信用债违约启示录系列（二）：北大方正集团违约复盘

1、均不高。公司毛利率2018 年均有下滑，钢铁最为明显，公司多元化发展失败。公司期间费用快速增长，对利润侵蚀大，公司归母净利润连续三年亏损。2016 至 2018 年，公司收现比分别为 110.32、109.36和 102.43，公司收入实现质量尚可，费用收入比为14.52、13.64和 14.14，对利润侵蚀明显。公司归母净利润连续三年亏损，2017 和 2018 年分别亏损 5.45 亿元和 3.44 亿元，2019 年 1 至 9 月亏损 31.93 亿元。公司债务高企，资产受限比例高，再融资难度大。公司债务高企，资产负债率持续上升。从合并报表的角度来看，2016 年至 2018 年公司资

2、产负债率分别为 76.68，76.71和 81.84。短期负债占比高，集中偿付压力大。公司流动负债波动增长， 2019 年三季度达 1907.30 亿元。公司非流动负债主要为应付债券，2018 年底应付债券余额为 916.24 亿元，其中一年内到期占比为 27.25。债务结构上，2018 年末短期债务/长期债务为 0.54，2019 年三季度末提升至 0.80。2019 年三季度公司取得借款收到的现金为 1011 亿元，偿还债务支付的现金为 1021.1亿元，公司主要靠短期借款续借债务。公司对内担保规模大，或有担保风险较大。公司最新对内担保余额为 330.84 亿元，对外担保余额为 7.02

3、亿元，分别占净资产的 52.71和 1.12。其他应收款规模大，坏账计提比例低，资金占用情况严重。截止至 2018 年底，公司其他应收账款账面余额 677.14 亿元，计提坏账准备 12.32 亿元，计提比例较低为 1.82。公司以方正证券为主要的资产和利润来源，然而受金融领域强监管的限制，资金无法与集团畅通流通，合并报表层面显示的偿债资产被高估。2019 年三季度末，公司账面货币资金为亿元中有 140 亿元左右为方正证券持有。北大方正下属上市公司股权受限比例较高，再融资空间有限。截止至 2019 年 3 月，公司持有方正科技、方正证券、北大医药和中国高科股份的受限比例分别为 100，99.9

4、8，49.58和74.36。股权纷争下公司治理混乱，核心业务占比逐年降低。由于北大方正 2003 年的改制存在方案瑕疵，员工持股逐渐外部化，国有股权转让不合规等情形，为之后持续至今的公司控制权之争埋下了隐患。2019 年 6 月，北大资产起诉李友、余丽等人，主张2003 年的改制无效，已获得正式立案。此间，公司及下属子公司涉及的诉讼不断，主要包括与政泉控股的纠纷，投资者因虚假陈述行为而导致的投资损失等。公司核心业务占比从 2009年的 54.11逐渐下降至 2018 年的 21.50。违约的处置进展：已进入破产重整程序违约后，持有人会议表决通过延期支付“19 方正SCP002”本金至 2020

5、 年 2 月 21 日，北大方正以其持有的重庆银行股份有限公司股份为延期提供增信。2020 年 2 月 14 日，北大方正收到北京一中院的通知，债权人北京银行对北大方正提出破产重组申请。2 月 19 日，法院裁定受理北京银行对北大方正的重组申请，北大方正正式进入重整程序。公司依法不得个别清偿， “19 方正SCP002”不能按期足额偿付本息。公司存续美元债合计 22.5 亿美元，其中一笔 3.1 亿美元的债券于 2 月 21 日未能按时付息，构成违约，同时触发另一笔 4.9 亿美元债交叉违约。2 月 26 日，法院批复许可公司重整期间继续营业。市场上关于北大方正引入新战略投资者的传言不断，而最

6、终的战略投资人尚未确定。启示关注不同评级机构给出的评级结果分化。发行人委托的联合资信和联合评级给出的评级结果与投资人付费的中债资信给出的评级结果长期出现分歧，在本事件中，中债资信对于信用风险的预估显然更为谨慎。北大方正是典型的“母弱子强”模式，母公司层面主要承接债务，子公司运营集团业务，该模式下需要母公司具有极强的资源分配和资金调配能力。集团下各子公司的自主造血能力和资金需求往往差异较大，母公司对融入资金在各子公司间分配与回笼能力不匹配，在对子公司资金调配能力一般的情况下，容易引发母公司流动性紧张，进而影响偿债能力。北大方正合并报表范围内的许多子公司持股比例并未到 50，如公司重要盈利来源的方

7、正证券，持股比例仅为 27.75。特别的，方正证券作为金融机构，具有资产和负债双高的特点，极大的扩大了北大方正的资产规模，加上金融机构强监管的要求下，资金无法与集团畅通流通，致使集团合并报表“水分”较大。在此情况下资产负债表呈现出来的偿债能力是被高估的，需要仔细甄别公司真实的偿债水平。北大方正作为违约的第一家校办国企，“校企”信仰势必受到冲击。随着校企改革的推进，北大方正“校企”的性质逐渐淡化。北大资产虽持股70北大方正，但其中35的北大方正股权为替实控人为李友的社会股东代持，李友及其一致行动人实际持有 70的北大方正股权，公司作为“校办国企”名存实亡，政府的支持意愿与改制前不可同日而语，需加

8、强对“假国企”的甄别，回归对信用基本面的判断。另一方面，公司自2005 年至今除上市子公司外未曾向股东分红，公司过高的有息债务规模（766.64 亿元）亦让校方股东爱莫能助。校企改革依旧是主旋律，原清华系的同方股份作为校企改革首批试点单位完成了控股股东股权转让，控股股东由清华紫光变更为中核资本，实控人由教育部变更为国务院国资委。风险提示信息收集不全；宽信用进程不及预期。正文目录 HYPERLINK l _TOC_250009 违约事件始末 5 HYPERLINK l _TOC_250008 公司历史沿革和业务情况：信息技术起家，多元化发展 6 HYPERLINK l _TOC_250007 股

9、权纠纷：“北大系”vs“郑航系” 9 HYPERLINK l _TOC_250006 违约归因 10 HYPERLINK l _TOC_250005 核心业务发展疲弱，多元化发展失败 10 HYPERLINK l _TOC_250004 公司债务高企，资产受限比例高，再融资难度大 11 HYPERLINK l _TOC_250003 股权纷争下公司治理混乱，核心业务占比逐渐降低 14 HYPERLINK l _TOC_250002 违约后的处置：已进入破产重整程序 14 HYPERLINK l _TOC_250001 6. 启示 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示

10、18图表目录图 1 北大方正关键信用事件与评级变动 6图 2 北大方正股权结构 7图 3 北大方正业务布局 7图 4 大宗商品贸易为公司主要的收入来源（单位：亿元） 8图 5 2018 年期各业务毛利率均有所下滑，钢铁下滑明显 8图 6 公司 2019 年一季度金融证券的毛利润占比最高为 64 9图 7 公司归母净利润连续三年亏损（单位：亿元） 11图 8 公司债务高企，母公司资产负债率 2019 年三季度为 95.59 12图 9 公司其他应收款规模大，资金占用情况严重（单位：亿元） 13图 10 自 2015 年起，公司核心业务占比逐年下降（单位： ） 14表 1 北大方正信用大事件梳理

11、5表 2 2018 年前五大其他应收款构成 12表 3 截止至 2019 年 3 月，公司下属上市公司持股受限比例较高 13表 4 北大方正集团存续美元债中由坤智公司发行的两笔美元债已违约 15表 5 北大方正集团违约后进展 15表 6 主要校企境内发债主体梳理（截止至 2020 年 3 月） 16表 7 北大方正主要财务指标（单位：亿元） 17违约事件始末2019 年 12 月 2 日，北大方正集团有限公司（下称“北大方正”或“公司”）公告称因流动资金紧张，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“19 方正 SCP002”不能按期足额偿付本息。“19 方正 SCP002”发行总额 20 亿元，期

12、限 270 天，债券利率 4.94。北大方正自 2003 年改以来一直深陷股权纠纷，伴随着公司高层多次大范围变动。 2016 年公司前CEO 李友被认定犯内幕交易罪，被判处有期徒刑四年六个月。公司及下属子公司多次因涉嫌信息披露违规违法受到证监会处罚。2019 年 6 月，公司控股股东北大资产向北京市一中院起诉请求判定 2003 年改制无效，法院已正式立案。8 月起，公司股东北京招润和北大资产股权接连遭冻结。10 月，公司美元债暴跌。联合资信和联合评级自首次对公司评级后均历次上调公司评级至 AAA 直至违约事件爆发前，值得注意的是，中债资信自 2015 年 10 月对公司首次给出 AA-的评级后

13、，2018 年 12 月次下调公司评级至 A+，2019 年 11 月违约事件前夕下调公司评级至A，并列入评级观察。表 1 北大方正信用大事件梳理时间事件2014 年 10 月政泉控股举报北大医药股东“涉嫌违法关联交易和信息虚假披露”2014 年 11 月北大医药涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查2014 年 12 月北大医药收到深交所纪律处分事先告知书；政泉控股及北大资源因信息披露违法受到深交所公开谴责2015 年 1 月公司公告称董事长魏新、CEO 李友、总裁余丽应相关部门要求协助调查，并新推举黄桂田和张兆东为董事长和总裁2015 年 10 月董事会成员更替，推举张兆东为董事长，谢克海为

14、总裁2016 年 4 月公司法人和董事长由张兆东变更为肖建国2016 年 8 月公司因涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查2016 年 11 月方正证券因涉嫌未按规定审查、了解客户身份等违法违规行为受到证监会行政处罚2016 年 11 月公司原 CEO 李友被认定犯内幕交易罪等，判处有期徒刑四年六个月2016 年 12 月公司及下属子公司方正证券、方正科技、中国高科和北大医药因涉嫌信息披露违法违规收到证监会的行政处罚事先告知书2017 年 5 月公司及下属子公司方正证券、方正科技、中国高科和北大医药收到证监会的行政处罚决定书2017 年 6 月公司法人和董事长由肖建国变更为生玉海2017 年

15、12 月公司及方正科技等因信息披露违规受到上交所纪律处分2018 年 3 月公司及方正证券等因信息披露违规受到上交所纪律处分2018 年 12 月招润投资正式起诉公司，案由为公司财产返还纠纷2019 年 1 月长沙中院判定公司和方正证券对其虚假陈述行为导致的原告投资损失承担 30的责任2019 年 2 月西藏昭融起诉称北大资源集团拖欠西藏昭融本息合计 15.17 亿元欠款，北京高级人民法院查封冻结了北大资源所持有的 51股权2019 年 6 月北大资产向北京市一中院起诉请求判定公司 2003 年改制无效2019 年 8 月公司股东北京招润股权遭冻结，冻结期为三年2019 年 10 月公司美元债

16、暴跌2019 年 11 月公司股东北大资产股权遭冻结，冻结期为三年资料来源：Wind，华西证券研究所图 1 北大方正关键信用事件与评级变动资料来源：华西证券研究所公司历史沿革和业务情况：信息技术起家，多元化发展北大方正集团有限公司成立于 1992 年 12 月，前身是北京大学全资设立的北京大学新技术公司，依托的是王选院士的激光照排技术。公司在 2003 年改制，改制之前为北大资产 100控股，改制后引入北京招润、成都华鼎、深圳康隆，分别占比 30、18和17，其中北京招润为员工持股。目前公司第一大股东是北京大学设立的国有独资企业北大资产经营有限公司（下称“北大资产”），持股比例为 70，北京招

17、润持股 30，公司实际控制人为教育部。但实际上北大资产仅自持 35的北大方正股权，其余 35为代持。北大资源代持的社会股东方的实控人是李友，所以李友及其一致行动人合计持有公司股权的 70。公司旗下有 17 家子公司，其中下属境内外上市共有 6 家，分别为方正科技、方正证券、方正控股、中国高科、北大医药和北大资源。图 2 北大方正股权结构资料来源：Wind，华西证券研究所公司以信息技术业务起家，多元化发展。公司主营业务主要包括信息技术（IT）、医疗医药、钢铁、金融证券、大宗商品贸易业务和产业地产六大板块，其中信息技术和医疗医药是公司的核心业务板块。公司其他业务主要包括物业租赁、教育培训等。201

18、6至 2018 年，公司营业收入较快增长，分别为 820.05 亿元、1041.82 亿元和 1332.74 亿元，复合增速为 16.73；公司净利润自 2017 年起下滑，2016 至 2018 年净利润分别实现 29.96 亿元、1.69 亿元和 14.94 亿元，2019 年出现亏损，三季度末净利润亏损 24.69亿元。大宗商品贸易贡献了公司主要收入，金融证券和产业地产是主要的毛利润来源。图 3 北大方正业务布局资料来源：评级报告，华西证券研究所图 4 大宗商品贸易为公司主要的收入来源（单位：亿元）2016201720182019一季度8007006005004003002001000信

19、息技术医药医疗金融证券大宗商品贸易产业地产钢铁资料来源：Wind，华西证券研究所图 5 2018 年期各业务毛利率均有所下滑，钢铁下滑明显80706050403020100-10-20-0.382016201720182019一季度-11.91信息技术医药医疗金融证券大宗商品贸易产业地产钢铁资料来源：Wind，华西证券研究所图 6 公司 2019 年一季度金融证券的毛利润占比最高为 64-2510128364信息技术医药医疗金融证券大宗商品贸易产业地产钢铁其他资料来源：Wind，华西证券研究所股权纠纷：“北大系”vs“郑航系”股权争夺涉及以北大资产为代表的北大系和以招润投资为代表的郑航系,起源

20、于公司于 2003 年的国有企业改制。根据改制方案，北大资产持有北大方正 35的股权，并以第一大股东的身份保持对改制后的公司具有相对控股地位；引入“方正集团管理层、主要科研人员和骨干组建的”北京招润，并持股 30；引入社会投资者成都华鼎和深圳康隆，分别持股 18和 17，实际上这两家公司的实际控制人为李友为代表的郑航系，由时任北大方正董事长魏新引入，魏新为郑航系一致行动人。随后北京招润的股权经过多次变化，最终李友及其一致行动人持股 100。2004 至 2005 年，为有利于公司对外融资，李友将成都华鼎和深圳康隆的股权交给北大资产代持，而实际上李友及其背后的郑航系合计持股 65，是北大方正的实

21、际控制人。在改制后的郑航系掌控时期，集团董事长仍为魏新，郑航系在集团董事会和监事会分别占据两席。2015 年 1 月，郑航系李友等高管因涉嫌内幕交易被相关部门要求协助调查，公司随即新推举北大系的黄桂田和张兆东为董事长和总裁，郑航系仅在监事会还留有两个席位。作为北大设立的校企国企，北大系这才夺回公司控制权。之后以李友为代表的郑航系多次主张要恢复成都华鼎和深圳康隆在北大方正持有的 35的股权，并积极行使招润投资持有的 30的北大方正的权利。2017 年 12 月 11 日，郑航系被爆派人抢夺北大方正保管的北京招润的公司公章和营业执照等。2019 年 6 月，北大资产起诉李友、余丽等人，主张签订的关

22、于转让北大方正于 2003 年签署的股权转让协议无效及北大方正的改制无效，已获得正式立案。法院最终的审判结果可能导致北大方正实控人持股比例由 70提高到 100。北大资产对于 2003 年改制无效的主张主要有三点理由：第一，北大方正改制所依据的财务文件涉嫌造假，将北大方正 2002 年 12 月 31 日的净资产审计价值由 20.69 亿元降至仅 8029 万元。第二，引入的战略投资者实为骗取股权的工具。改制引入的成都华鼎和深圳康隆并非改制定义的“业界知名”的社会股东，实为李友等人控制的个人公司，北京招润也并非员工持股激励平台，以李友为代表的郑航系最终通过这三家公司持有 70的股权，实现了对公

23、司的控制；第三，拿方正的钱买方正。按照协议，成都华鼎和深圳康隆应于 2004 年 1 月 6 日前支付 30转让款，2004 年 6 月 19 日前支付 70转让款。实际上，这两家公司在 2004 年 3 月才支付了 30，即 9450 万元转让款，2007 年北大方正向北大资产支付了 2.186 亿元作为这两家公司的转让款，截止至 2019 年 3 月，仍有 200 万元转让款未支付。李友为首的郑航系就这样一步步通过各种方式侵吞巨额国有资产，造成国有资产流失，而这一点早在 2017 年上半年中央第十三巡视组在对北京大学的巡视意见中就已经指出 “北京大学校办企业涉嫌巨额国有资产流失”。违约归因

24、核心业务发展疲弱，多元化发展失败北大方正以王选院士的激光照排技术起家，多元化发展下业务较为分散，缺乏亮点。公司核心业务是信息技术（IT）和医疗医药，但公司收入主要来自于大宗商品贸易，2018 年收入 682.31 亿元，占总收入的 51.2，而 2018 年信息技术和医疗医药收入合计占比仅 21.50；主要的毛利润来源是产业地产和金融证券，2018 年占比分别为 46.37和 32.85，而信息技术和医疗医药合计占比仅 18.45。然而，公司仅持有方正证券 27.75，北大资源 48.99，北大科技园 30的股权，持股比例均不高。信息技术业务的毛利率自 2018/年起持续下降，医疗医药业务在

25、2019 年上半年才扭亏为 盈，核心业务均发展疲弱。其他业务如金融证券，大宗商品贸易和钢铁等均受宏观经济影响较大，其中钢铁毛利率 2019 年一季度下滑到了-11.91，公司多元化发展失 败。公司期间费用快速增长，对利润侵蚀大，公司归母净利润连续三年亏损。2016 至2018 年，公司经营性净现金流分别为 15.80 亿元、78.17 亿元和 51.15 亿元，收现比分别为 110.32、109.36和 102.43，公司收入实现质量尚可，期间费用分别为124.16 亿元、154.19 亿元和 188.51 亿元，费用收入比为 14.52、13.64和 14.14，对利润侵蚀明显，致使公司进一

26、步亏损。公司利润依赖于金融工具投资收益、处置长期股权投资产生的投资收益，以及投资性房地产、金融资产公允价值变动产生的收益。公司归母净利润连续三年亏损，2017 和 2018 年分别亏损 5.45 亿元和 3.44 亿元，2019 年 1 至 9 月亏损 31.93 亿元。图 7 公司归母净利润连续三年亏损（单位：亿元）151050-5-10-15-20-25-30-3520002015201620172019三季报201810000-1000-2000-3000-4000-5000-6000归母净利润同比增长率资料来源：Wind，华西证券研究所公司债务高企，资产受限比例高，再融资难度大公司债务

27、高企，资产负债率持续上升。从合并报表的角度来看，2016 年至2018 年公司资产负债率分别为 76.68，76.71和 81.84，2019 年三季度末进一步上升到了82.84。据 Wind，申万一级行业中计算机企业资产负债率的中位数为 50.06，公司负债远超同业。母公司层面债务问题更加严峻，2018 年母公司资产负债率为 93.34， 2019 年三季度末为 95.59。图 8 公司债务高企，母公司资产负债率 2019 年三季度为 95.59合并报表口径母公司报表100959085807570656020152016201720182019三季报资料来源：Wind，华西证券研究所短期负债

28、占比高，集中偿付压力大。2016 至 2018 年，公司流动负债波动增长，由 836.18 亿元上升到 1667.68 亿元，2019 年三季度达 1907.30 亿元。公司非流动负债主要为应付债券，2018 年底应付债券余额为 916.24 亿元，其中一年内到期占比为27.25。债务结构上，2018 年末短期债务/长期债务为 0.54,2019 年三季度末该比例提升至 0.80，公司短期偿债压力较大。另外，公司筹资性现金流入/流出规模大，流入主要为取得借款，流出主要为偿还债务，2019 年三季度公司取得借款收到的现金为 1011 亿元，偿还债务支付的现金为 1021.1 亿元，说明公司主要靠

29、短期借款滚动来续借债务，流动性紧张程度可见一斑。公司对内担保规模大，或有担保风险较大。据 Wind，公司最新对内担保余额为330.84 亿元，对外担保余额为 7.02 亿元，分别占净资产的 52.71和 1.12。而子公司债务问题严重，北大资源资产负债率为 93.13，方正科技为 74.90，北大医药为47.71，公司面临较高的或有担保风险。其他应收款规模大，坏账计提比例低，资金占用情况严重。截止至 2018 年底，公司其他应收账款账面余额 677.14 亿元，计提坏账准备 12.32 亿元，计提比例较低为1.82，对公司资金形成较大占用。其中前五大其他应收款合计占比 36.31，集中度较高。

30、据评级报告，公司其他应收款主要为融资融券融出资金、信托计划和往来款，但往来款明细并未披露，在其他应收款规模如此巨大的情况下，公司资金被大股东或关联方占用的可能性较高。表 2 2018 年前五大其他应收款构成机构金额（亿元）占总额的比例融出资金154.5422.82华融证券股份有限公司55.918.26北京大学国际学院13.692.02北京北大创业园有限公司11.731.73资产管理计划10.001.48合计245.8736.31资料来源：评级报告，华西证券研究所公司以方正证券为主要的资产和利润来源，然而受金融领域强监管的限制，资金无法与集团畅通流通，合并报表层面显示的偿债资产被高估。据公司 2

31、019 年三季报，公司账面货币资金为 454.59 亿元。据媒体披露，货币资金中包括地产公司账款的预售监管以及保证金，受限总额约 260 余亿元，另外有 140 亿元左右为方正证券持 有，以及所属中国高科的部分资金，均无法提供给集团本部使用。母公司资产负债表显示 2019 年三季度末货币资金为 26.99 亿元，公司几乎无法从子公司获得货币资金支持。图 9 公司其他应收款规模大，资金占用情况严重（单位：亿元）75035700306502560020550155001020152016201720182019三季度其他应收款占总资产比资料来源：Wind，华西证券研究所北大方正下属上市公司股权受限

32、比例较高，再融资空间有限。截止至 2019 年 3 月，公司持有方正科技、方正证券、北大医药和中国高科股份的受限比例分别为 100，99.98，49.58和 74.36，其中公司直接持有方正证券股权的 48.54已质押。方正证券为公司资质最优的下属上市公司，公司所持股份几乎全部受限，公司通过股权质押进行再融资的空间十分有限。表 3 截止至 2019 年 3 月，公司下属上市公司持股受限比例较高公司名称公司持股比例受限股份占所持股份的比例方正科技11.65100方正证券27.7599.98北大医药34.5749.58中国高科20.0374.36方正控股30.60-北大资源48.99-资料来源：评

33、级报告，华西证券研究所股权纷争下公司治理混乱，核心业务占比逐渐降低由于北大方正 2003 年的改制存在方案瑕疵，员工持股逐渐外部化，国有股权转 让不合规等情形，为之后持续至今的公司控制权之争埋下了隐患。此间，公司及下属子公司涉及的诉讼不断，主要包括与政泉控股的纠纷，投资者因虚假陈述行为而导致的投资损失等，据公司披露涉及的重大诉讼案件高达 33 起。公司内部控制权不明导致的管理层不稳定以及外部持续的诉讼，公司治理面临巨大挑战。公司核心业务占比从 2009 年的 54.11逐渐下降至 2018 年的 21.50。图 10 自 2015 年起，公司核心业务占比逐年下降（单位： ）6050403020

34、100信息技术医疗医药资料来源：Wind，华西证券研究所违约后的处置：已进入破产重整程序违约后，2019 年 12 月 20 日召开的持有人会议一致表决通过延期支付“19 方正SCP002”本金至 2020 年 2 月 21 日，原存续期间的应计利息于 2019 年 12 月 23 日支付，北大方正以其持有的重庆银行股份有限公司股份为延期提供增信。2020 年 2 月 14日，北大方正收到北京一中院的通知，债权人北京银行认为北大方正未能清偿到期债务，且明显不具备清偿能力，但具有重整价值，因此对北大方正提出破产重组申请。2月 19 日，法院裁定受理北京银行对北大方正的重组申请，北大方正正式进入重

35、整程序。2 月 21 日，北京一中院于全国企业破产重组案件信息网发布债权申报。由于公司依法不得个别清偿，“19 方正 SCP002”不能按期足额偿付本息。2 月 26 日，法院批复许可公司重整期间继续营业。此外，北大方正存续美元债合计 22.5 亿美元。3 月 4日，北大方正下属坤智公司公告称，2021 年到期、3.1 亿美元浮动利率债券应于 2 月21 日付息，但公司和担保人（方正资讯）未能在 7 日内支付，已构成违约。同时，触发了 2020 年到期、票息 6.25的 4.9 亿美元债券的交叉违约。破产重整是一种积极的再建型债务清理制度，主要方式包括债务转资本，债务条款变更，资产重组，非现金

36、资产抵债和引入新投资者。市场上关于北大方正引入新战略投资者的传言不断，而最终的战略投资人尚未确定。2019 年 12 月 3 日，北大方正集团首次出现债务违约的第二天，方正证券在公告中称经由公司向北大方正集团函 证，按照中央关于高校所属企业体制改革的相关部署，北大资产拟为北大方正集团引入大型央企作为战略投资人。实际上，关于北大方正集团战略投资人的引入市场上一直传言不断。央企中建交、珠海国资委旗下的珠海华发集团、泰国正大集团旗下的正大金控以及国有四大 AMC 之一的中国信达均被传有望参与到北大方正集团的改制中来，然而方正最终的战略投资人仍悬而未决。表 4 北大方正集团存续美元债中由坤智公司发行的

37、两笔美元债已违约年限美元）诺熙资本2018/1/242023/1/245.352.834诺熙资本2018/1/242021/1/244.70.832诺熙资本2019/1/282022/1/287.51.843.5诺熙资本2017/4/202020/4/204.5750.073坤智公司2018/4/172020/10/176.250.564.9坤智公司2018/5/212021/5/216.33131.153.1First FZ BOND LTD.2018/11/162020/11/166.90.642发行人发行日期回售/到期日票息（ ）剩余余额（亿资料来源：公开资料，华西证券研究所表 5 北大

38、方正集团违约后进展时间事件2019 年 12 月 2 日联合资信和联合评级将公司评级调低为 A，评级展望为负面2019 年 12 月 3 日方正证券公告称向方正集团书面函证，北大资产拟为方正集团引入大型央企作为战略投资人2019 年 12 月 6 日公司所持方正证券和中国高科部分股份被司法冻结2019 年 12 月 23 日公司兑付“19 方正SCP002”应付利息，兑付日由 12 月 1 日调整为 2020年 2 月 21 日2020 年 2 月 18 日公司公告称 2 月 14 日收到法院通知，债权人北京银行对公司提出破产重整申请2020 年 2 月 19 日联合资信和联合评级将公司评级调

39、低为 B，评级展望为负面2020 年 2 月 19 日北京一中院裁定受理北京银行对公司的破产重整申请2020 年 2 月 21 日北京一中院于全国企业破产重组案件信息网发布债权申报公告2020 年 2 月 21 日由于公司被裁定进入破产重整，公司依法不得个别清偿，“19 方正SCP002”不能按期足额偿付本息2020 年 2 月 26 日北京一中院批复许可公司重整期间继续营业2020 年 2 月 21 日联合资信和联合评级将公司评级调低为 C资料来源：Wind，华西证券研究所启示关注不同评级机构给出的评级结果分化。发行人委托的联合资信和联合评级给出的评级结果与投资人付费的中债资信给出的评级结果

40、长期出现分歧，在本事件中，中债资信对于信用风险的预估显然更为谨慎。北大方正是典型的“母弱子强”模式，母公司层面主要承接债务，子公司运营集团业务，该模式下需要母公司具有极强的资源分配和资金调配能力。集团下各子公司的自主造血能力和资金需求往往差异较大，母公司对融入资金在各子公司间分配与回笼能力不匹配，在对子公司资金调配能力一般的情况下，容易引发母公司流动性紧 张，进而影响偿债能力。北大方正合并报表范围内的许多子公司持股比例并未到 50，如公司重要盈利来源的方正证券，持股比例仅为 27.75。特别的，方正证券作为金融机构，具有资产和负债双高的特点，极大的扩大了北大方正的资产规模，加上金融机构强监管的

41、要求 下，资金无法与集团畅通流通，致使集团合并报表“水分”较大。在此情况下资产负债表呈现出来的偿债能力是被高估的，需要仔细甄别公司真实的偿债水平。北大方正作为违约的第一家校办国企，“校企”信仰势必受到冲击。随着校企改革的推进，北大方正“校企”的性质逐渐淡化。目前北大资产虽持股 70北大方正，但其中 35的北大方正股权为替实控人为李友的社会股东代持，李友及其一致行动人实际持有 70的北大方正股权，公司作为“校办国企”名存实亡，股东的支持意愿与改制前不可同日而语，需加强对“假国企”的甄别，回归对信用基本面的判断。另一方面，公司自 2005 年至今除上市子公司外未曾向股东分红，公司过高的有息债务规模

42、（766.64 亿元）亦让校方股东爱莫能助。校企改革依旧是主旋律，2018 年 5 月 11 日高等学校所属企业体制改革的指导意见发布，要求对高校所属企业进行全面清理和规范。2019 年 12 月 31 日，原清华系的同方股份作为校企改革首批试点单位完成了控股股东股权转让由清华紫光变更为中核资本，实控人由教育部变更为国务院国资 委。类别发行人实际控制人债券余额资产负实控人持（亿元）债率股比例北大方正集团有限公司教育部365.482.7470方正证券股份有限公司教育部123.872.0320.45清华控股有限公司教育部146.6675.71100紫光集团有限公司教育部372.4673.6851表

43、 6 主要校企境内发债主体梳理（截止至 2020 年 3 月）北大系清华系北京紫光通信科技集团有限公司教育部30-51哈工大系紫光国芯微电子股份有限公司教育部335.0418.67诚志股份有限公司教育部2031.6245.20启迪控股股份有限公司教育部28.773.8744.92启迪科技股份有限公司教育部17.759.9725.40启迪环境科技发展股份有限公司教育部4163.114.97同方国信投资控股有限公司教育部230.9281.041.57泰豪科技股份有限公司-9.6263.92-重庆渝涪高速公路有限公司教育部954.330.70重庆路桥股份有限公司教育部1.2542.520.37哈尔滨

44、工大高新技术产业开发股份有限公司哈尔滨工业大学8.2107.6417.18资料来源：Wind，华西证券研究所：注：启迪环境和同方国信资产负债率为 2019 年中报数据，其余为三季报表 7 北大方正主要财务指标（单位：亿元）指标2019 年三季度2018 年2017 年2016 年2015 年总资产3657.123606.142461.212392.731965.6净资产627.6654.79573.1554.53537.05总负债3029.512951.351888.121838.21428.56货币资金454.59329.58220.55261.43294.55资产负债率（ ）82.8481.8476.7176.8272.68经营活动现金净流量75.5551.1511.3812.7911.9投资活动现金净流量81.64-137.476