全A非金融盈利“V型”回暖行业聚焦双主线

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 概览：二季度全 A 非金融盈利“V 型”回暖 3 HYPERLINK l _TOC_250011 、 盈利：全A 非金融单季Q2 重回正增长，中小创增速较快 3 HYPERLINK l _TOC_250010 、 市值分组：大市值公司增长稳健，小市值公司盈利明显改善 5 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 利润表分析：毛利润率提升和期间费用率下降共同推高了净利润率水平 5 HYPERLINK l _TOC_250008 、 全A 非金融：2020 年上半年收入增速回暖明显，费用率下行 5 HYPERLINK l _T

2、OC_250007 、 ROE：负债率环比上行，Q3 资产周转率修复空间大 8 HYPERLINK l _TOC_250006 、 板块：中小创收入明显回暖，净利润率超过上一轮景气高点 2018H1 的水平 9、 ROE：2020 年上半年主板 ROE 同比下降，中小创ROE 同比提升 13 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 行业盈利分析：聚焦双主线 13 HYPERLINK l _TOC_250004 、 盈利增速：农业、医药及新经济 2020H1 盈利增速靠前，周期上游和可选消费行业利润改善明显 13 HYPERLINK l _TOC_250003 、 盈利能力：202

3、0 上半年多数顺周期行业毛利率较一季度提升 15、 大类行业：2020 二季度周期中游、可选消费、交运复苏；TMT、必需消费盈利增速较高 17 HYPERLINK l _TOC_250002 4、 现金流和资本开支：2020 年二季度非金融部分现金流改善、资本开支增速触底回升 18 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 总结：复苏有望延续，聚焦双主线 21 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 风险提示 241、概览：二季度全 A 非金融盈利“V 型”回暖、盈利：全 A 非金融单季 Q2 重回正增长，中小创增速较快截至 8 月 31 日，A 股沪深两市共有 39

4、72 家上市公司披露 2020 年中报，披露率 99.9%。2020 年上半年全 A 盈利同比下降 18.2%，Q2 单季度同比下降 13.1%；剔除金融部分下降 25.1%，Q2 单季度同比下降 2.38%；剔除金融及石油石化部分下降 15.2%，Q2 单季度增长达 7.13%。而 2020 一季度全 A 归母净利润同比增速分别为：全A（-23.9%）、A 股非金融（-52.5%）和 A 股非金融石油石化（-42.0%）。具体来看，中国石油 2020 年上半年巨亏 300 亿，中国石化亏损 229 亿元，造成全 A 盈利受损较大，全 A 非金融剔除两油部分更能反映 A 股上市公司的盈利状况。

5、全 A 非金融剔除石油石化的盈利基本符合我们对上半年盈利增速的判断，受二季度经济快速回暖影响，盈利增速呈现“V”型回暖。图 1：全 A 归属母公司净利润累计同比增速（%）6040200-20-40-60全部A股全部A股(非金融) 全部A股(非金融石油石化) PPI(右轴）1086420-2-42013Q12013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12

6、018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H1-6资料来源：wind，光大证券研究所分板块来看，2020 年中期业绩中，主板盈利增速改善不明显，而非金融非石油石化部分盈利增长显著好转，单二季度盈利基本持平去年同期。 2020 年上半年主板、主板（非金融）和主板（剔除金融板块、中国石油、中国石化和中兴通讯）归母净利润增速为-21.5%、-33.6%和-22.0%，而 Q2单季度增长达-18.6%、-11.0%和+0.60%，2020 年一季度为-24.6%、-59.7%和-47.1%。2020 年上半年中小创盈利增速呈现正增长，创业

7、板单二季度增速超过40%，中小板单季度增长也达到 25%。创业板 2020 年上半年归母净利润同比增长 12.75%（Q2：+41.3%，Q1：-26.1%），剔除利润变动较大的个股（温氏股份、宁德时代、光线传媒、坚瑞沃能）1后，2020 年上半年归母净1 下图图例中，“创业板去扰动”指创业板公司剔除创业板公司剔除利润变动较大的光线传媒、坚瑞沃能，市值较大的宁德时代、温氏股份 4 家上市公司；乐视网退市以前也剔除乐视网，后文简称“创业板去扰动”。利润同比增长 8.6%（Q2：+37.6%，Q1：-33.7%）。中小板 2020 年上半年归母净利润同比增长 7.1%（Q2：+24.9%，Q1：-

8、16.5%），剔除金融板块和利润变动较大的苏宁易购、宁波东力、分众传媒 3 家上市公司2后归母净利润同比增长 7.9%（Q2：+25.1%，Q1：-15.9%）。从指数增长来看，2020 年上半年沪深 300 盈利增速为-17.2%，仅较一季度的-18.3%略微好转，相比之下，中证 500、创业板指、中小板指均呈现出更好的盈利改善的趋势，特别是在龙头公司医药和 TMT 公司的盈利高增长下，创业板指 2020 年上半年的盈利增速达到了 30.96%。中小板指和创业板指 2020 年上半年盈利增速大幅高于板块整体水平，也说明中小创头部公司表现更好。图 2：主板归母净利润增速（%）图 3：中小板归母

9、净利润增速（%）6040200-20-40-60创业板指 中小板指-80主板全部主板(非金融)主板剔除金融、两油、中兴通讯50403020100-10-20-30-40中小企业板中小板非金融、去扰动资料来源：wind、光大证券研究所，两油指中国石油、中国石化。资料来源：wind、光大证券研究所图 4：创业板归母净利润增速（%）图 5：主要指数归母净利润增速（%）：中小板指、创业板指增速高于中证 500、沪深 300，沪深 300 改善有限创业板创业板去扰动806040200-20-40-60-80 创业板剔除乐视温氏806040200-20-40沪深300中证500资料来源：wind、光大证券

10、研究所资料来源：wind、光大证券研究所2 下图图例中，“中小板非金融、去扰动”指中小板公司剔除金融板块，并剔除利润变化较大的宁波东力、苏宁易购、分众传媒 3 家上市公司。、市值分组：大市值公司增长稳健，小市值公司盈利明显改善2020 年二季度小市值公司利润明显改善，使得上市公司盈利分布更加均衡，50-100 亿市值公司利润占比从一季度的 6.8%提升至 10.4%，50 亿市值以下公司对全A 的盈利贡献也不再是负数。从盈利增速来看，大市值公司盈利增长仍相对稳健，小市值公司盈利同比降幅明显收窄。3000 亿市值的非金融公司 2020 年二季度盈利同比增长 9.3%，正增长公司占比 78.9%，

11、为各区间最高；200-1000 亿市值公司 2020年二季度盈利增速超过 10%。不过，50 亿市值以下公司单二季度同比增长 77.6%，盈利改善的趋势相对大公司更加明显。表 1：全 A 非金融非石油石化上市公司各市值区间上市公司归母净利润同比增速市值占比2020Q2 同比正增长公司比例2020Q22020Q12019 全年盈利增速利润占比盈利增速利润占比盈利增速利润占比总市值大于 3000 亿元15.8%78.9%9.3%15.3%-9.5%21.8%14.0%19.0%1000-3000 亿16.6%68.7%5.5%20.1%-31.4%23.4%13.6%27.4%500-1000 亿

12、14.9%66.7%11.5%15.9%-32.0%16.3%16.6%18.0%200-500 亿19.7%64.7%12.1%21.4%-41.0%20.4%-11.9%21.0%100-200 亿13.7%61.4%5.5%14.9%-41.8%14.7%-12.7%14.4%50-100 亿11.3%56.2%6.4%10.4%-62.6%6.8%-6.0%7.8%总市值小于 50 亿元7.9%50.5%77.6%2.1%-142.4%-3.4%-55.4%-7.7%资料来源： wind、光大证券研究所注：括号中为该市值区间盈利变动对全 A 盈利变动贡献，小于 0 表示对盈利增长负贡献

13、。市值截至与 2020 年 8 月 31 日。2、利润表分析：毛利润率提升和期间费用率下降共同推高了净利润率水平、全 A 非金融：2020 年上半年收入增速回暖明显，费用率下行收入增速方面，2020 年上半年 A 股上市公司的营收同比增速分别是全 A（-2.88%）、A 股非金融（-5.09%）和 A 股非金融石油石化（-1.55%），而 2020 一季度营收同比增速分别是全 A（-8.82%）、A 股非金融（-12.33%）和 A 股非金融石油石化（-11.23%），中报较 2020 年一季度分别回暖 5.94、7.24 和 9.68 个百分点。从 7 月开始，PPI 同比增速触底回升，有望

14、带动全 A收入增速进一步回暖。图 6：营业收入增速与 PPI 同比（%）302520151050-5-10-15全部A股全部A股(非金融) 全部A股(非金融石油石化) PPI(右轴）1086420-2-42013Q12013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-220

15、20Q12020H1-6资料来源：wind，光大证券研究所盈利能力方面，中报毛利率较一季度上升。2020 年上半年，A 股非金融的销售毛利率为（18.23%，2020Q1：17.72%），A 股非金融石油石化的销售毛利率为（18.48%，2020Q1：18.43%）。图 7：销售毛利率与 CPI-PPI 累计同比（%）全部A股全部A股(非金融) 全部A股(非金融石油石化) CPI-PPI(右轴)22821.5621420.520219.5019-218.518-417.5-62013Q12013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015

16、Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H117-8资料来源：wind，光大证券研究所2020Q2 全 A 非金融石油石化部分期间费用率较 2020Q1 明显下降，其中销售、管理、财务费用率均有所下降，但财务费用率依然高于 2019 年平均水平。2020H1、2020Q1、2019 年全 A 非金融非两油期间费用率分别为 11.47%、12.76

17、%和 12.10%。2020 上半年全 A 非金融非两油的销售费用率为 4.09%，较一季度下降0.46 个百分点，管理费用率 3.66%，较一季度下降 0.6 个百分点，研发费用率 2.05%，较一季度提升 0.2 个百分点，财务费用率 1.67%，较一季度下降0.41 个百分点。费用率的快速下降主要由于成本的相对刚性，随着收入的回暖，成本占比随之下降。我们也发现，一些收入回暖相对比较明显的行业，如消费者服务、计算机等偏下游行业，和建材、机械等基建产业链行业，费用率的下降较为显著。图 8：A 股（非金融石油石化）期间费用率（%）图 9：A 股（非金融石油石化）期间费用率走势（%）销售费用率管

18、理费用率研发费用率财务费用率14121086422013Q12013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H106.565.554.543.53销售费用率管理费用率 管理+研发费用 财务费用率(右轴)2.221.81.61.41.21资料来源：w

19、ind、光大证券研究所资料来源：wind、光大证券研究所通过对全 A 非金融上市公司利润表进行了拆解（表 23）发现，全 A 非金融石油石化 2020H1 净利润率较 2020Q1 上升，一是来自于毛利率的小幅提升，其次为期间费用率的大幅下降；投资收益占营收比例的增加，也对净利润率的提升有一定贡献。2020 年上半年全 A 非金融石油石化的营收同比小幅增长 0.2%，即收入增速已基本持平于去年同期，单二季度收入增速达 8.9%，疫情的影响逐步消退。资产和信用减值损失相较去年同期多拖累净利润率约 0.1 个百分点。表 2：2020H1 与 2020Q1 全 A 非金融石油石化经调整的利润表（可比

20、口径）绝对数(亿元)占营业收入比例同比绝对数(亿元)占营业收入比例同比2020H12019H12020H12019H1增长2020Q12019Q12020Q12019Q1增长营业总收入166223165901100.0%100.0%0.2%6955277091100.0%100.0%-9.8%营业收入16578416554599.7%99.8%0.1%693437690599.7%99.8%-9.8%营业成本13511013279681.3%80.0%1.7%565056174881.2%80.1%-8.5%毛利4306743274918.5%19.7%-6.3%128061515718.4%

21、19.7%-15.5%期间费用合计188921937711.4%11.7%-2.5%8838926512.7%12.0%-4.6%-销售费用673375554.1%4.6%-10.9%312336254.5%4.7%-13.8%-管理费用613561763.7%3.7%-0.7%296330164.3%3.9%-1.8%-研发费用325429122.0%1.8%11.7%132012531.9%1.6%5.3%-财务费用277027331.7%1.6%1.3%143113702.1%1.8%4.5%资产减值损失3882780.2%0.2%39.7%168840.2%0.1%99.7%-存货跌价

22、2761750.2%0.1%57.6%-信用减值损失55493960.3%0.2%38.7%134780.2%0.1%71.7%-坏账损失620.0%0.0%200%-公允价值变动净收益1002790.1%0.2%-64.1%-55294-0.1%0.4%-118.7%投资净收益176218181.1%1.1%-3.1%6107680.9%1.0%-20.5%汇兑损益000.0%0.0%-100.0%0.0%-其他收益9979140.6%0.6%9.1%4353790.6%0.5%14.8%营业利润11973138787.2%8.4%-13.7%394362895.7%8.2%-37.3%利润

23、总额12016138507.2%8.3%-13.2%393763605.7%8.3%-38.1%所得税240727991.4%1.7%-14.0%92313051.3%1.7%-29.3%3 可比口径，未披露扣非后净利润公司未涵盖在内。4毛利=营业收入-营业支出。5 金融工具的计量准则变更至 2019 年 1 月 1 日施行，为增加可比性，故将 2018 年同期的坏账损失、可供出售金融资产减值损失、持有到期金融资产减值损失、发放贷款或借款减值损失，从资产减值损失中扣除，加至信用减值损失，下同。净利润9609110505.8%6.7%-13.0%301350534.3%6.6%-40.4%归属于

24、母公司净利润841597255.1%5.9%-13.5%266545013.8%5.8%-40.8%扣非后净利润696083504.2%5.0%-16.6%214837373.1%4.8%-42.5%资料来源：wind、光大证研究所整理表 3：杜邦恒等式分解6、ROE：负债率环比上行，Q3 资产周转率修复空间大中报显示全 A 的 ROE 相较去年同期仍下降，剔除金融两油后的实体部分，ROE 下降由销售净利率、资产周转率、杠杆率三种因素共同导致，其中销售净利率较去年同期的降幅较 2020Q1 明显好转。ROE（%）销售净利率（%）资产周转率（次）资产负债率（%）全部 A 股2019Q12.819

25、.860.045983.592020年Q11.968.280.036983.932020年Q1-2019Q1-0.85-1.58-0.00900.332019H15.769.900.093783.782020年H14.358.430.080584.182020年H1-2019H1-1.41-1.48-0.01320.39全部 A 股（非金融）2019Q12.195.870.144660.812020年Q10.993.310.116660.832020年Q1-2019Q1-1.20-2.56-0.02800.012019H14.685.960.305661.392020年H13.394.930.

26、266961.442020年H1-2019H1-1.29-1.03-0.03870.05全部 A 股（非金融石油石化）2019Q12.286.430.132461.792020年Q11.254.320.108261.602020年Q1-2019Q1-1.03-2.11-0.0242-0.192019H14.846.460.281562.352020年H13.945.790.255162.182020年H1-2019H1-0.90-0.68-0.0264-0.17资料来源：wind，光大证券研究所以 TTM 方法计算的 2020Q2 全 A 非金融非两油的 ROE 为 6.83%，较一季度的 6

27、.70%有所提升，仍低于 2019 年 7-8%的水平。2020 年二季度销售净利率明显回暖，但 2020 年中报较一季度的资产周转率继续下降，主要原因在于尽管营收增速的大幅回暖，但增速仍低于资产增速，不过单二季度营收增速也已呈现大个位数增长，往后看，复工基本完成和海外市场复苏有助于营收增速继续提升，资产周转率的下行趋势有望进一步缓解。二季度企业资产负债率有所上行，体现了信贷大量投放，企业加杠杆的影响。6 净资产收益率、资产周转率和销售净利率的季节性明显，故而同比参考价值更大。图 10：2020H1 全 A 非金融非两油销售利润率较 Q1 回暖明显图 11：2020H1 全 A 非金融非两油资

28、产负债率环比上行ROE（TTM %）销售净利率（% 右）资产周转率（TTM 次）资产负债率（% 右）127.510786.5665.54524.5040.73640.71630.690.67620.65610.630.61600.59590.570.5558资料来源：wind、光大证券研究所注：ROE 和销售净利率为单季度数值采用 TTM 方法计算图 12：2020H1 全 A 非金融非两油营收增速回暖，但同比低于资产增速，资产周转率下降资料来源：wind、光大证券研究所注：资产周转率采用 TTM 方法计算图 13：2020H1 全 A 非金融非两油权益增速继续低于资产增速资产增速（%）营收增

29、速（%）资产增速（%）权益增速（%）2520151050-5-10-152520151050资料来源：wind、光大证券研究所资料来源：wind、光大证券研究所、板块：中小创收入明显回暖，净利润率超过上一轮景气高点 2018H1 的水平2020 年上半年创业板营收增速好于主板和中小板。具体来看，2020 年上半年主板、主板（非金融）和主板（剔除金融、石油石化和中兴通讯）营业收入同比增速分别为-3.2%、-5.8%和-1.7%，较一季度降幅收窄 5.6、6.9和 9.9 个百分点，单 2020Q2 的收入增速分别为 2.0%、1.2%和 6.8%。中小板 2020 年上半年营收同比下降 0.96

30、%，较一季度降幅收窄 8 个百分点，剔除金融板块和苏宁易购、宁波东力后，同比下降 0.85%，较一季度降幅收窄 9 个百分点。创业板 2020 年上半年营收同比下降 0.45%，较一季度降幅收窄 10.5 个百分点，剔除温氏股份、宁德时代、光线传媒、坚瑞沃能后，营收同比下降 1.15%，较一季度降幅大幅收窄 11.3 个百分点。单 2020Q2 的中小板和创业板收入增速分别为 5.9%和 8.7%。图 14：主板营业收入同比增速（%）图 15：中小板和创业板营业收入同比增速（%）主板全部主板(非金融)主板剔除金融、两油、中兴通讯302010创业板创业板去扰动 中小企业板 中小板非金融、去扰动5

31、0403020100-10-200-10-20资料来源：wind、光大证券研究所资料来源：wind、光大证券研究所盈利能力方面，主板剔除金融及两油部分在 2020 年上半年的毛利率为 16.89%，较 2020Q1 下降 0.1 个百分点；期间费用率为 10.21%，较一季度下降 1.24 个百分点，三费都有明显的下降。2020 年上半年主板剔除金融及两油部分销售费用率为 3.52%，较一季度下降 0.42 个百分点；管理费用率为 3.40%，较一季度下降 0.56 个百分点；研发费用率 1.60%，较一季度提升 0.16 个百分点；财务费用率 1.68%，较一季度下降 0.41 个百分点。图

32、 16：主板毛利率（%）图 17：主板（剔除金融及两油）期间费用率（%）主板全部主板(非金融) 主板剔除金融、两油、中兴通讯20 PPI-PPIRM(右轴) 191817162013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H115214121100

33、8-16-24-320销售费用率管理费用率研发费用率 期间费用率(右轴)财务费用率1211.51110.5109.598.52013Q12013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H18资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind、光大

34、证券研究所2020 年上半年创业板和中小板毛利率较一季度继续提升，接近 2018H1经济小周期高点时的利润率水平。创业板 2020 年上半年毛利率 30.96%，较一季度提升 1.26 个百分点；中小板毛利率 23.14%，较一季度提升 0.5 个百分点。与主板一致，中报披露的中小板和创业板期间费用率也相较一季度下降，销售、管理、财务费用率均有所下降，研发费用率小幅提升；创业板期间费用率下降接近 2 个百分点，中小板下降 1.3 个百分点。图 18：创业板毛利率（%）图 19：中小板毛利率（%）创业板创业板剔除温宁光乐坚3735333129272013Q12013H12013Q1-32013H

35、1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H12524.52423.52322.52221.52120.520中小企业板中小板非金融、去扰动2013Q12013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H120

36、15Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H1资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind、光大证券研究所图 20：创业板（去扰动）期间费用率（%）图 21：中小板（非金融、去扰动）期间费用率（%）销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率25 期间费用率(右轴) 20151052013Q12013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H120

37、14Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H10-5销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率2820 期间费用率(右轴) 182315161418101213510082013Q12013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q

38、1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H18资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind、光大证券研究所同样进行利润表拆解，创业板和中小板 2020H1 的净利润率均高于上一轮景气高点 2018H1 的水平，相对 2020Q1 和 2019H1 均有所提升。创业板毛利润率进一步提升，期间费用率相较 2020Q1 大幅下降，与 2019H1 基本持平。2020 年

39、中报相对一季报的信用减值损失有进一步的暴露，而投资净收入对利润有正面贡献。中小板 2020H1 净利润率相较 2020Q1 和 2019 年同期也有所提升，毛利润率的提升和期间费用率的下降共同带来了这一结果。各项税收优惠对中小创的盈利也有正面贡献，中小板和创业板 2020H1的所得税相对利润总额的比例分别是 16.98%和 13.98%，较 2019 同期和 2020 年一季度均有所下降；而全 A 非金融两油所得税率是 20.0%，基本持平去年同期。表 4：2020H1 和 2020Q1 年创业板非金融利润简表（可比口径，剔除扰动项）绝对数(亿元)占营业收入比例同比绝对数(亿元)占营业收入比例

40、同比2020H12019H12020H12019H1增长2020Q12019Q12020Q12019Q1增长营业总收入69166918100.0%100.0%0.0%28483166100.0%100.0%-10.0%营业收入6895690499.7%99.8%-0.1%2838316099.6%99.8%-10.2%营业成本4760486368.8%70.3%-2.1%1990223569.9%70.6%-11.0%毛利2134204130.9%29.5%4.6%84592429.7%29.2%-8.5%期间费用合计1403138920.3%20.1%1.0%64266222.5%20.9%

41、-3.0%-销售费用5235267.6%7.6%-0.5%2332438.2%7.7%-4.0%-管理费用4524446.5%6.4%1.8%2122137.5%6.7%-0.4%-研发费用3433215.0%4.6%6.9%1531455.4%4.6%5.6%-财务费用84981.2%1.4%-13.8%42601.5%1.9%-29.6%资产减值损失31360.4%0.5%-14.2%760.2%0.2%28.2%-存货跌价27170.4%0.2%61.1%000.0%0.0%-信用减值损失41370.6%0.5%8.9%320.1%0.1%54.7%公允价值变动净收益12170.2%0.

42、2%-29.9%-1140.0%0.5%-104.5%投资净收益59750.9%1.1%-22.0%9220.3%0.7%-60.9%汇兑损益000.0%0.0%-000.0%0.0%-其他收益106851.5%1.2%24.6%47381.7%1.2%23.5%营业利润80772411.7%10.5%11.5%2393148.4%9.9%-23.7%利润总额80873111.7%10.6%10.6%2373208.3%10.1%-26.0%所得税1131131.6%1.6%0.2%40521.4%1.7%-23.1%净利润69561810.0%8.9%12.4%1972686.9%8.5%-

43、26.6%归属于母公司净利润6866039.9%8.7%13.7%1962636.9%8.3%-25.5%扣非后净利润5504818.0%6.9%14.5%1522015.3%6.4%-24.6%资料来源：wind、光大证研究所整理表 5：2020H1 和 2020Q1 年中小板非金融利润简表（可比口径，剔除扰动项）绝对数(亿元)占营业收入比例同比绝对数(亿元)占营业收入比例同比2020H12019H12020H12019H1增长2020Q12019Q12020Q12019Q1增长营业总收入2306022645100.0%100.0%1.8%977510475100.0%100.0%-6.7%

44、营业收入229922258399.7%99.7%1.8%97361043999.6%99.7%-6.7%营业成本176621745776.6%77.1%1.2%7521807376.9%77.1%-6.8%毛利5330512623.1%22.6%4.0%2213236622.6%22.6%-6.4%期间费用合计3496349815.2%15.4%-0.1%1624168416.6%16.1%-3.6%-销售费用140115126.1%6.7%-7.3%6547206.7%6.9%-9.3%-管理费用10039774.4%4.3%2.7%4804744.9%4.5%1.3%-研发费用663611

45、2.9%2.7%8.6%2812742.9%2.6%2.6%-财务费用4293981.9%1.8%7.6%2092162.1%2.1%-3.2%资产减值损失58500.3%0.2%17.2%19200.2%0.2%-3.7%-存货跌价45340.2%0.1%32.0%000.0%0.0%-信用减值损失80580.3%0.3%36.4%1180.1%0.1%44.4%公允价值变动净收益20230.1%0.1%-14.3%-3310.0%0.3%-111.1%投资净收益2322081.0%0.9%11.7%78760.8%0.7%2.2%汇兑损益000.0%0.0%-000.0%0.0%-其他收益

46、2251931.0%0.9%16.6%95821.0%0.8%15.3%营业利润200117808.7%7.9%12.4%6637516.8%7.2%-11.7%利润总额200218008.7%7.9%11.2%6557626.7%7.3%-14.0%所得税3403121.5%1.4%8.9%1311431.3%1.4%-8.5%净利润166214887.2%6.6%11.7%5246185.4%5.9%-15.2%归属于母公司净利润154214096.7%6.2%9.5%4895885.0%5.6%-16.9%扣非后净利润125111235.4%5.0%11.5%3844593.9%4.4%

47、-16.4%资料来源：wind、光大证研究所整理表 6：杜邦恒等式分解、ROE：2020 年上半年主板 ROE 同比下降，中小创ROE 同比提升2020 年上半年，创业板和中小板的 ROE 相较去年同期提升，主要受净利润率同比提升、杠杆率有所增加的影响；2020 年主板及主板（剔除金融、两油、中兴通讯）ROE 下降，其拆分项中，净利润率和周转率均有下行。ROE（%）销售净利率（%）资产周转率（次）资产负债率（%）ROE（%）销售净利率（%）资产周转率（次）资产负债率（%）主板2019H16.0210.320.086485.052019Q12.9610.280.042684.872020H14.

48、328.390.073685.442020Q12.038.530.034285.162020H1-2019H1-1.70-1.93-0.01280.392020Q1-2019Q1-0.93-1.75-0.00840.29主板剔除金融、两油、中兴通讯2019H15.206.570.277664.622019Q12.466.620.130664.082020H13.785.300.250564.572020Q11.224.020.106663.822020H1-2019H1-1.43-1.27-0.0271-0.052020Q1-2019Q1-1.24-2.60-0.0240-0.26创业板201

49、9H13.126.990.249244.152019Q11.647.930.115443.352020H14.2310.030.232743.772020Q11.216.710.097144.412020H1-2019H11.123.04-0.0165-0.382020Q1-2019Q1-0.43-1.21-0.01831.06创业板去扰动2019H14.119.300.252442.342019Q11.818.960.115642.172020H14.129.950.228743.742020Q11.166.710.094743.182020H1-2019H10.000.65-0.02371

50、.392020Q1-2019Q1-0.65-2.25-0.02091.02中小企业板2019H14.406.910.230663.672019Q11.906.380.108163.262020H14.657.990.198866.372020Q11.586.270.086265.842020H1-2019H10.261.08-0.03182.702020Q1-2019Q1-0.32-0.11-0.02192.59中小板非金融、去扰动2019H14.486.850.306252.882019Q11.886.210.142952.272020H14.667.530.283254.372020Q11

51、.545.820.121053.702020H1-2019H10.180.68-0.02301.492020Q1-2019Q1-0.35-0.39-0.02191.43资料来源：wind、光大证券研究所3、行业盈利分析：聚焦双主线3.1、盈利增速：农业、医药及新经济 2020H1 盈利增速靠前，周期上游和可选消费行业利润改善明显从各行业的盈利增速中，我们既看到了一季度表现比较好的 TMT、消费类行业的增长韧性，也看到了基建地产相关的周期类和可选消费类行业的快速改善。从盈利增速来看，2020 年上半年归母净利润同比增速靠前的行业是农林牧渔（200.5%）、国防军工（28.5%）、医药（12.4%

52、）、电力设备及新能源（11.8%）、电子（11.4%）；盈利增速靠后的行业是石油石化（-149.6%）、消费者服务（-118.1%）、交通运输（-100%）、商贸零售（-48.4%）和钢铁（-37.2%）。从改善幅度来看，周期上游和可选消费行业利润改善明显，如计算机、石化、机械、汽车、有色、家电等行业。金融相对分化，在加大不良计提，压降利润的背景下，银行二季度盈利增速较一季度明显下滑；而非银盈利降幅小幅收窄。预计三季度股票市场交易量的快速提升，以及十年期国债利率的顺周期上行，对券商和保险的盈利均形成支撑。图 22：2020 年中报及一季报中信一级行业归母净利润增速（%）：按 2020H1 盈利

53、增速从高到低排序2020H12020Q1500-50-100-150-200资料来源：wind，光大证券研究所，注：农林牧渔 2020H1 同比增长 200.5%，Q1 同比增长 483.4%，高于纵坐标轴，未完全显示；通信行业未包括 ST 信威。营业收入同比增速中，2020 年上半年增速前 5 的行业是农林牧渔（22.1%）、有色金属（11.4%）、非银行金融（6.9%）、银行（6.3%）和食品饮料（6.2%），消费者服务、石油石化收入继续呈较大降幅，且相较一季度改善不明显。从营业收入增速较一季度提升幅度看，改善较多的行业分别是建材、汽车、计算机、电力设备及新能源和建筑，分别较一季度提升 2

54、2.6、19.9、17.0、15.6 和 14.8 个百分点，行业主要分布在基建地产链、高景气的新能源和可选消费板块。图 23：2020 年中报及一季报中信一级行业营业收入同比增速（%）：按 2020H1 营收增速从高到低排序2020H12020Q12020H1-2020Q13020100-10-20-30-40-50资料来源：wind，光大证券研究所、盈利能力：2020 上半年多数顺周期行业毛利率较一季度提升根据已披露中报公司计算的 2020 年上半年各行业毛利率可以看到，周期性行业及交运的毛利率多数较一季度上行，仅煤炭、地产毛利率下降。消费板块中，消费者服务、家电的毛利率小幅上行，医药的毛

55、利率也有明显提升，而必选品中的商贸零售、食品饮料、农林牧渔毛利率有所下降。科创板块中，国防军工、传媒、电子的毛利率较一季度上行。图 24：2020 年二季度各行业毛利率（%）：周期性行业多数上行20192020Q12020H16050403020100资料来源：wind、光大证券研究所从 ROE 水平看，2020H1 食品饮料、农林牧渔 ROE 继续领跑全行业，区别在于食品饮料的 ROE 稳定性更高，而农林牧渔受益于 2019 年下半年开始的猪肉价格快速上涨，ROE 较去年同期周期性提升。从去年同期的变动来看，消费者服务、石油石化、交运、家电的 ROE 下滑明显。而消费和科创板块的景气度仍较高

56、，消费领域的农林牧渔、食品饮料、医药，科创领域的通信、国防军工、传媒、机械、电力设备及新能源、电子的 ROE 相较 2019年同期有所提升。图 25：2020H1 及 2019H1 各行业 ROE（%）及同比变动（百分点）（按 2020Q1 的 ROE 降序排列2-42020H12019H1 同比变动(右轴)86420-2-4-6-8-10资料来源：wind，光大证券研究所从杜邦分析来看，农林牧渔、通信、机械、食品饮料、医药等行业 ROE的提升主要来自销售净利率的提升，即涨价和行业竞争地位提升可能是这些行业内公司 ROE 好转的重要原因。而消费者服务、家电、交通运输、

57、石油石化、商贸零售等行业的资产周转率对 ROE 有负面的贡献，其中消费者服务、家电、交运、纺织服装等可选消费行业受到资产周转率和利润率降低的双重压力。表 7：2020 年上半年-2019 年上半年中信一级行业ROE 及杜邦分解ROE（%）销售净利率（%）总资产周转率（%）资产负债率（%）行业ROE 提升（降序）2020H12019H1变动2020H12019H1变动2020H12019H1变动2020H12019H1农林牧渔6.799.913.137.9012.024.120.030.420.39-0.8748.5949.46通信2.173.050.882.403.821.42-0.050.3

58、60.41-0.8351.3152.14机械0.612.952.332.588.185.60-0.020.180.20-3.3246.8150.13食品饮料0.502.872.372.948.245.30-0.070.220.28-3.4736.7240.19电力设备及 新能源0.484.173.691.437.596.16-0.020.240.27-0.2055.6755.87国防军工0.423.833.411.407.746.34-0.030.210.241.5758.1956.62传媒0.3011.8511.551.1419.9618.82-0.010.390.41-0.8633.283

59、4.14电子0.163.883.710.665.775.11-0.020.280.30-1.4851.1852.66医药0.064.094.032.0511.929.88-0.010.130.15-2.2062.4064.60电力及公用 事业0.026.416.391.2510.168.91-0.040.350.40-0.7444.4345.17有色金属-0.652.012.65-0.701.832.540.030.500.470.8157.9457.13建材-0.767.658.41-0.1815.0815.26-0.030.300.33-0.1940.1740.37建筑-0.874.175

60、.04-0.373.443.81-0.020.290.31-0.6075.2675.86轻工制造-1.163.634.79-0.946.887.83-0.030.270.30-1.3449.6050.94计算机-1.192.093.28-5.063.058.110.130.370.249.2049.4040.20银行-1.252.643.89-1.183.194.37-0.050.350.401.8660.5458.68汽车-1.303.875.17-1.466.337.79-0.010.310.320.2551.0150.76商贸零售-1.342.844.18-1.975.087.05-0.