小型化、系统化趋势推动SiP应用逐步拓展

1、行业专题研究|电子2020 年 3 月 25 日证券研究报告小型化、系统化趋势推动，SiP 应用逐步拓展电子行业分析师：余高分析师：许兴军分析师：王亮SAC 执证号：S0260517090001SAC 执证号：S0260514050002SAC 执证号：S0260519060001SFC CE.no: BFS478021-60750632021-60750532021-60750632 HYPERLINK mailto:yugao yugao HYPERLINK mailto:xuxingjun xuxingjun HYPERLINK mailto:gfwangliang gfwanglian

2、g请注意，余高,许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：先进封装技术持续发展，SiP 市场空间广阔。随着终端电子产品往多功能化、智能化和小型化方向发展，SiP和 3D 封装成为集成电路封装未来重要的发展趋势。SiP 封装是先进封装技术的一种，其将多种功能芯片，如处理器、存储器等通过并排或叠加的封装方式集成到一起，形成可实现一定功能的系统或子系统。据 Yole 数据统计，2019 年全球SiP 市场规模约为 134 亿美元，预计 2025 年达到 188 亿美元。SiP 应用领域已从智能手机、可穿戴设备、物联网等终端市场拓展至工业控制、智能汽车、云

3、计算等诸多新兴领域，逐步打开市场空间。SiP 下游应用广泛，较高技术壁垒形成相对良好的竞争格局。SiP 封装主要应用在TWS 耳机、智能手表、UWB等对小型化要求高的消费电子领域，以及工业和物联网领域等。根据智研咨询统计，智能手机占据 SiP 下游产品应用的 70% ，是最主要的应用场景。从市场格局来看，全球 SiP 市场中，呈现中国大陆和台湾、日本、美国三足鼎立格局，全球 SiP 厂商主要是日月光（环旭电子）、索尼、安靠、长电科技等，前五大厂商市场份额超过 50%，行业集中度较高，其中日月光以绝对领先优势居行业第一。国内厂商在 SiP 等先进封装领域积极布局，后续有望逐步切入扩大份额。国内

4、SiP 主要布局厂商为环旭电子、长电科技、华天科技等，其中环旭电子为台资企业。环旭电子是全球领先的 SiP 模组与电子制造服务提供商，深耕 SiP 领域多年，技术经验积累丰厚。长电科技是全球知名的集成电路封装测试企业，2015 年收购封测大厂星科金朋，并积极投入扩充SiP 项目，星科金朋韩国厂已量产SiP 产品。投资建议。我们看好消费电子及 IoT 终端小型化带来的对 SiP 封装的需求，后续再相应消费终端上的应用将逐步打开。国内企业在 SiP 上积极布局，部分企业已经具备量产能力和经验。建议重点关注SiP 领先企业环旭电子、长电科技，同时建议关注华天科技、立讯精密等公司的切入机会。风险提示。

5、价格大幅下跌的风险；终端需求不及预期的风险；原材料价格上涨的风险；竞争激烈的风险；重大突发事件的影响风险。相关研究：面板行业跟踪报告:疫情影响供给，TV 面板持续涨价，但产值同比大多出现下滑 2020-03-22TWS 耳机系列报告一:AirPods 引领潮流，TWS 耳机百花齐放 2020-03-20电子行业:定量分析日韩疫情如何影响面板行业 2020-03-03识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明重点公司估值和财务分析表最新最近收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E立讯精密002475CNY35.412020/03/0

6、2 买入57.280.791.1344.8231.3434.2423.8022.2%25.5%环旭电子601231CNY17.052019/10/31 买入16.200.620.7327.5023.3619.8416.1412.9%13.1%长电科技600584CNY21.362019/11/12 买入18.840.290.1773.66125.659.607.762.2%7.3%华天科技002185CNY10.672020/03/01 买入14.650.110.2997.0036.7919.8213.539.6%11.1%股票简称股票代码货币合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(

7、x)ROE(%)评级数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算目录索引 HYPERLINK l _TOC_250009 一、先进封装技术持续发展，SiP 市场空间广阔 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）先进封装是集成电路（IC）封装的发展趋势 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）SiP 具备高集成度，相对传统封装性能优势明显 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）SiP 市场空间不断扩大 8 HYPERLINK l _TOC_250005 二、SiP 下游应用广泛，高技术壁垒形成相对良好的竞争格

8、局 10 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）SiP 在消费电子及物联网终端有广泛应用 10 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）SiP 技术壁垒较高，竞争格局相对良好 13 HYPERLINK l _TOC_250002 三、 国内厂商在 SiP 等先进封装的布局和进展 14 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投资建议 16 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 17图表索引图 1 ：先进封装发展路线图 5图 2 ：2018-2024 年全球先进封装市场规模及预测 6图 3 ：20172019 年中国先进封装市场规

9、模 6图 4 ：SiP 模组集成众多封装工艺 7图 5 ：Octavo 公司推出采用SiP 封装的 STM32MP1 8图 6 ：终端产品推动SiP 封装技术 8图 7 ：2014-2018 年SiP 市场规模 9图 8 ：SiP 全球市场规模预测 9图 9 ：电信、汽车应用领域下的 SiP 市场规模预测 10图 10 ：SiP 下游应用领域占比 10图 11 ：SiP 封装技术在智能手机中的应用 11图 12 ：iPhone 中SiP 封装技术占比 11图 13 ：苹果公司Apple Watch 采用SiP 封装芯片 12图 14 ：苹果公司AirPods Pro 采用 SiP 封装芯片 1

10、2图 15 ：汽车中涉及封装的电子元件概览 13图 16 ：2019 年SiP 全球市场格局 13图 17 ：环旭电子 2018 年各产品业务收入占比 15图 18 ：环旭电子营业收入及同比增速 15图 19 ：环旭电子归母净利润及同比增速 15图 20 ：长电科技 2018 年各产品业务收入占比 16图 21 ：长电科技营业收入及同比增速 16图 22 ：长电科技归母净利润及同比增速 16表 1 ：SiP 封装优势 7一、先进封装技术持续发展，SiP 市场空间广阔（一）先进封装是集成电路（IC）封装的发展趋势随着电子硬件的类型、性能、规模不断演变，终端电子产品往多功能化、智能化和小型化方向发

11、展。未来集成电路技术发展将不仅仅遵循摩尔定律缩小晶体管特征尺寸，以继续提升电路性能、降低功耗，而且会向多种类发展，逐渐转向满足市场不同需求的务实方向，超越摩尔定律。传统封装技术逐渐无法满足市场需求，先进封装技术得到空前重视，其可以增加功能、提升产品价值、降本增效。集成电路封装技术的发展可分为四个阶段，插孔原件时代、表面贴装时代、面积阵列封装时代、以及高密度系统级封装时代。目前，全球半导体封装的主流 正处在第三阶段的成熟期，FC、QFN、 BGA 和 WLCSP 等主要封装技术进行大规模生产，部分产品已开始在向第四阶段发展。SiP 和 3D 是封装未来重要的发展趋 势。图1：先进封装发展路线图数

12、据来源：Yole，广发证券发展研究中心全球先进封装市场规模保持逐年成长趋势，Flip-chip 技术占据主要市场份额。根据 Yole 数据统计，以8%的年复合成长率成长，到 2024 年达到约 440 亿美元。图2：2018-2024年全球先进封装市场规模及预测504540353025201510502018201920202021202220232024Fan-outFlip-chipFan-in WLPTSVEmbedded DieYoY14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：Yole，广发证券发展研究中心中国先进封装市场占比不断提升，仍然存在上升空间。根据DRAMeXchange

13、统计，2018年中国先进封装营收约为526亿元，仅占中国IC封测总营收的25%，低于全球41%的比例。2018年中国封测四大龙头企业长电科技、通富微电、华天科技和晶的先进封装产值约110.5亿元，约占中国先进封装总产值的21%。根据Yole统计，由于未来半导体市场景气度较高以及政府投资先进封装项目驱动，预计中国的先进封装收入在2020年将达到46亿美元。图3：20172019年中国先进封装市场规模25002000150010005000201720182019E总营收额（亿元）先进封装营收额（亿元）数据来源：DRAMeXchange，广发证券发展研究中心（二）SiP 具备高集成度，相对传统封装

14、性能优势明显SiP 封装是先进封装技术的一种，其将多种功能芯片，如处理器、存储器等通过并排或叠加的封装方式集成到一起，形成可实现一定功能的系统或子系统。由于 产品功能增多，导致电路板空间有限，无法再布局更多元件和电路时，SiP封装可将PCB板连带各种有源或无源元件集成在一种IC芯片上，以保证产品完整性。与其他封装类型相比，SiP 最大的特点是，当产品功能增多、电路板空间布局有限时，其能够将性能不同的有源或无源元件集成在一种IC芯片上，实现复杂的异质集成需求，保证产品完整性。SiP 集成倒装芯片（Flip Chip)、晶圆凸块（Wafer bumping）、引线键合（Wire Bonding）和

15、扇出型晶圆级封装（Fan-out wafer-level Packaging）等多种先进封装工艺。表1：SiP封装优势优势具体内容尺寸小SiP 模组可集成多种芯片，保证功能完整，节省 PCB 的空间SiP 模组本身为一个系统或子系统，在更大的系统中能更快完成调试阶段的完调试快成预测及预审成本低SiP 模组价格虽比单个零件昂贵，然而 PCB 空间缩小，低故障率、低测试成本及简化系统设计，使总体成本减少兼容性强SiP 技术可将不同材料、工艺制成的芯片封装集合成一个系统，可实现嵌入集成化无源元件组合稳定性高SiP 模组具有良好抗机械、抗化学腐蚀能力、高可靠性数据来源：广发证券发展研究中心图4：SiP

16、模组集成众多封装工艺数据来源：ASE，广发证券发展研究中心随着科技的发展，全球电子产品渐渐走向多功能整合及低功耗设计，因而使得可将多颗裸晶整合在单一封装中的SiP技术日益受到关注，众多公司推出SiP方案。芯片效能最大化、封装体积最小化、支持客制化的特点，使得需求快速崛起，SiP封装逐渐成为半导体产业中不可或缺的技术支持。图5：Octavo公司推出采用SiP封装的STM32MP1数据来源：LONGCORE，广发证券发展研究中心（三）SiP 市场空间不断扩大近年来，SiP模块凭借降低成本、提升效率、简化制造流程等特点，应用领域已从智能手机、可穿戴设备、物联网等依赖技术更迭的终端市场渗透拓展至工业控

17、制、智能汽车、云计算、医疗电子等诸多新兴领域，逐步打开市场空间。图6：终端产品推动SiP封装技术数据来源：Amkor，广发证券发展研究中心全球系统级封装市场规模呈现稳健增长态势。根据Yole数据统计，2019年系统级封装市场规模约为134亿美元，预计2025年市场规模将达到188亿美元，复合年增长率为6%。图7：2014-2018年SiP市场规模7060504030201002014201520162017201814%12%10%8%6%4%2%0%市场规模（亿美元）同比增速数据来源：MEMS，广发证券发展研究中心图8：SiP全球市场规模预测2019 年 13400M$2025 年 1880

18、0M$1364M$315M$12239M$1148M$55M$CAGR 6%Flip-Chip/Wire-Bond SiP Fan-Out SiPEmbedded Die SiP17177M$数据来源：Yole，MEMS，广发证券发展研究中心随着5G、物联网等概念深入人心，系统级封装器件的需求提升的大趋势带动各个下游应用领域。根据Yole 数据统计， 消费电子是系统级封装的主要市场， 20192025年期间复合年增长率为5%；其次是电信和基础设施，20192025年期间复合年增长率为11%；汽车应用领域位列第三，20192025年期间复合年增长率为 11%。图9：电信、汽车应用领域下的SiP市

19、场规模预测2019 年 164B$2025 年 323B$4%12%20%61%3%6% 1%29%CAGR 11%63%1%ServersBase Stations MEMS&SensorsComputing Camera数据来源：MEMS，广发证券发展研究中心二、SiP 下游应用广泛，高技术壁垒形成相对良好的竞争格局（一）SiP 在消费电子及物联网终端有广泛应用SiP 封装广泛应用在 TWS 耳机、智能手表、UWB 等对小型化要求高的消费电子领域，以及工业和物联网领域等。根据智研咨询统计，智能手机占据 SiP 下游产品应用的 70%，是最主要的应用场景。图10：SiP下游应用领域占比8%1

20、%8%1%7%1%3%70%1%智能手机数码相机服务器/工作站路由器/转换器 台式电脑笔记本电脑 MP3基站其他数据来源：华经情报网，广发证券发展研究中心智能手机目前，SiP可应用于智能手机中的射频前端、WiFi/蓝牙模组、NFC、基带芯片等模块，可将射频前端模组中的开关、滤波器、PA等10-15个裸片通过引线、倒装芯片、铜柱互连技术封装在一起，有效减小电路板体积，节省手机内部布局空间。图11：SiP封装技术在智能手机中的应用数据来源：ASE，广发证券发展研究中心图12：iPhone中SiP封装技术占比16%38%46%SiPWLCSP其他数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心UWB超

21、宽带技术（Ultra Wide Band，UWB）是一种无载波通信的高精度定位技术，具备发送纳秒或皮秒以下极窄脉冲来传输数据的功能，使信号具有GHz量级的带宽。可通过SiP将MAC、基带处理芯片、收发器、天线等模块封装在一颗UWB芯片组上。 UWB精准的定位、跟踪、导航技术以及近距离数据传输优势，可以满足用户在室内定位和家庭无线消费市场需求，具有广阔前景。可穿戴设备SiP可充分满足智能手表、TWS耳机、眼镜等可穿戴设备小型化和高度集成化 的需求，此封装技术逐渐被各大厂商采用。例如，从第一代 Apple Watch 发布以来，每一款都采用 SiP 封装集成应用处理器、电源管理芯片等零组件；201

22、9 年 10 月，苹果推出新款耳机 AirPods Pro，首次搭载采用 SiP 封装的新 H1 芯片，拥有多达 10 个音频核心，内部集成 SoC、音频编码器、数据转换器。图13：苹果公司Apple Watch采用SiP封装芯片数据来源：Tech Insights，广发证券发展研究中心图14：苹果公司AirPods Pro采用SiP封装芯片数据来源：Apple，广发证券发展研究中心汽车电子汽车电子中不同类型、工艺的芯片之间较多采用 SiP 整合方式，形成一个完整的控制系统。目前，SiP方案可微处理器、存储器、输入输出接口、模数转换器等大规模集成电路及合成发动机控制单元。另外，汽车防抱死系统、

23、燃油喷射控制系统、安全气囊电子系统、方向盘控制系统、轮胎低气压报警系统等采用 SiP 的形式也在不断增多。图15：汽车中涉及封装的电子元件概览数据来源：Yole，MEMS，广发证券发展研究中心（二）SiP 技术壁垒较高，竞争格局相对良好从市场格局来看，全球 SiP 市场中，呈现中国大陆和台湾、日本、美国三足鼎立格局，全球 SiP 厂商主要是日月光（环旭电子）、索尼、安靠、长电科技等，前五大厂商市场份额超过 50%，行业集中度较高，其中日月光以绝对领先优势居行业第一。图16：2019年SiP全球市场格局20%37%15%8%11%9%ASE w/o SPIL&USLSONYAmkorJCET G

24、roupTSMCOthers数据来源：MEMS，广发证券发展研究中心日月光日月光是全球第一大半导体封测厂商（含环旭电子、矽品）。2010 年购并环旭电子，将本身封装技术与华旭电子的模组设计与系统整合能力结合，布局发展 SiP技术。日月光在 SiP 技术领域始终保持领先地位，陆续获得手机大厂苹果的订单，如 Wi-Fi、处理器、指纹辨识、压力触控、MEMS 等模组，带来后续成长动力。安靠安靠是全球第二大封测厂商，将韩国厂区作为发展 SiP 的主要基地，2013 年加码投资韩国，兴建先进厂房与全球研发中心。目前，安靠 SiP 技术主要应用于影像感测器与动作感测器等产品。台积电台积电是全球最大的晶元代

25、工半导体制造厂，现布局先进封装技术。目前以量产的CoWoS及InFO为主，预计2021年推出系统整合晶片制程，锁定极高阶、需要强大算力的顶级客户。随着 SiP 技术逐渐成为电子技术发展的前沿热点，各领域逐渐出现SiP市场潜在竞争者，如传统封装厂商、EMS 制造商、MCM 设计者、传统 PCB 设计商等市场参与者，SiP 封装产业链参与者向上下游延伸。如下游组装厂商立讯精密，以自身 SMT 技术为基础，积极布局 SiP 封装，试图切入系统级封装环节。三、国内厂商在 SiP 等先进封装的布局和进展环旭电子环旭电子是全球领先的 SiP 模组与电子制造服务提供商，深耕 SiP 领域多年，技术经验积累丰

26、厚。由于环旭电子原母公司成立时曾推出的 SiP 前身厚膜混合集成电路，在此产品上的技术积累使得公司拥有一定技术积累，快速切入 SiP 领域。环旭的 SiP 技术结合 SMT 封装，使得模块进一步缩小。2018 年环旭电子全资孙公司与高通全资子公司签订合资协议，合资公司主营应用于智能手机、物联网等设备的 SiP 模块产品。图17：环旭电子2018年各产品业务收入占比5%2%1%0%9%12%36%35%通讯类产品消费电子类产品 电脑类产品工业类产品汽车电子类产品 存储类产品其他其他业务数据来源：Wind，广发证券发展研究中心公司营收保持稳定增长，归母净利润呈略微下调趋势。公司营收从2014年的1

27、58.73亿增长到2018年的335.5亿，归母净利润从2014年的7.01亿，增长到2018年11.8亿。公司2018年下半年进入行业旺季，消费电子类产品受益主要客户新产品发布，产品销售向好带动公司营业收入增长，同时工业类产品获得新订单、计算机类产品销售增加，使得公司整体营业收入保持稳健增长。图18：环旭电子营业收入及同比增速图19：环旭电子归母净利润及同比增速40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020142015201620172018 2019Q340%35%30%25%20%15%10%5%0%1,4001,2001,00080

28、0600400200020142015201620172018 2019Q370%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%营业收入（百万元）YoY归母净利润(百万元）YoY数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心长电科技长电科技是全球知名的集成电路封装测试企业。公司面向全球提供封装设计、产品开发及认证，以及从芯片中测、封装到成品测试及出货的全套专业生产服务。公司拥有自主知识产权的Fan-out eWLB、WLCSP、Bump、PoP、fcBGA、SiP、 PA等先进封装技术。2015年收购封测大厂星科金朋，投入4.75 亿美金扩充 SiP

29、 项目，目前星科金朋韩国厂已经正式量产，产能利用率 95% 以上，主要为苹果公司供货。图20：长电科技2018年各产品业务收入占比97.82%1.72%0.46%芯片封测芯片其他业务数据来源：Wind，广发证券发展研究中心公司营收保持增长，由于2018年资产减值损失较大，归母净利润亏损。公司营收从2014年的64.28亿增长到2018年的238.56亿。公司重点客户拓展取得显著成效，前10大客户占比已接近营收总额的50%。子公司长电先进的Fan-in 和 Fan-out ECP进入批量生产，Bumping 智能化制造实现业内首个无人化量产应用的突破。图21：长电科技营业收入及同比增速图22：长

30、电科技归母净利润及同比增速30,00025,00020,00015,00010,0005,000020142015201620172018 2019Q3营业收入（百万元）YoY90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6004002000-200-400-600-800-1,000-1,20020142015201620172018 2019Q3归母净利润(百万元）YoY300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心四、投资建议我们看好消费电子及IoT终端小型化带来的

31、对SiP封装的需求，后续在相应消费终端上的应用将逐步打开。国内企业在SiP上积极布局，部分企业已经具备量产能力和经验。建议重点关注SiP领先企业环旭电子、长电科技，同时建议关注华天科技、立讯精密等公司的切入机会。五、风险提示价格大幅下跌的风险；终端需求不及预期的风险；原材料价格上涨的风险；竞争激烈的风险；重大突发事件的影响风险。广发证券电子元器件和半导体研究小组许 兴 军 ： 首席分析师，浙江大学系统科学与工程学士，浙江大学系统分析与集成硕士，2012 年加入广发证券发展研究中心。王亮 ： 资深分析师，复旦大学经济学硕士，2014 年加入广发证券发展研究中心王璐 ： 资深分析师，复旦大学微电子与固体电子学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。余高 ： 资深分析师，复旦大学物理学学士，复旦大学国际贸易学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。彭雾 ： 资深分析师，复旦大学微电子与固体电子学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。王 昭 光 ： 研究助理，浙江大学材料科学与工程学士，上海交通大学材料科学与工程硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。蔡 锐 帆 ： 研究助理，北京大学汇丰商学院硕士，2019 年加入广发证券发展研究中心。广发证券行业投资评级说明买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来 1