新三板精选层前瞻及打新策略报告：发令枪即将打响

1、主要内容发令枪即将打响，精选层设立在即，市场反响积极。1）截止到2020/4/16，共有127家公司公告精选层计划，其中107家公司已进 入辅导，6家已完成辅导验收。我们预计最快4月底首家精选层公司申报；2）创新层市场表现积极，从新三板启动深化改革以来， 市场已经经历了几波上涨，当前辅导验收完成的公司显示出较强上涨动力。发行方案多元化，显示出新三板特色。截止到2020/4/16，共有51家公司公告了发行方案：1）定价方式是难点，仅2家明确询价发 行，其他均未明确发行方式，我们预计询价是主流；2）出现部分低比例发行公司，但发行20%以上比例的公司仍占多数；3） 76.5%的发行方案是折价发行，比

2、公告日收盘价平均折价率-16.2%，中值-20%。底价折价大的公司表现不及折价小甚至溢价发行 的公司，但影响权重较低；4）48个发行方案平均融2.9亿，中值2亿，也有几家10亿以上大额融资的公司。根据科创板与创业板经 验，预计首批25-30家发行，考虑到体量大的公司可能率先进入，我们预计首批融资110-130亿，中值2.7-3亿。精选层差异化制度安排导致不同市场行为。1）提前公告底价，提供额外报价信息；2）制度留下并联审查空间，可提升证监会过会 率和批文下发速度，预计正常节奏下，挂牌精选层速度提升至6个月左右，快于科创板；3）允许低比例发行，或带来二级博弈与转 板衔接问题；4）网上投资者门槛高

3、，网下投资者门槛低，预计个人账户数量较多。预计首批发行时，机构300家左右，个人3000 个左右；5）全额缴款带来截然不同的行为。一是中签率的逻辑起点从A股的打新账户数转跳到了打新资金量；二是增加了机会成本， 使市场有最大打新资金容量上限；三是产品设立无需市值打底，若资金弹性进出，可提升实际收益；6）网上按比例配售+零股时间 优先分配，使得网上获配概率 较高，早报价有中签优势；7）交易机制有助于首批新股溢价：首日无涨跌幅和T+1设置、市值小、 无融券卖空、转板等概念无法证伪。精选层首批打新预测：高获配、高收益、高波动。1）预计首批打新资金最大容量网下1000亿，网上1000亿，常态化后网下20

4、0亿， 网上200亿；2）敏感性测算下，预计首批网下打新年化收益率或高达60%，具有吸引力；3）网下收益率预计高波动，不建议成立 长期打新产品，最佳规模上限在1亿左右，建议大额融资公司错开发行；4）预计网上打新中签率波动性比网下还大，但首批具有吸 引力；预计仍有不少申报无法获配最低100股，建议网上尽早申购；在开户数比较少的情况下，低发行价公司可能在网上更受欢迎。 5）把握当下，着眼长远，建议把握精选层首批打新机会，关注市值大的上市公司子公司和有能力转板的新兴成长股。风险因素：开户不及预期、公司基本面低于预期、转板政策不及预期、精选层流动性风险等2主要内容设立精选层：新三板成名副其实“场内市场

5、”首批申报在即：发行方案体现多元化和差异化精选层11大特色：预计市场行为与A股差异大精选层打新预测：高获配、高收益、高波动31.1 精选层让新三板成为名副其实的“场内市场”一直以来，我国权益市场都呈现出割裂状态，股权市场和股票市场二元分化，而新三板 正在融合这两极市场。通过基础层、创新层、精选层和转板A股的制度设计，完成资本 市场服务中小企业不同生命周期的架构设计，并随着企业的成长，逐步完成其公众化与 证券化的进程，同时包容兼蓄了更广的投资者图谱。精选层的推出，使得新三板架构和功能进一步完善。精选层的“公开发行+连续竞价” 制度，使其成为名副其实的“场内市场”。转板制度的推出，又使其成为承上启

6、下的重 要板块。表1：新三板三大层次的不同制度设计4交易方式发行方式投资者门槛信息披露公司治理精选层连续竞价公开发行 定向发行100万证券资产两年投资经验或从业经历 强制披露年报、中报、季报；遵守行业信息披露指引；执行财政部关于关键审计事项准则的相关 规定；6类重大交易及时披露会计师定期轮换业绩快报和预告制度；大股东减持预告；董事、监事选举累积投票制；6大事项中小股东单独计票披露；股东大会律师全程出具意见强制2名以上独立董事具有职业董秘董事兼任高管与职工代表人数不超过董事 会半数；6类重大交易股东大会审议；定期报告说明会做市+集合竞价创新层集合竞价撮合25次/天定向发行150万证券资产两年投资

7、经验或从业经历 强制披露年报、中报，鼓励季报；遵守行业信息披露指引；执行财政部关于关键审计事项准则的相关 规定；2类重大交易及时披露中小股东单独表决事项；自愿设立独立董事；职业董秘；2类重大交易股东大会审议；建立投资者关系管理制度基础层做市+集合竞价集合竞价撮合5次/天定向发行200万证券资产两年投资经验或从业经历强制披露简式年报、中报，其他要求精简2类重大交易及时披露（金额高于创新层 披露门槛）无需专职董秘仅要求信息披露负责人；章程自行约定提交股东大会审议的重大事项需经董事会审议的关联交易金额更高资料来源：全国股转系统，申万宏源研究1.2 如何进入精选层？公开发行成功+公众化达标公司治理（一

8、）最近1年期末净资产5000万元；（二）发行的股份100万股，发行对象100人；（三）发行后股本总额3000万元；（四）发行后股东人数200人；公众股东持股占发行后股本总额25%，股本总额超4亿元的10%；其中：公众股东不包括：1、持股10%以上的股东及其一致行动人；2、公司董监高及其关系密切的家庭成员，董监高可直接或 间接控制的法人或其他组织。5精选层的进入条件可以分为主体条件、财务条件、公众化水平和负面情形四类主体条件：挂牌满12个月+创新层公司、非金融类金融企业表2： 新三板公司进入精选层条件进入精选层条件内容近2年净利润均1500万元，加权平均净资产收益率平均8%。或近1年净利润250

9、0万元，加权净资产收益率8%。标准1：公开发行市值至少2亿元财务条件（四选一） 标准2：公开发行市值至少4亿元近2年营业收入平均1亿，且近1年营收增长率30%，经营活动现金流净额为正。标准3：公开发行市值至少8亿元近1年营业收入2亿元，近2年研发投入合计占营收比例合计8%标准4：公开发行市值至少15亿元近2年研发投入合计5000万元。负面清单（一）最近3年内不存在以下情形：1、【犯罪或重大违法】挂牌公司或其控股股东、实际控制人涉及贪污贿赂犯罪、侵犯财产犯罪或破坏社会主义经济秩序犯罪， 或存在“5个安全”+欺诈发行+信披违法的重大违法行为。（和创新层进入的负面情形一致）2、【非标意见】被出具非标

10、准审计意见；（二）最近12个月内不存在以下情形：（和创新层进入的负面情形一致）1、【行政处罚或公开谴责】公司或其控股股东、实际控制人，董监高被公开谴责或行政处罚；2、【立案】司法机关立案侦查或证监会立案调查；3、【定期报告披露不及时】未按期披露年报、半年报；4、【失信】挂牌公司或其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人情形未消除。（三）【特殊要求】中国证监会和全国股转公司规定的，对挂牌公司经营稳定性、直接面向市场独立持续经营的能力具有重大 不利影响、或其他损害公司利益的情形。资料来源：全国股转公司，申万宏源研究61.3 投资适当性和交易制度：100万门槛+连续竞价精选层科创板创业板适当性100

11、万+2年经验50万+两年经验0+风险揭示声明交易机制T+1T+1T+1融券做空暂无有有申报时间9:15-11:30; 13:00-15:009:15-11:30; 13:00-15:009:15-11:30; 13:00-15:00申报数量100股-100万股；1的整数倍累加限价申报：200股-10万股； 市值申报：200股-5万股； 100的整数倍累加100及其整数倍最低报价 0.01元0.01元0.01元报价不超过基准价的5%； 涨跌停当日涨跌幅限制30%；成交首日无涨跌停限制20%；成交前5日无涨跌停限制10%；ST和*ST为5%；成交首日，集合竞价为发行价的 80%-120%；连续竞价

12、为发行 价的64%-144%大宗交易= 10 万股或= 100 万元= 30 万股或= 200 万元= 30 万股或= 200 万元www.swsresearc 资料来源：全国股转系统、上交所、深交所，申万宏源研究1）100万的开户门槛，对应当前潜在开户数量170万；2）允许公募基金投资精选层表3：新三板投资者适当性管理规定精选层创新层基础层法人机构实收资本或实收股本总额100万元 实收资本或实收股本总额150万元人 实收资本或实收股本总额200万 人民币以上民币以上元人民币以上合伙企业 实缴出资总额100万元人民币以上 实缴出资总额150万元人民币以上实缴出资总额200万元人民币以 上个人投

13、资 者日均人民币100万元以上+2年经验 人民币150万元以上+2年经验申请权限开通前10个交易日，本人 申请权限开通前10个交易日，本人名申请权限开通前10个交易日，名下证券账户和资金账户内的资产 下证券账户和资金账户内的资产日均 本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币200万元以上+2年经验资料来源：全国股转系统，申万宏源研究交易制度：连续竞价、支持市价申报、30%涨跌幅、最低100股+1股整数累加表4：精选层、科创板、创业板交易规则71.4 转板制度：打通新三板与A股，助于估值融合PE（2020/4/10,TTM,中值）基础层创新层精选层科创板/创业板转板小IPO申请IPO/并购I

14、PO/并购转板64.7倍/41.5倍？（已辅导准 精选层18.4倍)13.8倍8.1倍保荐 承销申请 资料来源：wind，申万宏源研究图：新三板与A股当前估值水平转板条件转板上市程序 保荐1）精选层连续挂牌一年以上；2）符合转入板块的上市条件，与IPO上市条件基本一致，但交易所可提差异化要求；1）无需证监会核准或注册，交易所审核决定；2）程序：企业内部决策提出转板申请交易所审核新三板终止挂牌并在交易所上市需聘请保荐人，保荐要求和程序可适当调整完善精选层连续交易满一年后，可申请转A股。初期在科创板与创业板试点。表5：转板指导意见（征求意见稿）主要制度安排（2020/3/6）要点制度安排转入A股板

15、块试点初期：科创板/创业板限售安排遵守法律法规与交易所业务规则规定，精选层限售时间可抵扣资料来源：证监会，申万宏源研究主要内容设立精选层：新三板成名副其实“场内市场”首批申报在即：发行方案体现多元化和差异化精选层11大特色：预计市场行为与A股差异大精选层打新预测：高获配、高收益、高波动82.1 发令枪即将打响，预计精选层最快4月首批申报 根据我们统计，截止到2020/4/16，共有127家 公司公告了进入精选层的计划或意向，其中107 家公司进入辅导期或已完成辅导，6家已完成辅 导验收，另外有3家已辅导。 发令枪即将打响，预计最快4月份就有首家申报 公司披露。受理的进度主要受辅导验收的进度影

16、响。今年一季度，投行工作开展难度较大，影响 了整体进程。平均值中值收入(百万，TTM）1,798.4327.0净利润(百万，TTM）62.338.9市值（亿，2020/4/16）14.67.9毛利率34.4%31.0%收入增长率19.9%15.3%净利润增长率55.4%19.7%ROE%16.012.8收入最高（百万，2019年度）钢银电商122,133.2表6：精选层辅导公司财务统计（最新报告期前推12个月）净利润最高（百万，2019年度）贝特瑞666.3资料来源: choice, 申万宏源研究资料来源：choice，申万宏源研究9资料来源：choice，申万宏源研究2.2 精选层辅导公司股

17、价表现优异，大市值企业受青睐我们挑选了107家精选层辅导公司中，其中2019.10.25-2020.4.17之间有交易天数/可交易天数大于80%的“活跃公司”共有40家；剩下的为“非活跃公司”活跃公司平均上涨122.7%，涨幅中值为114.2%；活跃/非活跃公司市值平均为：19.15亿/6.64亿；日均换手率平均为0.2%/0.04%资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究然而精选层计划的公告本身，对公司的短期股价催化作用有限，市场主要关注改革进程72.9%的成交活跃公司日均换手率提升，公告日后五天日均换手率比前五天日均换手率平均 提高3

18、.88倍，中值提升1.67倍；但换手率整体仍不高，公告后五日平均为0.26%，仅2家公司 日均换手率超过1%；公告后五日有85.4%的公司上涨，涨幅平均1.87%，中值1.47%。102.3 政策催化不断，市场表现积极从市场演绎的逻辑来看，投资者更看重关键性政策的出台节奏，成交集中于头部公司第1波上涨(2019.10.25-2019.11中旬)：改革启动至股转发布第一批规则，量价齐升；第2波上涨（2019.12底-2020春节):催化剂持续推升市场量价降门槛实施、公募投新三板 征求意见、承销保荐细则、部分公司开始公告精选层意向；第3波上涨（春节回调后-2020.3): 春节后受市场影响大跌，但

19、新三板很快反弹，仅量能萎缩。 直到转板政策发布，部分大市值公司低于预期，市场开始调整第4波上涨酝酿中：近期完成辅导验收的艾融软件、流金岁月、观典防务、贝特瑞等表现优秀 资料来源：wind，申万宏源研究112.4 发行方案多元化：定价方式是难点，最低发行120万股申报前公告发行方案是新三板特色。发行方案将载明发行底价/发行区间、定价方式、 发行数量、募资用途等要素。截止到2020/4/16，共有51家公司公告了发行方案。从 方案来看：对定价方式几乎都没有明确选择，仅两家明确了询价方式发行。如何定价是当前承销和发行 人关心的难题；50家公司公告了发行数量，但仅5家公司公告了发行下限，其他均公告了发

20、行上限，其中有 24家公司发行上限比例在20%以上。发行比例最低的为永顺生物(1.5%，120万股)，奥迪威（1.8%，200万股） 资料来源：wind，申万宏源研究122.5 发行底价平均折让3成，折让幅度影响公司股价76.5%的发行方案比发行公告日的价格下折，总体折价率平均为-16.2%，中值-20%回归分析结果：发行底价折价率与发行公告日第二天、 后五天涨跌幅均显著正相关，但影响力较小发行底价平均PE19.7倍，中值14.7倍，54.9%的发行 底价低于15倍PE(TTM)随着股价上涨，截止到2020/4/17收盘，发行底价相 对收盘价平均下折28.4%，中值29.3%资料来源：wind

21、，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究132.6 预计精选层首批融资110-130亿，中值2.7-3亿截止到2020/4/16，共有27家公司的发行方案中包含了募投计划，平均融资计划为2.8亿。我们将未公告募投计划，但公告了发行上限和发行价格区间的公司，用发行上限*(发 行价上限+发行价下限)/2，或者发行上限*发行底价来模拟融资规模，共获得21个发 行方案，平均融资3.1亿。总体来看，48个发行方案平均融2.9亿，但中值2亿。主要由于几个大于10亿的融资方 案：贝特瑞(20亿)、钢银电商(12.5亿，发行上限*发行底价)

22、等，将平均值上拉。根据科创板首批25只，创业板首批28家，我们估计新三板首批上市25-30只；我们将已公告发行方案的公司从高到底排序，取前25- 30家，合计融资113.6-122.3亿，由此我们预计首批精 选层融资规模为110-130亿之间，平均融资规模为4.4 亿左右，中值约为2.7-3亿；发行规模明显低于创业板和科创板，两者在2019/1/1- 2020/4/17的发行项目募资中值为4.7亿和9.5亿。资料来源：公司公告，申万宏源研究14主要内容设立精选层：新三板成名副其实“场内市场”首批申报在即：发行方案体现多元化和差异化精选层11大特色：预计市场行为与A股差异大精选层打新预测：高获配

23、、高收益、高波动15163.1 精选层特有制度将带来独特的市场行为新三板精选层保荐与发行（询价定价）流程如下：资料来源：股转公司业务规则，申万宏源研究我们梳理了精选层四个方面的11大特色，这些差异化特色将给新三板投资定价带来不 同的特点，有些甚至是与A股天差地别的表7：新三板精选层特色差异点内容影响保荐流程 特色1申报前公布发行方案额外定价预期信息特色2 可并联审查流程更高效发行方案 特色1承销交易可低额发行或有博弈问题特色2 定价、竞价、询价三种发行方式定价效率有差异特色1 网上网下资格不同网上门槛高，网下门槛低特色2 网上网下顶格申购量不同影响最佳资金规模测算特色3 全额缴款打新，无需市值

24、打底受限于资金量特色4 网上按比例配售、零股时间优先分配中签率几乎100%，抢先申购中签率高特色5 战配、回拨等比例不同无券商跟投特色1 仅首日无涨跌幅、机构少、市值小、无做空利于新股溢价特色2 限售规定不同：公众股不限售，其他限售短，减持暂免税不利于新股溢价资料来源：全国股转公司，申万宏源研究173.2.1 保荐流程不同：提前公告底价+可并联审查发行人在申报前公告发行方案，包括发行底价信息：询价结果低于发行底价需要中止发行，重新提交股东大会通过或者放弃发行；提前公告底价信息，对于新股定价博弈是增量信息；从目前来看，创新层二级市场对于底价折价率有反应，但反应程度较小，市场仍在探索规则显示，精选

25、层可并联审查，这将解决重复审查问题，使得证监会核准的确定性更高，速度更快图：科创板和精选层保荐流程资料来源：上交所、股转公司、证监会、申万宏源研究183.2.2 预计常态审核下，上精选层时间6个月左右我们计算了科创板保荐时间：科创板规则科创板（不含首批） 精选层规则精选层假设精选层天数申报稿至第一次问询20个工作日内首轮问询19.7 20个工作日内首轮问询与科创板相同19.7平均问询次数无限制，10个工作日内回复3.4 无限制，20个工作日内回复与科创板相同3.4申报至过会扣除问询等时间不超过3个月154.1 扣除问询等时间不超过2个月假设平均回复15天，问询2个月130.7过会至提交注册11

26、.1与科创板相同11.1提交注册至注册成功33.3假设10天10.0注册成功至正式上市29.0与科创板相同29.0合计227.6180.8资料来源：wind, 申万宏源研究提交申报稿截止到2020/4/9, 全部96家已上市科创板公司，从申报到上市平均时间为197天扣除首批2019/7/22上市的公司，平均过会时间为228天上交所第一次问询上交所过会提交注册证监会核准上市19.7天134.4天11.1天33.3天29天资料来源：wind, 申万宏源研究若并联审查，预计上精选层时间比上科创板缩短1个半月，至6个月左右。并且会减少 重复问询、提升证监会过会率，更好地践行注册制精神表8：预计正常审核

27、后，新三板申报到上市周期在6个月左右，比科创板短193.3 发行方案不同：允许低比例发行+三种定价方式低比例发行可减少转板A股前对大股东持股比例的稀释，但也可能带来几大影响：上市初期的博弈问题：发行后总股本4亿股以下的公司至少有25%的流通股，但可能有一半不 到是小“IPO”发行的，另外大部分是老股，这将带来短期博弈问题；发行成本问题：小规模发行的发行费用比例可能较高；转板衔接的问题：2020年新版证券法已经取消了最低发行25%的上市规定，将该权限下 放至交易所。但在上交所/深交所规则当中还有这条条款，如果转板规则中不对新三板低发公 司特殊对待，那将带来公开发行比例不符合上市规定的问题，造成无

28、法转板。三种定价方式，预计询价占主流，小规模发行可能采用定价方式表9：三种定价方式的比较定义优点缺点特点固定价格发行与承销商确定价 格，直接向投资人发 售1、定价过程缺乏市场反馈，抑价 率高，价格发现能力不足；1、发行费用较低；2、比较符合公平原则；1、适合市场容量较小、个人投资者比重较 大的市场；2、适合发行量较小的IPO项目；竞价发行（拍卖定价）投资人接规则公开透 明竞价，竞价以上均 中标1、规则透明，不易产生腐败；1、容易出现“搭便车”，从而扭1、适合发达程度较高，投资者普遍比较理 曲定价；性的国家；2、较好的反映市场定价信息，2、由于投资者的有限理性，参与2、适合信息披露较充分，发行量

29、较大，受 有效降低IPO抑价；规模和收益率容易大幅波动；到市场追捧的IPO项目；询价发行（累计投标）承销商收集投资人价 格与数量信息，有一 定调整发行价权限， 有一定配售自主决定 权1、对资本市场和IPO项目的适应性比较好；1、有效激励机构投资者提供定 价信息；2、发行成功概率较高；1、容易形成承销商与机构投资者 的利益输送；2、直接费用过高；www资.s料w来s源re：se申a万rc宏h源.c研o究m3.4.1 承销规则大不同网上门槛高，网下门槛低网上门槛高，网下门槛低网上前10个交易日均100万+2年经验开户；网下月末总资产1000万+个人5年经验+精选层开户科创板网下不允许个人参与，创业

30、板门槛为深交所市值6000万中性预计首批打新时新三板合格投资人51万，年 末68万，对应于30%和40%的开户率首批网下投资者预计：300家机构+3000位个人首批公募较少，预计30家左右；券商参与率较高， 预计100家左右；保险参与仍有制度障碍，社保不 考虑私募、资管等其他， 预计新三板的量是科创板的10%-15%，则有140-200家预计初期网下打新270-330家机构；预计个人投资 者和创业板数量级差不多，为3000个左右，后期可 能增加较快资料来源：wind, 申万宏源研究新股策略组资料来源：wind, 申万宏源研究新股策略组203.4.2 承销规则大不同有效询价/申购数量不同21有效

31、申报数量不同，系统有限申购数量区间为：100股-9999.99万股；且为100的整数倍网上申报有效数量100股至网上初期发行量的5%；网下申报有效数量100股至网下发行总量初始发行量和回拨机制：网下初始：60%-80%；网上初期：20%-40%：回拨机制：5%（15倍-50倍认购）；10%（50倍以上认购）高价剔除5%或10%，有利于抑制高报价：15倍认购以下5%；15倍以上认购10%3.4.3 全额缴款，无市值打底22精选层暂时使用全额缴款方式打新，后续可能择机推出保证金打金，打新无需市值打底影响1：中签率的逻辑起点从A股的打新账户数转跳到了打新资金量1）网下打新账户数增长慢，但资金变化可以

32、很快。因此预计中签率会波动很大；2）资金冻结3日，打新期间有资金分配问题，会极大影响单账户收益率；影响2：全额缴款对于资金周转提出了要求，增加了机会成本，尤其在市场不确定精选层首批 二级表现时，将造成中签率远高于A股。影响3：产品的设立逻辑变化，只需要现金不用底仓，使得产品规模可以相对较小，资金随打 新节奏进出，提高了产品的实际收益率。3.4.4网上按比例配售+零股时间优先分配23精选层网上打新按比例配售，不足100股的部分集中起来后，分成每100股一份，按 时间优先分配影响1：几乎100%获配。只有一种情况不获配，即按比例分配后，所得不足100股，加上报价时间靠后，分配不到零股；影响2：获配

33、率比网下波动大。由于网上打新一般单个账户资金量比较少，因此从金额的波动 比例来说，参与的比例也可能迅速变化，因此其获配率波动可能比网下还大；影响3：抢先报价有中签优势。按照零股分配原则，报价靠前的企业可能多分1-99股，如果一 个报单靠前，则仅报100股，则获配比例将是100%。3.4.5 无券商跟投，锁定期短询价发行定价方式初步询价初步询价（发行低于8000万股或募资小于15亿）累计投标询价，现行一般不超过23倍市盈率 或累计投标询价网下询价对象协会注册+自主协商7类机构+协会注册。运行初期，账户持有市值 协会注册+自主协商 门槛不低于6000万元剔除比例不低于5%或10%（15倍以上认购）

34、不低于10%不低于10%网下初始发行比例不低于60%且不高于80%（扣除战配部分）不低于70%或80%不低于60%或70%优先向公募、社保 等资金配售配售比例不低于其他投资者，配售比例自主决定 50%以上优先向6类中长线资金配售。运行初期 网下发行的40%优先向公募、社保、养老基为70%以上金配售锁定期自主约定。战投锁定6个月，员工持股计划锁定 战投锁定12个月，员工持股计划锁定12个月， 战投锁定12个月，不允许员工持股计划和跟12个月（高管、核心员工以外6个月）券商跟投锁定24个月。运行初期，抽10%的6类 投参与发行中长线投资者账户锁定6个月回拨机制5%（15倍-50倍认购）；10%（5

35、0倍以上认购）5%（50倍-100倍认购）；10%（100倍认购以 20%（50倍-100倍认购）；40%（100倍以上）上认购）24战略配售数量=10名无=10名（发行不足1亿股）；=30名（发行4亿股以上）券商跟投无2%-5%无超额配售选择 权使用限制无规定无限制（初期发行量8000万股以上或募资额15 亿元以上设绿鞋）发行超过4亿股发行比例限制发行数量的15%以内发行数量的15%以内发行数量的15%以内时间期限30天30天盈余归属风险基金投资者保护基金未规定一般规定表10：精选层、科创板、创业板发行承销规定对比定价方式定价、竞价和询价；精选层科创板创业板询价发行询价或定价发行或加权平均数

36、风险提示下投资者有效报价剔除最高报价部分后的中位数 中位数或加权平均数孰低者超过历史交易价格或历史发行价格1倍；超过网 超过网下投资者有效报价剔除最高报价部分后的 市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率申购资金全额预缴、保证金申购（另行规定）或其他方式 信用申购信用申购网上分配规则按比例分配、零股时间优先分配按配号抽签分配按配号抽签分配上市后公开发行参照上市公司证券发行管理办法参照上市公司证券发行管理办法可以全部或部分向原股东优先配售；发行价格参考发行前一定期间的交易价格竞价发行申购资格无价格形成机制无定价发行定价方式精选层合格投资人，不得打新的利益相关方除外 无2种方式拍卖定价无自主定价

37、，全部网上发行无自主定价，全部网上发行配售比例足1亿股）=30%（发行1亿股以上）；=20%（发行不 无=30%（发行5000万股以上）；=20%（发行不足5000万股）资料来源：全国股转系统、上交所、深交所、证监会、申万宏源研究3.5 交易机制不同：预计上市初期二级波动性大25利于新股溢价的因素：仅首日无涨跌幅限制且T+1，无融券卖空；高净值个人、私募、资管等为主的投资者结构；市值偏小不利于新股溢价的因素：10%以下公众股东无限售；创投减持无资本利得税，可能倾向于在转板前提前转让；新发股份可能占比较低，流通股持股成本不一我们测算了科创板首批上市25家公司的上市初期二级表现，发现：2019/7

38、/22科创板首批公司首日涨幅与其发行PE（摊薄）及该PE/申万二级行业PE显著相关（P值申购上限时，会产生资金闲置问题，降低收益率；而产品资金申购量时，产品的收益率是一致的，综合管理 费和收益率的关系，产品最佳规模为最小发行批次的申购上限。假设有只2亿融资的公司单独发行，则网下上限在1亿；5）建议大额融资错开发行建议贝特瑞等融资金额大的项目与其他项目错开发行，特别要避免在贝特瑞申购日T至T+3日内发行。4.4首批网上打新收益率敏感性测算假设数量发行规模（亿）3网上发行金额（亿，回拨后）1.5 网上开户数(万户）50 资料来源：申万宏源研究表17：网上参与率-平均出资量和中签率的关系（网上发1.

39、5亿时）由于网上也是按比例分配，使得整体收益被分摊，虽然“见者有份”，但也容易造成收益迅速下降至 低于预期收益率。网上中签率测算与网下不一样的是，网上打新由于平均出资金额比较低，因为无需考虑3天内冻结资金的影响， 只需要考虑单次的收益率情况如果网上投资者参与率低，中签率甚至可能超过网下。假设网上30%的账户参与（对应15万户，非常强的假 设），平均出资10万，网上发1.5亿的情况下，中签率为1%，上市后涨幅20%的情境下，该中签率刚好达标。 由于我们刚才的情境可能高估了网上出资量，低估了新股溢价率，因此我们认为网上打新也是合算的。表16：网上打新核心假设1表18：网上打新核心假设2假设数量发行

40、规模（亿）20网上发行金额（亿，假设不回拨）8 网上开户数(万户）50 资料来源：申万宏源研究网上参与打新比例10%20%30%40%50%网上平均出资（万）网上参与打新比例 网上平均出资10%20%30%40%50%56.00%3.00%2.00%1.50%1.20%532.00%16.00%10.67%8.00%6.40%103.00%1.50%1.00%0.75%0.60%1016.00%8.00%5.33%4.00%3.20%152.00%1.00%0.67%0.50%0.40%1510.67%5.33%3.56%2.67%2.13%201.50%0.75%0.50%0.38%0.30

41、%208.00%4.00%2.67%2.00%1.60%251.20%0.60%0.40%0.30%0.24%256.40%3.20%2.13%1.60%1.28%301.00%0.50%0.33%0.25%0.20%305.33%2.67%1.78%1.33%1.07%500.60%0.30%0.20%0.15%0.12%503.20%1.60%1.07%0.80%0.64%资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究30表19：网上参与率-平均出资量和中签率的关系（网上发8亿时）4.5 网上收益率的特征和启示在开户数比较少的情况下，精选层低价发行的公司可能在网上更受欢迎我们用网上的中签率可

42、以倒推，在至少获配100股的情况下，需要多少资金量当每股价格10元，中签率2%的情况下，要确定中签需要至少5万元；因此，我们推测，在发行绝对价格比较高时，有很多网上打新账户出资额不足以中签100股，从而使得早报价的账户具有优势表20：发行价-网上中签率假设下的确定中签最小申购金额（万元）31新股发行价格网上中签率1.00%1.25%1.50%1.75%2.00%2.25%2.50%5元10元20元50元100元5.010.020.050.0100.04.08.016.040.080.03.36.713.333.311.428.610.025.050.02

43、.24.48.94.08.020.040.0资料来源：申万宏源研究4.6 把握当下，着眼长远从长远来看，新三板出现破发、发行失败的案例也很正常，投资者需要挑选公司进行 询价与打新，投资将逐步趋于理性根据我们的测算，精选层首批打新的中签率会远远超过A股，因此收益率最大的不确定性在于二级市场涨幅；从有利于新股溢价的角度，建议关注：1）财报佳、市值小、A股稀缺的新兴行业、最好是未来一至两年有希望转板的公司。如观典防务等；2）基本面稳健的大市值龙头：贝特瑞等建议在以下四类公司中，优先选择第1、第2类公司。另外理性询价也很关键；表21：四条选股逻辑32分类特征选股要点期将提高精选层

44、流动性第1类上市公司子公司（不符合分拆上市条件），预 潜在白马股，体量大+基本面稳健+行业排名领先第2类转板预期强，预期将提高精选层流动性新兴行业，成长性高，三张表健康第3类A股上市具有隐形障碍具有赛道优势或成长潜力，以营利性学校、医院、影视传 媒、农业为代表第4类处于低天花板行业或成熟行业业绩稳健，常年分红资料来源：申万宏源研究4.6.1 精选层准申报公司上市公司子公司证券代码证券简称所属上市公司股东代码上市公司股东简称阶段主营产品符合发行条件835092.OC钢银电商300226.SZ上海钢联辅导备案建材零售网站标准1、4832327.OC海颐软件000682.SZ东方电子辅导备案互联网服

45、务、专业咨询服务标准1、2、3、4830946.OC森萱医药002349.SZ精华制药辅导备案催化剂及化学助剂838564.OC康平铁科000609.SZ中迪投资辅导备案专用设备与零部件833819.OC颖泰生物002004.SZ华邦健康辅导验收有机化学农药标准1、4835185.OC贝特瑞000009.SZ中国宝安辅导验收超硬材料、低压电器类标准1、4430418.OC苏轴股份000551.SZ创元科技辅导备案专用设备与零部件标准1、4表22：上市公司子公司资料来源：wind，申万宏源研究上市公司子公司在业绩、流动性上均要强于其他类别公司，更符合公募等资金筛选的标准，发生流动性风险的概率要低

46、图：2019年上子和创新层业绩对比图：2019.10.25-至今流动性对比16.240.4710.40.23181614121086420区间日均总市值均值（亿元）区间换手率均值（%）上子 创新层资料来源：wind ，申万宏源研究31.6213.580.65 0.5411.98 11.8535302520151050上 子 创 新 层资料来源：wind ，申万宏源研究；备注：剔除金融股和ROE负值334.6.2 关注成长性新兴行业34证券代码证券简称阶段主办/辅导券商主营产品符合发行条件832735.OC德源药业辅导备案华泰联合神经系统用制剂、循环系统用制剂标准1、3、4832317.OC观典

47、防务辅导验收中信证券IT产品销售、专业咨询服务标准1、2430208.OC优炫软件辅导备案安信证券行业专用软件标准3、4835184.OC国源科技已辅导国元证券行业专用软件、互联网服务、专业咨询服务标准1、3、4832149.OC利尔达辅导备案国信证券电子设备及加工标准4871936.OC金洁水务辅导备案浙商证券市政供水、污水处理标准1、2834682.OC球冠电缆辅导备案浙商证券输电设备标准1、4830964.OC润农节水辅导备案中信建投操作系统软件、专用设备与零部件标准1830946.OC森萱医药辅导备案开源证券催化剂及化学助剂832566.OC梓橦宫辅导备案平安证券药品经销标准18709

48、84.OC新荣昌辅导备案华菁证券无机化工原料标准2839729.OC永顺生物辅导备案中信建投药品经销标准1、4830799.OC艾融软件辅导验收光大证券行业专用软件标准1、3838641.OC合佳医药辅导备案中信建投医药中间体832278.OC鹿得医疗辅导备案方正证券医用辅助设备839167.OC同享科技辅导备案中信建投半导体材料标准1837062.OC同成医药辅导备案天风证券其他化学品830815.OC蓝山科技已辅导华龙证券行业专用软件、通信终端设备标准3、4832491.OC奥迪威辅导备案红塔证券电子元器件标准3833994.OC翰博高新辅导备案中信建投光学辅材标准4832063.OC鸿辉

49、光通辅导备案平安证券电子设备及加工、电子元器件标准1、4832645.OC高德信筹备天风证券互联网服务830978.OC先临三维筹备国信证券3D数字化设备、3D数据处理设计软件、3D打印设备、3D打印材料、3D打印服务标准3、4835368.OC连城数控辅导备案开源证券专用设备与零部件标准1关注一至两年预期可转板的公司，尤其是成长性新兴行业公司表23：转板预期标的（净利润3000万以上或新兴行业公司）资料来源：wind，申万宏源研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立

50、、客观地出具本报告,并 对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人35华东陈陶021-2329722113816876958chentao1华北李丹010-6650063113681212498lidan4华南梁皓凯0755-2383205018188609757lianghaokai海外胡馨文021-2329775318321619247huxinwenA股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。买入（Buy）增持（Outperf