数据详解再融资新规那些板块最受益

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250003 一、新规正式落地，再融资加速松绑 3 HYPERLINK l _TOC_250002 二、数据详解，哪些行业板块最受益？ 5 HYPERLINK l _TOC_250001 三、中长期，双向扩容的长牛正在孕育 8 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 10图表目录图表 1：再融资新规修订要点 3图表 2：再融资政策演变梳理 4图表 3：新规明显增加了符合非公开发行标准的创业板企业数量（家） 5图表 4：符合新规的创业板企业市值规模变化（亿元） 5图表 5：2019Q3 创业板资产负债率低于 45%行业分布 6图表 6

2、：截止 2019Q3 创业板非连续两年盈利行业分布 6图表 7：2010-2019 年申万 28 个行业再融资总家数及总规模 7图表 8：2017 年再融资收紧前后行业再融资家数及规模变动 7图表 9：剔除大股东及关联方后现金参与定增的收益率 8图表 10：新旧动能转换期，我国经济增长速度大幅放缓（ %） 9图表 11：高技术制造业投资增速远高于行业整体（ %） 9图表 12：我国直接融资尤其是股权融资占比一直处于低位 9图表 13：国内经济杠杆率已来到一个较高的水平， % 9图表 14：当前创业板估值并不高 10图表 15：当前多数科技成长行业估值仍处在历史较低水平 10前言：2 月 14

3、日再融资新规在历时 3 个月的征求意见后正式落地。本次再融资规则修订对后续市场影响如何？哪些行业最受益？中长期影响如何？详见报告：一、新规正式落地，再融资加速松绑2 月 14 日，证监会发布关于修改的决定关于修改的决定关于修改的决定，再融资新规在历时 3 个月的征求意见后正式落地。此次再融资制度部分条款调整的内容主要包括：降低创业板再融资门槛：取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件；取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45%的条件。优化股票定增制度安排：第一，灵活对战略投资者的定价。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行

4、股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。第二，调整定增定价和锁定机制。将发行价格由不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 9 折改为 8折；将锁定期由 36 个月和 12 个月分别缩短至 18 个月和 6 个月，且不适用减持规则的相关限制。第三，增加定增对象数量。将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过 10 名和 5 名，统一调整为不超过 35 名。适当延长批文有效期：将再融资批文有效期从 6 个月延长至 12 个月。此外，相较于征求意见稿，本次证监会还同步对发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求进行了修订，适度放宽非公开发行股

5、票融资规模限制，由此前不得超过本次发行前总股本的 20%提高至 30%。图表 1：再融资新规修订要点新规（征求意见稿）现行规定公开发行：取消最近一期末资产负债率高于 45%的 1） 公开发行：最近一期末资产负债率超过 45%；条件；非公开发行：取消创业板上市公司非公开发行股票连 2） 非公开发行：最近二年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；续 2 年盈利的条件；3） 需满足前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效取消创业板上市公司前次募集资金基本使用完毕的果与披露情况基本一致的要求。条件，将其调整为信息披露要求。创业板主板（中小板）、创业板非公开发行：发行对象：主板（中小板）和

6、创业板上市公司均不超过 35 名；锁定期： 18 个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战投）和 6 个月（竞价投资者）；且不适用减持规则的限制；定价：不低于定价基准日前 20 交易日均价的8 折；定价基准日： 确定全部发行对象且为战略投资者等的，可为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；竞价的为发行期首日；批文有效期：再融资 12 个月；发行规模： 原则上不得超过本次发行前总股本的30%。非公开发行：发行对象：主板（中小板）和创业板上市公司分别不超过 10 名和 5 名；锁定期： 36 个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战投）和 12 个月（竞价投资者）；适用减持规

7、则；定价：不低于定价基准日前 20 交易日均价的9 折；定价基准日：发行期首日；批文有效期：再融资 6 个月；发行规模： 原则上不得超过本次发行前总股本的20%。资料来源：证监会， 金融团队图表 2：再融资政策演变梳理时间部门文件名称主要内容2014 年5 月2015 年4 月国务院证监会证监会关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见（“国九条”）创业板上市公司证券发行管理暂行办法1）发行规模：不超过发行前总股本的 20%；2）再融资周期：董事会预案决议日距离前次募集资金到位日不少于 18 个2017 年2 月证监会发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求月；3）募集资金用途： 原则

8、上最近一期期末不得存在持有金融较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产等财务性投资；4）发行价格：明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。2017 年证监会上市公司股东、董监高减持股份的若干规定（“减持新规”）规范了上市公司大股东、特定股东、董监高的减持行为。1）周期：将定增投资的时间周期延长到三年以上；5 月沪深交所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则2）比例限制：规定减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后 12 个月内不得超过其持股量的 50%关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金用途等问题与解答释放“放宽再融资”的信号。强调“充分发挥资本市场

9、在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式”。创业板定增只需近 2 年盈利，低于主板 3 年的要求；定增不超过 5000 万元切不超过最近一年末净资产 10%的可快速发行。扩大配套融资比例。上市公司发行股份购买资产同时所募配套资金比例不超过拟购买资产交易价格 100%的（此前为 25%），由并购委审核；超过 100%的，由发审委审核。2018 年11 月2014 年5 月2019 年10 月2019 年11 月2020 年2 月证监会证监会证监会证监会证监会证监会证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展发行监管问答关于引导规范上 市公

10、司融资行为的监管要求关于加强金融服务民营企业的若干意见修订上市公司重大资产重组管理办法修改上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理暂行办法上市公司非公开发行股票实施细则征求意见稿修改上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理暂行办法上市公司非公开发行股积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点。明确配股、发行优先股或非公开发行股票方式募集资金可全部用于补流和偿债，并将时间间隔缩至最短 6 个月。完善股票发行和再融资制度，加快民营企业首发上市和再融资审核进度；结合民营企业合理诉求，研究扩大定向可转债适用范围和发行规模。扩大创新创业债试点，支持非上市、非挂牌民营企业发行私

11、募可转债。 1）取消重组上市认定标准中的“净利润”指标；将首次累计原则的累计期限进一步缩短至 36 个月;推进创业板重组上市改革：允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市；恢复重组上市的配套融资；降低发行门槛：取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件；取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45%的条件；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 9 折改为 8 折；将锁定期由 36 个月和 12个月分别缩短至 18 个月和 6 个月，且不适用减持规则的限制。灵活对战略投资者的定价安排： 上市公司董

12、事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；增加定增对象数量： 将目前主板（中小板）、创业板上市公司非公开发行股票发行对象数量分别不超过 10 名和 5 名，统一调整为不超过 35 名；延长批文有效期：将再融资批文有效期从 6 个月延长至 12 个月。主要内容基本同 19 年 11 月的征求意见稿，同时对发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求进行修订，放宽非公开发行股票融资规模限制，由此前不得超过本次发行前总股本的 20%提高至 30%。票实施细则上市公司非公开发行股票实施细则正式稿资料

13、来源：证监会，国务院，交易所， 金融团队二、数据详解，哪些行业板块最受益？本次再融资松绑，以科技成长为主的创业板受益最为明显。本次再融资规则修订，一方面，放松非公开发行股票定价和锁定期限制，进一步提高了投资者参与定向增发的预期收益水平，减少了较长锁定期带来的风险暴露，有望明显提振投资者参与定增的意愿。另一方面，降低创业板再融资门槛，也将进一步缓解以科创企业为主的创业板企业融资问题。根据我们粗略测算，取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件，可让当前创业板 797 家公司中的 161 家公司重新获得非公开发行的资格，数量占比 20.2%，市值占比 11.6%。而取消创业板公开发行证券最近一

14、期末资产负债率高于 45%的条件，则可让 550 家创业板公司重新满足发行条件，数量占比 69.0%，市值占比 66.7%。因此，新规将在极大程度上拓宽创业板再融资服务的覆盖面。图表 3：新规明显增加了符合非公开发行标准的创业板企业数量（家）图表 4：符合新规的创业板企业市值规模变化（亿元）900再融资松绑对符合标准的创业板企业数量的影响8007006005004003002001000旧规新规旧规新规非公开发行公开发行80000700006000050000400003000020000100000再融资松绑对符合标准的企业市值规模的影响旧规新规旧规新规非公开发行公开发行资料来源：wind，

15、 资料来源：Wind， 更进一步，从行业层面来看，科技成长更将从三重维度受益再融资松绑：1、直接受益于创业板再融资松绑负债限制取消直接利好 TMT（计算机、电子、通信、传媒）、部分中游制造（机械设备、电气设备）、医药、化工。创业板公开发行取消最近一期资产负债率高于 45%的条件。当前 797 家创业板公司中资产负债率低于 45%的企业，主要分布在计算机、机械设备、医药生物、化工、电子、通信、传媒和电气设备等行业。图表 5：2019Q3 创业板资产负债率低于 45%行业分布10090807060504030201002019Q3创业板资产负债率低于45%行业个数行业个数占比18%16%14%12

16、%10%8%6%4%2%0%计 机 医 化算 械 药 工机 设 生备 物电 通 传 电 汽子 信 媒 气 车设备国 公 建防 用 筑军 事 装工 业 饰家 农 轻用 林 工电 牧 制器 渔 造有 综 采 食 纺色 合 掘 品 织金 饮 服属 料 装建 商 休 交筑 业 闲 通材 贸 服 运料 易 务 输资料来源：Wind， 盈利限制取消直接利好 TMT（计算机、电子、通信、传媒）、部分中游制造（机械设备、电气设备）、医药、公用事业。创业板非公开发行取消连续两年盈利的条件，其中净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。当前 797 家创业板公司中，不是连续两年盈利的公司主要分布在计算机、机械

17、设备、传媒、电子、电气设备、通信、医药生物、公用事业。图表 6：截止 2019Q3 创业板非连续两年盈利行业分布创业板非连续两年盈利行业个数行业个数占比3530252015105018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%计 机 传算 械 媒机 设备电 电 通 医 公 化子 气 信 药 用 工设生 事备物 业农 汽 有 国林 车 色 防牧 金 军渔 属 工非 家 建 交 采 纺银 用 筑 通 掘 织金 电 材 运 服融 器 料 输 装建 商 休筑 业 闲装 贸 服饰 易 务资料来源：Wind， 综合来看，创业板上述两条再融资限制松绑，直接受益行业基本一致，集中在 TMT、医药、部分中游

18、制造（机械设备、电气设备）。这和整体创业板的行业分布有关，目前创业板行业占比前八为机械设备、计算机、医药生物、电子、化工、电气设备、传媒、通信。2、静态角度，历史上再融资需求大再融资需求大的行业仍旧集中在化工、部分中游制造（机械设备、电气设备）、医药、 TMT。再融资包括增发、配股、优先股、可转债、可交债。2010-2019 年再融资规模总家数最多的是化工、机械设备、医药生物、电子、传媒、计算机、电气设备、公用事业，等，最少的是休闲服务、钢铁、纺织服装、家用电器、建筑材料、食品饮料、银行、采掘、非银金融。总的来看，成长和中游制造的再融资需求更大，消费、中上游材料、金融的再融资需求更小。图表 7

19、：2010-2019 年申万 28 个行业再融资总家数及总规模4504003503002502001501005002010-2019年再融资总家数2010-2019年再融资总规模（亿元，右轴）化 机 医 电 传 计 电 公 有 汽 建 交 轻 通 房 国 农 商 非 采 银 食 建 家 纺 钢 休 综工 械 药 子 媒 算 气 用 色 车 筑 通 工 信 地 防 林 业 银 掘 行 品 筑 用 织 铁 闲 合20000180001600014000120001000080006000400020000设 生机 设 事 金备 物备 业 属装 运 制饰 输 造产 军 牧 贸 金工 渔 易 融饮

20、材 电 服服料 料 器 装务资料来源：Wind， 3、动态角度，被上一轮再融资收紧压制受上一轮再融资收紧影响最大的行业是 TMT、部分中游制造（机械设备、电气设备）、房地产、化工。上一轮再融资放松始于 2014 年，终于 2017 年初再融资新规。通过对比2015-2016 年与 2018-2019 年再融资变动情况，可以看出受再融资新规影响最大的行业是传媒、计算机、医药生物、电子、房地产、机械设备、化工、公用事业，影响最小的行业是银行、纺织服装、食品饮料、轻工制造、钢铁、采掘、休闲服务、建筑材料。总的来看，上一轮再融资收紧影响最大的行业再融资需求大的行业基本重合，成长和中游制造受影响较大，消

21、费、中上游材料、金融受影响较小，另外，受地产政策收紧影响，房地产再融资明显受到压制。因此，本轮再融资政策放松，近两年再融资需求被压制的行业弹性更大。图表 8：2017 年再融资收紧前后行业再融资家数及规模变动15&16年减18&19年家数变动15&16年减18&19年家数变动（亿元，右轴）140120100806040200-20传 计 医 电 房 机 化 公 电 汽 交 国 建 有 农 商 非 家 通 建 休 采 钢 综 轻 食 纺 银媒 算 药 子 地 械 工 用 气 车 通 防 筑 色 林 业 银 用 信 筑 闲 掘 铁 合 工 品 织 行3000200010000-1000-2000-

22、3000-4000机 生产 设物备事 设运 军 装 金 牧 贸 金 电材 服业 备输 工 饰 属 渔 易 融 器料 务制 饮 服造 料 装资料来源：Wind， 因此总结而言，无论从创业板松绑角度、静态角度还是动态角度，受益最大的行业是成长类（TMT、医药）、部分中游类行业（机械设备、电气设备、化工、公用事业），受益最小的是消费类（纺织服装、休闲服务、食品饮料）、金融（银行、非银金融）、上中游类行业（钢铁、采掘）。政策加码强化科技成长阶段主线。新年开盘大跌以来，我们反复强调中短期重在结构、科技成长是阶段性主线。1）风险偏好驱动：参考 03 年非典疫情，当疫情缓和市场反弹时，风险偏好是行情主线，T

23、MT 成为反弹主力军，涨幅远超大盘。因此随着疫情对情绪冲击缓解，风险偏好修复同样将引领科技成长获取超额收益。2）流动性驱动：近期监管持续释放暖意，明确对实体及资本市场市场的呵护。流动性充裕之下，对分母端更敏感的科技成长板块也更为受益。3）景气度驱动：在基本面层面，科技成长同样具备较强支撑和景气度优势。从细分行业的情况来看，年报业绩预告披露率大于 50%的行业中，最近两期连续改善的行业主要有电源设备、互联网媒体、消费电子、半导体等，科技成长景气度明显占优。与此同时，当前再融资放松，科技成长最为受益，因此继续继续强调科技成长是阶段性主线。三、中长期，双向扩容的长牛正在孕育再融资新规落地将进一步吸引

24、中长期资金入场，推动国内资本市场双向扩容进程加速。部分投资者担心再融资松绑对市场资金的分流。而我们始终强调，当前的资本市场已不是存量市场，而是中长期资金不断流入的增量市场。随着市场经过过去几年不断优胜劣汰、机构化加速、投资者成熟度提升，松绑再融资势必会吸引来自各路机构、产业资本的中长期资金加速入市，为其提供入场机会及渠道。从而，整个资本市场将迎来筹码端与资金端的双向扩容，并且在注册制、退出机制等制度建设逐渐完善下，资本市场将更将健康成熟、也将更好的服务于实体。图表 9：剔除大股东及关联方后现金参与定增的收益率上市日后一年内收益率总年化收益率发行折价收益率(右轴)250%200%150%100%

25、50%0%-50%-100%2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09资料来源：Wind， 140%120%100%80%60%40%20%0%-20%当前我国经济增长正处在新旧动能的转换期，新兴产业发展正提出庞大的资金需求。 2010 年以来我国经济增速持续下滑，行至当前，面对复杂严峻的国际环境以及疲软的内 需，宏观经济下行压力仍然较大。然而在旧经济不断放缓的同时，新动能也在持续发展 壮大。2019 年战略性新兴产业1增加值比上年增长8.4%，高技术制造业2增加值增长8.8%，远高于工业增加值

26、 5.7%的增速，占规模以上工业增加值的比重已达 14.4%，较上年提 高 0.5%。快速增长背后是同样高速增长的投资，以及对应的不断膨胀的融资需求。20191 工业战略性新兴产业包括节能环保产业，新一代信息技术产业，生物产业，高端装备制造产业，新能源产业，新材料产业，新能源汽车产业等七大产业中的工业相关行业。2 高技术制造业包括医药制造业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业，信息化学品制造业。年，高技术制造业投资比上年增长 17.7%，比 2018 年加快 1.6 个百分点，已贡献制造业投资增长近 4 成。固定资产投资完成额:

27、制造业:累计同比 高技术制造业投资累计同比图表 10：新旧动能转换期，我国经济增长速度大幅放缓（%）图表 11：高技术制造业投资增速远高于行业整体（%）17GDP:不变价:当季同比25152013151110952016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-117052000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：Wind， 资料来源：统计局， 我国社会融资长期依

28、靠间接融资。但随着经济社会的发展，以银行间接融资为主的融资结构正面临越来越多的限制。回顾我国近 10 年来的社会融资结构，银行贷款为代表的间接融资长期处于主导地位，占比达到 70%之上，而直接融资一直处于劣势，其中的股权融资占比更是不足 5%。但随着经济社会的发展，以银行间接融资为主的融资结构正面临越来越多的限制。一方面，银行间接融资风险偏好较低，资金大部分集中于发展成熟、信用资质较高的大型企业，从而导致实际资金需求更为旺盛中小型创新企业资金不足。另一方面，当前我国经济杠杆率已经较高，继续依靠间接融资放大债务杠杆将进一步恶化企业债务负担。经济下行和高杠杆双重困境下，股权市场是解决当前困境的最优选择。一个健康且良好运行的资本市场才能承担起纾解融资困境的重任，并为实体经济提供支撑、缓解就业压力。政府部门私人非金融部门图表 12：我国直接融资尤其是股权融资占比一直处于低位图表 13：国