经济弱复苏信贷转中性

1、一、经济继续呈现弱复苏7 月工业增加值同比增速 4.8%，与上月持平。与此同时，固定资产投资、出口大幅抬升，消费走平，支出法口径下需求出现明显回暖。在经济没有出现普遍存货回补的背景下，这两套数据指示的经济恢复情况存在背离。考虑到数据生成机制以及历史经验，我们倾向于认为经济在逐步走平或者说经济的恢复在逐步放缓。从贸易盈余出发，不难发现 4 月以来贸易盈余整体处于偏高水平，同期工业生产走平，外需的恢复整体偏弱。考虑到供应和外需没有出现明显加速，贸易盈余的扩张或许表明国内经济的需求整体偏弱。这与生产数据反映的情况一致。回头来看，经济恢复最主要的力量来源于地产和基建。当前地产投资累计增速已经转正达两个

2、月，这意味地产投资“补坑”的过程趋于结束，随着这一力量的衰减以及调控政策的收紧，地产投资进一步向上的动能趋弱。7 月基建投资累计增速转正，在下半年政府债券大量发行和使用的背景下，基建增速有望在当前水平持续反弹，对随后的经济恢复形成重要支撑。内需中基建和地产以外的领域恢复进展始终偏慢，6 月和 7 月开始逐步走平。限额以上企业消费品零售从 5 月以来沿着略低于疫情前的中枢波动，与此同时，限额以下的企业消费品零售增速 7 月小幅回落，当前距疫情前仍有 13 个百分点的空间。在大多数种类的商品销售都已经恢复到疫情前水平的背景下，大企业和小企业零售表现的巨大分化无疑是值得担忧的。这一分化或许反映出疫情

3、期间部分现金流紧张的中小企业永远退出了市场，这也与多数城市写字楼空置率上升、租金下降的情形相一致。沿着这一情形出发，合并考虑中小企业的倒闭对中低端劳动力市场的次生影响，以及合约重新组织、资本存量的重建都需要时间，未来小企业零售的恢复或许仍会相对缓慢，其所能达到的新的中枢将显著低于疫情前水平，这也将制约整个社会消费品零售回升的空间。与实物消费表现相似，服务性消费在供应限制解除后经历了快速反弹，从 6月份开始回升的趋势逐步放缓，由于服务性消费的时间成本以及交易费用更高，其恢复所能达到的中枢水平或许较实物消费更低。制造业投资当前仍处于负增长区间，恢复进程尤为缓慢。历史上制造业投资的走强，与出口的恢复

4、、信贷环境的宽松以及盈利（或者预期）的改善有关。疫情后信贷环境维持宽松，中长期贷款稳步增加，出口持续超预期。在此背景下制造业投资表现始终偏弱，这或许和企业对未来经济预期偏谨慎相关，此外，与消费的情况相似，或许部分中小企业的退出也抑制了投资的形成。当前制造业投资增速距离新的中枢水平仍有距离，这使得制造业投资或许将延续之前恢复的进程，但进一步加速的迹象并不明显。整体而言，尽管 7 月出口超预期回升，但整体经济恢复的进展并未出现加速，消费和制造业投资的持续放缓令人担忧。未来基建投资是经济恢复的主要动力，消费和制造业投资将继续缓慢修复，出口温和回升，但超越当前水平的可能性偏低，宏观经济仍将呈现弱复苏的

5、格局。图1：乘用车、30 城商品房成交面积、家电销售同比，%周同比：乘用车销量（4WMA）线上家电销售30城商品房成交面积线下家电销售40200(20)(40)(60)(80)(100)2020-08-012020-07-222020-07-122020-07-022020-06-222020-06-122020-06-022020-05-232020-05-132020-05-032020-04-232020-04-132020-04-032020-03-242020-03-142020-03-042020-02-232020-02-132020-02-032020-01-242020-01

6、-14(120)数据来源：Wind，安信证券二、信贷环境转向中性，权益市场趋于震荡月社融增速上行放缓、贷款增速小幅回落，这意味着疫情期间过度宽松的流动性环境趋于结束，信贷环境开始逐步转向中性，央行的货币政策态度在信贷数据层面得到确认。历史上信贷环境的松紧对权益市场的趋势变化都产生过显著影响。比如 2011年、2018 年的信贷环境收紧，都使得股市出现持续时间较长、幅度较大的下跌，因此需要关注本次信贷环境是否会出现明显的收紧。从过往经验来看，触发信贷环境收紧的因素主要包括：经济过热带来的高通胀、严重的资产价格泡沫或者杠杆率大幅抬升。图2：社融余额同比和上证综指社融余额同比上证综合指数:月3833

7、282318135,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0002020/072020/012019/072019/012018/072018/012017/072017/012016/072016/012015/072015/012014/072014/012013/072013/012012/072012/012011/072011/012010/072010/0181,500数据来源：Wind，安信证券从当前的经济环境来看，经济尚未恢复至潜在经济增速水平，因此尽管工业品价格由于供需错配出现快速上涨，但整体通胀仍然偏弱，下半年 PPI 同比长期处于负区间，CPI 同比

8、逐步回落，物价不构成触发信贷环境收紧的因素。而且当前国内就业压力较大，制造业表现疲弱，这也在客观上难以承受信贷环境的收紧。此外，权益市场整体的估值没有达到极端水平，全国整体的房价表现相对平稳，疫情下杠杆率的上升更多源于经济的收缩，这些情形也难以导致信贷的持续收紧。综合上述因素，以及易纲行长对全年信贷和社融的表态，预计未来信贷环境维持中性，人民币贷款增速中枢波动，社融增速也难出现持续下滑。这一信贷环境类似 2009 年下半年，当时权益市场呈现震荡格局。随着信贷环境转向中性的信号确认，8 月中旬权益市场转入震荡，此前涨幅较大的创业板指数表现最弱，上证 50和沪深 300 指数表现略微占优。分板块来

9、看，成长偏弱，金融和稳定类偏强。考虑到下半年信贷环境整体偏中性，经济呈现弱复苏态势，权益市场或许将延续震荡格局。图3：各风格指数表现金融周期消费成长稳定150140130120110100902020/08/192020/08/122020/08/052020/07/292020/07/222020/07/152020/07/082020/07/012020/06/242020/06/172020/06/102020/06/032020/05/272020/05/202020/05/132020/05/062020/04/292020/04/222020/04/152020/04/082020

10、/04/012020/03/252020/03/182020/03/112020/03/042020/02/262020/02/192020/02/122020/02/052020/01/292020/01/222020/01/152020/01/0880数据来源：Wind，安信证券央行货币政策态度的变化首先反映在银行间市场利率上，5 月银行间市场利率开始抬升，7 月以来市场利率维持中枢波动，与此相应的债券市场利率也从 5月初触底抬升，7 月来趋于震荡。当前银行间市场利率接近疫情前水平，也与政策利率接近，在经济弱复苏的背景下进一步抬升政策利率的必要性较低，同时股市转入震荡对债市的分流效应减弱，

11、债券市场或许将延续震荡的格局。在经济基本面没有出现显著变化的背景下，疫苗推广使用的节奏会对债市形成较大冲击，值得密切留意。图4：1 年和 10 年期国债收益率，%中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年(右轴）2.62.42.22.01.81.61.41.22020/08/182020/08/112020/08/042020/07/282020/07/212020/07/142020/07/072020/06/302020/06/232020/06/162020/06/092020/06/022020/05/262020/05/192020/05/122020/05/052020/0

12、4/282020/04/212020/04/142020/04/072020/03/312020/03/242020/03/172020/03/102020/03/032020/02/252020/02/182020/02/112020/02/042020/01/282020/01/212020/01/142020/01/071.03.23.13.02.92.82.72.62.5数据来源：Wind，安信证券月中旬美元指数小幅回落，人民币汇率延续此前升值的趋势。整体而言，3月中旬以来的这轮汇率变化中，人民币兑美元升值的幅度，显著弱于美元指数下行的幅度，这背后或许受到中美关系不确定性的影响。中期来

13、看，人民币汇率升值的方向是相对确定的。中国出口竞争力的提升，经济基本面相对更快的恢复以及美元大周期的走弱，都有助于人民币汇率中长期走强，这也将对人民币资产价格形成支撑。图5：人民币兑美元和美元指数，%中间价:美元兑人民币人民币指数（右轴）美元指数（右轴）7.157.107.057.006.956.906.852020/08/132020/08/062020/07/302020/07/232020/07/162020/07/092020/07/022020/06/252020/06/182020/06/112020/06/042020/05/282020/05/212020/05/142020/

14、05/072020/04/302020/04/232020/04/162020/04/092020/04/022020/03/262020/03/192020/03/122020/03/052020/02/272020/02/202020/02/132020/02/062020/01/302020/01/232020/01/162020/01/092020/01/026.801041021009896949290数据来源：Wind，安信证券三、全球经济在波折中恢复8 月以来全球疫情形势依旧严峻，美国新增确诊病例中枢下移，但当日新增病例仍在 5 万例左右，西班牙和法国病例重新回升，日本新增病例维

15、持在 1000 例左右的较高水平，新兴经济体如巴西、印度疫情存在失控的风险。从美国的情形来看，疫情的反复以及由此带来的社交隔离政策的重启，都将对经济活动的恢复形成扰动，全球经济复苏的进程充满波折。美国 7 月零售销售环比增速 1.2%，较上月大幅下滑 7.2 个百分点，疫情反复对消费的冲击巨大，其中娱乐类消费的回落尤为明显。不过考虑到美国二次疫情的高点已经出现，疫情反复对整体经济的影响有限，未来美国经济仍会延续复苏。美国新一轮财政刺激谈判陷入停滞，双方在刺激法案的规模、失业补助等诸多问题上存在分歧。如果未能达成刺激方案，即便特朗普实施行政令，其对经济的刺激作用相当有限，因此财政刺激谈判的进展值

16、得密切关注。8 月中旬对全球资本市场冲击较大的事件源于俄罗斯宣布注册全球首个新冠病毒疫苗，引发风险偏好短期升温，黄金价格大幅跳水，10 年期美债收益率快速抬升。疫苗的大规模使用无疑会大大加速全球经济恢复的进程，进而对货币政策、财政政策，以及资本市场产生显著影响，市场开始逐步评估这一前景出现的可能性。基于现有的数据，疫苗的大规模使用或许会在明年，在此之前，经济恢复的进展仍将主要取决于疫情的控制情况以及政策的刺激力度，从这个角度来看，今年下半年全球经济仍将延续弱复苏的格局。权益市场层面，8 月以来发达和新兴市场股指均维持上涨的态势。当前美国、日本股市已经走在疫情之前，尽管疫情情况不容乐观，两国股市

17、均已经超过疫情前的水平，流动性宽松对股市的影响不容忽视。考虑到经济恢复仍然偏弱、通胀温和以及严重的赤字情况，全球主要央行货币政策的宽松将延续较长时间。汇率方面，美元指数在 7 月下旬经历了大幅下滑后，8 月以来逐步企稳，往后看，美国经济相对偏弱的恢复，联储货币政策的持续宽松或许将继续使得美元处于偏弱水平。第 9 页，共 11 页2020 年 6 月安信证券宏观研究安信证券宏观研究日经2252020/08/102020/07/312020/07/212020/07/11意大利富时MIB2020/07/012020/06/212020/06/112020/06/012020/05/222020/0

18、5/122020/05/02德国DAX 302020/04/22图6：标普、德国、日本和意大利股指，点1102020/04/122020/04/022020/03/23数据来源：Bloomberg，安信证券2020/03/13标准普尔500指数2020/03/032020/02/222020/02/122020/02/022020/01/232020/01/1310510095908580757065602020/01/03安信证券宏观研究分析师简介韦志超，高级宏观分析师，宏观团队负责人，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学 CCER 经济学硕士，美国布朗大学经济学博士。2018 年 7

19、月加入安信证券研究中心。袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。分析师声明韦志超、袁方声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司