精选层申报公司巡礼系列：永顺生物广东省重点农业龙头有望成为精选层首家动物疫苗企业

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250019 写在前面：永顺生物有望成为精选层首家动物疫苗企业 4 HYPERLINK l _TOC_250018 永顺生物：广东省重点农业龙头，动物疫苗销售额超 3 亿元 5 HYPERLINK l _TOC_250017 公司发展概览 5 HYPERLINK l _TOC_250016 股权结构：公司目前无控股股东、无实际控制人 5 HYPERLINK l _TOC_250015 公司主营疫苗产品简介：公司 2019 年产品结构变化较大 7 HYPERLINK l _TOC_250014 公司拥有技术实力 10 HYPERLINK l _TOC_

2、250013 公司符合科创属性要求 12 HYPERLINK l _TOC_250012 公司经营数据概览 12 HYPERLINK l _TOC_250011 非洲猪瘟影响行业公司收入，但以长期视角行业仍可恢复 14 HYPERLINK l _TOC_250010 猪瘟与非洲猪瘟差异显著 14 HYPERLINK l _TOC_250009 非洲猪瘟简介 15 HYPERLINK l _TOC_250008 非洲猪瘟历史传播情况 15 HYPERLINK l _TOC_250007 非洲猪瘟对我国养猪业的影响显著，但目前预计已渡过最悲观阶段 16 HYPERLINK l _TOC_25000

3、6 相关公司 19 年业绩下滑，但一季度经营数据已经好转 18 HYPERLINK l _TOC_250005 行业视角：非洲猪瘟疫情前，兽用生物制品行业年复合增速约 10% 19 HYPERLINK l _TOC_250004 产业政策放开，优质疫苗公司迎长期发展机遇 21 HYPERLINK l _TOC_250003 永顺生物与可比公司比较 22 HYPERLINK l _TOC_250002 可比公司主营产品比较 22 HYPERLINK l _TOC_250001 可比公司研发情况比较 22 HYPERLINK l _TOC_250000 可比公司经营数据比较 23图表目录图 1：永

4、顺生物 股权结构 6图 2：永顺生物历年销售收入占比 7图 3：永顺生物产品销售地区分布 10图 4：永顺生物曾获 2015 年中华农业科技奖一等奖 10图 5：永顺生物 ST 猪瘟活疫苗（传代细胞源）技术优势示例 11图 6：永顺生物历年收入及增速 12图 7：永顺生物历年净利及增速 12图 8：永顺生物历年经营活动现金流量净额 13图 9：永顺生物历年盈利能力 13图 10：永顺生物历年偿债能力 13图 11：永顺生物历年期间费用率 13图 12：2019 年生猪存栏量大幅下滑 16图 13：2019 年能繁母猪存栏量大幅下滑 16图 14：2019 年生猪存栏环比大幅下降，11 月环比数

5、据好转 17图 15：2019 年能繁母猪存栏环比大幅下降，2020 年末已好转 18图 16： 国外兽药市场销售额已达 320 亿美元 20图 17：国外市场各类兽药产品销售占比 20图 18： 20122017 年兽用生物制品销售额 20图 19：我国兽用生物制品市场分布 21图 20：永顺生物 所处细分领域 21图 21：永顺生物收入略高于申联生物（亿元） 23图 22：永顺生物毛利率略低于可比公司毛利率水平 24图 23：可比公司归母净利润比较（亿元） 25表 1：公司曾经获得的荣誉 5表 2：公司前十大股东 6表 3：公司猪瘟系列疫苗产品示例 7表 4：公司猪蓝耳系列疫苗产品示例 8

6、表 5：公司禽流感系列疫苗产品示例 9表 6：公司产品曾经获得的荣誉 10表 7：公司符合科创属性要求 12表 8：公司前五大客户销售收入占比相对稳定 13表 9：2019 年公司前五大客户销售额占比约 26.61% 14表 10：公司主要财务数据和财务指标 14表 11：猪瘟与非洲猪瘟差异显著 14表 12：各国疫情防治历史 15表 13：猪瘟与非洲猪瘟差异显著 17表 14：永顺生物 2019 年收入下滑地区主要为：华东、华南、华中地区 18表 15：申联生物 2019 年收入下滑地区主要为：华东、西南地区 18表 16：相关动物疫苗公司一季度经营数据好转 19表 17：同行业可比公司示例

7、 22表 18：相关公司 研发投入比较（单位：百万元） 23表 19：相关公司 研发率比较 23表 20：可比公司收入及增速（亿元） 23表 21：相关公司毛利率水平比较 24表 22：相关公司期间费用率水平比较 24表 23：可比公司利润及增速（亿元） 25表 24：可比公司 PE（2019）平均值约 98X 25写在前面：永顺生物有望成为精选层首家动物疫苗企业永顺生物 于 2020 年 3 月 2 日在全国中小企业股份转让系统信息披露平台发布了广东永顺生物制药股份有限公司关于向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌辅导备案的提示性公告，公司进入向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂

8、牌的辅导阶段。 2020 年 5 月 7 日，公司收到中国证券监督管理委员会广东监管局下发的关于对中信建投证券股份有限公司有关广东永顺生物制药股份有限公司辅导工作的无异议函，公司在中信建投证券股份有限公司的辅导下已通过广东证监局的辅导验收。公司有望成为精选层首家动物疫苗企业。目前精选层申报公司中除永顺生物外，暂无其他动物疫苗公司，且永顺生物已通过广东证监局的辅导验收，公司有望成为精选层首家动物疫苗企业。公司已符合精选层标准一；有望符合精选层标准四。永顺生物所处的行业是兽用生物制品行业。公司主要产品为猪瘟系列疫苗、高致病性禽流感系列疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗、猪伪狂犬病疫苗、猪圆环病疫苗、鸡新城

9、疫疫苗、鸡法氏囊疫苗等多种疫苗。疫苗的技术成果转让也是公司收入的组成部分。公司在市场化竞争中掌握了先进的生产工艺技术及新技术成果产业化能力。受“非洲猪瘟”疫情影响，全国生猪存栏量同比大幅下滑，2019 年公司猪用疫苗销售受到了较大影响，蓝耳、猪瘟系列疫苗销售收入分别下降 49.45%和 44.58%。受生猪供应下降影响，消费者对禽肉需求增加，国内家禽养殖业景气度持续上升，公司禽用疫苗销售收入增幅较大，其中公司禽流感系列疫苗销售收入同比增长 63.34%。2019 年公司实现营收 3.31亿元，同比下滑 15.15%；实现归属于挂牌公司股东的净利润约 6345 万元，同比下滑 38.64%；实现

10、扣非归母净利润约 5072 万元，同比下滑 43.59%。公司猪瘟系列疫苗产品占公司收入比重由 2018 年的 51%，降至 2019 年的 33%。禽流感系列疫苗占公司收入比重由 24.45%提升至 47.06%。我们认为，参考历史经验，我国预计也可实现对非洲猪瘟疫情的根除。永顺生物、普莱柯、生物股份、申联生物 2020 年第一季度收入同比增长较显著，分别为：10.76%、31.12%、 9.62%、3.81%。相关公司一季度经营数据好转，进一步说明了行业最悲观的时间点或已过去。基于此，我们针对动物疫苗行业的发展情况进行了分析，做出如下思考：从历史业绩出发，永顺生物的核心业务看点是什么？站在

11、当前时点，动物疫苗行业市场规模、市场结构如何？长期将如何发展？从产品、经营业绩角度看，永顺生物与 A 股、科创板可比公司相比，差距如何？永顺生物：广东省重点农业龙头，动物疫苗销售额超 3 亿元公司发展概览广东永顺生物制药股份有限公司成立于 2002 年，是一家集动物生物制品研发、生产、销售、服务于一体的现代高新技术企业。公司位于广东省广州市黄埔区，总占地面积 40000 平方米，通过农业部兽药 GMP 验收，拥有禽流感灭活疫苗车间、普通灭活疫苗车间及活疫苗车间共十一条生产线，年产能达 150 亿（羽）头份。公司主要产品为猪瘟活疫苗、猪繁殖障碍与呼吸综合征活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗、禽流感灭活疫苗

12、等。公司为农业部 猪瘟活疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗、高致病性禽流感灭活疫苗(H5N1 亚型)、猪链球菌 2 型灭活疫苗定点生产企业。并已组建广东省动物生物制品科技创新中心、广州市及广东省工程技术研究开发中心，同时是广州国家生物产业基地生物制品研发与中试生产公共服务平台和兽医生物技术国家重点实验室临床研究与试验广东基地的依托单位，也是广州市博士后创新实践基地。公司自主研发的动物疫苗传代细胞生产技术获得国家发明专利授权，率先在国内采用传代细胞生产高效安全新型猪瘟活疫苗（传代细胞源）。公司先后承担国家863计划、科技支撑计划和火炬计划等各类科技项目达 40 几项；获得各类国家、省部级奖项 10 余项

13、；公司还荣获中国动物保健品行业最具影响力品牌、中国兽医生物制品行业 10 强企业和纪念改革开放 30 周年中国畜牧业最具影响力品牌等荣誉。（公司官网）表 1：公司曾经获得的荣誉荣誉证书获得年度兽用生物制品生产企业 10 强2006中国动物保健行业最具影响力品牌2006广东信用企业2006纪念改革开发 30 周年畜牧业最具影响力品牌2008中国兽药生产企业 50 强之兽用生物制品类 10 强2010广州市安全生产标准达标企业2011A 级纳税人2012中国动物保健影响力品牌20122012 年度广东省诚信守法企业2012广东省创新产业化示范基地证书2012广州市创新型企业2012、2014AAA

14、 信用等级证书2015经广州市人力资源和社会保障局批准，公司设立博士后创新实践基地（市级）2016经广东省科学技术厅批准，公司设立广东省现代农业科技创新中心（基地）；经广东省农业厅批准，公司设立广东省现代农业（畜禽疫病防控）新型研发机构。2017荣获“中国猪业风云动保企业”称号；获企业信用等级评价 AAA 级 2018公司被认定为“广东省重点农业龙头企业”；荣获“2019 年广州创新百强企业”称号；由广东省科学技术协会授予“广东省院士专家企业工作站”。资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理股权结构：公司目前无控股股东、无实际控制人2019截至 2019 年报告期末，公司前三大股东广东省现代农

15、业集团有限公司、广东省农科资产经营有限公司、广东省农业科学院动物卫生研究所的持股比例分别为 39.673%、 20.015%、 11.443%，其中农科资产经营、动物卫生研究所归属于广东省农业科学院管理。广东省现代农业集团和广东省农业科学院所持股份数额均未超过 50%，均无法单独控制股东大会或对股东大会决议产生重大影响，也无法单独决定董事会多数席位。广东省现代农业集团和广东省农业科学院之间、与其他股东之间均未签订与公司控制权相关的任何协议（包括但不限于一致行动协议、安排等），公司的经营方针及重大事项决策由公司股东大会充分讨论后确定，无任何一方能够决定或作出实质性影响。参考科创板发行经验，无实际

16、控制人不影响相关公司发行。永顺生物于 2016 年 11 月挂牌新三板。挂牌之初公司股权结构如下：图 1：永顺生物 股权结构资料来源：公转书，安信证券研究中心截至 2020 年一季报公司前十大股东信息显示：永顺生物 主要股东现代农业集团有限公司、广东省农科资产经营有限公司、广东省农业科学院动物卫生研究所持股比例无显著变化。最新数据显示，公司股东户数为 266 户。表 2：公司前十大股东元） 1广东省现代农业集团有限公司9.9230,508,79139.672广东省农科资产经营有限公司5.0015,392,00020.023广东省农业科学院动物卫生研究所2.868,800,00011.444广州

17、德福投资咨询合伙企业(有限合伙)-广州德福二期股权投资基金(有限合伙)1.454,458,0005.805共青城拓海鸿方投资管理有限公司-广州大岭股权投资基金合伙企业(有限合伙)0.441,344,0001.756黎仁超0.391,200,0001.567蔡建平0.351,064,2001.388深圳旌阁二号股权投资基金合伙企业(有限合伙)0.331,000,0001.309共青城银泰嘉杬投资管理合伙企业(有限合伙)0.26805,0001.0510方正证券投资有限公司0.23715,0000.93合计21.2265,286,99184.90排名股东名称期末参考市值（亿持股数量(股)占总股本比

18、例(%)资料来源：Wind，安信证券研究中心整理公司主营疫苗产品简介：公司 2019 年产品结构变化较大公司主要产品为猪瘟系列疫苗、高致病性禽流感系列疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗、猪伪狂犬病活疫苗、猪圆环病疫苗等多种疫苗。疫苗的技术成果转让也是公司收入的组成部分。受“非洲猪瘟”疫情影响，全国生猪存栏量同比大幅下滑，2019 年公司猪用疫苗销售受到了较大影响，蓝耳、猪瘟系列疫苗销售收入分别下降 49.45%和 44.58%。而受生猪供应下降影响，消费者对禽肉需求增加，国内家禽养殖业景气度持续上升，2019 年公司禽用疫苗销售收入增幅较大，其中公司禽流感系列疫苗销售收入同比增长 63.34%。公司在

19、市场化竞争中掌握了先进的生产工艺技术及新技术成果产业化能力。截至 2019 年12 月 31 日， 公司拥有专利数量共 9 项，其中发明专利数量 9 项；拥有新兽药证书 16项，另有多项在研项目。公司拥有 41 项兽药产品批准文号并掌握相关生产技术。公司 2019 年产品结构变化较大：猪瘟系列疫苗产品占收入比重由 2018 年的 51%，降至 2019年的 33%。禽流感系列疫苗占收入比重由 24.45%提升至 47.06%。图 2：永顺生物历年销售收入占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 1% 13%10%47%30%20161%12%10%48%29%20

20、173%11%11%51%24%20182%7%11%33%47%2019技术转让收入蓝耳系列疫苗其他疫苗猪瘟系列疫苗禽流感系列疫苗资料来源：公司年报，安信证券研究中心ST 猪瘟活疫苗（传代细胞源）解决了传统猪瘟活疫苗易受外源病毒污染、产品效价低、质量不稳定、免疫效果不确切等技术瓶颈。专利传代细胞系培养工艺，每头份抗原至少含20000个兔体感染量，且每批差异度极小。建立严格的内控标准，对原辅材料、半成品、成品进行三级 PCR 分子筛查，杜绝外源病毒和 BVDV 的污染，保证产品纯净性。采用低血清培养，血清含量极微，大大降低因血清等异源蛋白引起的过敏反应。表 3：公司猪瘟系列疫苗产品示例公 司

21、产 品产品示例产品主要成分与含量作用与用途猪 瘟 活 疫苗（细胞源）含猪瘟病毒兔化弱毒用于预防猪瘟。接株（CVCC AV1412)。 种后 4 日产生免每头份至少含 7500个兔体感染量。疫力。断奶后无母源抗体仔猪的免疫期为 12 个月。ST 猪瘟活 疫 苗 （ 传 代 细胞源）含猪瘟病毒兔化弱毒株（CVCC AV1412)。每头份至少含 20000个兔体感染量用于预防猪瘟。断奶后无母源抗体仔猪的免疫期为 12 个月资料来源：公司官网，安信证券研究中心高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗为永顺公司与中国兽医药品监察所联合研发，采用 Marc-145 细胞传 180 代致弱，经蚀斑克隆纯化，筛选出一

22、株高度致弱、安全性更高、免疫原性良好的高代次疫苗株，疫苗接种后不产生猪体温升高等免疫副反应，降低活疫苗排毒风险。接种后可获得坚强的免疫保护和较长的免疫保护期。可以与猪瘟活疫苗（传代细胞源）等活疫苗同时免疫，不影响猪瘟等疫苗免疫效果。表 4：公司猪蓝耳系列疫苗产品示例公 司 产 品产品示例产品主要成分与含量作用与用途高 致 病 性 猪 繁 殖 与 呼 吸 综 合 征 活 疫 苗（ GDr1 80 株）每头份疫苗含猪繁殖与呼吸综合征病毒GDr180株105.5TCID50。用于预防高致病性猪繁殖与呼吸综合征（即：高致病性猪蓝耳病）。免疫期为 6 个月。高 致 病 性 猪 繁 殖 与 呼 吸 综 合

23、 征 活 疫 苗（ JXA1-R 株）疫苗中含有高致病性猪繁殖与呼吸综合征病 毒 致 弱 毒 株 JXA1-R 株，每头份病毒 含 量 不 低 于 105.5TCID50。用于预防高致病性猪繁殖与呼吸综合症（既：高致病性猪蓝耳病）。免疫期为 4 个月。资料来源：公司官网，安信证券研究中心表 5：公司禽流感系列疫苗产品示例公司产品产品示例产品主要成分与含量作用与用途重组禽流感病毒（ H5+H7 ）三价灭活疫苗（H5N1 Re-11株 +Re-12 株+H7N9H7-Re2 株）疫苗中含灭活的重组禽流感病毒H5N1 亚型 Re-11 株和 Re-12株 、 H7N9 亚 型 H7-Re2 株。灭活

24、前 H5N1 亚型 Re-11 株和 Re-12 株、H7N9亚型 H7-Re2 株鸡胚液 HA 效价均不低于 1:512。用于预防由 H5 亚型 2.3.4.4d 分支、 2.3.2.1d 分支和 H7 亚型禽流感病毒引起的禽流感。鸡新城疫、禽流感（H9 亚型）二联灭活疫苗（ La Sota 株+F 株）疫苗中含灭活的鸡新城疫病毒 La Sota 株和 A 型禽流感病毒 H9 亚 型 A/Ch icken/Shanghai/1/98 (H9N2) 株（简称 F株）。浓缩后、灭活前鸡 新 城 疫病 毒 La Sota 株鸡胚液的 HA效价不低于 1:1024，每 0.1ml 病毒含量 108.

25、5EID50；H9N2 亚型禽流感病毒 F 株鸡胚液的 HA 效价不低于 1:512，每 0.1ml病 毒 含 量 107.5EID50。用于预防鸡新城疫和 H9 亚型禽流感病毒引起的禽流感。接种后 21日产生免疫力。禽流感二价灭活疫苗（H5N1 Re-6 株+H9N2Re-2 株）疫苗中含灭活的重组禽流感病毒 H5N1 亚型 Re-6 株和 H9N2亚型 Re-2 株。灭活前鸡胚液的 HA 效价均不低于 1:512。用于预防由 H5 和 H9 亚型禽流感病毒引起的禽流感。免疫期为 5 个月。资料来源：公司官网，安信证券研究中心公司产品销售并不局限与广东地区，在其他地区亦有较好销售表现。图 3

26、：永顺生物产品销售地区分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14.6061%10.67%8.01%17.32%35.65%22.68%2017年2.43%5.35%8.39%7.68%19.41%32.34%24.40%2018年3.01%6.60%10.03%11.43%17.00%25.67%26.26%2019年西北区东北区西南区华北区华中区华南区华东区资料来源：公司年报，安信证券研究中心公司拥有技术实力公司传代细胞源猪瘟活疫苗和猪瘟防控技术研究应用 曾获 2015 年中华农业科技奖一等奖。据科学中国人杂志报道：中华农业科技奖是经农业部、科技部批准设立的面

27、向全国农业行业的综合性科学技术奖；是原农业部科技进步奖的继承和延伸；为贯彻落实全国科技大会和全国农业科技创新大会精神、建立健全农业科技创新与应用体系、更好地发挥科技奖励在促进农业科技发展、推动行业科技进步中的激励和导向作用、规范农业科技奖励工作而设立的。神农中华农业科技奖是我国农业行业设立的唯一综合性科技成果奖。获奖成果在一定程度上代表着农业行业的科技发展水平。图 4：永顺生物曾获 2015 年中华农业科技奖一等奖资料来源：公司官网成果名称奖励等级获奖年份新型鸡法氏囊（K85）活疫苗的推广应用广东省农业技术推广三等奖2005高致病性禽流感灭活疫苗（H5N2）广东省重点新产品2005重大人畜共患

28、病猪链球菌病系列疫苗研制及产业化广东省科技进步三等奖2006猪链球菌 2 型灭活疫苗国家重点新产品2007表 6：公司产品曾经获得的荣誉猪瘟活疫苗（兔源）国家重点新产品 2007术禽流感预防与控制技术推广与应用广东省农业技术推广一等奖2008A 型（群）猪肺疫 CA 株弱毒菌苗配套技术及推广应用广东省农业技术推广二等奖2009猪瘟活疫苗（传代细胞源）广东省自主创新产品2011猪链球菌 2 型灭活疫苗广东省自主创新产品2011重大人畜共患病猪链球菌病系列疫苗的推广与应用广东省农业科学技术推广二等奖2011利用猪瘟活疫苗防控和净化猪瘟2012 年度中国动物保健双效方案2012新型高效猪瘟活疫苗（传

29、代细胞源）产品及其技术推广应用广东省农业推广二等奖2013用细胞系生产猪瘟活疫苗的方法第十四届中国专利优秀奖2013猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）广东省高新技术产品2014猪瘟活疫苗（传代细胞源）广东省高新技术产品2014重组禽流感病毒灭活疫苗（H5 亚型， Re-6 株）广东省高新技术产品2014传代细胞源猪瘟活疫苗和猪瘟防控技术研究应用中华农业科技奖一等奖2015重大人畜共患病猪链球菌病系列疫苗产业化第四届中国东盟博览会农村适用技2007鸡新城疫、禽流感（H9 业型）二联火活疫苗（Lasota 株+F株）、猪瘟活疫苗（传代细胞源）经广东省名牌产品（农业类）推进委员会评估认定为“广东

30、省名牌产品” 2016高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗(GDr180 株）中国生猪业/家禽业风云榜“年度最具影响力蓝耳苗”关注新禽药猪瘟活疫苗、鸡传染性法氏囊病中等毒力活疫苗（K85 株）、鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗（ Lasota 株+H120广东省名牌产品（农业类）2017株）和禽流感二价灭活疫苗（H5N1 Re-6 株+H9N2 Re-2 株）猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）、鸡新城疫活疫苗(LaSota 株)、伪狂犬病活疫苗、猪链球菌 2 型氢氧化铝灭活疫广东省名牌产品（农业类）2018苗、高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗（JXA1-R 株）资料来源：公司公告，安信证券研

31、究中心整理鸭病毒性肝炎二价灭活疫苗（YB3 株+GD 株）中国生猪业/家禽业风云榜“年度最受20162016ST 猪瘟活疫苗（传代细胞源） 由中国兽医药品监察所和广东永顺生物制药股份有限公司联合研制，国家发明专利产品，ST 猪瘟活疫苗行业标准制定者，国内首创，填补国内传代细胞生产猪瘟活疫苗的空白。（公司官网）图 5：永顺生物 ST 猪瘟活疫苗（传代细胞源）技术优势示例采用独特的同源传代细胞系培养工艺与进口原材料生产，疫苗病毒滴度是牛睾丸原代细胞培养的60倍以上。采用低血清细胞培养，疫苗中异源蛋白含量极低，大大降低免疫接种出现的过敏反应。疫苗病毒可先于野毒快速占领免疫靶位，加速抗原递呈，避开母源

32、抗体干扰，产生较好免疫力的免疫优势基于“亚临床猪瘟感染”的免疫学特征和该产品的免疫生物学特性，使该疫苗成为专为控制“亚临床猪瘟感染”而设计制造的专用产品配臵专用稀释液，含有免疫增强剂和抗过敏成分，减轻疫苗接种带来的应激与过敏反应，提高免疫效果资料来源：公司官网，安信证券研究中心整理公司符合科创属性要求公司符合科创属性要求：公司最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例为 7.01%。公司目前有多项在研项目，其中在研的重组鸽副黏病毒灭活疫苗、猪支原体肺炎灭活疫苗（GD0503 株）和猪瘟蓝耳二联活疫苗已进入新兽药注册阶段，禽用多联疫苗、石斑鱼蛙虹彩病毒病灭活疫苗进入临床批文申请阶段，预计 2

33、020 年底能获得 12 个临床批文。表 7：公司符合科创属性要求科创属性评价标准一是否符合指标情况最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例5%，或最近三年累计研发投入金额6,000 万元是公司最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例为 7%。形成主营业务收入的发明专利（含国防专利）5 项是公司目前取得的发明专利 9 项最近三年营业收入复合增长率20%，或最近一年营业收入金额3 亿资料来源：公司招股书公司经营数据概览是公司 2019 年销售额为 3.31 亿元。2016 年，公司猪瘟系列疫苗在主打产品猪瘟活疫苗（传代细胞源）良好的增长势头带动下，销售收入较上年增长 17.25%；禽

34、流感系列疫苗经过两年的市场调整期重新突破亿元销售额，较上年增长 16.02%；公司 2015 年上市的新产品“高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗（GDr180 株）”，经过市场培育，已逐步打开市场，2016 年该产品销售收入获得了较好的增长。2019 年，由于疫情影响，公司禽流感疫苗收入增速大幅提升。2019 年公司实现营收 3.31 亿元，同比下滑 15.15%；实现归属于挂牌公司股东的净利润约6345 万元，同比下滑 38.64%；实现扣非归母净利润约 5072 万元，同比下滑 43.59%。公司 2019 年年报表示：围绕公司传统优势产品：猪瘟活疫苗（传代细胞源）、猪伪狂犬病活疫苗、高致病

35、性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗（GDr180 株）、猪圆环病毒 2 型灭活疫苗等猪用疫苗和高致病性禽流感灭活疫苗等禽用疫苗，研发多联多价疫苗，将产品使用对象由猪用、禽用拓展至猪用、禽用、水产用等并行。图 6：永顺生物历年收入及增速图 7：永顺生物历年净利及增速450400350300250200150100500收入(百万元，左)增速(右)2015201620172018201920%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%120100806040200归母净利润(百万元，左)增速(右)2015201620172018201930%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

36、资料来源：Wind;安信证券研究中心资料来源：Wind;安信证券研究中心图 8：永顺生物历年经营活动现金流量净额图 9：永顺生物历年盈利能力1601401201008060402002015经营活动现金流量净额（百万元）141.69138.54113.34110.6523.19201620172018201980%70%60%50%40%30%20%10%0%ROE毛利率20152016201720182019资料来源：Wind;安信证券研究中心资料来源：Wind;安信证券研究中心图 10：永顺生物历年偿债能力图 11：永顺生物历年期间费用率流动比率速动比率109876543210201520

37、16201720182019期间费用率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%期间费用率43.89%42.72% 42.73%40.00%42.87% 42.29%201420152016201720182019资料来源：Wind;安信证券研究中心资料来源：Wind;安信证券研究中心前五大客户均不存在关联交易情况。广东省动物防疫物资储备中心一直为公司第一大客户。前五大客户销售收入占比相对稳定，虽然公司 2019 年业绩下滑明显，但未来发展仍值得期待。表 8：公司前五大客户销售收入占比相对稳定项目2016 年2017 年2018 年2019 年第一大客户广东省动物防疫物资储

38、备中心广东省动物防疫物资储备中心广东省动物防疫物资储备中心广东省动物防疫物资储备中心第二大客户湖南省兽医局牧原食品股份有限公司牧原食品股份有限公司河北省动物疫病预防控制中心第三大客户云南省动物疫病预防控制中心第四大客户河北省动物疫病预防控制中心郑州金瑞畜牧科技有限公司河北省动物疫病预防控制中心郑州金瑞畜牧科技有限公司河北省动物疫病预防控制中心湖南省兽医局牧原食品股份有限公司第五大客户德阳市农业局湖南省兽医局上海赣坤生物科技有限公司阜阳市农业农村局26.61%21.61%21.33%25.90%前五大客户占比资料来源：公司年报，安信证券研究中心序号客户销售金额（元）年度销售占比%1广东省动物防疫

39、物资储备中心33,206,958.2510.02%2河北省动物疫病预防控制中心15,979,611.644.82%3湖南省兽医局14,548,783.974.39%4牧原食品股份有限公司13,560,776.864.09%5阜阳市农业农村局10,909,223.323.29%合计88,205,354.0426.61%表 9：2019 年公司前五大客户销售额占比约 26.61%资料来源：公司年报，安信证券研究中心表 10：公司主要财务数据和财务指标项目2017 年度2018 年度2019 年度资产总额（元）678,219,834761,995,257694,787,205归属于挂牌公司股东的净资

40、产（元）560,477,962625,443,372611,996,166资产负债率（合并，%）17.3617.9211.92营业收入（元）383,176,048390,664,162331,493,823归母净利润（元）90,500,835103,415,41063,452,794扣非归母净利润（元）81,800,10489,921,20650,723,779加权平均 ROE（%）16.4615.258.28经营活动现金流量净额（元）110,651,093138,543,38723,193,424资料来源：招股书，安信证券研究中心非洲猪瘟影响行业公司收入，但以长期视角行业仍可恢复猪瘟与非洲猪

41、瘟差异显著猪瘟是长期威胁我国生猪养殖产业的一种传染病，但当前已经具备了有效的防控疫苗。非洲 猪瘟是由非洲猪瘟病毒感染引起的一种急性接触性传染病，该病的发病率以及死亡率均较高，甚至可以达到 100%，自 2018 年我国发现首例非洲猪瘟病例以来，我国生猪养殖产业受到 了严重的危害。表 11：猪瘟与非洲猪瘟差异显著猪瘟非洲猪瘟除了依靠接触传染外， 还可以通过各种昆虫以及害虫等进行传播， 其中软蜱是非洲猪瘟最为常见的虫传播方式只有经过接触以后才可传播传播力差异 我国猪瘟疫情主要发生于各种中小型的养殖场， 基本不会向外传播， 如果猪只在养殖前已经注射过疫苗， 极少出现发病的情况通常为 7 10 天，

42、其潜伏期最短为 2 天， 最媒， 非洲猪瘟病毒会在软蜱体内寄存并随着软蜱的移动而进行传播， 在软蜱体内病毒的活力以及传染性可以得到保证， 因而能够实现持续传播非洲猪瘟因其传播介质较为广泛， 因而具有极广的传播范围， 同时其病毒毒力较强， 导致生猪一旦患病通常会在一周内全部死亡如果为直接接触感染， 其病猪的潜伏期通常为潜伏期长可以达到 21 天。5 19 天，如果为软蜱叮咬感染， 病猪的潜伏期一般少于 5 天淋巴结差异猪瘟病猪其淋巴结类似于大理石非洲猪瘟病猪的淋巴结尤其是其腹腔内淋巴结存在类似于血瘤的严重出血变化疫苗目前有可防治的疫苗针对非洲猪瘟并不具备有效的防治疫苗显著差异非洲猪瘟病猪其少毛或

43、者无毛地区可以看到明显的紫绀区， 病猪耳部紫绀区发生肿胀， 其腹壁以及四肢等皮肤存在出血块， 中央位臵为黑色， 而四周呈干枯状； 猪瘟不存在这一病变。非洲猪瘟病猪其胸腔、 腹腔以及心包内液体明显增多， 颜色为黄色或者红色， 其胆囊壁、 结肠黏膜、肠系膜以及肺小叶间等部位常常出现水肿， 同时呈现胶样浸润， 对病猪进行组织学检查， 可以发现其淋巴细胞核破裂； 而猪瘟不存在这一病变。资料来源：兽医导刊，安信证券研究中心整理非洲猪瘟简介非洲猪瘟（African Swine Fever，ASF）是由非洲猪瘟病毒引起的家猪、野猪的一种急性、热性、高度接触性动物传染病，发病率和死亡率最高可达 100%。世界

44、动物卫生组织（OIE）将其列为法定报告动物疫病，我国将其列为一类动物疫病。非洲猪瘟病毒可感染所有品种和年龄的猪。猪接触到感染猪或其污染物，采食污染的饲料、饮水或餐厨剩余物时，都可能感染非洲猪瘟病毒。另外，带毒的钝缘软蜱、蚊子叮咬也可以传播非洲猪瘟病毒。在我国，生猪及其产品跨区域调运，使用餐厨剩余物喂猪，生猪运输车辆和贩运人员携带病毒，是造成非洲猪瘟病毒传播的主要途径。尽管非洲猪瘟不是人畜共患病、不感染人或除猪之外的其他动物，对公共卫生安全不构成直接威胁，但非洲猪瘟对感染猪的致死率可达 100%，且当前无有效疫苗和药物防治，一旦发生疫情，会对当地养猪业造成很大经济损害。我国是生猪养殖和产品消费大

45、国，我国生猪养殖量约占全球半数，居民猪肉消费占肉类消费的 60%以上，一旦非洲猪瘟疫情不能得到有效防控，将对我国养猪业及肉类供给稳定造成严重影响。非洲猪瘟历史传播情况1921 年，非洲猪瘟在肯尼亚第一次被报道。随后，非洲猪瘟病毒在撒哈拉南部多数非洲国家的家养猪群中传播。 1957 年和 1960 年欧洲（西班牙和葡萄牙）首先发生了非洲猪瘟的跨大陆传播，并传播到其他欧洲国家、南美和加勒比等地。20 世纪 90 年代中期，除了意大利，非洲猪瘟在非洲以外的国家和地区均被净化。非洲猪瘟的第二次跨大陆传播发生于 2007 年，此次传播到位于高加索山脉的格鲁吉亚，随后传播到相邻国家，并进一步传播到欧洲。根

46、据世界动物卫生组织（OIE）统计，从 2016 年至 2019 年 5 月 20 日，国际上共有 48 个国家和地区发生非洲猪瘟疫情，覆盖非洲、欧洲和亚洲。2018 年 8 月，我国出现首例非洲猪瘟疫情，随后疫情快速扩散， 目前我国大多数省市和地区均已发生非洲猪瘟疫情。当前，非洲猪瘟疫情发生后可用控制措施是执行严格的隔离和生物安全措施、限制动物流通以及扑杀发病/接触病毒的动物。历史上，西班牙、巴西、法国等国家通过采取上述措施成功实现了疫情根除。参考历史经验，我国预计也可实现对非洲猪瘟疫情的根除。表 12：各国疫情防治历史国家疫情历史非洲猪瘟 1960 年传入西班牙。1985 年之前，西班牙仅采

47、取扑杀阳性猪群和进行消毒处理等措施西班牙控制该病。之后，西班牙颁布了非洲猪瘟根除计划，通过及时准确的监测和严格有效的封锁、扑杀等措施，在根除计划颁布后 10 年成功根除了该病。巴西1978 年巴西暴发非洲猪瘟疫情，巴西政府立刻启动了紧急预案，并于第 3 年颁布了非洲猪瘟根除计划，至 1984 年巴西宣布非洲猪瘟无疫，巴西非洲猪瘟疫情从暴发到根除成功共花费年。法国分别于 1964 年、1967 年、1977 年发生非洲猪瘟疫情，并且由于 1960-80 年代非洲猪瘟疫情在西班牙持续，法国作为西班牙的邻国，长期面临疫情传播的风险。然而，这三次疫情很快被法国控制，并未造成较大的影响。以 1977 年

48、为例，法国发生非洲猪瘟疫情后，1977、1978 年法国的生猪存栏量同比分别仅下降 2.5%、0.8%，下降幅度明显小于疫情初期的西班牙、巴西等国。除了严格的防控措施执行得力以外，地理环境、生物安全水平、产业链配套等因素导致法国防控的成效显著。资料来源：申联生物招股书非洲猪瘟对我国养猪业的影响显著，但目前预计已渡过最悲观阶段Wind 数据显示：2018 年 11 月，我国生猪存栏 32,306 万头。 2018 年 8 月非洲猪瘟在我国出现后，受疫情扩大等因素影响，生猪存栏自 2019 年 1 月以来出现快速下降。 至 2019 年 11 月，我国生猪存栏量降至 19,457 万头，同比下降约

49、 39.77%。生猪存栏（万头）图 12：2019 年生猪存栏量大幅下滑生猪存栏（万头）6000050000400003000020000100002008/122009/52009/102010/32010/82011/12011/62011/112012/42012/92013/22013/72013/122014/52014/102015/32015/82016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/100资料来源：Wind，安信证券研究中心Wind 数据显示：2018 年 12 月，我国能繁母猪存栏量 2988

50、万头。 2018 年 8 月非洲猪瘟在我国出现后，受疫情扩大等因素影响，能繁母猪存栏量自 2019 年 1 月以来出现快速下降。 2019 年 12 月，我国能繁母猪存栏量 2045 万头，同比下滑 31.56%。能繁母猪的减少会导致未来生猪出栏受到影响 预计未来一段时间内，包括永顺生物在内的猪疫苗生产企业的经营仍将受到非洲猪瘟的影响。生猪存栏:能繁母猪（万头）图 13：2019 年能繁母猪存栏量大幅下滑生猪存栏:能繁母猪（万头）6000500040003000200010002009/12009/62009/112010/42010/92011/22011/72011/122012/5201

51、2/102013/32013/82014/12014/62014/112015/42015/92016/22016/72016/122017/52017/102018/32018/82019/12019/62019/110资料来源：Wind，安信证券研究中心时间生猪存栏数量（万头）生猪存栏同比增速（ %） 能繁母猪存栏数量（ 万能繁母猪存栏同比增速头） （%）2018-0832,243-8.04%3,145-10.70%2018-0932,501-7.12%3,136-10.32%2018-1032,534-6.84%3,098-11.16%2018-1132,306-7.40%3,058-1

52、1.77%2018-1231,111-8.91%2,988-12.73%2019-0129,338-13.05%2,882-15.58%2019-0227,754-17.00%2,738-19.80%2019-0327,421-19.13%2,675-21.71%2019-0426,626-20.84%2,608-22.59%2019-0525,508-22.70%2,501-23.87%2019-0624,207-25.75%2,376-26.71%2019-0721,932-32.18%2,165-31.92%2019-0819,783-38.64%1,968-37.42%2019-091

53、9,190-40.96%1,913-39.00%2019-1019,075-41.37%1,924-37.90%2019-1119,457-39.77%2,001-34.57%2019-122,045-31.56%2020-012,070-28.17%2020-022,105-23.12%2020-032,164-19.10%表 13：猪瘟与非洲猪瘟差异显著资料来源：Wind，安信证券研究中心整理虽然同比数据大幅下滑，但是参考更灵敏指标，生猪存栏环比数据、能繁母猪存栏环比数据已经开始好转。生猪存栏变化率:环比增减（%）图 14：2019 年生猪存栏环比大幅下降，11 月环比数据好转生猪存栏变化

54、率:环比增减（%）422012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/100-2-4-6-8-10-12资料来源：Wind，安信证券研究中心能繁母猪存栏变化率:环比增减（%）图 15：2019 年能繁母猪存栏环比大幅下降，2020 年末已好转能繁母猪存栏变化率:环

55、比增减（%）6422012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/10-2-4-6-8-10资料来源：Wind，安信证券研究中心相关公司 19 年业绩下滑，但一季度经营数据已经好转永顺生物 2019 年收入下滑地区主要为：华东、华南、华中地区。申联生

56、物 2019 年收入下滑地区主要为：华东、西南地区。表 14：永顺生物 2019 年收入下滑地区主要为：华东、华南、华中地区类别/项目收入金额（元）2019 年与上年同期销售金额变动比例%东北区21,865,006.474.71%华北区37,886,443.1326.20%华东区87,047,687.18-8.69%华南区85,092,518.39-32.64%华中区56,366,877.14-25.65%西北区9,972,935.054.86%西南区33,262,355.911.44%总计331,493,823.27-15.15%资料来源：公司年报，安信证券研究中心表 15：申联生物 201

57、9 年收入下滑地区主要为：华东、西南地区例%中原区82,282,155.51-5.52华东区45,009,546.87-33.06东北区46,883,712.08124.44华南区19,809,902.93-0.6西南区45,006,213.65-31.33其他区14,705,980.622.27合计253,697,511.66-7.77分地区营业收入（元）2019 年与上年同期销售金额变动比资料来源：公司年报，安信证券研究中心永顺生物、普莱柯、生物股份、申联生物 2020 年第一季度收入同比增长较显著，分别为： 10.76%、31.12%、9.62%、3.81%。相关公司一季度经营数据好转，

58、进一步说明了行业最悲观的时间点或已过去。表 16：相关动物疫苗公司一季度经营数据好转股票代码股票简称2017 年收入（亿元） 2018 年收入（亿元）2019 年收入（ 亿元）2018 年一季度（亿元） 2019 年一季度（亿元） 2020 年第一季度（亿元）839729.OC永顺生物3.833.913.310.960.83 0.92同比增速1.95%-15.15%-13.75%10.76%603566.SH普莱柯5.306.086.631.441.47 1.93同比增速14.75%9.07%2.43%31.12%600201.SH生物股份19.0118.9711.275.573.34 3.6

59、6同比增速-0.23%-40.59%-40.06%9.62%688098.SH申联生物3.022.752.540.000.95 0.98同比增速-8.92%-7.75%3.81%资料来源：Wind，安信证券研究中心整理行业视角：非洲猪瘟疫情前，兽用生物制品行业年复合增速约 10%我国畜牧业生产方式正在进入规模化、集约化的发展阶段。伴随着我国畜牧业的蓬勃发展，近年来动物疫病的发生与流行也越来越严重，动物疫病的发生与流行已成为制约我国畜牧业健康发展的瓶颈。畜禽疫病的死亡率高于畜牧业发达国家平均水平，动物疫病不仅造成直接经济损失，而且由于发病造成的动物生产性能下降、畜产品品质下降、饲料消耗增加、人工

60、浪费、防治费用增加、环境损害及相关产业的经济损失就更加巨大。随着我国畜牧养殖业的快速发展和公众食品安全意识的提高，国家加大了对防疫体系的建设，兽用疫苗的监管也不断规范、强化和完善。针对口蹄疫、禽流感等传播迅速、危害性大的动 物疫病，我们国家主要采取以兽用疫苗免疫接种为主的综合性防治措施，通过政府招标、强 制免疫手段使重大动物疫病得到有效控制。目前，全球兽药行业逐渐集中于少数大型公司，如富道（Fort Dodge）、梅里亚（Merial）、勃林格殷格翰（Boehringer Ingelheim）、辉瑞（Pfizer）、诗华（CE-VA）、维克（Virbac）、先灵葆雅（Schering-Plou