比增长 81.87%908070605040302010081.8761.2146.1333.300.61中教控股新高教希望教育2018/6/30民生教育中国新华教育资料来源：wind，公司招股书，半年报，广证恒生第 15 页 共 20 页专题图表18 高教单校数量整体较少，最多的希望教育有 9 所1098765432109986666554 43 33222 2 2 2中教控股新高教希望教育民生教育中国新华教育2015/12/312016/12/312017/12/312018

45、/6/30资料来源：wind，公司招股书，半年报，广证恒生从地域分布来看，布局最广的新高教已在七省份均有校区，多数学校已实现跨省份布局。目前民办高等教育上市公司中新高教布局最广，旗下七所学校广泛分布在云南、黑龙江、 均位于西及和七省；希望教育的布局则已涉及、山西及省；中国新华教育的两所学校合肥；民生教育的学校布局涉及重庆、内和省；中教控股则重点聚焦江西、陕四省。各港股民办高教的业务地理布局直接影响到学校每年的生源，预计后续已上市的高教为进一步扩大规模将持续向其他省份进军。3.看未来：“提价+扩容+扩建+收购+升级”保高增长潜力度目前港股高教板块中的企业均有相应地持续增长计划，主要围绕“提价+扩

46、容+扩建+收购+升级”度打造未来持续增长的动力源。目前已上市的 5 家公司均具备一定的议价能力，抬价空间仍存，且均在积极寻求并购机会，并购依然是高教板块实现快速增长最重要的逻辑。此前外延并购因具备可利用原学校的生源、土地、校舍和办学资质从而能在短时间快速实现规模扩张等优点而被民办学校上市广泛采用，港股民办学校上市企业自 2017 年以来共发生 20 起并购案例涉及金额近 65 亿元，而在送审稿出台后的 8月 20 日，民生教育拟收购云南滇池学院，对价为 5.825 亿元及承担 2.31 亿元的公告也在一定程度上证明了民办高校外延并购的可行性。具体看各高教目前已在推进的未来增长计划：（1）中教控

47、股建设新校区计划：学院新校区（位于省广州市潭）的建设工程正按计划进行。新校区地盘面积达 489,000 平方米，校区建设分为两期，第一期将在 2019 年完成，学生容量高达 8,000 名。第二期计划于 2021 年完成，其学生容量高达 18,000 名。收购事宜：2018 年 6 月 14 日，第 16 页 共 20 页专题签订收购学校（大学和学院）100%的所有者权益的协议。于 2017/2018 学年，大学在校学生为 8,700 多名，学院全日制在校生为约 3,300 人。（2）希望教育建立新校计划：2018 年 5 月与省新丰县人民订立一项协议，将于省韶天一文化传关市设立以现代农业为主

48、的高等教育学校现代农业职业学院。扩建计划：正在扩建民办学院和应用技术职业学院，并计划扩建山西医学晋祠学院、西南交通大学希望学院和媒职业学院。升级计划：民办天一学院专升本计划也正在推进中。（3）新高教新建计划：学校正新建智慧园校区，该项目总建筑面积约 68 万平方米，预计3 至 5 年分阶段完成。截至 2018 年 6 月 30 日止，一期工程建筑面积约 10 万平方米，包括 6 栋宿舍楼、L型教学楼等，将于 9 月份达至开学要求。扩容扩建计划：旗下的云南学校及学校和即将完成收购的东北学校、华中学校、新强学校均拥有大面积的储备土地，均为后续的进一步开发提供了先决条件。（4）民生教育收购事宜：公司

49、拟收购国际教育公司拥有的滇池学院 51%的股权。滇池学院位于中国云南省市，为一所提供本科课程的民办高等教育机构，是一所独立学院。于 2017-2018 学年，滇池学院有在校生约 18,470 名。截至 2018 年 8 月 20 日，滇池学院已录取约 6,000 名新生，预计2018-2019学年将达到约 19,200 名在校生。滇池学院 2018-2019 学年的学费约16,000 元至24,500 元。滇池学院获得的招生额度达到 28,000 名。合作办学：公司将与河北工业大学共同举办城市学院，预计本专科在校生规模约 1 万人左右。而从并购的保障来看，充足的现金是公司开展并购进行开疆拓土的

50、基本保障，从 2018 年 6 月末的账上现金来看，民生教育、中教控股、中国新华教育的账面现金均超过 10 亿元，而希望教育于 8 月 3日成功 IPO 募得30.59 亿元使得其可用也超过 32 亿元，高教教育板块整体的储备较为雄厚，有利于后续并购的进一步开展。图表港股高教板块年月末账面现金均较为充足资料来源：各公司中报，广证恒生4.风险提示政策推进具有较大不确定性。当前民促法实施意见送审稿尚未完全，具体的政策规定是否如期通过具有较大的不确定性，尤其是对高教板块影响较大的第七条及第十二条。从政策实施的角度出发，即使当前层面的民促法实施意见通过，具体到各个省市中仍需要按照各地方出台对应的具体实

51、施条例实行，最终在民办学校并购、协议控制、VIE 架构、确定性较大。、土地出让金补缴等具体规定的不扩张不达预期。一方面，当前民办高校主要通过并购来进行外延扩张。从并购整合的角度出发，由于高校单体学校体量较大，且各个学校之间独立性较强，新校通过并购纳入整体高校体系后整合难度较大，是否能如期产生优化及协同效应的不确定性较大。另外一方面，当前民办高校主要为应用型高等第 17 页 共 20 页年 6 月末民生教育中教控股中国新华教育新高教希望教育账面现金（万元）131,637127,940112,03856,90929,075专题教育，大部分学校普遍品牌效应不强，随着市场竞争加剧的背景下，学校内生的招生是否能保持稳定增长同样具有较大的不确定性。数据支持：第 18 页 共 20 页专题新三板团队介绍：在管理和创新创业的两大时代背景下，广证恒生新三板构建“研究极客+BER”双重属性的投研团队，以研究力为基础，为企业量身打造资本运营计划，对接资本市场，提供跨行业、跨地域、上下游延伸等一系列的金融全构提供闭环式持续金融服务。研究服务，发挥桥梁和杠杆作用，为中小微、成长企业及金融机团队成员：（广证恒生总经理兼首席研究官）：长期从事研究，曾