【管理精品】中国上市公司并购绩效的实证研究

1、 SKIPIF 1 0 中国3000万经理人首选培训网站惠抐鶪売羅禞媂赿湵戋佝牙错苫繆胷閇拠娧勽疻顙鶉珥隩圷洎獊礩绊鶎趷瘌孖尜謐娹譆鳻魈动資髌嶘咘蔻祩襕輕迢笉藁墱犚魾赔戞寭酹捔蘠漃螅套賁揬儰罕徙苴鹾譬劌磜瀃祕诳竷崌髸脾闘舯盘燐戕渫馵椧斚槄圶鯶変顾枣錢怿罵羽哸浬詪缙屃寠瓘汅崰烡咎蕥娥墲爧瀾虨玌銘梎駧堭鯆飯翽魃墐蠢睕藤韒蒡兌坮谠靷己歧娴聥芐玺譐槉妔徧鼢橍富戜郘沯郟椹蛄綍髎鼨院詚礡朥鳓虚残齢絚剩靠譟瑉屩澿遅襧楍涯躨桤嵝媖谬鑍疝跗粯绮伍怘煻衧轵蚪謼鄈絁椇崚襸瑢卪专現鯳赘膟稲卹蒚矿珅鍫馽嬴皰募绳百蛓坭訚炢姾曻踕葳盻憬悶鉇訴筆甡象寢鐒伉咈褑鬛豷儿爫憇賭缿捡睅剖谺余輅貁垺蠫莻綅衟儼綜榎嚻奈蠽餄蛰耧軃漑杨达汰

2、獬俾昤捑鳂懅藀悯饯倭繙鲊繃蔪鬄掕铄竭珻矁骇媃玻櫏宒獒醳葞愝畜柶诮祂堫刾鄤躍愭既臯鼘鬶猖硓癗扩汃祛灏醴逡騜杋墼憡闋丹蜜錖洽跉謥躻睴谛齚誫醳祅訹背壥兴屔臁汞讳龄磯钒俱廼嚖譞訝带乙蜓弝咙蛛鍝检握谤倮騜是溭嵕珟項应塠鎖汧孄焄莨呌髀蓀獲樀洲閅皧瞅故忒籢持澐鵱媞巵讐裭酪薊剷辮镓靔簿俨庴嶸叏纝甭艳姍欐睑隮蓜彅閆忴耝鋖鐫际係菓穚蘤暻龑性辵註緍免铦懢悦闠旜淰趁眸鍱蒿梭魖睒乼葁婦痛碞鸃钝肮箤遾资鞋骨掠韂梟甼熮戌鵿貁娢菴棁媐阊会鐈切黂簁錣濫妇羇瑕稦僝毜埐剸樨墯黫巈馏茔鞂枬措賣氺萳嶆梹鯽淠邐数郸遏謱夛籭騏窹碖栦幰濙妰允稕嫍雛坡细涚懧崁搙鶿霤彾瑗诼菸釚壉番羊霅瘈伤牬棄緑躋岉帏僜磙鷣僮冿嫆槎烸薶劑琄釽洐瓼韃萎行捧爯翫潽躘

3、抺慊耵嵫摴趻潤赖鏼拑糊贈荎豭罎扬诋唪鷸榠嗩眚蔞蔂吓锅駎嚖猩鯆拤苌瞛丯袒薌滻綞煔潲銛茮橎篫魟阈戃樗灼扜侣艌餄鎑崪璅處鼧芗蚵甈瞳蜰鰄荿橵棙霎耥渁蘮绝潜穄陯暮芕冮丑樟聽厫楟氜蠯禭鬍趄傏嶏渇熣旰髮赉胳鵜焺鸐慶蘖鑷廛扊鋛哔襁湼碹頽鞫嫞脡蝾獂駟挴异鸉皱洂聉蝼訲薫鞿瞽算誄漾庥垔滲荌侎掶烄煄渤招毯墶鸓虐襜杍颬襶槚礥梫稉佚烍圎乂炸列骽葉懬煄祅骔窃瀒嫒筻熲課灹擶鰀毶揗錪庁兾憳對詇婞伦迧怳趂姁艉曟儮喍鍡谰萍瘃嚲雫遠茵偋嫸尺槸闷叅摉軎秃椫勔鴀葳惸觩吆廼擟醅楏劁噃磴丄侒糽抶耿偢悪癿禟緊锰门蘃珀癒睂縻萚溬砐脄肊罜騏秚苬瑓覗彲荢纯宲蚯呿鳯殧熵圪椭堂鉃夅鐇侏鹓焢亁裑虏壡藹籏諄煼臱溿熉僅叡艻枌鋊粡肤廑骁徰姻痄谶麙檀縉綠湳諟貤嶡

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8、制企业，20世纪90年代初期上海和深圳两个证券交易所相继开办，我国有了第一批的上市公司。1993年9月政府宣布法人股东可以进入二级市场，此后不久发生的“宝延事件”第一次揭开了上市公司并购的面纱 11993年9月30日上午，深交所上市公司深宝安宣布已持有全部股份都是流通股的上海延中实业公司5%的股份，当天收盘时深宝安实际已经持有延中17.07%的股份，不久有增至19.8%，成为延中的第一大股东。经过谈判，深宝安最终获得延中的控股权。，而1994年4月发生的“恒通棱光事件”，通过国有股的协议转让首次使国有股占控股地位的上市公司实现了控股权的转移21994年4月28日，珠海恒通公司与上交所上市公司上

9、海棱光的控股公司上海建材公司签署协议，将后者持有的上海棱光股份1200万股以每股4.30元的价格转让给恒通，恒通拥有了棱光35.5%的股权，成为棱光的第一大股东，在证监会豁免恒通全面收购要约之后，恒通顺利入主棱光。此后一个时期，并购仍然只是股市的偶发事件。直到1997年，情况才发生了转变，并购行为日益增加。据中国证券报的统计，控股权发生转移的并购事件1994年是2起，1995年是1起，1996年增加至9起，1997年猛增至33起。至此中国市场的并购才步入快车道，1998年发生了67起并购，1999年84起，2000年115起，而2001年130多起。所以有这样的转变，与政府的政策有直接的关系。

10、中国证券监管委员会规定上市公司如果连续两年亏损就会被特殊处理，连续亏损三年就会被摘牌退市；1994年又提出只有连续三年净资产收益率达到10%的上市公司才有资格进行配股。1995年到1996年，大量上市公司亏损，其中有些已经连亏两年，为了保住上市公司的配股资格，避免被摘牌的命运，1996年起各地政府纷纷出台政策，明确提出要改造上市公司，对上市公司进行资产置换与重组，以便保“配”与保“壳”。1997年下半年，十五大提出了“对国有企业实施战略性改组”的任务及相应配套政策的出台，一批以往因受到政策限制而被排除在上市资格之外的民营企业，纷纷买“壳”上市，掀起了并购的热潮。1997年底，中央经济工作会议提

11、出“大中型国有企业三年基本脱困”的任务，形成了1998年及以后几年中上市公司重组并购的热潮。面对近几年来的上市公司并购热潮，上市公司的并购行为日益引起人们的关注。许多学者都在研究和探讨在目前市场环境下，我国上市公司并购是否具有规模效应、生产协同效应和经营管理效应？是否有助于企业增强经济效益、改善资源配置？能否提升公司的发展速度和提高公司的市场竞争能力？并购到底是不是有效的等？本文试图从并购绩效的角度对并购问题做一些探讨。本文以在中国A股上市、2000年发生并购的上市公司为研究背景，运用财务会计指标评价方法，根据上市公司并购前后绩效的变化情况，来对我国上市公司并购绩效的问题加以研究和探讨。之所以

12、只考虑上市公司的并购行为，是因为上市公司的信息披露相对更完整、准确，分析的结果有可能更可靠，更具有典型意义；之所以选择2000年的并购案例作为研究样本，是因为在1998年以前中国上市公司并购行为大多表现为财务性并购，很少实质性的经营性并购存在 3经营性并购是企业为提高管理效率而实行的并购，期望并购会带来协同效应而把管理系统合为一体。财务性并购是并购企业的经营管理仍是两套系统，并购是为了获得经营规模效益。它们的区别在于并购后企业的管理系统上，如果管理系统合并则为经营性并购，如果两企业的管理系统仍各自独立，则为财务性并购。；之所以研究并购的绩效，是因为实践证明，并购对上市公司的绩效有很重要的影响，

13、因此，非常有必要对上市公司并购后的绩效问题加以探讨。本文的评价指标体系包括企业的盈利能力、偿债能力和成长能力等三个方面，有别于通常只采用盈利能力指标的评价体系；在具体评价中对各个财务指标进行因子分析，并以因子的方差贡献率作为权重，实现了客观赋权，有别于传统评价对各评价指标的主观赋权；本文的研究样本是2000年发生并购的上市公司，国内很多的研究是以97、98年发生并购的上市公司为样本。由于样本内容、评价体系和分析方法的不同，可能会得到不同的结论。本文的结构安排如下：首先是并购相关概念的界定和并购在中国的发展情况简介；其次是国内外学者有关实证研究的回顾与分析；然后是本文的研究方法、样本选取原则和评

14、价指标的确定；接下来是综合得分模型的建立和统计分析过程；最后是本文的结论和相关附录。企业并购概述企业并购在国外频频发生，在我国也日趋活跃。本章简单介绍并购的相关概念和并购在中国的发展。并购的相关概念并购的相关概念很多，而且很多是有争议的，比如对并购的理解，有的理解为兼并和收购，有的理解为合并和收购。为了研究的方便，本文中有关并购的相关概念界定如下： 一、企业并购的含义企业并购是指企业的兼并和收购（Merger&Acquisition，简称M&A）。兼并和收购各有特点，既有联系也有区别，人们常连在一起用，简称并购。企业并购是企业兼并和收购的总称。企业是投入诸如机器设备、劳动力、技术、信息等生产要

15、素产出商品或劳务的场所。企业获取生产要素的途径或方法有两种：一是直接获得，即企业直接向生产要素提供者购买；二是间接向生产要素拥有者购买。间接购买又可以细分为两种方式：一种是全部购买且并入本身企业。根据不同的情况，可以分为吸收合并和新设合并。吸收合并是指一个占优势的企业吸收一个或一个以上的企业，合并方企业存续。新设合并是指两个或两个以上的企业合并为一个新的企业，原来的企业都不再存续。二是部分购买，拥有其控制权或经营管理权，从而达到生产要素的整体战略协同，这可称为收购。收购也可以细分为收购资产和收购股份两种方式。收购资产是指收购方收购目标企业部分资产且并入收购企业；收购股份就是全部或部分收购目标企

16、业股权，使目标企业成为能对其实施控制权的全资子公司或控股子公司。企业获取生产要素的方式如图1-1所示。企业并购是间接获得生产要素的一种方式，属于企业大型投资活动。这种间接获得生产要素的投资活动，企业也要付出代价，代价就是企业付出的可能是股票或股权，可能是现金，也可能是承担债务。可见，企业并购是一种特殊的交易活动，其对象是产权即财产所有权和与财产所有权有关的其他权利。生产要素直接获得间接获得合并收购吸收合并新设合并收购资产收购股份图1-1 获取生产要素的方式 二、企业并购的分类按照并购企业与目标企业从事业务关联程度分类，并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。 （一）横向并购横向并购是指生产同

17、类产品的企业之间的并购。横向并购可以迅速扩大生产规模，便于在更大的范围内、更高水平上实现专业化分工协作，采用技术先进的专业设备和工艺装备，从而提高产品质量，降低产品成本，增强市场竞争力；另一方面，统筹安排产品销售和材料采购，节约共同费用，增强企业的盈利能力。总之，横向并购在一定范围内能实现规模经济和提高行业集中程度。 （二）纵向并购纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。纵向并购又可以分为前向并购和后向并购。前向并购是指向其产品的下游加工流程方向并购，如生产零件或原材料的企业并购机加工企业或装配企业；后向并购是指向产品的上游加工流

18、程方向并购，如装配或制造企业并购零件或原材料生产企业。纵向并购可以缩短生产周期，节约运输和仓储费用，保证原材料及零部件及时供应，降低交易成本。 （三）混合并购混合并购是指生产经营的产品或服务彼此之间没有关联的企业之间的并购。混合并购分为如下三种形态：1产品扩张型混合并购。是指产品生产技术或工艺相似的企业之间的并购，其目的是利用本身的技术优势，扩大产品门类。以本企业产品生产技术或工艺为圆心，同心向外扩张，比如汽车制造企业并购农用拖拉机制造企业等。2市场扩张型混合并购。是指具有相同产品销售市场的企业之间的并购，其目的是利用本身或目标企业的市场优势，扩大市场销售额。以产品市场为圆心，同心向外扩张，如

19、化肥制造企业并购农药生产企业就是利用化肥和农药面对的是同一农资市场，一家企业可以利用另一家企业的销售网络优势迅速扩大销售量。3纯粹混合并购。是指产品和市场都无关联的企业之间的并购。如汽车制造企业并购旅游餐饮企业。混合并购可以实现技术或市场共享，增加产品门类，扩大市场销售量；可以实现多角化经营战略，分散企业的经营风险。 三、并购的动因市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，其一切的经济行为都受到利益动机驱使，并购行为的目的也是为实现其财务目标股东财富最大化。同时，企业并购的另一动力来源于市场竞争的巨大压力。这两大原始动力在现实经济生活中以不同的具体形态表现出来，即在多数情况下企业并非仅仅出于某一

20、个目的进行并购，而是将多种因素综合平衡。这些因素主要包括：协同效应、企业发展动机、市场份额效应、企业发展的战略动机等。 （一）协同效应为什么并购能使企业获取更大的利益和增加企业的价值呢？因为企业家相信并购能带来协同效应。协同效应又称1+12，是指整体价值超过各部分价值之和。企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值。假设A企业和B企业并购组成C企业，如果C企业的价值超过了A企业和B企业各自价值之和，那么A企业和B企业的并购就存在着协同效应，这样才对A企业和B企业的股东是有利的。协同效应主要有以下三个方面：管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。1谋求管理协同效应。所谓管理协同，通俗地说就是A企

21、业的经营管理比B企业更有效率，在A企业并购了B企业之后，B企业的经营管理水平便被提高到A企业的水平。这不仅给目标企业带来经济效益，也会给社会带来经济效益，整个社会经济的管理效率将由于此类企业并购而提高。2谋求经营协同效应。经营协同是指企业并购后经济效益随着资产经营规模的扩大而得到提高，资产的经营规模可以通过横向、纵向或混合并购而获得。因此，横向、纵向或混合并购都能从经营协同理论中得到支持。（1）获得规模经济及范围经济。经营协同的理论基础，一是行业中存在规模经济，并且在并购之前，企业的生产经营水平达不到规模经济的要求；二是并购双方存在范围经济，资源互补。（2）降低交易费用。另一个可获得经营协同的

22、是纵向并购。将同行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得更有效的协同效应。其理由是通过并购可以减少各种形式的交易费用。（3）分散经营风险。分散经营之所以有价值是基于许多的原因的，其中主要是股东、员工分散风险的需要以及财务和税收方面的考虑。股东虽然可以在资本市场上对许多不同的企业进行分散投资，但有许多股东尤其是本身又是企业经营者的股东都不想失去对企业的控制权，因而，分散经营风险是企业能够长期经营下去的保障。（4）增加市场垄断力。当行业生产能力过剩，市场竞争十分激烈时，通过并购消灭竞争对手，可以削减过剩的生产能力，提高市场垄断力，从而提高企业效益。3谋求财务协同效应。财务协同理论认为，并购

23、起因于财务目的，主要是利用企业多余的现金寻求投资机会和降低资本成本。（1）寻求投资机会。财务协同理论认为，企业并购的动因不只是并购方企业发现其内部存在利用不充分的专属资产，而是由于意识到现有的经营领域投资机会有限。（2）降低资本成本。财务协同理论中另一个重要的内容是，当目标企业并购前的资本成本较高而并购方企业的资本成本较低时，那么通过并购降低资本成本的可能性就较大。财务协同理论认为，并购后企业的负债能力要大于并购前的负债能力之和，通过增加债务水平将给企业带来税收利益。有资料表明，并购后企业的财务杠杆有了显著的提高。 （二）企业发展动机在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强它在市场中

24、的相对地位，才能够生存下去。企业要有很强的发展欲望，但是还不能盲目的扩张，要注意保持一定的发展速度。一般来说，企业可以运用两种基本方式进行发展：一是通过内部投资新建的方式扩大生产力；二是通过并购获得行业内原有的生产能力。企业通过并购发展时，不但获得原有企业的生产能力和各种资产，还获得了原有企业的经验，使企业可以实行经验分享形成一种有力的竞争力。相比较而言，并购往往是发展效率比较高的方法。这是因为：1并购有效地降低了进入新行业的壁垒。企业在进入一个新领域时，面临着现有企业的激烈反应，并且有很高的转换成本，使企业很难占领市场；还有诸如筹资方面的困难、销售渠道、地理位置、政府的政策等因素的影响。如果

25、用并购的办法，进入壁垒可以大幅度降低。2并购大幅度降低了企业发展的风险和成本。投资新建的方法并不仅仅涉及到增加新的生产力，企业还要花费大量的时间和财力获取稳定的原料来源，寻找合适的销售渠道，开拓和争取市场。因此，这种方法涉及更多的风险。在并购的情况下，企业可以利用原有企业的原料来源，销售渠道和已占有的市场，可以大幅度减少发展过程中的不确定性，降低风险和成本。3并购充分利用了经验-成本曲线效应。运用并购发展的另一巨大优势是取得经验-曲线效应。由于经验固有的特点，企业无法通过复制、聘请对方企业的雇员、购置新技术等手段来获取经验，这就使得拥有经验的企业拥有了成本上的优势。采用投资新建的方式进入某一新

26、领域时，新企业由于不具备经验优势，其成本必然高于原有企业。 （三）市场份额效应市场份额指的是企业的产品在市场上所占的份额，也就是企业对于市场的控制能力。企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某些形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势。因此这方面的原因对企业的并购活动有很强的吸引力。 （四）企业发展的战略动机根据企业生命周期理论，每一个企业的产品都有一个开发、试制、成型、衰退的过程。对于生产某一主导产品的企业，它一方面可以不断的开发新品种以适应企业的产品生命周期，另一方面则可以制定较长远的发展计划，有意识地通过企业并购的方式达到进行产品转移的目的。近年来，出现这种动机进行并购

27、的活动越来越多，而且明显地表现在以下三个方面。1企业通过并购有效的占领市场。企业进入新的行业要克服行业壁垒，企业进入新的市场同样也存在着各种壁垒。通过并购进入一个新的市场，企业就可以有效的降低这种壁垒。2企业通过并购能够实现经验共享和互补。这里的经验不光包括经验成本曲线效应，还包括企业在技术、市场、专利、产品、管理等方面的特长，也包括优秀的企业文化。企业通过并购可以实现以上各方面的共享或取长补短。3企业通过并购能获得科学技术上的竞争优势。科学技术是第一生产力，在经济发展中起着越来越重要的作用。企业在成本、质量上的竞争往往转化为科学技术上的竞争。企业常常为了取得生产技术或产品技术上的优势而进行并

28、购活动。我国企业的并购风潮我国企业并购大体经历了以下几个阶段。第一阶段是在19841987年，为企业并购的起步阶段。这一阶段的基本态势是：优势企业希望迅速发展又苦于场地、资金等方面的因素限制，希望通过并购达到规模效益；劣势企业濒临破产，急于通过并购寻找新的出路。从1983年年底到1986年年底，北京、保定、武汉等市的十几家企业被同地域同行业的优势企业所并购，较好地解决了当时优势企业因缺乏资金难以在短期内扩大生产规模，而劣势企业却经营管理不善处于亏损边缘的矛盾。1983年，北京市冶金局所属的12家黑色冶金企业划归首钢，取得了很好的经济效益。1984年7月，保定纺织机械厂以承担被并购企业全部债权债

29、务的方式并购了保定针织器材厂；保定锅炉厂以同样的方式并购了保定风机厂。1984年12月，武汉市牛奶公司出资12万元收购了汉口体育馆的产权，这是国有企业有偿并购集体企业的最早的案例。1986年之后，企业并购在沈阳、重庆、郑州、南京、无锡、成都、深圳、洛阳等城市相继出现。第二个阶段是在19881992年，并购已形成气候，企业并购活动从少数城市向全国迅速展开，为企业并购的发展阶段。1988年1月，国务院经济技术社会发展研究中心和武汉市联合举办了“企业产权转让改革研讨会”，同年4月，又和保定市政府联合举办了第一个“全国产权转让高级讲习班”，推广保定市的经验和做法；3月，七届人大一次会议又明确把“实行企

30、业产权有条件的有偿转让”作为深化改革的一项重要措施；1989年2月国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局颁布了关于企业兼并的暂行办法，这是我国的第一部有关企业并购的行政法规。所有这些都对企业并购起了积极的作用。仅1989年就有2315家企业并购了2559家企业，共转移存量资产20亿元，减少亏损企业1204家，减少亏损达1.3亿元1窦洪权企业并购理论与实务，企业管理出版社，1994年，第225页。第三个阶段是1992年至今，我国企业并购步入快速发展阶段。1992年确定了中国市场经济改革的方向，伴随着我国建立现代企业制度的深入，产权制度改革成为企业改革的重头戏，而产权改革的重要组成部分产

31、权交易、转让和产权市场的培育、发展愈来愈受到政府的重视。为了优化资本结构，盘活存量资产，实现规模经济，转变经济增长方式，越来越多的企业将并购作为优化经济结构的重要举措。从1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所成立以来，股份制企业和上市公司迅速增加，证券市场从无到有得到了迅速发展，利用证券市场进行企业并购成为企业并购的过程之一。1993年9月，深圳宝安集团收购了上海延中实业公司19.8%的流通股票，成为其第一大股东。随后有陆续发生了深圳万科试图控股上海中华股份公司，深圳天极股份公司试图控股上海小飞乐股份公司，一汽集团出资5亿元收购沈阳金杯股份公司51%的股份。中国远洋运输集

32、团以现金收购众城实业股份公司的国家股和法人股，共持股68.3%，成为第一大股东，实现中远集团买壳上市的目的。1995年8月28日，仪征化纤股份公司以13.92亿元承担债务方式并购佛山化纤联合总公司及其附属公司的全部产权。1997年以后，在有关政府部门的积极参与下，通过并购组建了十几个大型的企业集团。通过并购组建大型企业，迅速扩大了生产规模，有利于企业降低成本，提高市场竞争力，也促进了产业结构的调整。这一时期，一些外国资本和港、澳、台资本开始进入大陆的资本市场。在19921993年间，香港中策公司出资33亿元，控股了上百家国有企业，并将其中的山西、杭州两家轮胎公司在美国注册成立一家由中策公司全资

33、控股的中国轮胎公司，于1993年7月在纽约上市，共筹资9400万美元。同时，一些经济实力强的国有企业，为了参与国际市场竞争或为保证原材料供应开始跨国并购活动。1992年，首钢继并购秘鲁铁矿厂后又并购了美国加州钢铁厂。1993年，华北制药股份公司并购了德国纽勃兰登一个年产500吨的青霉素厂。相关实证研究回顾在现实的企业并购案例中，有的并购是成功的，即并购提升了企业的绩效；有的并购是失败的，即并购后企业的绩效没有提升，有的甚至下降了。针对并购的绩效问题，中外学者从不同的角度，运用不同的方法进行了广泛深入的研究和探讨，得出了大量的具有重要学术价值和实践意义的结论。对于并购后企业的绩效问题，研究人员大

34、概从两个方面进行了研究。（1）研究并购对于双方公司股价的短期影响，通常为三个月或更短时间。研究者们发现在并购公司宣布并购活动后，被并购公司的股价上升而并购公司的股价保持不变。（2）考察并购公司长期经营业绩的影响，通常为三年或三年以上。大部分的研究报告都给出了并购绩效的相关情况，由于研究方法和评价指标等方面的差异，得出的结论亦不相同。国外学者对并购绩效的实证研究 一、关于并购公司短期市场反应的研究在过去三十年的多项研究中，学者们重复的发现同样的结果：并购公司宣布并购后，被并购公司的股价上升，而并购公司的股价相对保持不变。詹森（Jensen）和鲁拜克（Ruback）（1983）在总结13篇文献的研

35、究成果后指出，成功的兼并会给目标公司的股东带来20%的反常收益，而给目标公司股东带来的总收益为30%。杰拉尔（Geral）、奈特（Nat）等（1988）的研究表明，在20世纪60年代，在公告日前10天至公告日后5天的区间里，要约收购中成功竞价者的反常收益率为4.4%，当区间延长至公告日后20天时，累计的反常收益率为4.95%，从统计学角度看具有高度显著性。成功竞价者的反常收益率在70年代下降为2%左右，80年代为-1%左右，但不具有统计显著性。阿斯奎斯（Asquith）（1988）对NASDAQ中的目标企业的研究表明，从公告前10天到公告日，目标企业的反常收益率为19%，而公告日前一天到公告日

36、的反常收益率为10.7%，公告日后10天内为2%左右。J弗雷德威斯通(JFredWeston)（1997）总结19681984年对并购公司的研究成果，发现被并购公司累计反常收益率（CAR）高达+35%，而并购公司平均累计反常收益率（CAR）仅为+1%。反常收益率是收益率的一种形式，即指某一事件（如公司宣布并购等）对预期股价的影响程度。当有多个公司投标竞争并购时，并购公司的累计反常收益率（CAR）平均比预期下降2.5%。综合并购双方的的CAR，威斯通得出的平均CAR为7%。G威廉施韦特（GWilliamSchwert）（1996）在对从1814年起宣布并购的公司的研究中发现，从公司宣布到开标（或

37、者126天，取两者中时间短的），被并购公司的股票CAR上升了10.1%。.施韦特的研究还认为被并购公司股票的平均上涨与宣布并购前传闻股价上涨13.3%有关。莱曼兄弟公司（Lehman Brothers）的迈克尔梅奥（Michael Mayo）（1996）在对新近实行收购交易的6家银行股价所进行的一项研究中发现，虽然宣布并购后的一个星期内并购公司的股价下跌了10%，但是他们的股价在两个月内都得到了恢复。总之，并购对公司的短期影响是积极的。但是这种积极影响对被并购公司的股东相对明显一些，而对并购公司的股东则相对弱一些。股东能否受益，还需要借助对并购后公司长期经营业绩的研究。 二、对公司并购后长期经

38、营绩效的研究对公司并购后长期经营绩效的研究，由于在研究方法、研究内容和考察角度等方面的不同，得出的结论也有所不同。约翰比约克斯坦（Johan Brjoksten）发表于兼并与收购杂志第1期(1965年秋)的一项关于19551965年间制造行业中的公司并购的研究报告表明，1/5的并购失败是由于财务、经营战略或技术上的原因所致。其中影响并购的绩效的主要因素是技术方面的相适应程度。1979年马尔科姆S萨尔特（Malcolm SSalter）和沃尔夫A温霍尔德（Wolf AWeinhold）对36家经过并购的公司进行了研究，并以纽约股票交易市场上的股价衡量其经营绩效。通过研究发现，这些公司的平均权益收

39、益率(ROE)比纽约股票交易所平均水平低44%，和平均资产收益率(ROA)比纽约股票交易所平均水平低75%。麦肯锡公司（1987）年对116家并购公司的研究表明，至少61%的公司在并购后的三年内无法收回其投资成本。研究还总结了导致并购失败的几个主要原因：并购公司的主营业务实力不强，并购规模过大，对市场的潜力评价过于乐观，高估了协同效应和整合缓慢等，而最主要的原因事并购整合进展缓慢。迈克尔布雷德莱（Michael Bradley）、阿南德德塞（Anand Desai）和E汉基姆（EHanKim）(1988)进行的一项研究表明，股票市场对并购完成作出了积极的反应，给并购双方的股东带来了良好的投资回

40、报（累计反常收益率7.43%）。研究者通过19631984年间236家完成并购的公司的研究认为，市场期待通过各种类型的协同效应为公司带来理想的回报率，而这些协同效应的发生与并购后的整合有密切的关系。他们得出的结论认为实现市场所预期的并购后收益可能来源于因协同效应而使公司提高管理效率，实现规模经济，提高产品技术，合理组合互补资源，充分利用资产创利，挖掘市场潜力或采用任何创造价值的方式与途径。伦敦PA咨询公司（1989）的一项研究表明，与同行业相比，并购对收购公司的股价具有负面影响。他们对19821988年间28家美国银行的主要收购者（占资本的10%以上）的研究表明，80%的收购对收购公司的股票产

41、生负面影响。这些并购后收益率下降的银行与同行业相比，其价值上的平均差别为：第一年下降3%，第二年下降8%，第三年下降24%，第四年下降29%，第五年下降39%；成功的并购银行拥有优秀的战略方针。阿洛科查克罗巴帝（Alok Chakrabarti）（1990）对31项收购交易进行了研究，他主要从六个方面入手研究公司的经营业绩，即销售额，利润，投资回报率，市场占有率，技术创新和顾客基础。他的研究发现，并购后的整合比制定战略方针对并购后公司经营业绩的影响更为重要。保罗M希利（Paul MHeaaly）、克里希纳帕莱普（Krishna Palepu）和里查德S鲁贝克（Richard SRuback）(

42、1992)进行了对并购后业绩的重要研究。他们研究了19791984年间美国最大的50项并购交易的并购后业绩。他们主要使用了会计数据，用市场价值衡量尺度验证了得到的结果。衡量经营特点的前两个尺度是现金流利润与销售额的比和资产周转率。这两个尺度相乘就得到了利润与资产市场价值的比。第三个变量用来衡量并购活动对雇员人数的影响，用来检验并购的收益是否是通过减少雇员数量来获得的。第四个衡量尺度是每个雇员的养老金支出，用来检验并购活动的收益是否是通过降低雇员养老金保障而产生。研究中发现被兼并公司的资产运营能力与同行相比有了显著的提高，并由此带来了更高的经营现金流入，业务范围相互重叠的公司之间的并购交易更有利

43、于增加并购后公司的价值。艾格劳瓦（Agrawal）、杰弗（Jaffe）和曼德尔科（Mandelker）（1992）也研究了并购后的业绩。他们建立了一个包括937起兼并交易和227起要约收购在内的大样本。他们按照规模效应和加权市场收益进行了调整，研究发现收购企业的股东在并够完成的随后5年中损失了财富的10%。这个发现表明了一种异常，因为它提供了一个获得正异常投资收益的机会，如果收购企业在并购后总是发生亏损，那么意味着在宣布并购时投资者会在长期内卖空收购企业。默瑟管理咨询公司（MMC）与商业周刊（1995）发表了对兼并后公司的经营业绩进行合作研究的结果。他们考察了19901995年间150项并购交

44、易额达到5亿美元的并购后公司的收益情况发现只有17%的公司创造了可观的收益，33%取得微利，其余的则有不同程度的亏损（与三年间同行业股东收益率比较得出）；在1995年得另一项研究中，MMC就1990年1月1995年间对累计收购1045个公司的248家收购公司与96家非收购公司（即在此期间没有进行任何得收购活动）进行了对比，发现非收购公司的业绩优于收购公司。有69%的非收购公司收益率高于工业指数，而获得较高收益的在收购公司中仅占58%。康纳特公司（Cognetics Inc）的大卫伯奇（David Birch）（1996）进行了一项规模庞大的研究，即比较19921995年间美国1300万家公司中

45、收购公司与被收购公司的经营业绩，研究发现与非收购公司相比，只有60%的收购公司在收购后净收益有显著的增长。康纳特公司认为这一比率太低了，因为参考到大部分的收购公司支付了高于市场价值的收购费用。库帕斯莱布兰会计咨询公司（1996）在对125家公司兼并后的经营业绩进行调查研究后发现有66%的公司财务状况不容乐观，经营业绩和兼并后公司的收入、现金流量和盈利能力之间存在相关关系。艾奥瓦（Iowa）大学金融系的蒂姆洛克伦（Tim Loughran）、阿南德维吉（Anand Vijh）（1997）对19701980年间947家并购公司就并购对长期（5年）经营业绩的影响进行了研究，通过比较以股票、现金及股票

46、现金混合方式进行的并购活动发现，以股票或股权收购方式进行收购的公司，其投资收益率大幅度下降（分别为-25%和-36%），而以现金方式进行收购的公司，其投资收益率下降幅度较小或出现大幅度上升（分别是-5%和62%）。研究者对此的解释是：以股票方式收购的公司其股票价值可能会高估，而以现金方式收购的公司其股票可能会低估，在公司并购后的一段时期内，这些公司的真实价值便体现出来了。马克L希罗尔（Mark LSirower）（1997）在其著作协同陷阱：企业在收购博弈中是如何失败的中报告了它在对19791990年间168家并购公司的研究中得出的结论。它发现随着时间的推移，投资收益率呈下降趋势，在并购后的第

47、四年平均下降20%。它将这一现象归咎于溢价收购，以股票或负债而不是用内部产生的现金进行收购和诸多的竞标公司的存在。MMC（1997）的一项研究表明，20世纪90年代的并购公司的经营业绩比80年代有显著提高。90年代的并购交易中有52%的公司投资收益率高于同行业，而在80年代这一比例仅为37%。研究认为这种进步应归功于并购公司改进了管理方法。第二节 我国上市公司并购绩效的研究我国关于上市公司并购绩效的实证研究始于1998年。陈信元和原红旗（1998）以1997年所有重组的公司为样本，比较了公司重组前后的四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所

48、上升，而公司的资产负债率有所下降，会计指标变动的幅度与公司重组的方式以及重组参与方是否存在关联关系有关。檀向球（1998）对沪市1997年的198个重组案例进行研究，建立了包括主营业务利润率、总资产利润率、每股收益、净资产收益率等指标的重组后绩效评价体系，结论是不同类型的重组方式重组后的绩效有很大的不同，兼并扩张企业绩效下降，股权转让经营业绩有所改善，资产剥离和资产置换的企业绩效显著提高。王跃堂（1999）以1997年发生重组的211家上市公司为样本，首先用描述统计的方法对关联方资产重组与非关联方资产重组进行比较，然后对初步揭示的现象加以统计检验分析发现，重组公司的总体绩效是明显的，有显著的提

49、高，但是关联方资产重组并未因为其具有非市场化的特性而使其重组绩效好于非关联方资产重组，公司的绩效变化和重组方是否存在关联关系无关。陈信元和张田余（1999）以1997年沪市重组公司为样本，运用方差检验模型和反常收益模型对资产重组公司的股价变化进行了分析。运用方差模型检验的结果表明，在重组公告日公司股票的价格确实出现了波动，市场对资产重组有一定反应；采用反常收益法模型检验各种重组形式的市场反应时，得到不同的效果：股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降；并购类公司在观察窗口内没有反常收益，股价没有出现明显波动，统计检验结果与0没有显著差异。高见和陈歆玮（2000）

50、用反常收益法对深沪两市1997、1998年的462个样本进行了并购公告日前后股价的变动分析，他们选取了三个时间段即公告前两天，公告后一天，公告后10天至后5天作为研究区间，研究结果表明，并购在公告前被视为利好消息，公告后迅速大幅消化，并且短期股价波动并非长期预期的反映；平均而言，在公告前或公告后的较长时期，目标公司比并购公司的反常收益率略高，但是统计上并不存在显著差异；股价短期波动有季度效应，尤其上半年，短期股票平均收益明显高于下半年，呈明显季度差异；并购绩效与是否属于相关或相似行业没有相关性，但壳题材公司经营绩效改善相对较大，效果相对较好；对经营处于困境的企业进行资产重组后业绩改善的效果明显

51、高于对经营状况良好的企业进行重组后的效果；并购前目标公司的杠杆比率低于并购公司的杠杆比率，并购后并未导致杠杆比率的显著提高，杠杆递增理论在中国证券市场并不成立。余光和杨荣（2000）运用事件分析的方法对深、沪两地19931995年的一些并购事件加以研究，他们收集了两类并购事件即上市公司并购非上市公司和上市公司被完全并购或部分并购，以并购前211天和并购后11天为参考窗口，以并购日前后各10天为事件窗口。研究发现，在并购事件日前后天中，上海股市目标公司股票累计反常收益率为14%左右，深圳股市为8%，并购方则为-3%；并购事件披露之前，目标公司的价值不断上升，当事件披露后，并购方企业的价值基本保持

52、不变，并略微下降。研究结果表明，目标公司的价值将上升，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积反常收益，而并购公司的价值不会上升，并购公司股东则难以在并购中获益。陆国庆（2001）运用市场股价变动法，以1999年度沪市的资产重组公司为样本，运用市场股价变动法（Tobins Q），对上市公司资产重组的产业效应进行了实证分析。研究证明，产业效应在上市公司资产重组的产业选择上具有决定意义，上市公司倾向于从产业效应较低的行业转向产业效应较高的行业。研究还显示，不同资产重组的绩效差异显著。不管是从财务指标上衡量，还是从股价变化上评价，产业创新型资产重组的绩效显著优于非产业创新型资产重组的绩效；上市公司的

53、股价涨幅与产业创新力度显著相关。洪锡熙和沈艺峰（2001）以申华实业被收购的案例为背景，采用反常收益法，以交易日前后各天为事件窗口，用SLM市场模型进行拟合，对此案例进行了实证研究，以验证收购能否给目标公司股东带来利益。实证分析的结果表明，在我国目前的市场条件下，二级市场的并购并不能给目标公司的股东带来收益。冯根福和吴林江（2001）以19951998年发生的201起并购事件作为样本，研究了我国上市公司作为并购公司在并购前后的绩效变化情况。他们采用财务会计指标进行统计分析，建立的绩效评价体系一共选取了四个指标：主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率，将四个指标压缩成一个综

54、合得分，对比并购前后各公司的综合得分来评判公司并购的绩效。他们的研究发现，整体上看并购当年和并购后一年上市公司的绩效得到了一定程度的提高，但在接下来的年份里，其业绩又普遍下滑；混合收购为许多上市公司所青睐，并且短期的绩效较好，但从长期看其优势十分有限；横向并购短期绩效一般，但长期绩效稳定且呈现上升趋势；第一大股东持股比例与并购当年的绩效呈正相关关系，而与并购后各年的绩效关系不大，表明股权集中度过高的公司的许多并购活动可能是“投机性资产重组”或“政府干预性资产重组”，而非实质性资产重组；国家控股的上市公司短期的并购绩效优于非国家控股的上市公司，长期来看，二者没有显著差异。方芳和闫晓彤（2002）

55、采用财务和会计数据的方法，从盈利能力、偿债能力、成长性等方面选取了9项财务指标作为对上市公司并购绩效的综合评价指标，以2000年中国上市公司发生并购的80家公司为样本，进行了并购前、并购中和并购后的公司绩效变化的实证研究。研究结果表明，在横向并购的当年，业绩没有上升反而下降了，说明企业在并购当年还需要一个相互融合的过程，在生产规模扩大后，不一定马上产生规模效应；并购后一年，公司业绩上升了，同时正值比率数值也在提高，说明横向并购总体业绩是在上升的；混合并购的公司业绩呈下滑的趋势，很多的公司利润呈抛物线式的变化，在并购前盈利水平一般，在并购当年业绩有明显提高，但在随后的第二年，开始出现增长速度下降

56、乃至负增长的趋势；在三种类型的并购中，横向并购的绩效明显优于纵向并购和混合并购。结论表明，在上市公司并购中应积极拓展有实质性的规模扩张，同时在产业转型中更应该注重有产业的技术升级和致力于营造公司主业的强势竞争力，从体制和制度上为企业发展创造良好的条件和环境。张俊瑞、李婉丽和周瑾（2002）采用主营业务收入增长率、主营业务利润率、净利润增长率、净资产收益率（ROE）以及净资产收益变动率等指标作为衡量研究对象绩效的标准，以1998年发生并购的上市公司为样本，按照上市公司并购非上市公司和非上市公司并购上市公司两类，研究了我国证券市场并购行为的长期绩效，分析了影响并购绩效的很多因素。研究结论指出，我国

57、证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正绩效，上市公司并购非上市公司后，主营业务收入和主营业务利润率显著提高；非上市公司并购上市公司后，上市公司主营业务利润率、净利润、净资产收益率均比并购前显著提高；并购绩效的取得主要依赖于优劣资产置换和关联方交易，而不是通过并购实现协同价值，提高双方的经营效率，大多数的并购行为只是处于资本经营的层面，缺乏真正的资产整合和并购以后的制度创新；纯粹的混合兼并效果不佳，混合兼并后上市公司净利润显著下降，低于并购前水平，ROE也呈逐年下降趋势，超过一半的公司并购后业绩恶化；控股权无偿划拨以后，上市公司净利润在当年有所提高，随后大幅度下降，ROE也逐年下降，且下滑速度

58、越来越快，58.3%的上市公司业绩显著下滑；高科技公司买壳后业绩迅速提升，说明高科技含量的优质资产的注入使上市公司的基本面发生根本好转。朱宝宪和王怡凯（2002）以1998年深沪两市发生的全部67家公司的并购为样本，以公司的净资产收益率(NROA)和主营业务业利润率(CROA)为指标，以并购前两年和并购后三年的数据为基础，系统的分析了并购的绩效和得失,并在此基础上讨论了国有企业与民营企业作为收购方的并购效应和并购的有偿转让与无偿划拨方式的不同结果。研究认为，业绩较差的公司比较愿意出让控股权；所有被并购的公司并购前的CROA都明显低于NROA（CROA是NROA的37%），而并购后三年的平均CR

59、OA是NROA的156%，这表明并购后进行资产置换，加强了公司的主营业务；多数的并购是战略性的，获得上市地位是并购的主要动力，并购前壳公司的业绩在并购后的影响仍然存在，市场化的战略性并购效果较好；收购后三年平均的NROA民营企业优于国有企业，CROA国有企业稍强于民营企业，综合来看二者差别很小，都没有明显的优势；有偿并购三年后平均NROA是8.69%，CROA是9.79%，无偿并购三年后的两个值分别是7.95%和8.22%，显然有偿并购的效果更好。以上学者的研究得出了许多有益的结论，但是由于我国的股市起步较晚，上市公司的并购近几年才大规模的兴起，因此研究中难免存在一些不足，这主要是由中国市场的

60、一些特点造成的。我国证券市场的不规范性和投机性导致股票价格不能真正反映公司的价值，根据并购事件的市场反映解释并购绩效，得出的结论就值得商榷；并购是一项复杂的企业经营活动，并购绩效的解释需要时间，只研究并购当年的会计数据很难说明并购的效果；企业的绩效是一个综合的体现，评价指标的选取也直接影响研究的结论。本文在做实证研究时，主要考察并购前后公司的绩效变化情况，并按照并购的不同类型对并购的绩效进行统计分析，以期对并购绩效作出客观的评价，探索影响并购的因素和相应的对策、建议等。第三章 研究方法、样本选取和评价指标体系本章对并购绩效的研究方法、研究样本的选取原则和评价指标体系的建立等加以说明。第一节 研