数字内容行业综述及展望：顺势而为

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250030 大浪淘沙2019 年数字内容政策回顾 1 HYPERLINK l _TOC_250029 游戏版号审批常态化，行业重拾增速 1 HYPERLINK l _TOC_250028 在线视频影视政策导向明确，内容成本回调 2 HYPERLINK l _TOC_250027 在线阅读内容整改深化，市场逐渐回暖 3 HYPERLINK l _TOC_250026 用户时长红利将尽 4 HYPERLINK l _TOC_250025 顺势而为数字内容未来展望 5 HYPERLINK l _TOC_250024 游戏国内政策环境改善，海外疫情攀升关注出海

2、板块 10 HYPERLINK l _TOC_250023 行业整体“下沉”+“海外”增量将为行业主旋律 10 HYPERLINK l _TOC_250022 腾讯游戏业务复苏态势不变，金融科技或为新增长极 12 HYPERLINK l _TOC_250021 2019 业绩回顾 12 HYPERLINK l _TOC_250020 20Q1 展望及投资建议 15 HYPERLINK l _TOC_250019 网易MMORPG 基本盘稳固，手游出海驱动增量 16 HYPERLINK l _TOC_250018 2019 业绩回顾 16 HYPERLINK l _TOC_250017 20Q1

3、 展望及投资建议 18 HYPERLINK l _TOC_250016 心动海外强劲，聚焦社区，发力自研 19 HYPERLINK l _TOC_250015 2019 业绩回顾 19 HYPERLINK l _TOC_250014 20Q1 展望及投资建议 20 HYPERLINK l _TOC_250013 富春股份 21 HYPERLINK l _TOC_250012 在线视频广告业务整体承压，优质内容推升商业化程度 22 HYPERLINK l _TOC_250011 爱奇艺会员营收回望重拾增速 23 HYPERLINK l _TOC_250010 2019 业绩回顾 23 HYPER

4、LINK l _TOC_250009 20Q1 展望及投资建议 25 HYPERLINK l _TOC_250008 在线阅读免费阅读下沉市场，版权运营渐入佳境 26 HYPERLINK l _TOC_250007 阅文集团 28 HYPERLINK l _TOC_250006 2019 业绩回顾 28 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 展望及投资建议 31 HYPERLINK l _TOC_250004 在线音乐方兴未艾 32 HYPERLINK l _TOC_250003 腾讯音乐 34 HYPERLINK l _TOC_250002 2019 业绩回顾 34 HY

5、PERLINK l _TOC_250001 2020 展望 35 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 36图表目录图表 1： 游戏行业相关政策 1图表 2： 国产游戏版号审批数量（2018-2020Q1） 2图表 3： 影视行业相关政策 2图表 4： 在线阅读/网络文学近年相关政策/事件 4图表 5： 全体网民规模趋顶 4图表 6： 网民周平均上网时长企稳 4图表 7： 手机网民增速放缓 5图表 8： 网民年龄结构表明规模增量来自中老年群体 5图表 9： 中国游戏市场规模 20Q1 达历史最高水平 5图表 10： 中国手游市场规模 20Q1 达历史最高水平 5图表 11：

6、 V 社 VR 设备 Value Index 售罄 6图表 12： 半衰期：爱莉克斯获 IGN 等高分评价 6图表 13： 腾讯云 4 核 16G 云服务器价格在 400+元/月水平 6图表 14： 腾讯云游戏平台适配剑灵中低画质 7图表 15： 网易云游戏平台目前只适配手游 7图表 16： 超前点映常态化 7图表 17： 中国数字阅读市场高速增长 8图表 18： 中国网络文学用户规模 8图表 19： 网络文学使用时长上升（18H2 内VS19H1 外） 8图表 20： 在线阅读ARPPU 仍处低位 8图表 21： 中国在线音乐用户付费意愿提升 9图表 22： 2018 年中国数字音乐付费率仍

7、处低位 9图表 23： 疫情影响下移动互联网用户规模快速突破前有区间 9图表 24： 中国游戏市场增速渐入稳态（百万元） 10图表 25： 中国游戏市场人口红利消退（亿人） 10图表 26： 中国手游市场增速近年稳定在两位数水平 10图表 27： 中国端游市场显露衰退态势 10图表 28： 中国游戏出海收入规模及增速（亿元） 11图表 29： 2019 年各市场平均增速VS 国产游戏流水增速 11图表 30： 国内手游市场CR2（腾讯、网易分别于 2019Q1、2018Q1 起剔除海外收入，部分季度海外收入为估算） 11图表 31： 腾讯 FY1Q17-4Q19 营业总收入及同比增速 12图表

8、 32： 腾讯游戏业务延续复苏态势 12图表 33： 腾讯各业务收入占比（1Q18-4Q19） 12图表 34： 腾讯旗下手游出海流水排名 13图表 35： 腾讯公司手游出海收入排名 13图表 36： 20 年春节期间移动游戏市场规模增长显著 14图表 37： 20 年春节期间头部游戏受益明显 14图表 38： 腾讯国内手游流水排名 14图表 39： 腾讯金融科技及企业业务增长强劲 15图表 40： 腾讯理财通资产管理规模（单位：十亿元） 15图表 41： 腾讯核心财务指标及盈利预测 15图表 42： 网易营收结构（年度，百万元） 16图表 43： 网易营收结构（季度，百万元） 16图表 44

9、： 网易游戏业务有望重拾增速 16图表 45： 网易游戏递延收入占比进行上行区间 16海外行业深度研究报告图表 46： 网易旗下手游出海流水排名 17图表 47： 2018 年以来，网易在出海手游公司的月收入排名稳居前五 17图表 48： 网易国内手游流水排名 18图表 49： 网易核心财务指标及盈利预测 18图表 50： 心动营收结构 19图表 51： 心动游戏业务营收结构 19图表 52： 心动旗下手游出海流水排名 19图表 53： TapTap 活跃用户数及增速 20图表 54： TapTap 累计注册游戏开发商数及增速 20图表 55： 香肠派对IOS 商店排名 20图表 56： 心动

10、核心财务指标及盈利预测 20图表 57： 富春股份核心财务指标及盈利预测 21图表 58： 在线视频用户规模见顶 22图表 59： 在线视频龙头广告收入明显承压 22图表 60： 腾讯视频陈情令超前点映 22图表 61： 爱奇艺庆余年超前点映 22图表 62： 2020Q1 细分行业用户规模同比变化 23图表 63： 2016Q3-2019Q4 爱奇艺总收入及经营亏损率 23图表 64： 2015-2019 爱奇艺总收入及经营亏损率 23图表 65： 2018Q1-2019Q4 爱奇艺营收结构 24图表 66： 2019Q4 会员收入持续过半，广告业务承压 24图表 67： 爱奇艺内容成本增速

11、达历史低位 24图表 68： 爱奇艺各费用率持续回升 24图表 69： 爱奇艺青春有你 2热度居高位 25图表 70： 青春有你 2频繁登上微博热搜 25图表 71： 爱奇艺会员拥有双倍投票权 25图表 72： 爱奇艺核心财务指标及盈利预测 25图表 73： 中国数字阅读市场高速增长 26图表 74： 中国网络文学用户规模 26图表 75： 网络文学使用时长上升（18H2 内VS19H1 外） 26图表 76： 在线阅读ARPPU 仍处低位 26图表 77： 版权运营扩宽营收渠道 27图表 78： 免费阅读与付费阅读用户重合度低（19H1） 27图表 79： 网络文学使用时长上升（18H2 内

12、VS19H1 外） 27图表 80： 2019 中国在线阅读市场 27图表 81： 免费阅读模式增量显著（各移动阅读APP 活跃用户数，万人） 27图表 82： 阅文营收结构 28图表 83： 阅文各业务毛利率 28图表 84： 阅文期间费用率回落 28图表 85： 阅文利润水平 28图表 86： 阅文网文 MAU 持续提升 29图表 87： 阅文网文ARPPU 持续提升 29图表 88： 2019 阅文白金及大神作家年龄分布 29图表 89： 2018 年中国移动阅读用户年龄分布 29图表 90： 庆余年2019 全年热度排名第 3（考虑上映时间，实际热度应高居第一） 30图表 91： 精英

13、律师2020 前 3 月热度排名第 5 30图表 92： 2020 新丽将上映剧集（部分） 31图表 93： 阅文集团核心财务指标及盈利预测 31图表 94： 2019 年全球在线音乐流媒体市场份额 32图表 95： 中国数字音乐市场处于快速增长阶段 32图表 96： 中国在线音乐用户渗透率处高位 32图表 97： 2018 年中国数字音乐付费率仍处低位 33图表 98： 2018 年中国数字音乐月度 ARPPU 仍处低位（单位：美元） 33图表 99： 中国在线音乐行业相关政策 33图表 100： 中国在线音乐用户付费意愿提升 34图表 101： 用户对音乐的体验需求提升，下载需求下降 34

14、图表 102： 腾讯音乐营收高速增长 34图表 103： 在线音乐及社交娱乐 ARPPU 高速增长 34图表 104： 国内在线音乐平台与版权方签约情况 35图表 105： 腾讯音乐核心财务指标及盈利预测 35大浪淘沙2019 年数字内容政策回顾2019 年针对数字文娱产业的规范政策持续推进，我们认为数字内容监管的具体政策虽因行业而异，但主要目的都在于促进行业的规范化、有序化，尽管部分行业因此短期承压，但对数字内容行业发展形成长期利好。游戏版号审批常态化，行业重拾增速2016 年以来，广电总局陆续出台游戏行业监管政策，以规范行业秩序，管控游戏质量，2018 年 3 月起，国内游戏版号暂停审批，

15、直到 2018 年 12 月游戏版号核发才正式恢复，2018 年 12 月至 2019 年 12 月国家新闻出版广电总局官网共更新了二十八批国产游戏版号，共 1485 款游戏获得版号；进口游戏共九批 186 款游戏获得版号。我们认为游戏版号的审批已经进入新常态，行业业绩增速将得到修复。图表1： 游戏行业相关政策时间政策/事件具体内容2016.22016.5新闻出版广电总局及工信部网络出版服务管理规定新闻出版广电总局关于移动游戏出版服务管理的通知新闻出版广电总局规定从事网络出版服务，必须依法经过出版行政主管部门批准，取得网络出版服务许可证。网络游戏上网出版前，必须向所在地省、自治区、直辖市出版行

16、政主管部门提出申请，经审核同意后，报国家新闻出版广电总局审批。明确移动游戏出版需经国家新闻出版广电总局前置审批，才能上线运营；对已经批准出版的移动游戏的升级作品及新资料片，视为新作品，需重新审批。未经总局批准的移动游戏，不得上网出版运营；此前已经上网出版运营的手游要求于 2016 年 10 月 1 日前到属地省级出版行政主管部门补办相关审批手2016.6关于移动游戏出版服务管理的通知续；对未按要求经过审批及上网出版运营的手游，一经发现，相关出版行政执法部门将按非法出版物查处。2017.12新闻出版广电总局及工信部整治规范几类产品：一是用户数量大、社会影响力大的头部产品、二是内容低俗、含有暴力色

17、情的产品，三是未经许可、版号等内容不全的产品，四十来关于严格规范网络游戏市场管理的意见自境外、含有法律法规禁止内容的产品。2018.3新闻出版广电总局被撤销，版号申报暂停新闻出版总署调整，自 2018 年 3 月起，游戏版号申办业务停办。2018.8教育部等八部门综合防控儿童青少年近视实施方案国家新闻出版总署将对网络游戏行业实施总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。2018.122018 年中国游戏产业年会中宣部出版局副局长冯士新在表示首批部分游戏已经完成审核，正在抓紧核发版号；机构改革落地，新的审核部门为下属中宣部出版局的网络出版处

18、。2019.2北京市游戏内容审核流程规范简化游戏审批流程，明确游戏内容审核标准和方向，提高审核流程的透明化和规范化。2019.4国家新闻出版广电总局游戏版号申请正式重启。出版国产游戏作品申请书2019.11国家新闻出版署关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知实行网络游戏用户账号实名注册制度；严控未成年人使用网络游戏时段、时长；规范向未成年人提供付费服务；网游企业应探索实施适龄提示制度。2019.12北京市委宣传部提出促进北京市游戏产业健康发展的 13 条举措。关于推动北京游戏产业健康发展的若干意见资料来源：广电总局、教育部、中信建投证券研究发展部整理图表2： 国产游戏版号审批数量（2018-202

19、0Q1）版号数量697701停审期470273 268222191148105100 106 1037169395400000000019268007006005004003002001002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月0资料来源：国家新闻

20、出版广电总局、中信建投证券研究发展部在线视频影视政策导向明确，内容成本回调影视行业自 2018 年起政策频出，按影响领域大致可分为两类：1、内容加速出清，监管对于内容的审查趋紧，根据广电总局数据，2019 年完成备案电视剧数量为 905 部，同比下降 22.81%，其中受题材限制影响，完成备案的古代题材内容数量由 2018 年同期的 177 部下降到 68 部，同比下滑 61.58%。；2、内容成本下行，多条政策针对剧集交易竞价及从业人员薪酬。我们认为影视行业在政策催化下将走向成熟，资质较差的公司逐步退出竞争，产业内上下游交易价格回归理性，更多由供求关系决定，有利于形成影视产业链成本端利好。图

21、表3： 影视行业相关政策时间影响领域政策具体内容2017.9从业人员2018.3内容制作2018.6从业机构2018.7内容制作中国广播电影电视社会组织联合会电视制片委员会等关于电视剧网络剧制作成本配置比例的意见广电总局进一步规范网络视听节目传播秩序通知中央宣传部、国家税务总局等通知广电总局国家广播电视总局办公厅关于做好暑期网络视听节目播出工作的通知各影视制作机构要把演员片酬比例限定在合理的制作成本范围内，全部演员的总片酬不超过制作总成本的 40%，其中，主要演员不超过总片酬的 70%，其他演员不低于总片酬的 30%对影视剧等网络视听节目做出三点要求：一是版权要合法合规、二是内容要健康向上、三

22、是一如既往支持鼓励走正道的创新创意。规定影视制作机构、电影院线、互联网视听网站、民营影视发行放映公司，不得恶性竞争、哄抬价格购买播出影视节目，坚决纠正高价邀请明星、竞逐明星的不良现象；明确政府资金、免税的公益基金等不得参与投资娱乐性、商业性强的影视剧和网络视听节目、助长过高片酬。要求制作传播正能量鲜明的青少年节目；各省级广电行政部门要持续监测清理低俗有害节目；对于偶像养成类、社会广泛参与选拔的歌唱才艺竞秀类节目，要确保节目导向正确、内容健康向上；坚决遏止节目过度娱乐化和宣扬拜金享乐、急功近利等错误倾向。图表3： 影视行业相关政策时间影响领域政策具体内容要求从 2018 年 10 月 10 日起

23、到 2019 年 7 月底前结束，各地区的影视制作公2018.10从业人员2019.2内容制作国税总局关于进一步规范影视行业税收秩序有关工作的通知广电总局关于网络视听节目信息备案系统升级的通知司、经纪公司、演艺公司、明星工作室等企业及影视行业高收入从业人员，对 2016 年以来的申报纳税情况进行自查自纠，自觉补缴或有的通过“拆分合同”等手段逃避的税款。重点网络影视剧在制作前，需由制作机构登录备案系统提交节目名称、题材类型、内容概要、制作预算等规划信息。制作方提交节目规划信息，经省级广播电视行政部门审核后，将自动获得备案系统生成的规划备案号。从 2019 年 3 月 22 日起至 6 月，包括武

24、侠、玄幻、历史、神话、穿越、传记、宫斗等在内的所有古装题材网剧、电视剧、网大都不允许播出。另外，所有卫2019.3内容制作广电总局“限古令”中国广播电影电视社会组织联合会电视制片委员会关于严格执行2019.4从业人员电视剧网络剧制作成本配置比例规定的通知广电总局关于进一步加强电视剧视综合频道黄金时段每月以及年度播出古装剧总集数，不得超过当月和当年黄金时段所有播出剧目总集数的 15%重申“限薪”，强调各会员单位、影视制作机构和广大电视剧网络剧从工业人员要从讲政治的高度深刻认识不当追星炒星、高价片酬等问题造成的不良影响，坚决抵制拜金主义，传播正能量，坚守底线红线。在申报备案公示时，制作机构须向有关

25、广播电视主管部门承诺已基本完成剧2020.2内容制作网络剧创作生产管理有关工作的通知本创作。反对内容“注水”，规范集数长度。电视剧网络剧拍摄制作提倡不超过 40 集，鼓励 30 集以内的短剧创作。资料来源：广电总局、中信建投证券研究发展部整理在线阅读内容整改深化，市场逐渐回暖2019 年网络文学审查再次趋紧，诸多网站进行自查整改，下架部分违规作品，网文市场短期承压。但同影视行业及游戏一样，从长期来看，监管的规整有利于市场竞争的规范化与成熟化，且网文作品的可调整度较高，被整改的作品在作者规范修改仍可重新上架。此外全民阅读自 2014 年已连续六年纳入政府工作报告，体现了国家对全民阅读和建设学习型

26、社会的高度重视，政策利空见底，在线阅读市场景气度有望逐渐回升。另一方面，头部网文 IP 开发日渐成熟。行业龙头阅文集团携手腾讯视频开始了斗破苍穹、庆余年等系列剧作品的开发，同时新斗罗大陆手游、全职高手动画大电影、诛仙大电影等作品的问世也说明网文 IP 开发产业链下游通道愈加丰富，相信未来可以看到动漫、影视、游戏等多种形式的 IP 作品诞生。2020 年 4 月 27 日，阅文集团宣布管理团队调整，现任联席首席执行官吴文辉先生和梁晓东先生、总裁商学松先生、高级副总裁林庭锋先生等部分高管团队成员荣退，辞任目前管理职务，吴文辉先生将调任非执行董事和董事会副主席，梁晓东先生和其他高管将会担任集团顾问，

27、助力管理团队的平稳过渡，持续支持阅文的战略发展；同时，董事会委任现任腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武先生出任阅文集团首席执行官和执行董事，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠先生出任阅文集团总裁和执行董事，推动阅文深度联动腾讯和行业伙伴，迈向全新的发展阶段。在新文创之帆和新科技的东风下，我们坚定看好公司于中国文化产业中的发展机会。海外行业深度研究报告图表4： 在线阅读/网络文学近年相关政策/事件时间政策/事件具体内容2015.12018.5- 2018.82019.3- 2019.11广电总局关于推动网络文学健康发展的指导意见“扫黄打非”办公室、国家新闻出版署等 “2018 年网络文学专项整

28、治行动”“扫黄打非”办公室、公安部等 “净网 2019”专项行动提出多项推动网络文学健康发展的保障措施：包括建立科学的网络文学作品评价体系；加快相关技术研发及应用，加强版权保护，打击网络文学作品侵权盗版行为；规范市场秩序，加大对网络文学传播淫秽、色情等有害内容的打击力度，整治扰乱市场秩序、侵害用户利益等行为；加大政策扶持；加快人才培养；加强行业自律。查处一批内容低俗、危害青少年身心健康的网络文学作品，关闭一批价值导向严重偏差、不具备运营能力的网络文学网站及移动客户端，查办一批违法违规典型案件。共查办网络出版行政和刑事案件 120 多起，责令整改网络文学经营单位 230 余家，封堵关闭网站及账号

29、 4000 余个，查删屏蔽各类有害信息 14.7 万余条。聚焦整治网络色情和低俗问题，着重整治网络文学领域，加强对文学网站的监管，规范网站编辑和作者管理，严打利用微信公众号、微博、贴吧、论坛等渠道引流低俗内容的行为。严查淫秽视频打赏平台，坚决打击建立平台、发布链接人员及参与传播的下线代理。继续严厉打击非法网络直播平台，严惩通过直播平台传播淫秽物品、组织淫秽表演的犯罪分子，坚决关停违法直播及聚合软件，持续净化社会文化环境。晋江文学城及起点中文网等诸多网文站点被相关部门责令整改，在 2019 年中进行了 7-15 天不等的内容自查和技术升级改造。资料来源：广电总局、公安部、中信建投证券研究发展部整

30、理用户时长红利将尽2016 年开始互联网行业人口红利趋尽渐成行业共识，而红利的渐尽不止体现在规模上，同时也体现在使用时长上。据 CNNIC，手机网民增速持续放缓，网民主体依然为青少年及中年群体，但增量主要由中老年群体增长贡献。图表5： 全体网民规模趋顶图表6： 网民周平均上网时长企稳9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.007.31 7.51 7.728.02 8.29 8.546.326.49 6.68 6.88 7.10网民规模（亿人）网民周平均上网时长（小时）25.9 26.1 25.6 26.2 26.5 26.4 26.52727.7 27.6

31、27.9302520151050资料来源：CNNIC、中信建投证券研究发展部资料来源：CNNIC、中信建投证券研究发展部海外行业深度研究报告图表7： 手机网民增速放缓图表8： 网民年龄结构表明规模增量来自中老年群体手机网民规模YoY6.95 7.24 7.537.88 8.17 8.475.27 5.575.94 6.206.5612.6%11.3% 10.6%12.2%10.2%8.2% 8.9% 8.5%7.5%987654321020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2017H2 2018H1 2018H2 2019H135.00% 30.00%25.00%20.00%

32、15.00%10.00%5.00%0.00%60资料来源：CNNIC、中信建投证券研究发展部资料来源：CNNIC、中信建投证券研究发展部顺势而为数字内容未来展望游戏：疫情催化+技术改革助力行业增长随着全球疫情扩散，“宅经济”直接推升在线娱乐市场规模，据游戏工委，中国游戏市场规模 20Q1 达历史最高水平；全球方面，据 Superdata，2020 年三月份全球数字游戏收入达 100 亿美元，同比+11%，同样达历史最高水平，鉴于海外疫情情况持续发酵，国内手游出海产商将进一步受益。图表9： 中国游戏市场规模 20Q1 达历史最高水平图表10： 中国手游市场规模 20Q1 达历史最高水平800中国

33、游戏市场规模YoY73230%中国移动游戏市场规模YoY600 55450%700600500400300556-3.8%.2%5165365379.5%58457659258511.6% 10.6%8.5.1%25.32%5%20%15%9%10%5%50040030020040%46.3%37934231933134839223.40840213.0.7%-.6%15.3%1% 2316.9%4%5.1%3.9%30%20%10%20010001-72340.3%56780%-5%-10%910002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019

34、Q42020Q10%-10%资料来源：游戏工委、IDC、中信建投证券研究发展部资料来源：游戏工委、IDC、中信建投证券研究发展部半衰期：爱莉克斯VR 里程碑之作，再燃 VR 游戏想象空间。半衰期：爱莉克斯（Half-Life：Alyx）于 3 月 24 日正式发售，早在 20 年 1 月，V 社的 VR 设备 Value Index 便已售罄，游戏发售后好评如潮，IGN直接给出满分 10 分评价，Game Spot 与 Game Informer 评分 9 分。据 Superdata，半衰期的销售直接为 V 社带来 4070 万美元收入，给 VR 游戏行业注入一剂强心剂。海外行业深度研究报告图

35、表11： V 社 VR 设备 Value Index 售罄图表12： 半衰期：爱莉克斯获 IGN 等高分评价资料来源：Steam、中信建投证券研究发展部资料来源：IGN、GS、Game Informer、中信建投证券研究发展部云游戏长期前景广阔，短期期商业化空间有限，中国云手游前景优于其他云游戏品类。云游戏方面，随着 5G 商用的持续推进，云游戏话题进一步火热，2019 年腾讯云游戏平台 START、谷歌云游戏平台 Stadia 及网易云游戏平台均已经上线/测试。从使用反馈看，谷歌 Stadia 画面尚可，但存在延迟问题；国内方面，腾讯的 START已可以试玩剑灵/堡垒之夜等大型网游，网易云游

36、戏平台仍处初期，目前只能玩一些手机游戏。尽管如此，云游戏的商业化仍待商榷，主要表现为资费问题，按腾讯云的云服务器报价，4 核 16G 的云服务器，不带显卡的价格已经超过 400 人民币/月，而硬盘空间需要另算，这样一来，云游戏玩家每月花费至少 400+人民币，那么作为理应降低游戏配置门槛的云游戏实际上抬高了用户的消费门槛，商业化空间很小。此外中国的 3A 网游需求不高，远低于手游需求，而云手游当前的问题在于 5G 资费，以咪咕为例，云游戏资费为 5 元/小时，这一价格对云手游的目标用户依然过高。总的来说，云游戏当前商业化空间有限，但我们看好长期发展。图表13： 腾讯云 4 核 16G 云服务器

37、价格在 400+元/月水平资料来源：腾讯云、中信建投证券研究发展部海外行业深度研究报告图表14： 腾讯云游戏平台适配剑灵中低画质图表15： 网易云游戏平台目前只适配手游资料来源：腾讯 START、中信建投证券研究发展部资料来源：网易云游戏、中信建投证券研究发展部在线视频：超前点映推动行业 ARPPU 上升2019 年 8 月以来，腾讯视频及爱奇艺等行业龙头推出超前点映功能，会员用户可以特定 30 元价格提前解锁后续剧情，据腾讯视频，其在陈情令首次付费点播推出后不到 24 小时，点播人数便超过 250 万人，收入超 7500 万元。我们注意到后续多部剧集均采取了超前点映模式，尽管当前超前点映仍处

38、于初始阶段，对 ARPU的提升较为有限，但我们认为优质内容的超前点映模式未来将常态化，长视频行业的付费窗口将进一步丰富，优质内容将为行业整体打开更多商业化的空间。图表16： 超前点映常态化剧集价格付费集数平台陈情令6 元/集，6 集打包价 30 元6 集腾讯视频庆余年3 元/集，25 集打包价 50 元25 集腾讯视频、爱奇艺从前有座灵剑山3 元/集，5 集打包价 12 元5 集腾讯视频、爱奇艺没有秘密的你2 元/集，12 集打包价 18 元12 集腾讯视频明月照我心3 元/集，6 集打包价 12 元6 集腾讯视频九州天空城 23 元/集16 集腾讯视频将夜 23 元/集18 集腾讯视频三生三

39、世枕上书3 元/集24 集腾讯视频鬼吹灯之龙岭迷窟3 元/集6 集腾讯视频鬓边不是海棠红3 元/集，13 集打包价 28 元13 集爱奇艺民国奇探3 元/集，6 集打包价 18 元6 集爱奇艺爱情公寓 53 元/集，12 集打包价 25 元12 集爱奇艺两世欢3 元/集，12 集打包价 25 元12 集爱奇艺大主宰3 元/集，12 集打包价 25 元12 集爱奇艺谁都渴望遇见你3 元/集，12 集打包价 25 元12 集爱奇艺猎心者3 元/集，12 集打包价 25 元12 集爱奇艺地球脸红了3 元/集12 集爱奇艺不完美的她3 元/集8 集腾讯视频、爱奇艺我是余欢水3 元/集6 集腾讯视频、爱

40、奇艺、优酷重生3 元/集，8 集打包价 18 元8 集优酷海外行业深度研究报告图表16： 超前点映常态化剧集价格付费集数平台叹息桥6 集打包价 12 元6 集优酷三千鸦杀3 元/集，8 集打包价 18 元8 集优酷、芒果 TV资料来源：骨朵传媒、中信建投证券研究发展部在线阅读高增长阶段，版权运营丰富变现渠道，免费阅读驱动增量在线阅读仍然处于高增长阶段，用户渗透率、ARPPU 处低位。2019 年数字阅读市场规模达 182.5 亿元，同比+19%；截止 2019 年 6 月，我国网文用户规模达 4.55 亿人，较 2018 年 12 月增长 2253 万，使用时长占比由8%提升至 9%，渗透率仍

41、处低位（53.2%）。此外由于版权意识较薄弱，网络文学 ARPPU 处互联网文娱行业低位。受益于系列打击网络侵权盗版的政策，自 2015 以来，版权业务营收占比高速增长，且在整体营收结构中的比重明显提升，2018 年占比达到 11.1%，此外，行业进一步的兼并整合及各网络文学核心企业对自身丰富内容库的进一步开发和变现，也推动了版权运营的收入增长。免费阅读方面，据艾瑞咨询，免费阅读并未对付费模式产生冲击，在免费阅读与付费阅读 APP 中，两者用户重合度较低，侧面印证两类产品间存在较大的用户差异。这也表明，免费阅读 APP 所吸引的用户大多是增量，而非存量。图表17： 中国数字阅读市场高速增长图表

42、18： 中国网络文学用户规模200180网络文学行业市场规模（亿元）YoY182.560%5.00 3.333.0843.3%45.6%46.9%44.50160140120100806023%39%28%43.751%65.947%127.696.6153.532%50%40%30%20%19% 20%4.003.503.002.502.001.5034.240 24.62002012201320142015201620172018201910%0%1.000.500.002016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1资料来源：艾瑞咨询、中信

43、建投证券研究发展部资料来源：CNNIC、中信建投证券研究发展部图表19： 网络文学使用时长上升（18H2 内 VS19H1 外）图表20： 在线阅读 ARPPU 仍处低位15%28%15%34%13%13%4%8%5%12%9%8%9%8%9%11%即时通信网络视频短视频 网络音乐网络文学网络音频网络直播其他2018年ARPPU（元/年）1200 103057419415311710008006004002000游戏直播在线视频在线阅读在线音乐资料来源：CNNIC、中信建投证券研究发展部资料来源：斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部在线音乐渗透率居高位，版权意识深化支撑 ARPPU 向上图表21

44、： 中国在线音乐用户付费意愿提升图表22： 2018 年中国数字音乐付费率仍处低位用户意愿付费金额（元）3516.33025201510531.7020162019资料来源：艾瑞咨询、中信建投证券研究发展部资料来源：艾瑞咨询、中信建投证券研究发展部在线音乐行业渗透率处于高位，但付费率及付费金额尚存较大提升空间。根据 CNNIC 数据，截至 2019 年 6 月，网络音乐用户规模达到 6.08 亿人，其中移动音乐用户达 5.85 亿人。我们注意到中国移动在线音乐的用户渗透率已达 69.6%的高位，但由于互联网的人口红利正在消退，近年来增长有限，但我们同时也注意到中国数字音乐用户的付费率在世界范围

45、内处于绝对低位。随着版权监管环境优化，在线音乐用户的付费意愿也在逐步提高。据艾瑞咨询，2016 年中国数字音乐用户每月付费意愿金额为 16.3 元，而 2019 年该数字已攀升至 31.7 元。我们认为随着版权意识的逐步渗透，在线音乐行业 ARPPU 和付费率仍有提高空间。当然，由于互联网整体付费环境以及用户属性的差异，短期国内付费率很难媲美欧美。过去 TME 为首的国内数字音乐行业通过音乐社交、秀场直播导流等方式开拓了数字音乐下游的变现渠道，并且取得了不错的效果。但随着整个秀场直播行业用户接近天花板，数字音乐行业需要探索更多的下游变现方向。疫情催化数字内容行业变革，宜顺势而为据 QuestM

46、obile，2020Q1 移动互联网用户高速增长，由于疫情的影响，数字内容用户的增量提升将维持相当一段时间，加速行业现有变革节奏，我们建议把握时机，顺势而为。图表23： 疫情影响下移动互联网用户规模快速突破前有区间资料来源：Quest Mobile、中信建投证券研究发展部游戏国内政策环境改善，海外疫情攀升关注出海板块行业整体“下沉”+“海外”增量将为行业主旋律根据游戏工委（GPC）及国际数据公司（IDC）的统计，中国游戏市场及用户规模近年来持续增长，但自 2014年增速进入下行区间，2019 年我国游戏市场实际销售收入为 2309 亿元人民币，同比增长 7.7%；游戏用户规模为 6.4 亿人，

47、同比增长 1.6%。图表24： 中国游戏市场增速渐入稳态（百万元）图表25： 中国游戏市场人口红利消退（亿人）25002000150010005000中国游戏市场实际销售收入YoY2309214420361656140722.9%23.0%17.7%7.7%5.3%2015201620172018201955.0%45.0%35.0%25.0%15.0%5.0%中国游戏用户规模YoY6.36.45.75.85.33.3%7.5%1.8%1.6%8.6%765432102015201620172018201940.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资

48、料来源：伽马数据、中信建投证券研究发展部资料来源：伽马数据、中信建投证券研究发展部手游前景优于端游，政策压力渐散后“下沉”+“海外”增量将为行业主旋律。早年中国手游市场爆发式的增长主要受益于通信技术、智能手机的普及与端游玩家的转移，因此端游市场在同期遭遇了较明显的衰退。此外 2018 年政府监管的收紧导致手游市场增速显著下行，内部环境的严峻促使部分游戏公司寻求对外突破，尽管19 年游戏监管边际放松，但国内先前的宽松游戏审核环境已经一去不复返，我们认为未来游戏企业营收的增长将主要系于内在需求的创造（细分市场挖掘）及海外市场贡献的绝对增量。图表26： 中国手游市场增速近年稳定在两位数水平图表27：

49、 中国端游市场显露衰退态势中国移动游戏市场实际销售收入YoY1800 100.0%850中国客户端游戏市场实际销售收入YoY 25.0%87.2%158165058345011.3%15.0%10.0%2505.0%0.4%50-0.7%0.0%20152016201720182019-150 -5.0%1600 90.0%61264962061520.0%140012001000800600400200051559.2%819116141.7%134015.4%18.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-4.8%-4.5%2015201

50、6201720182019-350 -10.0%资料来源：游戏工委、IDC、中信建投证券研究发展部资料来源：游戏工委、IDC、中信建投证券研究发展部出海收入稳健增长，逐步渗透欧美日韩等成熟市场。据游戏工委，2019 年国内自研游戏海外市场收入达 111.9亿美元（yoy+16.7%）。分地区看，国内游戏厂商最初出海均为东南亚地区，而后凭借国内产商在移动游戏制作水平的提升，逐渐渗透进入海外成熟市场，据伽马数据，2019 年在欧美日韩市场中，流水 TOP100 中的国产移动游戏流水同比增速均远高于当地全市场TOP100 游戏同比增速，中国游戏在海外成熟市场市场份额持续提升。我们认为，海外疫情仍处攀

51、升阶段，整体情况难言改善，PUBG Mobile及荒野心动为代表的出海热门手游将进一步渗透海外市场。图表28： 中国游戏出海收入规模及增速（亿元）图表29： 2019 年各市场平均增速 VS 国产游戏流水增速120 753.136.2%30.814.5%15.69.2%流水Top100移动游戏流水Top100中国产移动游戏70% 59%10080604020020142015201620172018201960%50%40%30%20%10%0% 57%35%34%23%20%16% 17%14%13%10%2%中国美国日本韩国英国德国资料来源：游戏工委、中信建投证券研究发展部资料来源：伽马数

52、据、中信建投证券研究发展部图表30： 国内手游市场 CR2（腾讯、网易分别于 2019Q1、2018Q1 起剔除海外收入，部分季度海外收入为估算）腾讯网易CR281.8%75.7% 76.0% 78.3% 75.4%78.9% 78.0%74.3% 73.8% 71.6% 70.4% 71.7%65.0%69.0% 68.0%72.0%64.0%18.4%18.3%18.4%23.6% 19.1%53.0%55.0%51.0%22.0% 20.0%20.0%18.0%25.0% 28.7%24.0%19.9% 19.9% 18.3% 16.9% 16.8%6.0%12.0% 19.0%60.0

53、% 57.0% 63.4%55.3%58.9%47.0%45.0% 47.0% 48.0%46.0% 47.0% 47.0%52.0%54.5% 53.9% 53.2% 53.6% 54.8%39.0% 36.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%资料来源：游戏工委、伽马数据、公司公告、中信建投证券研究发展部游戏行业我们建议重点关注的

54、公司为：腾讯控股、网易、心动公司及富春股份。腾讯游戏业务复苏态势不变，金融科技或为新增长极2019 业绩回顾腾讯 2019 全年总收入达 3772.89 亿元，同比增长 21%，年度盈利为人民币 975.89 亿元，同比增长 22%；净利润率为 26%，与去年同期持平。年度经调整归属股东净利润（Non-GAAP）为人民币 943.51 亿元，同比增长 22%。图表31： 腾讯 FY1Q17-4Q19 营业总收入及同比增速总收入同比(%)120000 70.0%1000008000061.0%10576757.0%97242.1283255.0%56.0%8882148.4%8489685465

55、80595735287367565210663925660630.2%4955228.0%24.0%25.0%21.0%21.0%16.0%60.0%50.0%40.0%6000030.0%4000020.0%2000010.0%02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40.0%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部游戏业务复苏态势不改，海外业务表现强劲图表32： 腾讯游戏业务延续复苏态势图表33： 腾讯各业务收入占比（1Q18-4Q19）35000 32.00%26.1624.00%1

56、8.10%5.00% 12.50%5.62%-0.69% -0.94.60%-3.84%2.42%-4.25%-6.25%-9.23%-12.43%3000025000200001500010000500002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%网络游戏 社交网络 广告 金融科技及企业服务21.8%23.7%25.2%28.5%27.0%27.4%29.0%31.5%14.5%19.2%20.2%15.

57、7%20.1%18.5%18.9%19.1%24.6%22.9%22.6%23.9%22.9%23.4%22.7%20.8%39.1%34.2%32.0%28.5%33.4%30.7%29.4%28.6%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4资料来源：公司公告、中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告、中信建投证券研究发展部公司 2019Q4 网络游戏收入为人民币 302.86 亿元，同比增长 25%，环比增长 5.9%，主要受益于海外业务的强劲表现，部分被端游（如地下城与勇士）收入下降所抵消：19Q4 腾讯海外游戏收入同

58、比增长超 100%，整体网络游戏收入占比达 23%（19Q3 占比为 10%左右），主要受益于PUBG Mobile、COD及以及 Supercell旗下的游戏等的出色表现。图表34： 腾讯旗下手游出海流水排名王者荣耀PUBG MobileCOD（&暴雪）044443311111111111112135101315201313151416 15202314 13 136141820 1922235410920 19222121232625252525 2930 2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018

59、年10月2018年11月2018年12月2018全年2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2019全年2020年1月2020年2月2020年3月35 资料来源：Sensor Tower、中信建投证券研究发展部受益于PUBG Mobile、COD在海外市场的出色表现，2019 年腾讯在国内游戏产商出海收入排名提升至第 3 位。图表35： 腾讯公司手游出海收入排名腾讯手游出海收入排名01 22223334444444444555523456 7 2018年1月20

60、18年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2018全年2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2019全年2020年1月2020年2月2020年3月8 资料来源：APP ANNIE、中信建投证券研究发展部海外行业深度研究报告疫情催化游戏市场，头部游戏公司收益明显受疫情影响，移动游戏市场在春节期间获得了巨大增长，据伽马数据显示，2020 年 1 月手游