券商行业：短期内缺乏货币政策催化剂

1、重点图表 图1：累计A股IPO融资总额（十亿人民币） 图2：累计债券承销排名（十亿人民币）450400350300250200150100500A股累计首发募集资金(十亿人民币)科创板累计首发募集资金(十亿人民币)排名机构名称总承销金额其中：公司债1中信建投645 3202中信证券606 2173中金公司366 1314国泰君安334 1535平安证券286 1396海通证券277 1337华泰证券274 1058光大证券210 609国信证券143 7210中泰证券121 92资料来源：万得、&（香港）；注：2020年11月数据截止至2020年11月20日资料来源：万得、&（香港）；注：不含

2、地方政府债、政策银行债和非政策性金融债；数据截至2020年11月20日 图3：A股市场交易量 图4：融资融券余额/A股总流通市值60.0%300,000250,000200,000150,000100,00050,0000600%5%4.37%4%3%2.57%2%1%0%500%400%300%200%100%0%-100%资料来源：万得、&（香港）资料来源：万得、&（香港）；注：2020年11月数据截止至2020年11月20日 图5：A股融资融券余额 图6：前十大券商营业收入和净利润占比情况25,00020,00015,00010,0005,0000500%400%300%200%100%

3、0%-100%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%63.4%60.3%融资融券月末余额（亿元人民币）融资融券月末余额-同比 (%)净利润前十占比*营业收入前十占比*资料来源：万得、&（香港）注：2020年11月数据截止至2020年11月20日资料来源：万得、&（香港）；注：*在47家上市中资券商中的占比 图7：主要券商净利润（人民币百万元） 图8：2020年A股IPO承销排名券商9M209M19同比加权平均 ROE*券商累计募集资金(十亿人民币)承销家数中信证券12,660.810,522.220.3%7.17%国泰君安8,952.16,546.236.8%6

4、.89%华泰证券8,839.06,440.737.2%7.04%海通证券8,502.27,385.615.1%6.42%广发证券8,140.15,615.745.0%8.65%中信建投7,491.03,819.896.1%14.60%&6,529.14,756.637.3%7.63%中国银河5,650.63,860.246.4%7.75%国信证券5,474.13,734.746.6%9.43%中金公司4,891.33,139.355.8%9.80%1中信建投71.24 292海通证券60.50 223中金公司42.51 284中信证券40.99 355国泰君安21.55 196华泰证券19.8

5、5 197国金证券15.44 188民生证券9.69 199光大证券9.60 1610兴业证券7.66 11资料来源：万得、&（香港）；注：非年化ROE资料来源：万得、&（香港）；数据截至2020年11月20日图 9：中资券商股综合表现与市场整体趋势大致相若40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%券商股综合表现 *市场综合表现 *资料来源：万得、彭博、&（香港）；注：*：券商股综合表现通过中信证券，国泰君安，海通证券，HTSC，广发证券，中国银河证券，东方证券，中金公司等主要国内券商的 H 股加权平均股价表现来计算；*：市场整体趋势包含恒

6、生指数及沪深 300 指数表现，各占 50%权重 图 10：内地市场证券化率140%10,000105%8,00070%6,0004,00035%2,0000%0内地市场证券化率沪深300指数（右轴）资料来源：万得、&（香港）；注：内地市场证券化率=内地市场月度总市值/年度 GDP ，未包含香港及境外上市中国公司市值图 11：主要券商表内买入返售金融资产（证券抵押品）2019 上半年2019 年2020 上半年(人民币百万元)表内买入返售金融资产（证券抵押品）（证券抵押品）（证券抵押品）华泰证券(6886 HK)15,813116,82313.5%5,736122,5374.7%5,77112

7、5,0564.6%中金公司(3908 HK)8,67841,18321.1%7,56547,29416.0%8,04550,32916.0%中信证券(6030 HK)43,734126,52134.6%40,489133,55830.3%39,564145,20227.2%国泰君安(2611 HK)36,071128,81528.0%33,741137,50124.5%32,618132,26724.7%海通证券(6837 HK)50,829122,39541.5%42,674126,09133.8%38,759131,13329.6%广发证券(1776 HK)15,15689,91216.9

8、%12,23291,23413.4%12,03093,95112.8%中信建投(6066 HK)16,11348,76333.0%15,02956,58226.6%11,32959,08619.2%平均26.9%21.3%19.1%归属于股东占比净资产表内买入返售金融资产归属于股东占比净资产表内买入返售金融资产归属于股东占比净资产资料来源：公司数据、&（香港）图 12：HTSC 市场地位及业务规模2019 年 2020上半年2020前十月2019 年 2020上半年2020前十月市场占比（期末）交易量（股票+基金）n.a.n.a.n.a.交易量（股票+基金）11n.a.股权融资9.8%9.3%

9、8.8%股权融资333IPO 融资3.1%3.6%4.9%IPO 融资976债权融资4.4%4.5%4.7%债权融资877公司债2.2%3.2%3.5%公司债1087融资融券6.6%6.6%n.a.融资融券1n.a.n.a.AssetMark U.S.市场占比11.0%11.0%n.a.AssetMark U.S.市场排名33n.a.财富管理规模（期末）2019 年20202020市场排名（期末）客户数量（百万）13.9上半年15.1前十月n.a.客户资产（人民币万亿元）3.43.9n.a.“涨乐财富通”月活用户数（百万）7.89.1n.a.财富顾问人数2,3852,200n.a.AssetM

10、ark 资产管理规模（美元十亿）61.663.2n.a.AssetMark 独立顾问人数7,9008,474n.a.资料来源：万得、公司数据、&（香港） 图 13：中金公司市场排名及业务规模2019 年2020上半年2020前十月2019 年2020上半年2020前十月市场占比（期末）排名（期末）股权融资12.10%6.99%6.13%股权融资246IPO 融资23.70%11.25%10.76%A 股 IPO123债权融资6.30%5.15%6.20%债权融资353公司债5.00%4.04%4.38%公司债665上半年前十月（人民币百万元）上半年前十月中金财富管理客户数量3,271,3173

11、,389,550n.a.中金财富管理客户1,839,1002,095,429n.a.中金财富管理高净值客户数量19,39521,053n.a.中金财富管理高净值客户460,283483,769n.a.财富管理客户数量2019 年 20202020财富管理客户资产2019 年 20202020资料来源：万得，公司数据，&（香港）；注： 2019年之后，中金财富各业务线数据已整合至中金公司不同运营板块 图14：HTSC预测调整新预测旧预测变化（人民币百万元）2020E2021E2020E2021E2020E 新/旧2021E 新/旧收入及其他收益总额40,39746,36740,03943,211

12、1%7%归属于股东净利润11,78212,93211,68712,0151%8%利润率 ()29.328.129.428.0股本回报率 ()9.49.79.39.0资料来源：公司资料、&（香港）预测 图15：中金公司预测调整新预测旧预测变化（人民币百万元）2020E2021E2020E2021E2020 新/旧2021 新/旧收入及其他收益总额31,20635,20529,80133,4465%5%归属于公司股东及其他权益工具持有人年度净利润6,5537,7706,0007,3599%6%净利润率()21.222.220.522.3普通股加权平均净资产收益率 ()11.411.09.58.9普

13、通股每股收益（人民币）1.47 *1.61 *1.03 *1.27 *资料来源：公司资料、&（香港）预测；注：*新预测基于4.6亿股A股已发行完成；旧预测基于发行早前拟议的发行14.4亿股A股图16：HTSC市净率图17：中金公司市净率2.02.0P/BP/B1.81.61.51.21.31.00.80.80.40.5资料来源：万得、公司资料、&（香港）预测资料来源：万得、公司资料、&（香港）预测 图18：中信证券市净率 图19：海通证券市净率P/BP/B3.03.02.52.52.02.01.51.51.01.00.50.50.00.0 资料来源：彭博共识、公司资料、&（香港）资料来源：彭博

14、共识、公司资料、&（香港） 图20：广发证券市净率 图21：中信建投市净率P/B2.5P/B1.82.01.51.61.41.21.01.00.80.50.60.00.4 资料来源：彭博共识、公司资料、&（香港）资料来源：彭博共识、公司资料、&（香港）行业估值比较公司 代码 评级 股价 目标价 市值 市盈率 ( x )市净率 ( x )RO E (%)股息率 (%)当地货币 （港元） ( 百万美元)2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E港股同业华泰证券6886 HK买入12.2615.0024,0168.57.70.80.79.49.73.94.3中金

15、公司3908 HK中性17.8819.7032,22311.010.01.21.111.411.01.82.0中信证券 *6030 HK未评级17.12n.a.52,73711.29.71.01.09.510.14.24.7国泰君安 *2611 HK未评级11.02n.a.23,4068.17.10.60.67.88.44.85.5海通证券 *6837 HK未评级6.68n.a.22,8586.35.60.50.47.88.24.85.5广发证券 *1776 HK未评级11.20n.a.17,6088.17.70.70.79.29.24.24.6& *6806 HK未评级2.27n.a.19,

16、0596.56.00.50.58.78.54.15.2中信建投 *6066 HK未评级10.20n.a.43,7028.57.91.01.014.413.44.04.1中国银河 *6881 HK未评级4.96n.a.14,8806.56.20.60.58.88.94.74.8东方证券 *3958 HK未评级5.37n.a.11,1859.88.80.60.56.46.94.24.4算数平均8.57.70.70.79.39.44.14.5加权平均8.98.00.80.810.010.04.04.4A股同业 *华泰证券601688 CH未评级19.08n.a.24,01614.312.71.31.

17、29.610.12.32.6中金公司601995 CH未评级62.75n.a.32,22344.837.54.84.311.012.3n.a.n.a.中信证券600030 CH未评级29.53n.a.52,73722.519.52.11.99.810.92.12.3国泰君安601211 CH未评级18.79n.a.23,40615.713.61.21.27.78.32.52.8海通证券600837 CH未评级13.60n.a.22,85815.313.21.11.17.88.42.22.3广发证券000776 CH未评级16.87n.a.17,60813.912.91.31.29.810.12

18、.42.5&000166 CH未评级5.36n.a.19,05918.617.91.51.48.38.01.51.7中信建投601066 CH未评级43.40n.a.43,70240.336.15.04.514.514.00.80.8中国银河601881 CH未评级12.80n.a.14,88020.118.71.81.68.89.01.51.6东方证券600958 CH未评级11.57n.a.11,18525.822.71.41.46.26.81.82.0国金证券600109 CH未评级17.48n.a.8,02028.525.62.42.28.99.01.00.9国元证券000728 CH

19、未评级8.87n.a.5,87229.425.71.31.34.45.1n.a.n.a.兴业证券601377 CH未评级9.10n.a.9,24519.117.71.71.69.09.11.71.8长江证券000783 CH未评级8.70n.a.7,29824.020.71.61.67.27.61.61.5算数平均23.721.02.01.98.89.21.81.9加权平均25.322.32.52.29.810.31.61.7全球同业 *The Goldman Sachs Group, Inc.GS US未评级237.50n.a.85,18410.79.81.00.99.110.22.12.2

20、Morgan StanleyMS US未评级63.60n.a.115,06511.112.41.21.211.49.62.22.3Citigroup IncC US未评级57.06n.a.118,79713.89.60.70.64.96.23.63.6Bank of America CorpBAC US未评级28.98n.a.250,70016.713.81.01.06.27.02.52.6Credit Suisse Group AGCSGN SW未评级11.85n.a.31,8509.28.60.60.67.36.62.52.6UBS Group AGUBSG SW未评级13.40n.a.5

21、6,7829.810.90.90.910.07.32.93.0Barclays PLCBARC LN未评级150.20n.a.34,82719.510.40.50.52.44.41.13.3Nomura Holdings Inc8604 JP未评级528.20n.a.18,2135.95.80.60.69.411.34.25.2Macquarie Group LtdMQG AU未评级139.61n.a.37,66817.423.32.52.415.210.73.82.5平均12.711.61.01.08.58.12.83.1资料来源：公司资料、彭博、&（香港）预测；基于2020年11月24日收

22、盘价注：*预测数据基于彭博共识财务预测表：HTSC（6886 HK）资产负债表利润表12 月 31 日年结 （人民币百万元）佣金及手续费收入201810,820201913,0112020E16,3992021E18,7412022E20,699利息收入9,4828,68310,50612,36613,940投资收益净额3,3759,18011,49213,05914,547收入合计23,67730,87438,39744,16649,18512 月 31 日年结 （人民币百万元）201820192020E2021E2022E非流动资产物业及设备3,5484,6684,8414,9725,04

23、6投资物业586527498467432商誉2,0992,3342,4512,5732,702其他无形资产5,4625,7116,3517,0697,874其他收入及收益8301,5632,0002,2012,421 收入及其他收益总计24,50732,43740,39746,36751,606联营合营企业权益13,17815,63917,13618,78420,596佣金及手续费支出(2,758)(3,724)(4,696)(5,420)(6,050)买入返售金融资产2,8120000利息支出(6,467)(6,561)(8,182)(9,793)(11,080)递延所得税资产2252032

24、03203203雇员成本(5,372)(7,693)(9,647)(10,824)(12,145)存出保证金7,83712,65421,51123,66226,028折旧和摊销费用(626)(1,197)(1,377)(1,514)(1,666)其他非流动资产260261261261261税金及附加(140)(152)(228)(251)(276)金融资产29,10833,32839,28943,21847,540其他营业支出(2,792)(3,531)(3,637)(3,819)(4,010)金融资产减值损失(863)(720)(879)(1,151)(1,290)支出合计(19,017)

25、(23,577) (28,646) (32,771) (36,515)经营利润5,4898,86011,75113,59615,090分占联营企业及合营企业利润9592,7263,4453,0833,623所得税前利润6,44911,58615,19716,67918,713流动资产应收款项3,0905,5116,6137,2758,002其他应收款项及预付款项1,5558801,0121,1141,225应收融出资金46,18969,006110,410 133,702 155,548买入返售金融资产40,74418,46620,45121,46121,871所得税费用(1,288)(2,5

26、29)(3,343)(3,669)(4,117)衍生金融资产1,9341,8583,4373,7814,159本年利润5,1619,05711,85313,01014,596结算备付金3,0236,7568,7829,66110,627归属于：代经纪客户持有的现金58,94782,960105,477120,787130,472公司股东5,0339,00211,78212,93214,509现金及银行结余28,20149,85348,22746,60044,974非控制权益12856717888金融资产119,867251,565296,493326,143358,757资产总额368,666

27、562,181693,444771,731846,315主要财务比率流动负债201820192020E2021E2022E应付经纪客户账款59,49289,818114,196130,772141,258普通股每股收益（人民币）0.661.041.301.421.60其他流动负债155,513283,733362,138398,796433,726普通股每股净资产（人民币）12.513.514.215.116.2非流动负债平均总资产回报率 (%)1.381.951.891.781.80长期债券38,04649,90069,86083,832100,598普通股加权平均净资产收益率 (%)5.3

28、27.949.389.7110.19其他非流动负债10,86512,46914,62316,32718,287费用率(%)77.6072.6970.9170.6870.76负债总额263,916436,526560,816629,726693,868净利润率(%)21.0627.9229.3428.0628.28股东权益权益乘数（剔除客户交易保证金）2.993.854.50 4.6股本8,2529,0779,0779,0779,077资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测储备和未分配利润95,142113,461121,355130,019139,740库存股00(1,627)(1,627)

29、(1,627)公司股东应占总权益103,394122,537128,805137,469147,190非控制权益1,3563,1173,8234,5355,257股东权益合计104,750125,655132,628142,004152,447现金流量表12 月 31 日年结 （人民币百万元）201820192020E2021E2022E经营活动所得/(所用)现金净额28,458(3,595)(14,229)(4,450)(10,690)投资活动所用现金净额(10,488)(3,943)(6,909)(10,047)(11,379)融资活动(所用)/所得现金净额(8,709)35,66929,

30、81914,75521,865现金及现金等价物增加净额9,26128,1318,680259(204)汇率变动的影响153275(419)3(47)年末现金及现金等价物40,79269,19977,46077,72277,47164.79财务预测表：中金公司（3908 HK）12 月 31 日年结 （人民币百万元）201820192020E2021E2022E12 月 31 日年结 （人民币百万元） 201820192020E2021E2022E非流动资产手续费及佣金收入8,82010,73315,44817,20718,976物业及设备5977309121,1401,425利息收入4,587

31、4,8005,3376,0246,721商誉1,5831,5831,5831,5831,583投资收益4,5416,9599,95611,47412,613无形资产272285306329354收入总计17,94822,49230,74134,70538,310对联营及合营企业投资1,2671,1681,2851,4141,555其他营业（损失）/收益净额 591291465500525买入返售金融资产739242604664731收入及其他收益总额18,54022,78331,20635,20538,835存出保证金3,4906,50210,40311,44412,588手续费及佣金支出 8

32、691,1861,6831,9222,129资产负债表利润表利息支出4,8715,8966,7227,7218,746职工薪酬5,7387,20311,07112,20613,457折旧及摊销费用税金及附加30272913841,0051221,1051411,216162其他营业费用及成本2,3452,0992,2252,2202,214减值（回拨）/损失74160228259282支出总额14,27117,54123,05625,57328,206递延所得税资产1,1571,0901,1991,3191,451其他非流动资产1,8133,9194,3114,5274,753金融资产2,47

33、13,7205,5665,8446,136流动资产应收款项11,36917,87744,69151,39559,104融出资金17,71623,19029,67137,13443,201衍生金融资产5,5304,50210,35511,39112,530买入返售金融资产18,84214,05716,86918,55620,411应收利息0000 0代经纪业务客户持有的现金37,90348,45961,61170,55476,212现金及银行结余22,42423,95941,15745,27349,800其他流动资产234231462509 560营业利润4,2695,2418,1499,632

34、10,629应占联营及合营企业利润119601818 18所得税前利润4,3875,3028,1679,65010,647减：所得税费用8531,0541,5521,8332,023年度净利润3,5354,2486,6167,8168,624 归属于：金融资产148,013193,458262,193296,857318,226占利润主要财务比率201820192020E2021E2022E普通股每股收益（人民币）0.830.991.471.611.78普通股每股净资产（人民币）9.8210.8313.9815.3216.78平均总资产回报率 (%)1.381.371.581.481.47普通

35、股加权平均净资产收益率(%)8.809.6011.4210.9811.07费用率 (%)76.97%76.99%73.89%72.64%72.63%净利润率 (%)19.07%18.65%21.20%22.20%22.21%权益乘数（剔除客户交易保证金）5.526.115.786.026.04 公司股东及其他权益工具持有人应资产总额275,421344,971493,179559,931610,6193,4354,1826,5537,7708,572流动负债应付经纪业务客户款项41,31848,33872,50783,03189,689其他流动负债139,543187,970263,94730

36、5,669333,654非流动负债 已发行的长期债务工具48,99954,33281,49889,64898,612其他非流动负债3,1842,1272,4832,3682,414负债总额233,044292,767420,435480,716524,370股东权益股本4,1934,3694,8274,8274,827其他权益工具1,0001,0005,0005,0005,000储备和未分配利润36,99142,92562,67669,13576,153归属于本公司股东及其他权益工具持有人的权益总额42,18448,29472,50378,96285,981资料来源：公司资料、&（香港）预测非

37、控制性权益193238241252 268权益总额42,37748,53272,74579,21586,249现金流量表12 月 31 日年结 （人民币百万元）201820192020E2021E2022E经营活动所用的现金净额11,056(27,658)(30,683) (25,909)(9,460)投资活动（使用）/产生的现金净额(19,029)6,45217,45211,966(4,129)筹资活动产生的现金净额12,10221,67730,18917,73517,655现金及现金等价物净增加额4,12947116,9583,7924,065汇率变动的影响414671278241 372年末现金及现金等价物21,95523,09840,33444,36748,804行业投资评级定义投资评级定义推荐预期行业整体表现在未来 12 个月优于市场中性预期行业整