信视角看债：防守反击正当其时

1、目录上周热点回顾 1 HYPERLINK l _TOC_250010 宏观杠杆率阶段性松绑有何意味？ 1 HYPERLINK l _TOC_250009 信用利差的保护垫属性 3 HYPERLINK l _TOC_250008 高评级主体融资强势，信用债换手率维持高位 4 HYPERLINK l _TOC_250007 加杠杆做套息，向品种要收益 5 HYPERLINK l _TOC_250006 行业百态，民企拐点 7 HYPERLINK l _TOC_250005 防守反击，正当其时 9风险因素 10 HYPERLINK l _TOC_250004 市场回顾：融资下降，收益率上行 10 H

2、YPERLINK l _TOC_250003 一级发行：净融资量下降，资金成本上行 10 HYPERLINK l _TOC_250002 二级市场：收益率整体上行，信用利差变化不一，期限利差继续走扩 13 HYPERLINK l _TOC_250001 主体评级调整情况 17 HYPERLINK l _TOC_250000 债市杠杆率跟踪 19插图目录图 1：M2 增速与社融存量增速（单位：%） 1图 2：非金融全社会杠杆率与同比增幅（单位：%） 1图 3：各评级产业债利差走势（单位：bps） 2图 4：国开债到期收益率曲线变动 3图 5：AA+中短票到期收益率曲线变动 3图 6：信用债收益率

3、与杠杆套息空间 6图 7：PPN 信用利差、中票信用利差与流动性溢价（bps） 6图 8：私募债信用利差、一般公司债信用利差与流动性溢价（bps） 6图 9：永续债品种利差与 10 年国开债收益率 7图 10：基建、地产链条债券利差（单位：bps） 7图 11：不同企业性质产业债利差走势（单位：bps） 8图 12：社融增速与信用利差的相关性明显 8图 13：社融增速与信用利差的相关性明显 9图 14：信用债发行量及净融资额走势（亿元） 10图 15：城投债发行量及净融资额走势（亿元） 10图 16：地产债发行量及净融资额走势（亿元） 10图 17：钢企债发行量及净融资额走势（亿元） 11图

4、18：煤企债发行量及净融资额走势（亿元） 11图 19：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元） 11图 20：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元） 11图 21：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元） 12图 22：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元） 12图 23：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元） 12图 24：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元） 12图 25：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元） 12图 26：资金成本（%） 13图 27：城投债周度换手率 17图 28：产业债周度换手率 17图 29：各类机构债市杠杆率走势（单位：%） 19图 30：各类商

5、业银行债市杠杆率走势（单位：%） 20表格目录表 1：2017 年金融去杠杆相关监管文件 2表 2：各类债券取得相同持有期收益率所对应的到期收益率变动（单位：bps） 3表 3：各板块信用债年初至今表现（单位：亿元，bps） 4表 4：信用债周度换手率数据 5表 5：资金成本变动情况 13表 6：信用债收益率变动情况-中短票 13表 7：信用债收益率变动情况-企业债 14表 8：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps） 14表 9：信用利差（国开债）变动情况-中短票 15表 10：信用利差（国开债）变动情况-企业债 15表 11：期限利差变动情况-中短票 16表 12：期限利差变

6、动情况-企业债 16表 13：上周（5.11-5.17）主体评级调低债券 17表 14：上周（5.11-5.17）主体评级调高债券 19近期无风险利率回调明显，但信用债在利差保护下受到的冲击相对较小，央行“允许宏观杠杆率有阶段性上升”的表态也释放出宽信用的积极信号。策略方面，杠杆套息依然可行；品种方面，永续债与私募债仍有票息优势；行业方面，民企融资端开始修复，利差拐点渐行渐近，防守反击正当其时。 上周热点回顾云南城投集团并入云投集团，国资整合对于改善融资环境意义显著。根据云南省委、省政府统一部署，云南省国资委将持有的云南城投集团 50.59%股权注入云投集团，云南省财政厅将持有的云南金控集团

7、100%股权注入云投集团，意在将云投集团打造成为云南省综合性投资公司，云南城投集团则定位为云南省文化旅游、健康服务产业的龙头企业。我们认为国资兼并的目的主要包括：（1）增大资产规模，提升外部评级；（2）整合同类业务，减少相互竞争。从现有案例看，通过做大国企规模，一定程度上可以降低融资成本，当前云南城投集团的债券收益率较高，随着国企整合的推进，估值空间提升带来选择机会。 宏观杠杆率阶段性松绑有何意味？央行有关负责人连续 2 月提到“允许宏观杠杆率阶段性上升”。疫情冲击下，逆周期调节优先级提升，央行货币投放明显增加，4 月 M2 同比增速达到 11.1%，创 2017 年以来高点。宽货币下，实体融

8、资环境改善，4 月社融存量同比增速达到 12.0%，较 3 月进一步提升 0.5pcts。从央行表态来看，有关负责人在解答一季度和 4 月份金融数据情况时均提到“当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升”，从而扩大对实体经济信用支持，推动复工复产，为未来更好地保持合理的宏观杠杆率创造有利条件。根据我们的测算，4 月末非金融全社会杠杆率达到 254.4%，且杠杆率同比增幅持续提升，接近 2016 年高点水平。图 1：M2 增速与社融存量增速（单位：%）图 2：非金融全社会杠杆率与同比增幅（单位：%）M2:同比社会融资规模存量:同比非金融全社会杠杆率同比增幅（右轴）18.016.014.012.010

9、.08.02015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-046.0280352603024025220202001518016010140512002008/122009/082010/042010/122011/082012/042012/122013/082014/042014/122015/082016/042016/122017/082018/042018/122019/082020/04100-5资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：

10、Wind，中信证券研究部测算产业债评级间利差分化滥觞于 2017 年去杠杆。2017 年金融去杠杆的基调奠定于 3 月末至 4 月初，彼时银监会集中发文整治“三违反”、“三套利”、“四不当”和“银行业存在的十个方面问题”，重点加大对同业和资管等业务的监管力度，2017 年 11 月发布的资管新规征求意见稿则属于监管的集合。去杠杆之下，金融空转被监管，但与此同时也波及了金融体系对于实体经济的融资支持，尤其是体现在非标的大幅收紧。2017 年下半年开始，不同评级产业债之间的利差开始分化，并在 2018 年违约潮下进一步拉开差距。持续高发的违约、若干次中小银行风险、“花式操作”翻新等多重因素下，信用

11、分层现象延续至今，截至 2020 年 5 月 13 日，AAA、AA+和 AA 产业债利差分别为 82bps、175bps 和 306bps。表 1：2017 年金融去杠杆相关监管文件日期事件描述银监会发布关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知（45 号文），2017/3/282017/3/292017/4/62017/4/72017/4/72017/4/122017/11/172017/12/22在银行业全面开展“违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章”专项治理工作，并要求银行对违规行为进行自查自纠。银监会发布关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通

12、知（46 号文），针对银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展专项整治。银监会发布关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知（53 号文），要求机构自查。银监会下发关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见（4 号文），提出 24 项政策措施，强调杜绝违法违规行为和市场乱象，切实查纠参与方过多、结构复杂、链条过长、导致资金脱实向虚的交易业务，确保金融资源流向实体经济。银监会发布关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知（5 号文），要求组织全国银行业集中整治行业乱象，包括股权和对外投资，

13、机构和高管，规章制度，业务、产品、人员行为，行业廉政风险，监管履职，内外勾结违法行为，非法金融活动。银监会发布关于如实弥补监管短板提升监管效能的通知（7 号文），强化风险源头遏制，确保入股银行资金为投资人自有资金，防止通过委托他人代持股权。针对银行业目前存在的突出风险，补充完善股东管理、交叉金融产品、理财业务等监管制度。一行三会联合外管局发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿），提出去刚兑、去资金池化、去通道化三大监管核心。银监会发布关于规范银信类业务的通知（55 号文），规范银信类业务，要求穿透监管，信托公司履行受托责任；对银信类业务违规行为采取补提资本和拨备、实施行政处罚。

14、资料来源：银保监会，中国人民银行，证监会，外管局，中信证券研究部图 3：各评级产业债利差走势（单位：bps）AAAAA+AA400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01201

15、9-052019-092020-012020-050.0资料来源：Wind，中信证券研究部宏观杠杆率阶段性松绑，信用周期迎来积极信号。以杠杆率为代表的监管指标放松，必然会伴随着监管态度的放松，我们认为在杠杆率的分母端恢复到“疫前”水平之前，对于分子端的阶段性放松不会转变，信用周期的扩张没有争议。宽信用的终极目的在于拉动经济增速，其过程则必然伴随着微观主体的流动性改善乃至经营恢复，并汇总到盈利和现金流的企稳，最终以违约率下降的方式压缩信用风险。站在周期的起点上，中低评级信用利差的压缩行情渐行渐近。 信用利差的保护垫属性5 月无风险利率回调明显，信用债受冲击相对较小。5 月以来，海内外疫情防控的进

16、展偏积极，且市场普遍预期两会将宣布多项财政刺激政策，此外，进出口数据、金融数据等超预期同样使得经济企稳预期升温，在此背景下，货币政策则进入静默期，主要是人民币汇率处于压力位，短期内对货币投放形成约束。多重因素影响下，5 月无风险利率明显上行，尤其是中长端利率，相比之下，信用债的调整幅度较小，主要受益于信用利差的缓冲作用，以及宽信用初见成效带来的 risk-on 因素。图 4：国开债到期收益率曲线变动图 5：AA+中短票到期收益率曲线变动变动(bps)2020/4/30(%)2020/5/14(%)变动(bps)2020/4/30(%)2020/5/14(%)3.53.02.52.01.51.0

17、0.50.00 0.25 0.5 0.75 135710403020100-10-20-305.04.03.02.01.00.00 0.25 0.5 0.75 135710403020100-10-20-30资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部测算利率回调阶段更加凸显信用利差的保护垫属性。5 月以来信用债调整幅度整体小于利率债，但目前的信用利差仍处于历史较高水平，从当前的收益率曲线出发，我们分析不同的基准利率变动情境下，各评级、期限的信用债打平 10 年国开债所对应的到期收益率变动。情景分析显示，假设 2020 年 5 月 15 日平价买入，并持有至 2020

18、年 9 月 30 日卖出，则当 10 年国开收益率不变或上行时，各评级、期限的信用债基本可以在信用利差继续走扩的条件下依然跑赢利率债，如果信用利差维持不变甚至收窄，则信用债收益率将超出利率债。利差保护垫之下，信用债性价比凸显。表 2：各类债券取得相同持有期收益率所对应的到期收益率变动（单位：bps）债券种类情境一情境二情境三国开10Y01020AAA+1Y-171162503Y1346795Y62544AAA1Y-141192533Y1851845Y143453AA+1Y-51292633Y2356895Y183858AA1Y211552903Y2963965Y224262资料来源：Wind，

19、中信证券研究部 注：假设 2020 年 5 月 15 日平价买入，2020 年 9 月 30 日卖出 高评级主体融资强势，信用债换手率维持高位一级市场方面，各评级城投债均实现净融入资金，产业债则呈现评级分化。2020 年年初至今（截至 5 月 14 日），城投平台的融资优势明显，AAA、AA+和 AA 评级城投债分别实现 2494.7 亿元、3669.1 亿元和 1875.2 亿元的净融资，反映逆周期调节下城投平台“刚兑”预期的强化。产业主体方面，AAA 级房企、煤企、钢企和民企同样实现了较好的信用传导，年初至今的净融资规模分别为 977.6 亿元、406.6 亿元、308.0 亿元和 115

20、0.4 亿元，自上而下的“抗疫”政策颇有成效，但低评级主体的融资环境仍未有明显改观，AA 民企债年初至今净偿还 212.0 亿元。信用利差整体上行，配置性价比回升。2020 年年初至今，无风险利率下行较快，信用利差出现一定程度的被动走阔，配置性价比也有所回升。具体而言，AAA、AA+和 AA级城投的信用利差年初至今分别上行 7、26 和 30bps，AAA 级房企、煤企和钢企的信用利差年初至今分别上行2、22 和13bps。此外，民企利差由年初的311.1bps 略降至304.6bps，虽收窄幅度微弱，但仍体现市场的资质下沉，同时也与票面利率较低的疫情防控债拉低二级估值收益率有关。成交量方面，

21、高等级周期债交投最活跃。2020 年年初至今，城投债的绝对成交量大幅领先于其他信用债板块，其中 AAA 城投债的交投尤其活跃，虽然债券存量规模与 AA+和 AA 城投债相近，但年初至今的成交量达到 14197.0 亿元，明显高于后两者，体现较高的换手率。此外，交投活跃程度较高的还包括高等级周期债，AAA 级煤炭债和 AAA 级钢铁债年初至今的换手率分别为 47%和 64%，甚至高于 AAA 级城投债的 36%。表 3：各板块信用债年初至今表现（单位：亿元，bps）类别主体评级发行到期净融资年初信用利差最新信用利差债券存量规模年初至今成交量AAA6577.84083.12494.781.388.

22、039321.814197.0城投AA+6186.82517.73669.1104.1129.935348.310205.9AA3960.62085.41875.2261.4291.635544.77649.1AAA1831.5853.9977.677.580.013150.53193.7房企AA+370.2265.4104.8321.9274.54502.6740.4AA316.2236.379.9290.1324.63940.6726.3煤炭AAA1678.21271.6406.6111.7134.08111.03817.7类别主体评级发行到期净融资年初信用利差最新信用利差债券存量规模年初

23、至今成交量AA+55.046.28.8156.0173.2307.483.4钢铁AAA1206.0898.0308.093.6106.44837.63072.0AAA2372.01221.61150.413501.03019.1民企AA+937.8748.1189.8311.1304.65613.91338.7AA151.4363.4-212.02562.8262.0资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至 2020 年 5 月 14 日5 月以来，信用债换手率有所下行。春节后首个交易周受疫情影响较大，部分投资机构未实现完全复工，信用债的交投活跃度有较大的下滑，城投债和产业债的周度换手

24、率分别为 0.62%和 1.24%，均创下 2019 年以来的最低值。但随着从业人员复工进度的提升，以及信用债市场不断演绎的行情，34 月信用债换手率持续提升。5 月以来，信用债交投活跃度有所下降，最近一周公募城投债和产业债的换手率分别为 2.76%和 3.57%，低于 4月均值。表 4：信用债周度换手率数据周度城投产业全部公募私募全部公募私募2020/1/31.17%1.39%0.68%1.85%2.15%0.54%2020/1/102.11%2.56%1.10%3.45%4.05%0.76%2020/1/172.13%2.55%1.21%3.08%3.56%0.93%2020/1/231.

25、92%2.27%1.16%2.36%2.71%0.81%2020/2/70.62%0.82%0.18%1.24%1.46%0.23%2020/2/141.24%1.53%0.60%1.90%2.20%0.56%2020/2/211.66%1.98%0.95%3.07%3.59%0.71%2020/2/282.00%2.34%1.28%3.20%3.74%0.75%2020/3/62.16%2.61%1.19%2.75%3.13%1.05%2020/3/132.32%2.76%1.37%3.58%4.14%1.01%2020/3/202.54%3.18%1.19%4.43%5.19%1.02%2

26、020/3/273.07%3.83%1.49%4.46%5.26%0.79%2020/4/32.57%3.16%1.35%4.32%5.07%0.85%2020/4/102.18%2.70%1.10%3.71%4.40%0.54%2020/4/172.98%3.70%1.48%4.40%5.19%0.75%2020/4/303.07%3.65%1.90%3.22%3.69%1.04%2020/5/81.08%1.27%0.67%1.11%1.27%0.36%2020/5/152.33%2.76%1.46%3.09%3.57%0.79%资料来源：Wind，中信证券研究部 加杠杆做套息，向品种要收

27、益拉长久期胜率并不明朗，下沉资质属于打明星球。近期无风险利率回调，跌出一定的配置价值，但未来一段时间内长端利率的博弈仍将围绕数据与政策展开，经济恢复、财政力度、货币政策配合、汇率约束等都存在一定的扰动，目前并非下重注的好时机，拉长久期的胜率并不明朗。至于资质的抉择，我们认为当前信用环境正处于改善周期的起点，但展期、置换、闪电会议等“花式”操作依然制约投资机构的下沉意愿。决策层在学习效应之下对于企业融资的支持值得肯定，但后疫情时期的次生冲击对于低资质主体的流动性依然会造成考验。在下沉资质的选择中，我们认为民企或将有结构性机会，建议关注医药和化工龙头民企的业绩边际改善，但不应放松对于尾部风险的提防

28、。杠杆套息是 easy ball。流动性持续宽松之下，资金成本不断下行，杠杆套息的空间较 2019 年下半年有明显的改善。以 R007 的 10 日移动平均值作为杠杆资金成本，目前 1年期和 3 年期 AAA 信用债的套息空间分别为 30bps 和 95bps，虽有所收窄，但仍有空间。2020 年以来，机构债市杠杆率普遍触底回升，反映机构对于杠杆套息策略重拾信心，2017年去杠杆的阴霾似乎渐行渐远，流动性呵护下俨然黄马褂加身。图 6：信用债收益率与杠杆套息空间5.04.03.02.01.00.01YAAA套息空间(bps)3YAAA套息空间(bps)1YAAA(%)3YAAA(%)R007(%

29、,10dMA)160140120100806040200资料来源：Wind，中信证券研究部私募品种流动性溢价仍在，票息优势明显。高等级不含权公募债的收益率已经降至历史低位，我们认为从品种角度出发，投资者可以换个思路，在维持主体等级不变的前提下，在非公开品种中寻求超额收益。协会券种而言，当前 AAA 级 PPN 与中票之间的流动性溢价为 65bps，近 1 年来基本维持在 6070bps 之间；交易所券种而言，当前 AAA 级私募债与一般公司债之间的流动性溢价为 99bps，近 1 年来在 80110bps 之间波动。整体而言，私募品种相较于公募品种的流动性溢价基本稳定，票息优势明显。图 7：P

30、PN 信用利差、中票信用利差与流动性溢价（bps）图 8：私募债信用利差、一般公司债信用利差与流动性溢价（bps） 流动性溢价PPN信用利差中票信用利差流动性溢价私募债信用利差一般公司债信用利差2001501005008025060702005015040301002050102019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/0500140120100806040202019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/1120

31、19/122020/012020/022020/032020/042020/050资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部再融资环境友好，永续债延期概率不高。截至 2020 年 5 月 14 日，永续债品种利差为 82bps，近 1 个月来基本不变。当前信用债再融资环境友好，而永续债发行人又多为央企、国企，其中的高等级主体能够以较低的成本进行再融资，选择以永续债延期的方式滚续债务的可能性很低。目前 AAA 永续债相比于同等级的不含权信用债而言依然具备明显的票息溢价，且安全性正在提升，配置价值凸显。图 9：永续债品种利差与 10 年国开债收益率永续债品种利差(bps)

32、10Y国开(%，右轴)120.0110.0100.090.080.070.060.05.65.14.64.13.63.12016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052.6资料来源：Wind，中信证券研究部 行业百态，民企拐点中高等级房企和城投利差中规中矩。2018

33、年下半年以来，中高等级房企和城投信用利差持续下行，2020 年上半年波动加剧，先是在无风险利率快速下行阶段出现被动抬升，近期又随着基准利率的反弹而再次下行，截至 2020 年 5 月 14 日，AAA 级房企、AAA 级城投和 AA+级城投的信用利差分别为 80bps、88bps 和 130bps，超额收益并不充分，且连续的逆周期政策也已经无法进一步压缩利差。图 10：基建、地产链条债券利差（单位：bps）AAA房企AAA城投AA+城投250.0200.0150.0100.050.02015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-03

34、2016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-050.0资料来源：Wind，中信证券研究部民企信用利差仍在高位，拐点隐现。2017 年去杠杆冲击下，民企再融资难度提升，信用环境恶化之下民企债信用利差大幅走扩，与地方国企和中央国企拉开差距，截至 2020年 5 月 14 日，中央国企、地方国企和民企的

35、信用利差分别为 74bps、107bps 和 305bps。以杠杆率为代表的监管指标放松，必然会伴随着监管态度的放松，我们认为当前正处于信用周期的扩张起点。宽信用的终极目的在于拉动经济增速，其过程则必然伴随着微观主体的流动性改善乃至经营恢复，并汇总到盈利和现金流的企稳，最终以违约率下降的方式压缩信用风险。存量民企债中，17 年以来优胜劣汰的市场环境也造就一批“幸存”产业类主体，尝试在民营产业债中进行再次筛选将是投资机构面临的新选择。图 11：不同企业性质产业债利差走势（单位：bps）中央国企地方国企民企400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02010-01

36、2010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-050.0资料来源：Wind，中信证券研究部图 12：社融增速与信用利差的相关性明显AA产业债利差（bps）民企债利差（bps）社融存量增速（%，右轴）400.0350.

37、0300.0250.0200.0150.0100.08.09.010.011.012.013.014.015.016.02015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/0417.0资料来源：Wind，中信证券研究部连续出清后，违约风险已有明显缓解。20152016 年的信用

38、债扩容使得低资质主体涌入债市，但 2017 年去杠杆提升再融资难度，流动性困境在 20182019 年的偿债高峰中演变为首次违约数量和规模的急剧上升。但随着低资质主体陆续以违约形式得以出清，2020年初至今的首次违约发行人数量与涉及债券规模均连续环比下降，一季度有 6 家发行人首次违约，涉及债券规模 70.9 亿元，二季度目前为止仅 2 家发行人首次违约，涉及债券规模 16.5 亿元。虽然今年有较多的“花式”操作，但实际上大部分都没有对投资者造成损失，舆论的热度一定程度上放大了这些“花式”操作的负面影响，我们认为目前违约风险已有明显的缓解。图 13：社融增速与信用利差的相关性明显首次违约企业数

39、量首次违约时债券余额(亿元)20140.018120.01614100.01280.010860.0640.02420.02014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q200.0资料来源：Wind，中信证券研究部产业债的挖掘中我们将视角放在医疗大板块和化工两个领域。化工方向看民营炼化龙头，近年来在融资上各具特色，诸如受益于银团贷款、地

40、方国企入股、定向增发等多融资渠道，经营上和同行海外竞争者相比也具备明显的成本优势。医疗方向整体上政策扶持力度较大，细分的医药行业经营相对稳定，医疗器械、医疗 IT 等或将受益于新基建政策。对于产业债择券而言，短期内面临的不确定性主要来源于 5-6 月份评级调整对相关个券估值收益率的扰动。 防守反击，正当其时基准回调方显信用票息价值。随着国内经济筑底反弹，基本面对债市的利多因素不在，伴随央行近期谨慎的货币操作，无风险利率持续回调，也带动信用估值的震荡，客观而言，我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，但能否再度宽松也面临汇率和

41、通胀预期等因素制约，因此，在无风险利率的不确定性行情催化过程中，把控票息带来的信用价值则不失为上上之选。当前信用利差空间已被拉开，相比于利率品类的性价比更为明显。今年信用下沉策略逐渐演变为信用分化机会。去年的盈利模式是逆周期之下中低等级城投债的资本利得和票息，但是无论是城投还是地产，今年低等级信用利差继续收窄概率在降低，因此在经济和金融的影响下，预计宏观和微观匹配将出现犬牙交错态势，因此 2020年信用债我们关注分化带来的机会，在逆周期基建链条中择取中低等级品种吃票息，同时在高等级中短期限流动性更好的品种中做进攻。信用策略方面，二季度杠杆票息久期。上半年以来非银加杠杆趋势明显，在短端资金价格稳

42、定的情况下相对稳妥；票息次之，产业挖掘信用下沉均可尝试，如无法调整入仓 标准，可在高等级非公开或者永续层面获取相对收益；虽然期限利差整体维持高位，长久 期配置价值不错但可能存在估值风险，建议根据负债稳定程度和收益需求来制定相应策略。 风险因素监管政策再度收紧，市场资金面上行，再融资难度加大等。 市场回顾：融资下降，收益率上行一级发行：净融资量下降，资金成本上行发行来看，信用债发行规模 5 月 11 日至 5 月 17 日为 1167.23 亿元，发行 113 只，总偿还量 1452.99 亿元，净偿还 285.76 亿元。其中城投债 100 亿元，发行 12 只，净偿还 241 亿元；地产债

43、27.1 亿元，发行 3 只，净偿还 14 亿元；钢企债无发行，净偿还 40亿元；煤企债 55 亿元，发行 3 只，净偿还 3.7 亿元。图 14：信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-1

44、12019-122020-012020-022020-032020-042020-05-8000资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日图 15：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 16：地产债发行量及净融资额走势（亿元）40003000200010000-1000-2000-30002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052018-012018-032018-052018-072018

45、-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-4000总发行量总偿还量净融资额10008006004002000-200-400-600-800总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日图 17：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 18：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）5004003002001000-100-200-3002018-012018-032

46、018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-400总发行量总偿还量净融资额6004002000-200-400-600总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日资料来源：Wind，中信证券研究

47、部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日国企信用债发行规模 5 月 11 日至 5 月 17 日为 1056.23 亿元，发行 102 只，总偿还量 1352.71 亿元，净偿还 296.48 亿元。民企信用债发行规模 111 亿元，发行 11 只，总偿还量 79.28 亿元，净融资 31.72 亿元。图 19：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 20：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元）20000150001000050000-50002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-0720

48、19-092019-112020-012020-032020-052018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-10000总发行量总偿还量净融资额25002000150010005000-500-1000-1500总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日资产支持证券发行规模 5 月 11 日至

49、 5 月 17 日为 173.14 亿元，发行 35 只，总偿还量 155.8 亿元，净融资 17.34 亿元。房企无发行，总偿还量、净偿还均为 0。图 21：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 22：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）500040003000200010000-1000-20002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-3000总发行量总偿还量净融资额300250200150100500-5

50、0-1002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-150总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日中资美元债发行规模 5 月 11 日至 5 月 17 日为 63.5 亿美元，总偿还量 24.94 亿美元，净偿还 38.56 亿美元。其中城投无发行，净偿还为 0；房企无发行，净偿还为 0。

51、图 23：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-2002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05-300资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截止 5

52、月 17 日图 24：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图 25：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）706050403020100-10-20-302018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-40总发行量总偿还量净融资额200150100500-502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-1

53、12020-012020-032020-05-100总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日资金成本上行。5 月 11 日至 5 月 17 日，R001 上行 8.12bps，现值 0.92%；R007 上行 15.22bps 至 1.41%，R1M 上行 32.75bps 至 1.77%；R3M 上行 33.78bps，现值 1.85%。图 26：资金成本（%）R007DR007GC007票据直贴利率:6个月3.503.002.502.001.501.0

54、0资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2020 年 5 月 17 日表 5：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0010.928.124.07%2.022.512.90R0071.4115.225.42%2.523.003.62R1M1.7732.7510.91%3.063.864.66R3M1.8533.7814.31%3.073.944.77IRS:FR007：1 年1.44-4.460.012.563.123.50IRS:3M Shibor：1 年1.58-6.300.012.843.364.45资料来源：Wind，中信证券研究部

55、 截至 2020 年 5 月 17 日二级市场：收益率整体上行，信用利差变化不一，期限利差继续走扩收益率方面（5.11-5.17）：（1）中短票收益率整体上行。其中 AAA 短融上行 2bps， 3Y 中票上行 6bps，5Y 中票上行 11bps；AA 短融无变化，3Y 中票上行 4bps，5Y 中票上行 11bps；AA-短融上行 2bps，3Y 中票上行 5bps，5Y 中票上行 12bps。（2）企业债收益率整体上行。AAA 企业债 1Y 上行 2bps，3Y 上行 6bps，5Y 上行 11bps；AA 企业债 1Y无变化，3Y 上行 4bps，5Y 上行 11bps；AA-企业债

56、1Y 上行 2bps，3Y 上行 5bps，5Y上行 12bps。收益率短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/5/151.872.032.424.642.562.773.205.383.143.493.936.112020/5/91.852.022.424.622.502.723.165.333.043.383.836.002019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周变化（BP）2102654511121112较年初变化（BP）-164-171-163-1

57、41-121-123120-106-86-81-105-94历史均值3.954.224.505.514.274.614.976.194.524.925.376.64最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置3.183.383.634.943.623.884.185.773.994.344.806.23表 6：信用债收益率变动情况-中短票-收益率短融中票 3Y中票 5Y1/2 位置4.014.244.475.504.364.685.016.134.574.965.386.663/4 位置4.624.965.246.214.8

58、05.185.566.735.015.435.897.09最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-208-219-208-87-171-183177-80-138-142-144-53-收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/5/151.872.032.424.642.552.773.205.383.143.493.936.112020/5/91.852.022.424.622.492.723.165.333.043.383.83

59、6.002019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周变化（BP）2102654511121112较年初变化（BP）-164-171-163-141-115-114-116-102-86-81-105-94历史均值3.834.204.505.384.214.635.006.054.494.975.426.52最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置3.033.313.574.863.533.844.185.623.924.324.806.041/2 位

60、置3.924.264.485.374.274.685.026.064.545.015.476.533/4 位置4.664.995.216.094.805.355.626.705.025.575.947.09最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38现值-均值（BP）-196-217-208-74-166-186-180-67-135-148-149-41资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2020 年 5 月 15 日表 7：信用债收益率变动情况-企业债资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2020 年 5 月 15 日收益