一文读懂华文食品

1、XX报告XXXXX请参阅附注免责声明2资料来源：公司官网，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新【国君零售】：一文读懂华文食品：十年磨一剑，打造风味鱼类零食第一股2010年，华文食品成立， 主要生产和销售风味鱼制 品、豆制品、肉制品等系 列产品2017年，“劲仔”品牌 入围首批“CCTV中国品 牌榜”2018年，公司拓展 海外市场，“劲仔小 鱼”游向世界2016年，获得联想 控股集团旗下佳沃集 团战略投资3亿元人 民币2016年，公司被评为“湖南 省农业产业化龙头企业”、 “湖南省质量信用AAA级企 业”、“湖南省食品安全首选 品牌”2020年6月8日，IPO 顺利过会，即将成为“A股鱼

2、类零食第一股”XX报告XXXXX请参阅附注免责声明3诚信 责任 亲和 专业 创新资料来源：公司公告，国泰君安证券研究十年七次增资，股权结构分散。目前，周劲松为第一大股东，持股34.56%，实际控制人为周劲松和李冰玉夫 妇，合计持股44.62%；佳沃农业持股19.80%，为第一大法人股东。IPO前，华文食品共进行了五次股权转 让和七次增资，除佳沃农业外均为自然人股东，股权结构较为分散。股权结构01李松桃蔡元华杨林马培元佳沃 农业周劲 松刘特 元李冰玉杨忠明李双 颜华文食品华文初加工肯尼亚华文平江华文长沙华文1.00%5.54%6.57%6.93%19.80%34.56%6.82%10.06%5.

3、54%100%100%100%程金华100%2.38%0.79%XX报告XXXXX请参阅附注免责声明4资料来源：公司公告，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新营收方面：2016-2018年度华文食品营业收入分别为3.97亿元、7.67亿元、8.05亿元，增幅分别为93.11%、 5.53%，2019年1-6月营收为4.40亿元，营业收入呈稳定增长趋势。利润方面：2016-2018年华文食品归母净利润分别为2586万元、7566万元、11513万元，2018年增速达 52.17%。2019年1-6月归母净利润为6082万元。图：营业收入稳定增长图：净利润近年大幅增长财务概要0225.86

4、75.66115.13192.58%52.17%0%50%100%150%200%250%020406080100120140201620172018归母净利润（万元）YOY3.978.057.6793.16%4.99%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9876543210201620172018营业收入（亿元）YOY诚信 责任 亲和 专业 创新XX报告XXXXX请参阅附注免责声明5资料来源：天猫，京东主营业务收入构成分产品03系列描述主要产品以优质鳀鱼干风味 为原料，经卤小鱼制、油炸等多道工艺制成袋装/盒装香辣风味小鱼袋装/盒装麻辣风味小鱼袋装/盒装酱汁风味小

5、鱼以优质大豆为风味 原材料，经卤豆干制、烘烤等多道工艺制成袋装/盒装香辣风味豆干袋装/盒装麻辣风味豆干袋装/盒装酱香风味豆干以精选鸭大胸风味 肉干肉为原材料，经卤制、油炸 等多道工艺制成香辣风味肉干麻辣风味肉干酱香风味肉干主要产品：公司的主要产品包括风味小鱼、风味豆干等传统风 味休闲食品，产品口味包括麻辣、香辣、酱香等多种口味，包 装形态有袋装和盒装两种。收入结构分产品看：公司收入主要来源于风味小鱼、风味豆干 产品的销售，两者合计占主营业务收入比重达91%以上。除风 味小鱼、风味豆干外，公司为丰富产品种类，还推出了禽肉制 品、休闲素食等新品类产品，目前占主营业务 收入比重较低。2016年201

6、7年2018年2019年1-6月营收（万 元）占比营收（万元）占比营收（万元）占比营收（万元）占比风味小鱼24077.460.96%64975.8385.18%69909.2387.53%34744.6179.61%风味豆干14865.537.64%10862.0514.24%9398.5311.77%5206.2711.93%其他556.341.41%438.490.57%556.960.70%3690.058.46%合计39499.2100%76276.37100%79864.72100%43640.93100%XX报告XXXXX请参阅附注免责声明6主营业务生产模式045956.12148

7、04.4816336.067455.9497.70%100.60%98.24%104.12%94%96%98%100%102%104%106%020004000600080001000012000140001600018000产量（吨）产销率6602.354969.284209.62129.81102.99%98.31%102.11%92%94%96%98%100%102%104%106%107.95% 108%110%010002000300040005000600070002016年2017年2018年2019年1-6月产量（吨）产销率生产模式：公司实行“以销定产”的生产模式，根据销售订单

8、和市场需求情况合理 制定生产计划。目前，公司设有两大生产基地，平江工业园和康王工业园生产基 地，分别生产风味小鱼和风味豆干，再统一进行销售。图：风味小鱼产量稳定增长图：风味豆干产销率加速增长2016年2017年2018年2019年1-6月资料来源：公司公告，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新XX报告XXXXX请参阅附注免责声明7主营业务生产线04产能（吨）产能利用率产能（吨）产能利用率2000018000120%800075007500100%99.27%15000 98.70%1500090.76%100%82.84% 80%70006000500088.03%66.26%6000

9、70.16%70.99%80%60%100006000900060%40%40003000300040%500020%2000100020%02016年2017年2018年0%2019年1-6月02016年2017年2018年2019年1-6月0%生产实现自动化，有待进一步升级改造：目前，公司已经建立了齐备的自动化生产线，制定了严苛的岗位操作 规范，通过不断自主研发和技术革新，持续改良传统配方，不断提高自动化水平。目前，公司主要产品风味小 鱼年产能达到18000吨，在行业内具有一定的规模优势，但产能利用率较高，需要对现有生产线进行自动化升 级和技术改造。通过权威质量认证，源头把控食品安全：公司

10、建立了覆盖采购、初加工、自主生产、食品安全监测等全过程的 食品质量安全体系，从源头把控食品安全，并先后通过了IS09001质量管理体系和HACCP食品安全管理体系认 证。同时，公司设有专门的质量控制部门，建立了从原材料采购、生产、检验到成品出库各个环节的质量控制 标准与要求，对整个生产过程进行全面监控。图：风味小鱼产能利用率较高图：风味豆干产能利用率趋于稳定资料来源：公司公告，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新XX报告XXXXX请参阅附注免责声明8诚信 责任 亲和 专业 创新资料来源：公司公告，国泰君安证券研究主营业务收入构成分渠道052016年2017年2018年2019年1-6月

11、营收(百万元）占比营收(百万元）占比营收(百万元）占比营收(百万元）占比经销模式371.0293.93%742.8397.39%770.2996.45%420.8496.43%直营模式23.976.07%19.932.61%28.363.55%15.573.57%合计394.99100%762.76100%798.65100%436.41100%收入结构分渠道看：公司渠道以经销模式为主、直营模式为辅。2016年至2019年1-6月，公司经销模式下实现 销售收入分别为37,102万元、74,283万元、77,029万元、42,084万元，占主营业务收入的比重分别为 93.93%、97.39%、9

12、6.45%和96.43%，整体占比较高且保持相对稳定。广泛布局销售网络，保持良好合作关系。截至2019年6月，公司的营销网络基本覆盖全国各省、自治区和直辖 市，合作经销商超过1000家，在流通渠道、商超渠道、电商渠道等主要市场领域均有广泛布局。同时，公司与 经销商保持着良好的合作关系，一方面积极协助经销商客户拓展销售市场，另一方面主动与经销商共享发展红 利，充分保障了渠道的稳定性和可持续发展。表：分渠道主营业务收入构成XX报告XXXXX请参阅附注免责声明9诚信 责任 亲和 专业 创新资料来源：公司公告，国泰君安证券研究经销商类别：公司将经销商划分为不同 的销售渠道，主要包括流通渠道经销商、 商

13、超渠道经销商和电商渠道经销商，并 根据不同的销售渠道特点进行管理。管理模式：公司的经销商层级为扁平化 一级经销商管理模式，不存在多层经销 架构完成产品销售的情况，因此经销商 规模小、数量多。经销商数量：2016年-2019年1-6月， 公司合作的经销商分别达到1372家、 1328家、1335家、1254家。公司于2018年开始拓展海外市场，截至2019 年6月，境外共有5家经销商。主营业务收入构成分渠道05表：经销商数量按区域分布情况项目2016年2017年2018年2019年1-6月境内华东422376365347华南124117112110华北182177172171西南22723826

14、9232华中192203209180西北118131128140东北107867369小计1372132813281249境外-75合计1372132813351254XX报告XXXXX请参阅附注免责声明10资料来源：公司公告，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新毛利率、净利率逐年上升：2016年-2019年6月公司毛利率分别为30.53%、29.95%、33.51%、31.28%， 净利率分别为6.52%、9.87%、14.30%、13.82%，毛利率和净利率2019年有所下降，但整体呈上升趋势。期间费用率逐年下降：2016年-2019年6月公司销售费用率分别为14.14%、12.5

15、0%、13.45%、12.92%， 管理费用率为6.08%、5.39%、5.85%、5.32%，财务费用率为1.01%、0.18%、0.79%、-0.65%，整体呈 下降趋势。图：净利率稳定增长图：期间费用率呈下降趋势盈利能力稳步提高0630.53%29.95%33.51%31.28%6.52%9.87%14.30%13.82%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016201720182019年1-6月毛利率净利率14.14%12.50%13.45%12.92%6.08%5.39%5.85%5.32%1.01%-0.18%-0.65%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

16、-2%201620172018-0.79%2019年1-6月销售费用率管理费用率财务费用率XX报告XXXXX请参阅附注免责声明11存货周转率逐年下降：2016年-2019年6月，公司的存货周转率逐年下降，但总体保持合理水平。存货周转 率下降的主要原因是2017年公司主动采取保持鳀鱼干较大规模的库存水平的采购策略，导致库存规模大幅上 升。应收账款周转率水平较高：公司采用先款后货的销售结算政策，应收账款主要来源于直营模式下的少量客 户，应收账款余额很小，导致公司的应收账款率较高。图：存货周转率逐年下降图：应收账款相对较少运营能力保持合理水平07存货周转率（次/年）资料来源：公司公告，国泰君安证券研

17、究诚信 责任 亲和 专业 创新72000066.191800018752.151600055.181400041200033.2810000800021.9460006133.41545655200002016201720182019年1-6月02016201720182019年1-6月应收账款周转率（次/年）XX报告XXXXX请参阅附注免责声明12诚信 责任 亲和 专业 创新资料来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究我国休闲零食市场空间巨大。根据弗若斯特沙利文报告，中国休闲零食市场规模由2012年的5300亿元增长 至2019年的10556亿元，复合增长率为10.3

18、4%。休闲食品行业门槛低，企业数量稳定增长。休闲零食行业因进入门槛较低，消费者覆盖面广泛等特点，行业内主体数量众多，市场化程度高。2017年，我国休闲食品行业企业数量达到2771家，同比增长4.45%。行业规模持续增长080%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000100001200020122013201420152016201720182019图：中国休闲零食市场规模不断增长市场规模（亿元）同比增速图：中国休闲食品企业数量稳定增长1992212022592334248026532771050010001500200025003000201120122013201

19、4201520162017企业数量（个）XX报告XXXXX请参阅附注免责声明13诚信 责任 亲和 专业 创新资料来源：弗若斯特沙利文，CBND，国泰君安证券研究对比同行业可比公司，华文食品盈利水平较高，产品单价处于中等水平。由于传统风味休闲食品行业进入门槛较 低，行业内企业数量众多，市场竞争激烈，但优质企业可凭借自身的积累，利用品牌、研发、销售等方面优势， 降低采购成本，提升管理效率，发展中高端产品，以不断提高自身利润水平。华文食品作为行业内优质企业，盈 利能力稳定在较高的水平；公司平均产品单价在同行业中处于中等水平且均呈上涨趋势，存在差异较大的原因是 各公司细分产品种类差异大。同行业可比公司对比082016年2017年2018年2019年1-6月盐津铺子49.11%46.86%39.35%41.22%有友食品32.92%36.40%32.96%37.00%良品铺子32.