新监管新周期看好蓝筹估值上行

1、新监管从我国国情看，要构建以政府为主提供保障、市场为主满足多层次需求的住 房供应体系。即做到“高端有限制、中端有市场、低端有保障”图 房地产行业长效机制框架资料来源：中国政府网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明社会功能市场需要市场 化发展问题：只有坚 持市场化 改革方向，才能充 分激发市 场活力， 满足多层 次住房需 求。经济 功能可能性公共 服务福利 陷阱住房 保障厘清政府与市场的边界。保 障的归保障，市场的归市场要满足不同的住房需求，就要通过市场手段， 政府只是承担基本保障政府的财力毕竟有限， 都留给政府或大部分留 给政府是不可能的政府保障范围太大，还 会反向刺激，导致

2、住房 保障陷入福利陷阱民生问题：总有一 部分群众 面临住房 困难，政 府必须“ 补好位”，为困难 群众提供 基本住房 保障。高端 有限制中端有市场低端 有保障2新监管针对行业在不同城市差异化发展特征，目前需求侧政策基本立足地方政府自 住决策为主。从方向上看，主要立足户籍制度、购房资格、限购制度、差别 化信贷、财税政策等方向。资料来源：住建部网站，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 房地产需求侧政策地产需求侧政策差别化信贷首次购房二次购房二次以上购房行政干预购房资格财税政策购房退税购房补贴土地增值税房产税二手房营业税普通住房认定标准户籍制度减低户籍标准购房与户籍挂钩网络管理个

3、人住房信息系统3新监管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明市场供给侧此前主要立足土地供应和保障机制。开发商端的相关政策，偏更加 细致的微观层面。分类监管如果有效推出,将弥补之前相关缺位。地产供给侧改革土地供应增大土地供应打击土地闲臵分税制改革保障机制租赁市场建设共有产权房建设经济适用房安臵住房地产融资资管新规债务水平分类管理资料来源：住建部网站，海通证券研究所2020年3月12日，国务院关于授权 和委托用地审批权的决定，下放部 分农地转建设用地审批权防止囤地等行为，增大市场供应立足降低地方债务和土地财政依赖控制违规资金进入房地产，控制前融 非标和影子银行，降低表外风险控制开发商债务水平，防止

4、过度举债 降低表内风险图 房地产供给侧政策4新监管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座 谈会，研究进一步落实房地产长效机制。会议上形成了重点房地产企业资金 监测和融资管理规则。剔除预收款后的资产负债率=总负债 预收款合同负债总资产预收款合同负债 70%净负债率 =有息负债货币资金股东权益合计 1三项监管指标：5新周期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明指标开发投资商品房土地开发新开工完成额销售额购臵面积资金来源面积单位亿元亿元万平方米亿元万平米2020年1-10月累计值1165561316651777515307018

5、07182019年1-10月累计值109603124417183831451511856342018年1-10月累计值99325115914219631356361687542020年1-10月较2019年1-10月6.3%5.8%-3.3%5.5%-2.6%2020年1-10月较2018年1-10月17.3%13.6%-19.1%12.9%7.1%截至2020年10月31日，行业增速好于市场预期。考虑三道红线要求，我们 认为2021年投资增速、新开工增速不会降低，但土储水平难有提高，不排 除继续降低。表 房地产行业数据资料来源：wind，海通证券研究所6新周期请务必阅读正文之后的信息披露和法

6、律声明图：开发商债务与行业波动间关系资料来源：海通证券研究所注：实线代表市场需求曲线，虚线箭头曲线代表开发商财务杠杆水平因城施策后行业波动小因城施策前行业波动大企业在行业发展周期中的杠杆 选择会加大行业波动，造成行 业阶段性泡沫或者阶段性超跌通过分类控制开发商杠杆水平，调节市场 供应和热度，最终目的在于保障供需双向 平衡，防止出现债务泡沫大部分企业在下行周期降 杠杆，极少数逆市加杠杆 挤压中小企业，出清产能企业会主动判断周期特征， 选择在上行周期启动点加 资金杠杆，扩大产能监管层通过对开发商债务规模、债务比例的有效控制，可以有效控制行业 供给总水平。从供需两端保障市场总体稳定和平衡。7看好蓝筹

7、估值上行请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们基于上市房企2019年财报数据按照三项财务指标划分为“红、橙、黄、 绿”四档，对A股119家房企和H股58家房企的归类情况如下：全部“踩线”，为红色档，有息负债不得增加；两项“踩线”，为橙色档，有息负债规模年 增速不得超过5%；一项“踩线”，为黄色档，有息负债规模年增速可放宽至 10%；若全部指标符合监管层要求，为绿色档，则有息负债规模年增速可放宽 至15%。财务指标归类阈值超标数目（个）房企数目（个）A股房企红色档324橙色档29黄色档143绿色档043H股房企红色档315橙色档28黄色档124绿色档011表：房地产企业财务指标归类情况资料来

8、源：wind，海通证券研究所8看好蓝筹估值上行请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明与此同时，考虑简单的债务扩张带来规模扩张受到限制，我们认为在继续强调周转的同时，融资、定价、运营等能力将成为后期企业竞争的主要方向。资料来源：海通证券研究所地产股价驱动因素估值驱动股价特征公司治理融资能力定价能力异地扩张销售周转业绩驱动盈利能力流通盘大小、市值大小、社会公益性、意外事件等信息透明度、投资者关系等被A股市场忽略的企 融资规模和融资结构 业价值产品设计、位臵稀缺性、物业管理等新进城市数量和扩张速度去化率EPS增速提升直 接 提升 盈 利 能 力图 地产股价驱动因素9看好蓝筹估值上行请务必阅读正文之后

9、的信息披露和法律声明如果大部分企业完成三道红线，原则上蓝筹企业的债券利率会持续下行，若 蓝筹企业盈利稳健上行且分红，则股息率持续上行，两者缺口收窄，甚至部 分企业股息率甚至会逐步超过债券利率，股息率和债券利率倒挂造成长线资 金持续投资地产蓝筹。3.06.09.012.015.0票面利率（%）股息率（%）图：某黄档企业历史发债与股息率9.07.56.04.53.01.50.0Jan-18Jul-18 Feb-19 Sep-19 Apr-20 Nov-20票面利率（%）股息率（%）图：某红档企业历史发债与股息率0.0Jan-18 Jul-18 Feb-19 Sep-19 Apr-20 Nov-20

10、备注：股息率=当期分红EPS/除权除息日收盘股价，虚线为海通预测资料来源：Wind、海通证券研究所10看好蓝筹估值上行请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明如果大部分企业完成三道红线，原则上蓝筹企业的债券利率会持续下行，若 蓝筹企业盈利稳健上行且分红，则股息率持续上行，两者缺口收窄，甚至部 分企业股息率甚至会逐步超过债券利率，股息率和债券利率倒挂造成长线资 金持续投资地产蓝筹。图：房企股息率vs房地产债收益率备注：房地产债收益率=信用利率（中位数）：产业债：房地 产/100+企业债到期收益率（AAA）3年，虚线为海通预测 资料来源：Wind、海通证券研究所7.006.005.004.003.0

11、02.001.000.00Jan-17Mar-17 May-17 Jul-17Sep-17Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20房地产债收益率（%）房企股息率（%）11看好蓝筹估值上行请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明如果大部分企业完成三道红线，地产总债务规模带来的融资成本下行。如果 企业盈利且分红，债券投资者减少的利息收入将部分成为企业业绩并以分红 形势体现给股权投资人。三道红线达标综合融资成本下行（特 别是债券利率下行）利息支出减少（特别是 债券利息支出减少）财务费用下降净利润增加可分配利润增加债券投资者利息收入减少股权投资者分红增加资料来源：海通证券研究所12看好蓝筹估值上行投资建议：继续看好行业