信视角看债：新的一年地产债利差如何演变

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 分类讨论地产债利差1 HYPERLINK l _TOC_250008 中央国企地产债利差较低，食之无味弃之可惜1 HYPERLINK l _TOC_250007 地方国企地产债两极分化，掐头去尾取其中段2 HYPERLINK l _TOC_250006 全国性民营房企波段较多，预期差是博弈关键4 HYPERLINK l _TOC_250005 区域性民营房企项目集中，择券参考因城施策6 HYPERLINK l _TOC_250004 市场回顾：融资端上行，收益率下行8 HYPERLINK l _TOC_250003 一级发行：净融资量上升8

2、 HYPERLINK l _TOC_250002 二级市场：收益率整体下行，信用利差涨跌互现，期限利差扩大11 HYPERLINK l _TOC_250001 主体评级调整情况14 HYPERLINK l _TOC_250000 债市杠杆率跟踪15插图目录图 1：A 房企利差走势（bps）1图 2：B 房企利差走势（bps）1图 3：C 房企利差走势（bps）1图 4：D 房企利差走势（bps）1图 5：E 房企利差走势（bps）2图 6：F 房企利差走势（bps）2图 7：G 房企利差走势（bps）2图 8：H 房企利差走势（bps）2图 9：I 房企利差走势（bps）3图 10：J 房企利

3、差走势（bps）3图 11：K 房企利差走势（bps）3图 12：L 房企利差走势（bps）3图 13：M 房企利差走势（bps）4图 14：N 房企利差走势（bps）4图 15：O 房企利差走势（bps）4图 16：P 房企利差走势（bps）4图 17：Q 房企利差走势（bps）5图 18：R 房企利差走势（bps）5图 19：S 房企利差走势（bps）5图 20：T 房企利差走势（bps）5图 21：U 房企利差走势（bps）6图 22：V 房企利差走势（bps）6图 23：W 房企利差走势（bps）6图 24：X 房企利差走势（bps）6图 25：Y 房企利差走势（bps）7图 26：Z

4、 房企利差走势（bps）7图 27：AA 房企利差走势（bps）7图 28：AB 房企利差走势（bps）7图 29：AC 房企利差走势（bps）7图 30：AD 房企利差走势（bps）7图 31：信用债发行量及净融资额走势（亿元）8图 32：城投债发行量及净融资额走势（亿元）8图 33：地产债发行量及净融资额走势（亿元）8图 34：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）9图 35：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）9图 36：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）9图 37：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元）9图 38：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）10图 39：房企资产支持证券发行

5、量及净融资额走势（亿元）10图 40：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）10图 41：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）10图 42：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）10图 43：资金成本（%）11图 44：各类机构债市杠杆率走势（单位：%）15图 45：各类商业银行债市杠杆率走势（单位：%）16表格目录表 1：资金成本变动情况11表 2：信用债收益率变动情况-中短票11表 3：信用债收益率变动情况-企业债12表 4：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）12表 5：信用利差（国开债）变动情况-中短票13表 6：信用利差（国开债）变动情况-企业债13表 7

6、：期限利差变动情况-中短票14表 8：期限利差变动情况-企业债14表 9：上周（1.13-1.19）主体评级调低债券14表 10：上周（1.13-1.19）主体评级调高债券15年初配置行情驱动下，信用债收益率跟随利率进一步下行，当前位置继续拉长久期的风险收益比已然不佳，票息安全垫较高的短久期地产债或将成为资金避风港。从企业性质和货值布局出发，我们分别探讨四类地产债的利差走势，对择券提供参考。 分类讨论地产债利差中央国企地产债利差较低，食之无味弃之可惜央企地产债利差普遍较低。央企地产在融资渠道和融资成本上都具备明显优势，在2019 年 2 季度以来的地产融资收紧中受到的冲击比较小，甚至还一定程度

7、上受益，主要体现为两个方面：（1）银行、信托等机构面临资产荒，央企地产获取融资的议价能力提升；（2）激进民企拿地放缓，央企可以用更加合理的价格增加土地储备。此外，央企地产的杠杆水平相对可控，货值布局以一二线城市居多，因此信用资质普遍优秀。但与此同时， 央企地产债利差目前已降至低点，无法提供显著的超额收益。图 1：A 房企利差走势（bps）图 2：B 房企利差走势（bps）1009080706050403020102018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010

8、一般债一般债80706050403020100资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 3：C 房企利差走势（bps）图 4：D 房企利差走势（bps） 一般债9080706050403020100120100806040202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部建议关注央企地产私募债与永续债。我们认为在资产荒延续的市场环境下，央企地产债虽“食之无

9、味”，但“弃之可惜”，尤其是对于私募债以及永续债等具备票息溢价的品种而言，同样有超过 100bps 甚至 200bps 的利差，且并不会承担过多的额外风险，对于风险偏好较低的投资者而言是性价比较高的选择。图 5：E 房企利差走势（bps）图 6：F 房企利差走势（bps）160140120100806040202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债永续债300250200150100502018-012018-032018-052018-072

10、018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债私募债永续债资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 7：G 房企利差走势（bps）图 8：H 房企利差走势（bps）350300250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债私募债永续债200180160140120100806040202018-012018-0

11、32018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债私募债资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部地方国企地产债两极分化，掐头去尾取其中段一二线城市优质地方国企地产债的利差较低。与地产央企整体较高的资质相比，地方国有房企的信用资质则分化显著，除了各自经营策略的差异以外，与当地楼市的景气度、政府协调意愿、金融机构支持力度等因素都有关联。一线和强二线城市的住房需求相对较强。同时，由于地方政府和地方金融机构与当地主要的房地产国企利益共生，不会采取极端的融资收紧，

12、因此优质地方国企地产与中央国企地产的风险收益特征类似，都是兼具低风险和低收益的品种，其一般公募债并无过多配置价值。图 9：I 房企利差走势（bps）图 10：J 房企利差走势（bps）160140120100806040202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债私募债250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-0

13、92019-112020-010一般债私募债永续债资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 11：K 房企利差走势（bps）图 12：L 房企利差走势（bps）一般债9080706050403020100250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债私募债永续债资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部部分地方国有房企的信用风险有所暴露。并非所有的地方国有房企都具备较好

14、的信用资质，目前已有个别地方国有房企暴露出了一定的信用风险，例如天津某国有房企自劝退持有人回售申请之后利差一路上行，此外上海某国有房企接连传出项目停工、子公司因拖欠工程款被列为失信被执行人等负面消息，利差同样有明显的波动。对于这类信用风险已经暴露的地方国有房企，我们认为其估值波动比较剧烈，建议保持谨慎。图 13：M 房企利差走势（bps）图 14：N 房企利差走势（bps）1400120010008006004002002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020

15、-010私募债450400350300250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债永续债资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部建议在利差排名中游的地方国企地产债中挖掘机会。从配置的角度出发，资质优秀几无争议的优质地方国企地产债并不具备超额收益，而信用风险已经暴露的个别地方国企地产债则面临较大不确定性。因此，除了优质地方国有房企的私募债和永续债之外，我们建议将挖掘的重点放在利差排名中游的地方国企

16、地产债中。图 15：O 房企利差走势（bps）图 16：P 房企利差走势（bps）300250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债私募债永续债500450400350300250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债私募债资料来源：Wind，中信证券

17、研究部资料来源：Wind，中信证券研究部全国性民营房企波段较多，预期差是博弈关键部分全国性民营房企的信用资质较好，利差处于低位。全国性布局的民营房企风格迥异，其杠杆运用、拿地节奏、销售策略都有明显差异，对行业政策的敏感程度也更大，此外还时有黑天鹅事件发生，利差的波动性较大。不过在全国性民营房企中，也不乏利差较低且波动较小的案例，这类房企往往已经度过了加杠杆上规模的阶段，已经从成长型企业变身蓝筹企业，其信用资质也相对较好，不过相对应的是其收益率也已经不高。图 17：Q 房企利差走势（bps）图 18：R 房企利差走势（bps）1009080706050403020102018-012018-03

18、2018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债140120100806040202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部利差较高的全国性民营房企往往具有高杠杆特征。恒大一向是高息负债拿地扩张，对销售回款的依赖很强，楼盘打折促销的消息时有传出，且境外债再融资成本持续高

19、企；富力主要是因为销售不力有掉队迹象，且在房地产开发之外的多元化尝试都没有取得正面效果，融资难度边际恶化明显；泰禾主要是因为杠杆较高，且项目多定位高端，周转较慢， 在融资收紧之下容易流动性紧绷，即使不断地出售项目也并未改变市场的谨慎看法；阳光城同样处在加杠杆扩规模阶段，融资成本较高，导致财务费用侵蚀利润。图 19：S 房企利差走势（bps）图 20：T 房企利差走势（bps）6005004003002001002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一

20、般债私募债6005004003002001002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债私募债资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 21：U 房企利差走势（bps）图 22：V 房企利差走势（bps）120010008006004002002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-

21、012018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债私募债7006005004003002001000一般债私募债永续债资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部事件冲击往往带来入场良机。全国性民营房企是黑天鹅事件的高发地带，且由于民企特性导致的个人形象与企业品牌挂钩，实控人的负面消息会对利差产生立竿见影的影响。但从历次房企风波的后续发展来看，黑天鹅事件冲击之下的利差跳升往往是“黄金坑”，因此，我们建议投资者关注风险冲击带来的买

22、入机会，但在实际操作时可能面临的阻碍有：（1）事件初期，风波主体无法通过内部风控；（2）冲击逐渐消退，虽然重新入库但已无法按照估值买入；（3）事件消化完毕，估值已完全恢复。图 23：W 房企利差走势（bps）图 24：X 房企利差走势（bps）250200 150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债16001400120010008006004002002018-012018-032018-052018-072018-092018-

23、112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债私募债永续债 资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部区域性民营房企项目集中，择券参考因城施策大部分区域性民营房企利差较高，且在走扩。与全国性民营房企相比，区域性民营房企的规模普遍较小，且由于产品调性的路径依赖，开发项目往往集中在能级相近的若干省市，在因城施策的地产调控思路下，无法实现风险的分散。大部分区域性民营房企的利差都处于较高水平，包括分别聚焦于四川、重庆、湖北和环京区域的几个主体。图 25：Y 房企利差走势（bps）图 26：Z 房企利差走势（bps

24、）一般债私募债永续债一般债私募债7006005004003002001002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-0107006005004003002001002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 27：AA 房企利差走势（bps）图 28：

25、AB 房企利差走势（bps）180016001400120010008006004002002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债私募债7006005004003002001000一般债私募债2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部区位优

26、势明显的区域性房企具备配置价值，建议关注粤港澳大湾区。由于区域性房企受当期楼市景气度影响较大，因此，从中进行择券需要对相关区域的楼市政策有前瞻判断。我们认为粤港澳大湾区的经济质量较好，且部分城市以放松落户条件或购房条件的方式增加了对人口的吸引力，区域内的民营房企债利差有望收窄，可以左侧布局。图 29：AC 房企利差走势（bps）图 30：AD 房企利差走势（bps）500450400350300250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11202

27、0-012018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般债私募债6005004003002001000一般债私募债资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 市场回顾：融资端上行，收益率下行一级发行：净融资量上升发行来看，1 月 13 日至 1 月 19 日信用债发行规模为 3917.30 亿元，发行 374 只，总偿还量 1098.48 亿元，净融资额 2818.82 亿元。其中城投债 551.7 亿元，发行 78 只，净融资额

28、 170.88 亿元；地产债 109.80 亿元，发行 12 只，净融资额 86.91 亿元；钢企债50.00 亿元，发行 4 只，净融资额为 0；煤企债 177.10 亿元，发行 15 只，净融资额 134.60亿元。图 31：信用债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日图 32：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 33：地产债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日图 34：钢企

29、债发行量及净融资额走势（亿元）图 35：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日1 月 13 日至 1 月 19 日国企信用债发行规模为 3716.00 亿元，发行 316 只，总偿还量 1002.72 亿元，净融资额 2713.28 亿元。民企信用债发行规模 197.30 亿元，发行 30只，总偿还量 95.76 亿元，净融资 101.54 亿元。图 36：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 37：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元）资

30、料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日1 月 13 日至 1 月 19 日资产支持证券发行规模为 917.04 亿元，发行 130 只，总偿还量 400.55 亿元，净融资额 516.49 亿元。房企发行 30.10 亿元，发行 3 只，净融资额 27.59亿元。图 38：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 39：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2

31、020 年 1 月截止 1 月 19 日1 月 13 日至 1 月 19 日中资美元债发行规模为 86.05 亿元，总偿还量 33.65 亿元，净融资额 52.40 亿元。其中城投发行 6 亿元，净融资 6 亿元；房企发行 36.15 亿元，净融资21.55 亿元。图 40：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日图 41：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图 42：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日资料来源：Wind，中信证

32、券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日资金成本基本上行。1 月 13 日至 1 月 19 日，R001 上行 68.01bps，现值 2.53%；R007上行31.24bps 至2.89%，R1M 上行10.58bps 至3.06%；R3M 下行213.91bps，现值3.67%。图 43：资金成本（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 1：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0012.5368.0155.74%2.022.512.90R0072.8931.2449.91%2.52

33、3.003.62R1M3.0610.5831.88%3.073.874.67R3M3.67-213.9148.27%3.194.134.85IRS:FR007：1 年2.640.250.322.563.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.931.400.133.063.944.56资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日二级市场：收益率整体下行，信用利差涨跌互现，期限利差扩大收益率方面（1.13-1.19）：（1）中短票收益率整体下行。其中 AAA 中票 1Y 下行 2bps， 3Y 上行 3bps，5Y 下行 1bp；AA 中票 1Y 下行

34、 2bps，3Y 不变，5Y 下行 2bps；AA-中票1Y 下行 2bps，3Y 不变，5Y 下行 2bps。（2）企业债收益率整体下行。AAA 企业债 1Y 下行 2bps，3Y 上行 3bps，5Y 下行 1bp；AA 企业债 1Y 下行 2bps，3Y 不变，5Y 下行 2bps； AA-企业债 1Y 下行 2bps，3Y 不变，5Y 下行 2bps。表 2：信用债收益率变动情况-中短票收益率短融中 票 3Y中 票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/193.033.133.265.323.373.503.705.753.693.9

35、44.326.372020/1/133.043.143.275.333.343.473.705.753.703.954.346.392019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周变化（BP）-2-2-2-23300-1-1-2-2较年初变化（BP）-48-61-79-73-40-50-70-69-31-36-66-68历史均值4.004.284.555.534.324.655.026.214.564.965.426.66最小值2.462.592.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/

36、4 位置3.213.423.694.963.693.934.245.834.044.394.856.261/2 位置4.054.314.535.534.394.715.046.154.604.985.426.68收益率短融中 票 3Y中 票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-3/4 位置4.644.985.266.234.815.205.596.755.035.475.907.11最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-97-115-130-21-95-116-133-4

37、6-87-102-110-29收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/193.023.123.275.313.343.483.695.743.693.924.336.382020/1/133.043.143.295.333.313.453.695.743.703.944.356.402019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周变化（BP）-2-2-2-23300-1-2-2-2较年初变化（BP）-48-61-77-73-36-43-67

38、-66-31-38-65-67历史均值3.874.244.545.394.254.675.056.074.535.015.466.53最小值1.752.152.522.852.522.973.273.623.033.313.564.411/4 位置3.083.353.624.883.573.894.235.673.974.364.846.061/2 位置3.964.304.535.394.304.715.056.074.565.035.506.563/4 位置4.684.995.236.114.845.365.646.725.045.595.967.11最大值6.296.907.227.916

39、.266.967.418.076.317.057.638.38现值-均值（BP）-84-111-127-8-91-119-136-33-84-109-113-15资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 3：信用债收益率变动情况-企业债资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日产业债收益率、城投债收益率整体下行。收益率方面（1.13-1.19）：（1）产业债收益率整体下行。其中 AAA 产业债 1Y 下行1.79bps，3Y 下行2.92bps，5Y 下行1.17bps；AA 产业债1Y 下行1.79bps，3Y 下行

40、0.08bps，5Y 下行 2.17bps；AA-中票 1Y 下行 1.79bps，3Y 下行 0.08bps，5Y 下行 2.17bps。（2） 城投债收益率整体下行。AAA 城投债 1Y 下行 1.54bp，3Y 上行 1.97bps，5Y 上行 0.44bps； AA 城投债 1Y 下行 0.54bps，3Y 下行 2.03bps，5Y 下行 0.56bps；AA-城投债 1Y 下行2.46bps，3Y 下行 0.03bps，5Y 下行 2.56bps。表 4：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）类别评级1Y3Y5Y产业债AAA-1.792.92-1.17AA+-1.7

41、92.92-2.17AA-1.79-0.08-2.17AA-1.79-0.08-2.17城投债AAA1.541.970.44AA+0.54-0.03-0.56AA0.54-2.03-0.56AA-2.46-0.03-2.56资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日信用利差方面（1.13-1.19）：（1）中短票信用利差（国开债）涨跌互现。其中 AAA 中票 1Y 上行 3bps，3Y 上行 1bp，5Y 下行 1bp；AA 中票 1Y 上行 3bps，3Y 下行 2bps， 5Y 下行 2bps；AA-中票 1Y 上行 3bps，3Y 下行 2bps，5Y

42、 下行 2bps。（2）企业债信用利差（国开债）涨跌互现。其中 AAA 企业债 1Y 上行 3bps，3Y 上行 1bp，5Y 下行 1bp； AA 企业债 1Y 下行 2bps，3Y 上行 4bps，5Y 下行 4bps；AA-企业债 1Y 上行 3bps，3Y下行 2bps，5Y 下行 2bps。表 5：信用利差（国开债）变动情况-中短票信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/1963738629239527227743681063112020/1/13607083289385174279446910831

43、32019/1/28610914034058811213255484152359一周变化333311-2-2-1-1-2-2较年初变化-22-35-53-47-19-29-49-48-12-17-47-49历史均值578310924045741092634682127287最小值1848611231234431641334511861/4 位置45699319636628822737681042391/2 位置5681107246457110727646801323033/4 位置689412428252821292945397151324最大值991351793509215319033897

44、156207364现值-均值6-10-2352-6-22-3714-3-14-2224信用利差企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/19631512923621129276431531353122020/1/13601832893519125278441501403142019/1/2865559340514517132154165179359一周变化3-4-23134-2-12-4-2较年初变化-23-40-58-48-15-24-41-45-11-12-44-47历史均值63586421658771812

45、4162178180263最小值18-9-3383101290100118285941/4 位置4828261664252144198431371472211/2 位置6046531995470172225581691792533/4 位置737186271709521429178210210319最大值175238318432164244328442161327328439现值-均值0-43-6376-22-55-5235-19-25-4449资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 6：信用利差（国开债）变动情况-企业债资料来源：Wind，中信证券研

46、究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日期限利差方面（1.13-1.19）：（1）中短票期限利差上行。其中 AAA 中票 5Y-3Y 下行 4bps，5Y-1Y 上行 1bp，3Y-1Y 上行 5bps；AA 中票 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 不变，3Y-1Y 上行 2bps；AA-中票 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 不变，3Y-1Y 上行 2bps。（2）企业债期限利差涨上行。其中 AAA 企业债 5Y-3Y 下行 4bps，5Y-1Y 上行 1bp，3Y-1Y 上行 5bps；AA 企业债 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 不变，3Y-1Y 上行 2bp

47、s；AA-企业债 5Y-3Y 下行 2bps， 5Y-1Y 不变，3Y-1Y 上行 2bps。表 7：期限利差变动情况-中短票期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中票3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/19324462626782107106343744432020/1/13374965656681107106293242412019/1/22330586149569310026263539一周变化-4-4-2-211005522较年初变化91441172513581194历史均值202838434859781072831396

48、3最小值-7238-94-227-10-13-851/4 位置1215222929334181171821441/2 位置21303642466281106263140573/4 位置28385360678010812939435580最大值39588891112121166180829299131现值-均值12172419182329-1665-20期限利差企业债 5Y-3Y企业债 5Y-1Y企业债 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/19354464646780106107313541422020/1/1339496666668

49、0106107273140412019/1/23039626549569310019173135一周变化-4-5-2-210005522较年初变化552-117231261218107历史均值2834414666779211438435168最小值-6-300-44-32-9-5-54-53-32-161/4 位置1318242832404876172125441/2 位置24334145587196119333947653/4 位置374456658610112215051596994最大值889396100223227237248157157159157现值-均值71023181214-7-6-8-9-25资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 8：期限利差变动情况-企业债资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 1 月截止