信用债年度投资策略：信用重塑行稳致远

1、概要1.市场回顾：震荡熊市持续，票息策略为主信用风险：聚焦边缘国企，僵尸企业出清地产债：立标杆控债务，主体分化拉大城投债：短期信仰仍存，区域差异加剧信用策略：拒绝标签化，回归个体信用2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明年中货币政策重回常态，信用债收益率跟随利率债一路上行，回升至去年下半年水平，7月下半 月以后债市情绪趋缓，信用利差逐步回落，此后信用债表现出了一定的抗跌性，利差持续压缩。1. 今年信用利差跌宕起伏01234562.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5Jan-18Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug

2、-18Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-203年期AAA中票信用利差3年期AA中票信用利差资料来源：Wind，海通证券研究所3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3年期AA+中票信用利差中债中短期票据到期收益率(AA+):3年（右轴）图 中票收益率与信用利差（减

3、国债收益率， %）今年尤其是3-4月份债市牛市行情中，新增资金增配中短久期高等级品种，导致等级利差和期限 利差双双拉高。年中宽货币向宽信用、防风险转换后，市场开始挖掘信用债票息收益，包括适 当下沉资质和拉长久期，等级利差和期限利差整体较前期回落，但下沉主要体现在3年期及以下 久期品种上，3年以上久期品种表现较弱，目前来说期限利差仍宽。1. 短久期已下沉，长久期仍谨慎0.10.30.50.70.91.11.33Y:AA-AAA5Y:AA-AAA1Y:AA-AAA图 中票等级利差（%）图 中票期限利差（ %）1.81.61.41.210.80.60.40.20AA+中票到期收益率:5Y-1YAAA

4、中票到期收益率:5Y-1YAA中票到期收益率:5Y-1Y资料来源：Wind，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明今年1-10月信用债净融资额超过3.2万亿，同比增加1.77万亿。其中包括2318.56亿元的疫情防 控债。弱资质主体融资也跟随改善。民企净融资缺口由去年11月开始收窄，并于今年1月转正， 1-3月民企净融资提升较快，但7-10月债市调整下再度转负。整体来看债市一级融资方面，7-10 月转紧明显，但全年还是算宽松的一年。资料来源：Wind，海通证券研究所注：低评级指主体评级为AA及以下，不包括未有评级主体图 信用债整体、低评级主体及民企净融资情况图 低评级产业债及城

5、投债主体净融资情况1. 债市一级融资前松后弱5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000净融资额（亿元）低评级主体净融资额（亿元）民企净融资额（亿元）-800-600-400-20002004006008001,000低评级城投（亿元）低评级产业（亿元）概要1.市场回顾：震荡熊市持续，票息策略为主信用风险：聚焦边缘国企，僵尸企业出清地产债：立标杆控债务，主体分化拉大城投债：短期信仰仍存，区域差异加剧信用策略：拒绝标签化，回归个体信用6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2. 利润：关注盈利恢复

6、进度在今年年初新冠疫情冲击下，一季度A股盈利大幅下行，二季度复工复产后企业经营逐步恢复 正常，三季度盈利大幅修复，A股非金融企业20Q3单季归母净利润同比增速由20Q2的-0.78% 回升至32.0%。图 非金融上市公司盈利指标-30-10-20504030201002011201220132014201520162017201820192020H1 2020Q1-Q3 营业利润同比（%）归母利润同比（%）营业收入同比（%）7资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2. 利润：行业间分化明显图 2020年前三季度非金融上市公司归母净利润增速状况（%）哪些行业盈利

7、修复最快？石油石化行业在油价回升带动下盈利快速改善。受益于传统基建拉 动以及电力电网基建投资速度的加快，三季度建材、基础化工、钢铁及电力设备板块盈利状 况明显回升。另外一季度业绩大幅增长的农林牧渔和国防军工板块业绩环比回落明显。250200150100500-50-100-150-200-2502020Q18资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2020前三季度较H1变动2020Q1-Q32020H1注：农林牧渔2020Q1为483%，H1为205%。Q1-Q3为79%，前三季度较H1变动为-125%2. 现金流：缺口有所收窄，筹资仍能持续覆盖现金流表现上，整

8、体自由现金流缺口上半年大幅走扩，筹资现金流同幅度增加，三季度缺口 有所收窄，筹资现金流仍能持续覆盖资金缺口。投资现金净流出规模增加最多的行业，除了 上半年盈利强势的医药行业和农林牧渔外，还包括电力及公用事业、电力设备及新能源、建 筑建材等行业，主要系经济逆周期调节下，基建投资速度加快；而汽车、商贸零售等行业投 资现金流出减少规模靠前，对外投资放缓。70006000500040003000200010000-1000201820192020Q320Q3投资现金流同比变动9资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图A股非金融企业分行业投资现金流净流出规模（亿元）2.

9、 债务负担：抬升明显，Q3略回落今年上半年企业杠杆率走高，三季度有所改善。截至20年6月底上市非金融企业整体资产负债率为61.48%，较2019年底的60.92%以及去年同期的61.39%略有走高。三季度企业杠杆率在整体上改善，从上半年的61.48%降至60.88%，较去年同期的61.12%略有走低。图 A股非金融企业资产负债率（整体法）情况图 不同类型企业资产负债率（整体法）情况62%62%61%61%60%60%59%59%58%58%57%0%10%20%30%40%50%60%201120122013201420152016201720182019 2020H1 2020Q3资产负债率

10、同比降低的企业占比资产负债率(整体法，右轴)50%52%54%56%58%60%62%64%66%201120122013201420152016201720182019 2020H1 2020Q3A股非金融央企 A股非金融民企A股非金融地方国企A股非金融企业10资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2. 债务负担：行业分化明显图A股非金融企业分行业资产负债率（整体法）状况负债率分行业来看涨跌参半。负债率下降较多的行业有食品饮料和国防军工业，行业资产负债率较上年底 分别下降3.2与2.9个百分点。基建建设相关的钢铁、建筑、房地产及电力设备行业资产负债率均小幅升

11、高， 而前三季度杠杆率明显走高的行业有消费者服务行业、农林牧渔和计算机行业，但这些行业整体负债率基 数低，有色、商贸、机械行业负债率也有明显提升。5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20年前三季度变动（右轴）20192020Q311资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明截至11月11日，20年1-11月新增违约主体共22家，远少于19年同期情况，不过花式违约还是时 有发生，债务置换、真永续、假担保等间或刺激市场神经，且个别主体债券余额较大，因此违 约金额较去年同期不减反增。临近年末，企业资金

12、需求较大，同时存量信用债到期量环比走高，均对发债企业再融资形成一定压力，建议密切关注资金面状况以及风险的发酵与传导。图 新增违约主体分布情况（家）图 违约债券在违约日余额情况（亿元）2. 临近年末，风险频发12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0123456781月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月2019年2020年资料来源：Wind，海通证券研究所，截至2020年11月11日5004504003503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月2019年2020年2. 从违约率看信用风险图 国企主体边际违约率图 民企

13、主体边际违约率0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%2020年我们从主体边际违约率来考虑，2020年违约率从19年的1.08%降至0.56%。国企大概在0.2%， 中高等级民企违约率从19年的5%+降至3%左右，虽然国企违约率看起来不高，但新增违约国企 存续债券余额较大，市场关注度较高。如果从存量债券违约看，截至11月11日，国企违约主体 存量债券余额达1275.97亿元，占国企发债总存量的0.37%。2015年2016年2017年2018年2019年资料来源：Wind，海通证券研究所，截至2020年11月11日0.00%13请务必阅读正文之后的信息披

14、露和法律声明1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2. 信仰篱笆继续破除自14年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑篱笆的过程中15-16年产能过剩行业企业大面积亏损，自身禀赋弱、债务压力大、社会负担重的主体倒在了低谷中，比如川煤集团、东特钢 等，另外这一时期出现了央企的违约，国企不违约神话破灭。17年受益于供给侧改革，产能过剩行业主体得以休养生息，资质好转，同时金融去杠杆的大幕拉开，前期疯狂加杠杆扩 规模或者无序多元化主体开始暴露风险，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。18年10月监管开始呵护信用，比

15、如针 对民企违约高企的情况推出CRMW工具，19年民企违约仍不少，但总体呈现前高后低，逐渐缓解，违约中暴露出来的财 务造假问题受到关注，比如康得新存贷双高式的报表造假。17年以来民企的扎堆暴雷以及造假等事件，市场对国企债的偏好再次加深，然后19年底方正集团债务危机引起市场 对“伪国企”的关注，股东成分扑朔迷离，过度多元化下经营惨淡，导致方正在“国企”“校企”光环下依旧没扛 过去，在2020年初出现债券违约。如果说民企是17-19年违约潮的主角，2020年国企信仰的冲击则更为明显，11月10日永煤已发生实质性违约， 除了此前已经信托违约的天房集团、近期的华晨集团外，还有很多尚未出现债券违约，但在

16、舆论风口的国企，比如混改受阻的云城投、债务压顶的泰达、海国鑫泰，以及受多元化或者企业业务拖累的周期性主体冀中能源等。除了国企信仰的冲击，房企“大而不倒”的预期也被泰禾集团的公开债违约打破。14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要市场回顾：震荡熊市持续，票息策略为主信用风险：聚焦边缘国企，僵尸企业出清地产债：立标杆控债务，主体分化拉大城投债：短期信仰仍存，区域差异加剧信用策略：拒绝标签化，回归个体信用15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明今年房地产“吸金”能力依然显著，今年7月份房地产销售额增速回升至16.6%并带动房企累 计到位资金增速回升转正，前9个月到位开发资金累计同比回升至4.

17、4%，地产投资累计同比回 升至5.6%，房地产行业资金吸收能力有目共睹。为了避免房地产出现过热情况，对房地产融 资加以约束、提前防范风险符合政策意图。3. 上半年房地产行业“吸金”能力显著80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.001998-071999-021999-092000-042000-112001-062002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010

18、-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-09图 房地产开发到位资金以及地产投资增速情况（%）房地产开发资金来源:合计:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比16资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明房企信贷严控占比，同比有所下滑。252015105030Q1Q2Q3Q4图 房地产开发贷款余额:同比增长（%）2015201620172018201920

19、2017资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3. 贷款增速同比下降3. 境内债融资转低迷境内债净融资连续三个月为负。11月和12月地产债到期量依然较大，警惕再融资压力。18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，2020年11月和12 月到期量数据为估算，回售部分按40%比例图 境内地产债融资情况（亿元）1100900700500300100-100-30013001500主要品种信用债到期量主要品种信用债发行量3. 境外债融资修复19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所图 房地产境外债发

20、行与到期情况（亿美元）境外债融资渠道修复，6月实现净融资转正，10月单月净融资已经突破30亿美元。房地产企业 海外债融资基本修复，境外债市场累计净融资重新回升。-5050150250350450550-183282132182Jan-16Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20

21、 Jul-20 Sep-20 Nov-20累计净融资（右轴）发行额到期额3. 信托再融资难度大20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：用益信托网，海通证券研究所非标监管从严，地产类更甚，来自用益信托的最新统计显示，房地产类的成立规模占比有所下 降。1-9月地产集合信托成立规模同比只减少635亿，但考虑到今年地产集合信托到期量较大， 我们以1.5年期作为集合信托平均期限，根据往年的月度发行量估算到期量，今年1-9月的地产 集合信托净融资额只有113亿，同比19年1-9月的2900亿大幅减少。-200-400-60080060040020001000Jan-18Apr-18Jul-18

22、Oct-18 Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19 Jan-20 Apr-20Jul-20图 房地产集合信托融资情况成立规模（亿元）净融资额估算（亿元，按1.5年期限）3. 房地产融资监管增加企业端抓手21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明自2016年中央经济工作会议坚持“房住不炒”定位、2017年十九大报告明确我国要转向高质 量的经济发展开始，政府对房地产监管政策逐渐趋严，市场也曾有过政府放松地产监管政策以 刺激经济的幻想，但现实是政策基调未曾动摇，房地产调控政策保持其连续性和稳定性。增加 企业管理新抓手，今年出台的政策仍延续前期基调，有所不同的是近期住建部、央行约谈房地 产

23、企业着重从企业角度出发，形成新的监测与管理的新抓手。3. 三道红线三道红线：1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；2）净负债率大于100%；3）现金短债比小于1倍 两个观察指标：1）近一年拿地销售比超过40%;2）过去三年经营活动产生的现金流量净额连续为负红档：有息负债不得增加 橙档：有息负债增速5% 黄档：有息负债增速 10%绿档：有息负债增速 15%试点房企有12家，从入选企业看，并非是最激进或者是信用资质最差的房企，而是各档位内规 模较大的代表性主体。22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3. 影响面可能有多大？23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券

24、研究所，注：测算现金短债比的现金采用现金及现金等价物而非货币资金表 发债房企相关指标满足情况（按19年末财务数据统计）我们统计了全市场有19 年报数据的房地产发债企业224家（三项分档指标齐备的有212家）。以剔除预 收款后的资产负债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于1倍三项作为风险衡量 指标，根据符合指标的数量将企业分为红橙黄绿四挡。根据分档标准：三项均超出的有息负债 规模不得增加；二项超出的有息负债规模年增速不得超过5%；一项超出的有息负债规模年增 速不得超过10%；三项均未超出的有息负债规模年增速不得超过15%。如果按这个标准全债市 执行的话，近半主体会受到影响，两成

25、企业会落入“红档”。32%6816%3146%27%5714%3256%20%4211%1945%21%447%2864%分档情有三项指标数据的发债分档企业 况企业数（家）占比有19年债务数据的发 债企业数（家）19年债务增速算 数平均值19年债务增速超 过分档限制的企 业数（家）该档超限制企 业占比绿档68黄档57橙档42红档45sum212100%21113%11052%3. 影响面可能有多大？表 发债房企相关指标满足情况（按20年年中财务数据统计）24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所据wind我们统计了全市场有2020年半年报数据的房地产发债企业，

26、共166家。如果还是以上文 三个指标为衡量指标，166家中有39家均超过这三项预警线，29家超过了其中的两项，49家超 过了其中的一项，49家三项指标均没有超过，分档结果和采用19年末财报数据比起来橙档减 少，黄档增加，整体要“宽松”一些。分档情况有三项指标数据的发债企业数（家）分档企业占比绿档4930%黄档4930%橙档2917%红档3923%sum166100%3. 政策仍有考量余地25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债务增速的分档控制还未全行业执行，试点先行。执行细节方面还有讨论空间，三道红线测算 公式并未完全明确，比如有息负债测算公式中含有“其他负债科目中的付息债务”，仍有灰色

27、地带，如带息的股东借款算不算？表外表未纳入考核指标，监管要核实全部房企的表外负债难 度大，房企未必如实填报，可能有一定威慑力，可能抓大放小，对大型房企威慑力更大。监管思路是“严控增量”和“抓大放小”，前提是防风险，试点企业因标杆效应可能安全性反 而增加，行业其他企业整体承压，但不至于大规模暴露风险。首先前期货币超发、当前宽信用 持续背景下，地产融资整体较顺畅；再者财务稳健房企依然能有较高的债务增速空间，结构上 的优化会部分抵消收紧带来的影响；最后销售支撑地产资金来源，即便是对全行业企业端融资 加以限制，房地产有金融属性，资金天然会流向回报率高的资产，今年以来的地产销售数据和 金融数据也验证需求

28、端的坚挺。整体来看，融资收紧政策的影响是长远的，但是更为温和良性。3. 房地产行业逻辑转变26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明稳健龙头受益稳健龙头明显受益，仍享有较宽裕的增速空间；高负债企业则需控制 债务，失去逆袭机会，严重者还要面临降杠杆过程中带来的资金链风 险，经营获现能力重要性凸显，需加快周转回笼资金。土储少或者布局差、短期有拿地压力；去化存在难度，资金回笼有障 碍；规模较小，降杠杆过程中面临业务进一步萎缩的风险。风险较大的高杠杆房企可能伴随以下特征：试点企业怎么看？对于试点企业而言，短期内降杠杆压力大，但中长期有助于试点企业 的债务安全，且不排除作为试点可享有一定政策支持，对债权

29、投资者 长期看反而是利好。“加杠杆” +“土地增 值” 逻辑转变。以往靠 加杠杆实现规模超车的 经验难以复制资料来源：海通证券研究所整理3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50房地产：AAA 房地产：AA+ 房地产：AA3. 主体分化进一步拉大融资收紧后地产债利差多数情况下会出现抬升。但高等级债券受冲击幅度和时长明显较小，比如AAA级地产 债利差和超额利差在17年年底达到高峰后率先回落，AA+和AA级利差则在18年下半年才从高点明显回落。 19年5月前后地产融资政策再度收紧，收紧后AAA级地产债利差和超额利差基本保持平稳，而AA+和AA级地 产债利差和超额利差

30、则大幅推升。27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所图 房地产行业利差走势（%）2017年强调房地产信托业务合规性，禁止银行理财和 信托资金通过银信业务 违规流入房地产2018年限制资管产品多层嵌套。禁止资金池业务2019年约谈地产信托体量大的信托公 司。对在3家以上银行业金融 机构有贷款余额且合计50亿以 上的，应建立联合授信机制2016年公司债券募集资金不得用于购置土地概要1.市场回顾：震荡熊市持续，票息策略为主信用风险：聚焦边缘国企，僵尸企业出清地产债：立标杆控债务，主体分化拉大城投债：短期信仰仍存，区域差异加剧信用策略：拒绝标签化，回归个体信用28请

31、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明城投债政策调整具有一定的周期性，地方税收发展和政府债务风险之间的博弈。4. 城投债监管周期图 城投监管历程2013年4月发改委957号文2014年4月国发18号文2014.9 国发43号文2016.10 国发88号文2017.7 六部委50号文2018.10 国发101号文0.000.501.001.502.002.503.003.5001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002013/1/312013/3/312013/5/312013/7/312013/9/302013/11/302014/1/312014/3/312014

32、/5/312014/7/312014/9/302014/11/302015/1/312015/3/312015/5/312015/7/312015/9/302015/11/302016/1/312016/3/312016/5/312016/7/312016/9/302016/11/302017/1/312017/3/312017/5/312017/7/312017/9/302017/11/302018/1/312018/3/312018/5/312018/7/312018/9/302018/11/302019/1/312019/3/312019/5/312019/7/312019/9/3020

33、19/11/302020/1/312020/3/312020/5/312020/7/312020/9/30总发行量（亿元）城投利差：AA+（ ，右轴）29资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明当前各地财政压力客观存在， 1-9月全国公共财政收入累计下滑6.4%，其中地方本级财政收入 同比累计下滑3.8% 。各地区间财政压力程度有所分化，受疫情冲击较大的比如湖北、海南（旅 游业受影响严重）、黑龙江、天津、陕西等地区财政收入下滑幅度较大；而内蒙古、河南、浙 江、云南、青海等地受影响相对较小。4. 财政压力客观存在，地区间分化明显图 1-9月各地一般公共预算收入同比

34、增速15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%30资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明黑湖天海龙山陕重上贵安福辽河山甘广江江青云浙河内北津南江西西庆宁海州徽建宁北东肃东西新苏广海南江南蒙省市省省省省市夏市省省省省省省省省省疆省西省省省省古今年1-2月土地市场活跃度明显降温，但3月后热度回升，土地购置费和土地购置面积增速均明 显反弹。目前11个省/自治区/直辖市公布了1-9月政府性基金收入，分化非常明显，受疫情影响 天津、云南、辽宁、河北、重庆、海南等都是负增状态，而江西、广西、甘肃、贵州、浙江等 则有增长。图 土地购置费和土地购置面积

35、4. 土地市场热度回升图 1-9月各地政府性基金收入同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2002-022002-092003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-03土地购置费:累计同比本年购置土地

36、面积:累计同比-40%31资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-30%-20%-10%0%10%20%30%天津市 云南省 辽宁省 河北省 重庆市 海南省 浙江省 贵州省 甘肃省 广西 江西省城投债受益逻辑持续。一是融资环境较好，债务腾挪能力增强。二是大部分城投以基建业务为主，受疫情冲击 小，且受益于逆周期政策，承接项目增多、政府支持力度加大。最后，积极财政政策缓解地方财政压力，政府 工作报告定调今年赤字率提高到3.6%，发行特别国债、增加地方债发行规模，可抵消地方财力的削弱对平台 带来的负面影响。从产业-城投债利差水平看，中低评级城投属性优势攀升至历史绝对

37、高位水平，今年以来城投债短久期下沉策 略较主流，AA级等级产业债-城投债利差拐头向上，目前已经超过18年末的前高点。AAA级城投债与产业债比 起来并没有明显的差异。下半年城投债投资逻辑持续，依旧可以保持适度下沉，挖掘机会。图 产业-城投利差情况（%）4. 城投债受益逻辑持续1.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.42014/6/302014/8/312014/10/312014/12/312015/2/282015/4/302015/6/302015/8/312015/10/312015/12/312016/2/292016/4/302016/6/302016/8/

38、312016/10/312016/12/312017/2/282017/4/302017/6/302017/8/312017/10/312017/12/312018/2/282018/4/302018/6/302018/8/312018/10/312018/12/312019/2/282019/4/302019/6/302019/8/312019/10/312019/12/312020/2/292020/4/302020/6/302020/8/31AAA级产业债-城投债利差AA+级产业债-城投债利差AA级城产业债-城投债利差32资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法

39、律声明2018年开启隐性债务去化，各区域资质开始分化。4. 城投利差区域分化明显图 各区域AA+城投利差表现（%）0123456江苏省浙江省湖南省重庆安徽省四川省江西省天津湖北省云南省贵州省辽宁省33资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18年以来各地摸底隐性债务规模、制定压降计划，隐债增速得以控制。参考发债平台带息债务规模，我们可以 看到18-19年这一债务增速压至10%以下。对于地方政府而言，一方面要在追求经济增长和隐债防控之间寻求平衡点，另一方面短期单靠财政化解隐债也 不现实，因此当前依旧是以借新还旧为主，以时间换空间争取未来化解时间。为此，一方面地方政

40、府会防止债 务过快增长，严控新增隐债，存量上进行债务结构调整（以长换短、低成本置换高成本）、整合平台、限制融 资成本线等诸多办法增强融资信用、减慢利息积累，另一方面维持城投信用、保持再融资畅通，比如通过地方 担保公司、当地实体企业进行担保增信，完善城投债务监测、加强与金融机构沟通，成立化解基金、平滑基金 等充当“救火队队长”的角色。4. 18-19年各地隐债化解各显其能34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明今年融资环境宽松、逆周期调节发力，作为基建项目主要承接者的城投平台再度开启加杠杆周期，我们统计了 截至11月9日公布了中报数据的发债城投平台1929家（剔除了母子公司关系下的子公司），其

41、带息债务规模已 经突破40万亿，半年期间就较19年末增长了8.6%，全年增速有可能回到16-17年水平。而这意味着现有框架 下，未来防范债务风险的任务难度增加，增加中长期风险。4. 2020年“隐债”增速料再回升35请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 发债城投带息债务总额变动（亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所剔除没有债务数据的样本。母子公司均有发债情况下，剔 除子公司数据。16%14%12%10%8%6%4%2%0%20%18%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002020年6月末2019年2018年2015年

42、发债城投债务规模（亿元）2017年2016年环比期初增速（右轴）从债务压力角度看，关注贵州、天津、辽宁、内蒙古、云南债务率靠前的地区风险。从财政支 持变化角度看，今年地区财政受疫情冲击较大、本身实力比较薄弱的地区，地方政府支持力度 或有减弱，湖北省可密切关注中央对该地的支持力度变化。资料来源：Wind，海通证券研究所4. 城投债避雷择券36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 各地18-19年政府债务（显性）/综合财力情况图各地18-19年政府债务（显性+隐性估算）/综合财力情况140%120%100%80%60%40%20%0%贵辽内青云安天湖海陕广吉黑福山四河江甘重浙河广上北西 州宁蒙

43、海南徽津南南西西林龙建东川北苏肃庆江南东海京藏 省省古省省省市省省省 省江省省省省省省市省省省市市省2018年2019年460%410%360%310%260%210%160%110%60%天贵江北安陕广重湖云四甘福浙黑青山辽内吉河广河海上西 津州苏京徽西西庆南南川肃建江龙海东宁蒙林南东北南海藏 市省省市省省 市省省省省省省江省省省古省省省省省市省2018年2019年资料来源：各省市财政厅，海通证券研究所，数据截至2019年底4. 城投债避雷择券37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明PuerHongheWenshan0XishangbannaYuxiLincangShaotongDaliD

44、ehongBaoshanDiqingNujiangChuxiong KunmingNanningLaibinGuilinHechi LiuzhouChongzuoYulinFangchenggang QinzhouHaerbinQiqihaerMudanjiangDaqingSuihuaQitaihe JixiHeiheBengbu yangzFuyanghouHuainanYichun HegangJiamusi ShuangyashanDaxinganlingXianHanzhongYulinXianyang WeinanDalianShenyang FushunFuxinJinzhou

45、Liaoyang BenxiChaoyang PanjinAnshan DandongHuludao YingkouGuiyangQiannanQiandongnanZunyi TongrenBijieLiupanshuiQujing AnshunQianxinanLasaRikezeChangduLinzhiShannanNaquAliFuzhouXiamenPutianSanmingLongyan QuanzhouNanping NingdeAnkang ShiyanXiangf anSuizhouEnshiShennongjiaHaikouSanyaHainanWenzhouJinhua

46、Quzhou TaizhouLishuiXinyuUrumqiKaramayHamiTurpanBoertalaAletaiTachengChangjiYiliBayinguoleAkesuKezilesuKashgarHotanSipingBaichengSongyuanChangchunLiaoyuanTielingBaishanTonghuaJilin YanbianJingmen XiaoganTongling Huzhou Jiaxing ZhoushanHuanggang Anqing XuanchengYichang QianjiangTianmen Wuhan ezhou Ch

47、izhou Hangzhou Ningbo XiantaoHuangshan ShaoxingJingzhou XianningHuangshiJingdezhenYinchuanShizuishanGuyuanZhongweiWuzhongWuduLijiang PanzhihuaLeshan ZigongYibin LuzhouYaanAbaGanziGuangyuanMianyang BazhongMeishan ZiyangDeyang Nanchong DazhouSuiningGuanganChengduLiangshanHuhehaoteBaotouWuhaiChif engTo

48、ngliaoEerduosiHulunbierWulanchabuBayanzhuoerXinganXilinguoleAlashanBeijingTianjinTangshanChengdeZhangjiakouQinhuangdaoNeijiang ChongqingXiningHaidongHaibeiHuangnanHainanGuoluoHaixiYushuChangshaYingtanZhangjiajieJiujiangChangde Yueyang Nanchang ShangraoYiyangYichunChenzhou GanzhouYongzhouXiangsiLoudi

49、 XiangtanFuzhouHuaihuaPingxiangJianShaoyang Hengyang ZhuzhouNanyangHef ei NanjingXinyang liuanChangzhouChaohuMaanshan WuxSiuzhou Shanghai WuhuZhengzhouLianyungangSanmenxiaKaif eng Shangqiu XuzhouShangluo Pingdingshan Luohe Zhoukou Bozhou HuaianBaojiLuoyang XuchangSuqianHuSaiubzehiouYanchengZhumadian

50、Chuzhou TaizhouNantong ZhenjiangShaoguanZhanjiangBeihai MaomingYangjiang ZhuhaiBaiseWuzhou Zhaoqing Guangzhou JieyanganthS ou GuigangHuizhouHezhou QingyuanMeizhou Zhangzhou Heyuan ChaozhouYunf u Fuoshan Dongwan Shanwei zhongshan ShenzhenXianggangJiangmen AomenQingdaoDongying Yantai WeihaiAnyang Taia

51、nLinyiRizhaoYanan Linf enBaoding Langf angCangzhouYanSghqiujiaaznhuangHengshui BinzhouTongchuan Yuncheng Jiyuan JiaozuoXinxiang Heze ZaozhuangJincheng HebiPuyang JiningDatong ShuozhouLvliang Jinzhong Xingtai DezhouHandan Jinan Zibo Weif angChangzhiLiaocheng LaiwuXinzhouTaiyuanJiuquanTaiwan0%20%20%40

52、%40%50%50%60%60%100%100%+无数据PuerHongheWenshan0XishangbannaYuxiLincangShaotongBaoshanDehongDiqingNujiangNanningGuigangGuilinHechi LiuzhouFangchenggang QinzhouChongzuoYulinHaerbinQiqihaerMudanjiangDaqingSuihuaQitaihe JixiHeiheBengbu yangzFuyanghouHuainanYichun HegangJiamusi ShuangyashanDaxinganlingXia

53、nHanzhongYulinXianyang WeinanShenyang FushunFuxinGuiyangQiannanQiandongnanZunyi TongrenLiupanshuiDaliQujing AnshunChuxiong KunmingQianxinanLasaRikezeChangduLinzhiShannanNaquAliFuzhouPutianSanmingNanping NingdeAnkang ShiyanXiangf anJingmen XiaoganJingzhou XianningHuangshiSuizhouEnshiShennongjiaYichan

54、g QianjiangTianmen Wuhan ezhou XiantaoHaikouSanyaHainanWenzhouJinhuaQuzhou TaizhouJiujiangFuzhouUrumqiKaramayHamiTurpanBoertalaAletaiTachengChangjiYiliBayinguoleAkesuKezilesuKashgarHotanSipingBaichengSongyuanChangchunLiaoyuanTielingBaishanTonghuaJilin YanbianTongling Huzhou Jiaxing ZhoushanHuanggang

55、 Anqing XuanchengChizhou Hangzhou NingboHuangshan ShaoxingJingdezhenYinchuanShizuishanGuyuanZhongweiWuzhongWuduLijiang PanzhihuaBijieLeshan ZigongYibin LuzhouSuiningGuanganYaanAbaGanziGuangyuanMianyang BazhongMeishan ZiyangDeyang Nanchong DazhouChengduLiangshanHuhehaoteBaotouWuhaiChif engTongliaoEer

56、duosiHulunbierWulanchabuBayanzhuoerXinganXilinguoleAlashanBeijingTianjinBaoding Langf angTangshanChengdeCangzhouZhangjiakouJinzhou Liaoyang BenxiChaoyang PanjinAnshan DandongHuludao YingkouQinhuangdaoDalianNeijiang ChongqingXiningHaidongHaibeiHuangnanHainanGuoluoHaixiYushuChangshaYingtanXinyuChangde

57、 Yueyang Nanchang ShangraoZhangjiajieChenzhou GanzhouYongzhouLongyan QuanzhouHuaihuaPingxiangJianShaoyang Hengyang ZhuzhouXiangsi YiyangYichunLishuiLoudi XiangtanNanyangHef ei NanjingXinyang liuanChangzhouChaohuMaanshan WuxSiuzhou Shanghai WuhuZhengzhouLianyungangSanmenxiaKaif eng Shangqiu XuzhouSha

58、ngluo Pingdingshan Luohe Zhoukou Bozhou HuaianBaojiLuoyang XuchangSuqianHuSaiubzehiouYanchengZhumadianChuzhou TaizhouNantong ZhenjiangZhanjiangBeihai MaomingYangjiang ZhuhaiShaoguanXiamenHezhou QingyuanMeizhou ZhangzhouLaibinBaiseWuzhou Zhaoqing Guangzhou JieyaSnhantg ouHeyuan ChaozhouHuizhouYunf u

59、Fuoshan Dongwan Shanwei zhongshan ShenzhenXianggangJiangmen AomenLinyiRizhaoYanan Linf enYanSghqiujiaaznhuangTongchuan Yuncheng Jiyuan JiaozuoXinxiang Heze ZaozhuangAnyang TaianJincheng HebiPuyang JiningDatong ShuozhouXinzhouTaiyuanHengshui BinzhouDongying Yantai WeihaiLvliang Jinzhong Xingtai Dezho

60、uQingdaoHandan Jinan Zibo Weif angChangzhiLiaocheng LaiwuJiuquanTaiwan0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%+无数据细化到各地级市债务情况，我们分别测算了2019年300+地级市显性负债率和包括隐性债务的 总负债率，部分地区显性债务率超过50%，分布在内蒙古、贵州、东北三省的部分地区；总 债务率超过60%的地区在贵州、江苏、湖南分布较多，其他省份也有零星分布，比如四川、 安徽、浙江的多个地区也有分布。图 地级市负债率（显性债务）图 地级市负债率（显性+隐性债务）当前各地隐债化解的主要工作集中在借新还