下半年产业债投资策略：阳光总在风雨后

1、2主要结论一季疫情冲击企业经营，目前正在逐步恢复。受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，一季度产业债盈利明显承压，20Q1收入增 速、归母净利润增速分别从19年末的7%、7%下降至-11%及-34%，经营利润率同期从3.37%下降至3.30%。行业修复方面， 4月社零当月同比降幅收窄8.3PCTS至-7.5%，其中汽车、金银珠宝、家用电器、家具等可选消费边际降幅收窄最明显，超过 25PCTS；汽车补贴落地、新能源政策、商用车上行等推动4月销售大幅改善。地产线下销售恢复，全国商品房销售面积当月 同比降幅收窄12PCTS至-2.14%。出口后续仍有一定不确定性。整体来看，一季度休旅、航运、机场、汽车等冲

2、击最大，后 续关注出口导向型企业经营风险加大。融资整体改善，分化依然存在。今年受疫情影响，为呵护市场流动性，融资整体宽松，3月底国常会明确要引导公司信用类债 券净融资比上年多增1万亿元，截至5月，今年信用债净融资额比去年同期上行1.62万亿，其中产业债净融资额同比上行1.12 万亿至1.64万亿，其中高等级、国企受益更明显，产业债AA、AA+及AAA主体净融资分别为1375、2073及12835亿，民企、 地方国企、央企今年累计净融资额分别为501、7952及7058亿；民企分等级来看AA、AA+及AAA净融资额分别为-107、 102及689亿，同比去年同期分别改善257、462及308亿。

3、分行业来看，综合、建筑、交运、采掘等净融资额最高，超过千 亿。低等级到期微降，新增违约主体减少，但偿付仍不乐观。2020年到期量微降至4.78万亿，分主体等级来看，AAA、AA+及 AA等级到期量分别为3.94万亿、6208及2200亿，6-12月中低等级到期量较大的行业有地产、综合、商业贸易、建筑装饰、 公用事业及化工等，均在200亿以上。新增7个违约主体为力帆实业、北大科技园建设、新华联、康美药业、天神娱乐、宜华、 中融新大，仍以过度融资投资、依赖短期融资、经营持续恶化的民企为主。20新增偿付本金包括富贵鸟破产清算偿付0.16亿 元，宁夏远高实业延迟一周后全额兑付本息。产业债策略：短期内中

4、高等级配置仍是主力，票息策略逐步下沉低等级。信用利差历史低位，久期不宜过长，中短久期、中 高等级仍是首选，目前国债、信用债收益率降至低位，随着疫情得到较好控制、国内经济恢复，短期内若资金成本仍维持低 位，有望带动高等级利差进一步收窄，但空间明显小于09年。低等级全面下沉仍需等待企业需求端的改善和经济基本面的好 转，建议先从基本面较稳健、抗风险能力较强的中高等级民企、中低等级国企开始下沉。行业关注：汽车、地产、水泥、建 筑、家电以及受益于成本下行的部分化工企业。主要内容一季度盈利承压，目前逐步修复融资整体改善，分化依然存在三季度继续中高等级，后续逐步下沉30.005.0010.0015.0020

5、.0025.0030.0035.0040.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002月同比4月同比4月-2月百货类4汽车类地产类必须消费类1.1行业冲击与恢复资料来源:Wind，申万宏源研究可选消费4月降幅大幅收窄4月社零当月同比降幅收窄8.3PCTS至-7.5%，其中汽车、金银珠宝、家用电器、家具等可选 消费边际降幅收窄最明显，超过25PCTS，上述4月当月同比增速分别为0%、-12%、-8.5% 及7.10%。整体来看，必须消费品继续上行，可选消费边际好转，当月增速居前的有粮油、 饮料、中西药及日用品；服装鞋帽、石油及制品、金银

6、制品降幅最大，分别为-18.5%、- 14.10%及-12.10%。4月汽车、金银珠宝等可选消费大幅改善1.1行业冲击与恢复汽车补贴落地、新能源政策、商用车 上行等推动4月销售大幅改善5 月 11 日，中汽协公布 2020 年 4 月份汽车产销数据。 汽车 4月销量 207.0 万辆，环比增长 43.5%，同比增长 4.4%， 1-4 月累计销量 576.1 万辆， 累计同比下降 31.1% 。其中乘用车、客车、货车 4 月销量分别为153.6 万辆、3.8 万辆、49.6 万辆，环比增长45.6%、 37.7%、39.0%，同比下降 2.6%、增长 5.2%、增长 34.2%，1-4 月累计

7、销量分别为 443.3 万辆、10.5 万辆、 122.3 万辆，累计同比下降35.3%、21.1%、11.6%。中 汽协预计，乐观和悲观情况下中国汽车市场全年销量将 分别下降 15%和 25%。4月汽车销量单月增速转正40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00-70.002020-032020-0416.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00经销商库存系数5月中汽车批发同比增速升至16%40.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.00-1

8、20.00资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究5 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比% 当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比%汽车经销商库存系数降至1.76-2%0%2%4%6%8%10%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2020-032020-04变化1.1行业冲击与恢复地产销售改善、拿地上行随着国内疫情得到比较好的控制，地产线下销售恢复，全国商品房销售面积累计同比降幅4月收窄7PCTS至- 19.28%，当月同比降幅收窄12PCTS至-2.14%。根据30大中城市分一二三线来看，4月当月同比增速分别为- 19%、-23%及-11%，环比分别收

9、窄21、17及15PCTS。房企开发资金来源当月增速降幅从3月的-8%收窄至-1%，其中国内贷款4月当月增速为11%、自筹资金5.84%， 销售回款方面，定金及预收账款降幅仍较大为-10%（较3月收窄10PCTS），个人按揭贷款增速从3月0.5%微降 至-0.6%。整体来看，房企对国内贷款、自筹资金的依赖度在提高，销售回款特别是定金及预收款修复仍需时日。地产销售降幅收窄开发资金来源当月增速降幅收窄7PCTS15%12%30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002017-022017-052017-082017-112018-022018-

10、052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02商品房销售面积累计同比%当月同比资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究6-0.50-1.00-4.003.503.002.502.001.501.000.50招拍挂总价当月增速%一线城市二线城市三线城市江浙沪三线京津冀三线广东三线其他三线2020/3/312020/4/301.1行业冲击与恢复地产销售改善、拿地上行地产投资单月增速从3月的1.14%上行至6.97%，其中土地购置费单月增速提升至10.18%，土地成交款增速上行至82.28%，土地成交热度明显提升，随着复

11、工开展，新开工面积降幅从-10%收窄至-1.3%。从土地市场招拍挂数据来看，今年以来一线城市、广东地区三线城市土地成交的量同比增速最高，截至5月一二 三线土地成交总价增速分别为112%、-20%及-15%（20年5月按照两周推演3周数据），三线城市职工，广东地 区、长三角、京津冀及其他地区三线城市成交金额同比分别为31%、-20%、-29%及-24%。资料来源:Wind，申万宏源研究4月土地成交价款增速上行至82.28%20年一线、广东三线城市土地成交热度较高-10.00-15.00-5.000.005.0010.0015.0020.002020-03 2020-04注：4月土地成交价款增速上

12、行至82.28%，受纵坐标限制未显示资料来源:Wind，申万宏源研究72020-032020-04变动81.1行业冲击与恢复资料来源:Wind，申万宏源研究出口后续仍有一定不确定性2020年4月出口增速3.5%短期回升、前值-6.6%；进口同比-14.2%显著下行、前值-0.9%，进出口走势分化、预示后续出 口端下行压力仍大。海外疫情对于美欧产业链供给的影响已经体现，由此带动我国4月进口大幅下行、与出口端走势显著 分化。预计5月出口数据将面临较大下行压力。机电产品出口增速转正，消费品项持续弱化、验证海外消费需求疲软。4月机电产品出口增速5.5%、前值-9%，高新技术 品出口增速10.9%、前值

13、-7.5%，机电及高新技术品出口继续上行，但由于韩国4月出口大幅下行、我国进口端也明显回 落，预计后续将持续承压；消费品端则走势延续3月分化趋势，服装、家具类出口增速进一步低位下行、可见海外消费需 求弱化，而纺织制品增速大幅上行、主要受出口医疗物资增加带动。可选消费类出口低迷0.200.150.100.05-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.30-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.60-0.70-零社产销量社零：餐饮汽车销量地交通运输出口2019年增速20年4月累计增速2020E91.1行业冲击与恢复资料来源:Wind，申万宏源研究1-4月疫情影响地产社

14、零汽车餐饮交运，且交运、餐饮、酒店服务类消费等过季难以弥补，4月开始行业降幅普遍明显收窄此次疫情目前的冲击对交运、餐饮全年拖累都较大，按照5-12月0增长来计算，2020年客运量、货运量累计降幅-20%及-7%，19年 1-4月客运量、货运量全年占比分别为33%及29%；餐饮收入1-4月累计同比降幅为-40%，后续0增长，则同比降幅为-12%，19年1- 4月全年占比30%；休旅方面，五一小长假期间，全国国内旅游接待总人数1.15亿人次，同比下滑41.3%，全国铁路预计发送旅客 2860万人次，日均同比下滑62.13%。整体来看，交运、餐饮、休旅等受冲击较大，且前期损失难以后续提速弥补，此次疫

15、情预计对 全年累计影响都较大。汽车销售：目前累计降幅为-19%，受益于地方出台补贴政策、新能源补贴政策等，后续或有一定好转，按照后续0增长来看，全年降幅为-10%。中汽协乐观预期全年销售增速为-15%。出口：目前累计降幅为-9%，海外疫情不确定性仍较高，预计后续仍有拖累，按照后续0增长来看，全年降幅为-3%。地产销售：目前累计降幅为-19%，随着线下销售恢复预计边际好转，此外1-4月总销售面积占比25%，占比相对较小，按照后续0增 长来看，全年降幅为-5%。此次疫情对交运、餐饮等冲击全年看较大0.200.101.2 疫情Q1对企业盈利冲击很大资料来源:Wind，申万宏源研究Q1发债主体盈利明显

16、承压受本次疫情影响Q1产业债盈利下行、经营流入大幅下降，受益于筹资改善短期偿债压力缓解，但负债结构中短期 占比增加。我们根据1187家产业债主体进行中位数进行统计。受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，一季度产业债 盈利明显承压，20Q1收入增速、归母净利润增速分别从19年末的7%、7%下降至-11%及-34%，经营利润率同 期从3.37%下降至3.30%。周转效率方面，受收入增速拖累影响，总资产周转率从去年底47%下降至45%。另一 方面，大量金融支持政策出台，一季度产业债净融资额大幅上行，现金流量表来看，呈现明显的经营净额大幅恶 化，从19年底的11%下降至-29%，而筹资净额增速从年末的-25

17、%大幅上行至64%，整体来看，受益于融资的改 善，20Q1产业债主体货币资金增速整体微升，从19年末的2%上行至6%。偿债来看，现金流、货币类指标受益 于融资改善，货币资金对短期有息负债覆盖率仅小幅从年末的0.75倍下降至0.72倍，而利润表方面EBITDA对利 息覆盖倍数来看，从年末的3.61倍大幅下降至2.23倍。从负债结构来看，资产负债率整体微幅从年末63.78%下 降至63.59%，负债期限短期化增加，短期有息负债占总资产比从13.53%上行至15%。20Q1产业债主体盈利明显下降-6.00-4.00-2.00-2.004.00-0.40-0.30-0.20-0.10-0.100.20

18、0.30经营利润率%（右轴）归母净利润增速收入增速101.2 疫情Q1对企业盈利冲击很大资料来源:Wind，申万宏源研究20Q1盈利、周转全面下行Q1短期有息负债占比上行，杠杆率变动不大20Q1经营现金流恶化，筹资明显改善Q1货币资金短期有息负债覆盖率变动不大资料来源:Wind，申万宏源研究0.540.520.500.480.460.440.420.405.004.504.003.503.002.502.002015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019

19、/10/12020/3/1经营利润率%ROA%总资产周转率（右轴）-0.40-0.20-0.200.400.600.80经营净额增速投资净额增速筹资净额增速2019/12/312020/3/3165.0064.0063.0062.0061.0060.0059.0058.0057.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.002009/3/12010/1/12010/11/12011/9/12012/7/12013/5/12014/3/12015/1/12015/11/12016/9/12017/7/12018/5/12019/3/12020/1/1短期有息

20、负债占比资产负债率（右轴）2.503.003.504.004.500.900.850.800.750.700.650.602015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/1速动比率货币/短期有息负债EBITDA覆盖率（右轴）111.2 低等级恶化是最严重的Q1低等级、民企盈利承压更明显，低等级国企、民企短期有息负债占比明显提升。分企业属性及主体评级来看， 央企、国企、民企Q1收入增

21、速分别为-6.89%、-11.25%、-16.87%，其中低等级收入降幅更大，央企、国企、 民企AA等级主体收入降幅分别为-9.52%、-17.42%及-18.94%。归母净利润增速来看，央企、国企、民企Q1分 别为-26%、-43%、-40%，其中低等级收入降幅更大，央企、国企、民企AA等级主体收入降幅分别为-75%、- 76%及-53%。经营净额增速下降来看，Q1央企、国企、民企分别为-24%、-48%及-34%。筹资净额增速来看， Q1央企、国企、民企分别为72%、82%及46%。货币资金对短期有息负债覆盖倍数来看，整体变动不大，民企 AAA整体最高为1.07倍,低等级整体较低。负债结构

22、来看，资产负债率除央企外整体微降，央企、国企及民企Q1 分别为68%、61.8%及59.1%，而民企的短期有息负债占比大幅上行，Q1央企、国企及民企短期有息负债占比分 别为12%、14%及18%.民企、地方国企归母净利润增速下降最多20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%2019/9/302019/12/312020/3/31资料来源:Wind，申万宏源研究-0.20-0.40-1.000.800.600.400.20全部央企国企民企2019/9/302019/12/312020/3/31资料来源:Wind，申万宏源研究12筹资现

23、金流净额增速央企、国企较高0.00(1.00)(2.00)(3.00)(4.00)(5.00)(6.00)休旅航空运输机场 汽车 商贸 电子 钢铁 有色 医药 化工 建筑电气设备机械 地产 公用 煤炭 水泥 造纸航运港口20Q1归母净利润增速131.2 一季度休旅、航运、机场、汽车等利润下降最多一季度休旅、航运、机场、汽车等归母净利润降幅最大，后续关注出口导向型企业经营风险加大。受本次疫情影 响，2-3月国内生产消费受到较大影响，特别是休旅、交通、可选消费等，Q1财报数据来看，Q1产业债主体归母 净利润增速来看，休旅、航空运输、机场、汽车、商贸类行业受冲击最大，归母净利润增速分别为-536%、

24、- 280%、-188%、-96%及49%，此外、电子、钢铁、有色受冲击也较大，医药行业归母净利润增速也下降34%， 降幅低于-20%的行业有水泥、造纸及航运港口。营运能力方面，煤炭、公用改善明显，其他行业大多下行，航 空运输、港口、机场、休旅、机械下降最多。偿债能力指标来看，水泥、建筑、商贸、港口略有改善，化工、休 旅、地产下降。杠杆率方面，整体变化不大，地产、港口微升，水泥、电子、钢铁、煤炭微降。整体来看，处于 历史较高分位数的水泥、钢铁、造纸等受到一定冲击，但相对来说影响较小；煤炭、公用、建筑整体略有改善， 化工、航空、地产、机场、休旅财务基本面受冲击最大。资料来源:Wind，申万宏源研

25、究休旅、航运、机场、汽车等Q1归母净利润增速大幅下跌12.0010.008.006.004.002.000.00minmax-min2019/9/302019/12/312020/3/3112.0010.008.006.004.002.000.00水泥钢铁 造纸 煤炭 化工航空运输地产 机场 公用 建筑 商贸 汽车航运港口有色 休旅 电子 机械 医药电气设备minmax-min2019/9/302019/12/312020/3/31141.2 一季度休旅、航运、机场、汽车等利润下降最多资料来源:Wind，申万宏源研究仅煤炭、公用、建筑财务持续改善水泥偿债能力高位上行，钢铁、化工、休旅、地产下降

26、偿债能力主要内容一季度盈利承压，目前逐步修复融资整体改善，分化依然存在三季度继续中高等级，后续逐步下沉15-1,000-2,000-9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000民营企业地方国有企业中央国有企业19年20年-2,000-14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000产业AAAA+AAA2.1 融资整体改善，分化依然存在呵护市场流动性，融资整体宽松，3月底国常会明确要引102及689亿，同比去年同期分别改善257、462及308亿。19年20年资料来源:Wind，申万宏源研究高等级融资优势明显资料来源:Wi

27、nd，申万宏源研究国企融资优势明显融资整体改善，但分化依然存在。今年受疫情影响，为导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，截至5月，今年信用债净融资额比去年同期上行1.62万亿，其中产800业债净融资额同比上行1.12万亿至1.64万亿，其中高等600级、国企受益更明显，产业债AA、AA+及AAA主体净400融资分别为1375、2073及12835亿，民企、地方国企、200央企今年累计净融资额分别为501、7952及7058亿；民-企分等级来看AA、AA+及AAA净融资额分别为-107、-200-400-600产业民企AAAA+AAA19年20年16民企融资整体改善，分化存在2.1 融资整体

28、改善，分化依然存在分行业来看，今年1-5月综合、建筑净融资额最高超过2000亿，其次是交运、采掘、公用、房地 产净融资额超过1000亿，上述行业也是同比去年增幅最大的行业，综合、建筑、交运、采掘同 比净融资额增加超过1000亿；民企来看，地产、家电、交运、钢铁、机械、通讯净融资额超过 50亿。资料来源:Wind，申万宏源研究综合、建筑、交运、采掘等净融资额过千亿3,0002,5002,0001,5001,000500-500-1,00020年净融资额19年1-5月变动17160014001200100080060040020002014年2015年2016年2017年2018年2019年202

29、0/5/272.2 新增违约主体7个20年至今债券市场违约金额累计576亿，新增违 约主体7个，主体首次违约率下降至1.04%。违 约金额大幅上行主要是因为北大方正存续债触发 违约，合计345亿元，剔除后违约金额为233亿 元。新增违约主体为力帆实业、北大科技园建设、 新华联、康美药业、天神娱乐、宜华、中融新大。资料来源:Wind，申万宏源研究首次违约率下降至1.04%资料来源:Wind，申万宏源研究违约金额上行至576亿元违约金额（亿）20年新增7个违约主体054321678民企及其他新增违约主体中央国有企业地方国有企业2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%3.00%4

30、54035302520151050首次违约主体数量主体首次违约率182.2 新增违约主体7个19今年至今违约案例仍以过度融资投资、依赖短期融资、经营持续恶化的民企为主康美药业“大存大贷”，财务造假。2018年12月29日，证监会对康美药业立案调查。2019年4月29日晚，康美 药业发布关于前期会计差错更正的公告，公司2017年年报货币资金多计入299.44亿元。2019年5月17日证监 会正式通报康美财务造假，公司利用虚假银行单据虚增货币资金，虚构关联方往来事项，转移资金买卖公司股票， 伪造凭证虚构收入。天神娱乐盲目扩张、大幅减值、治理问题突出。公司是覆盖游戏、应用分发平台、广告等的泛娱乐产业

31、集团。15 年以来外延式并购扩张幅度较大，并购成本高企，商誉占总资产达50%，19年主营收入下滑，利润持续为负，商 誉减值幅度较大。此外，公司治理问题严重，管理层变动频繁，19年开始子公司证券账户等被冻结。新华联多元化扩张、地产转型文旅失败。15-16年公司净融资269亿，净投资254亿，大量多元化投资，资产规模 从14年的586亿扩张至16年的1029亿。公司业务主要以氟化工和地产为主，地产板块大量投资向文旅地产转型。 大量投资并没有带来收益提升，此外公司短期有息负债占比持续提高至19Q3的18%，而筹资流入从17年开始大 幅下行，19年开始公司资产受限严重、股权质押比例超过90%，19年末

32、出现同业拆借资金违约，董事长因个人问 题协助警方调查。20年3月债券到期违约。力帆集团前期过度投资，主业羸弱，最终违约。15年公司乘用车主业增长乏力，转型新能源汽车导致融资规模猛 增。过度扩张但缺乏核心竞争力，补贴退坡叠加“骗补“曝光，公司资金链日益紧张，短期偿债压力凸显。16年 起公司扣非归母净利润由正转负，货币资金大量受限，19年开始各类诉讼不断。中融新大为主营能源化工、物流清洁能源、金融投资及矿产资源开发的特大型综合性民企。公司15年起由焦化生 产向物流供应链等多元综合业务扩展，投资支出的大幅增长导致债务规模攀升，对外收购导致公司16年无形资产 同比增加591%，剔除无形资产后19年Q3

33、资产负债率达82.29%，而现金类资产多为非上市公司股权及收益权，资 产质量与流动性较差。公司盈利波动受非经常性损益影响较大，最终由于借款纠纷、业务纠纷、对外担保风险等 不利因素，公司再融资失败违约。宜华企业是一家以家具制造为主，集健康医疗、地产开发和战略投资等产业于一体大型跨国企业集团，过去几年 资本开支巨大，债务规模大幅上升，导致短期债务到期压力巨大，19年以来公司下属上市子公司收到多份证监会 问询函或关注函。同时公司经营业绩也明显差于行业平均水平，家具业务发展疲软。1614121086420综合商业贸易化工 建筑装饰 机械设备 有色金属 房地产 公用事业 食品饮料传媒汽车 轻工制造 医药

34、生物采掘 电子纺织服装 计算机 农林牧渔 非银金融钢铁 交通运输通信2018年2019年2020年总计202.2 18年以来综合、商贸违约较多18-20年违约潮以前期过度投资、资金流紧张的民企为主，分行业来看， 综合、商贸、化工及建筑装饰违约新增违约主体数量最多，行业内弱资 质的民企违约风险暴露。资料来源:Wind，申万宏源研究综合、商贸、化工低等级主体违约较多2.3 违约处置缓慢产业债本金偿付率8.87%，截至18年底前违约事件偿付率为12%截至2020年5月28日，违约涉及金额3582亿元，偿付本金318亿元，本金偿付比率8.87%；14、15、16、17、 18、19年的本金偿付率分别为

35、75%、17%、12%、23%、7%、9%及0.46%。考虑违约处理时间，统计18年底 之前违约债券本金偿付率为12%。平均兑付时间差在违约后1年左右。20新增偿付本金包括富贵鸟破产清算偿付 0.16亿元，宁夏远高实业延迟一周后全额兑付本息。央企、国企、民企本金兑付率分别为8%、7%及10%。央企偿付率下降，主要是因为北大方正（实控人为教育部） 24只债券集中违约。民企偿付率上升，主要是因为中民投四度技术性违约。国企违约后兑付有债务重组的东特钢、 被救助的川煤、技术性违约的冀物流、兵团六师及美兰机场。20年新增兑付本金2.66亿资料来源:Wind，申万宏源研究民企本金兑付率10%12.00%1

36、0.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%300025002000150010005000国企央企民企本金兑付(亿)违约金额(亿)本金兑付率右80%70%60%50%40%30%20%10%0%160014001200100080060040020002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020/5/27当年违约金额（亿元）当年本金兑付（亿元）资料来源:Wind，申万宏源研究本金兑付率右212.4 20年低等级到期量微降2020年到期量微降至4.78万亿，分主体等级来看，AAA、AA+及AA等级到期量分别为3.94 万亿、6208及2200亿（19年为

37、3.6万亿、7537、4484亿）。分季度来看，2、3季度到期量 较大，分别为1.34及1.38万亿，AA等级到期量分别为488及625亿元。6-12月中低等级到期量较大的行业有地产、综合、商业贸易、建筑装饰、公用事业及化工等， 均在200亿以上，其中建筑装饰低等级到期量占行业总到期量的15.6%，其他均低于10%。资料来源:Wind，申万宏源研究20年到期量微降资料来源:Wind，申万宏源研究地产、综合、商贸中低等级到期量较大1600014000120001000080006000400020000AA到期量（亿）AA+AAA0.180.160.140.120.10.080.060.040.

38、02010009008007006005004003002001000房地产综合 商业贸易 建筑装饰 公用事业化工 交通运输 医药生物 非银金融采掘 有色金属AA到期量（亿）AA+低等级占比右22主要内容一季度盈利承压，目前逐步修复融资整体改善，分化依然存在三季度继续中高等级，后续逐步下沉233.1 短期内中高等级配置仍是主力24资料来源:Wind，申万宏源研究短融(AAA):1年中票（AAA）3年 中票（AAA）5年1%短融(AA+):1年中票（AA+）3年 中票（AA+）5年0%短融(AA):1年中票（AA）3年 中票（AA）5年10%短融(AA-):1年中票（AA-）3年 中票(AA-)

39、:5年81%28%23%25%92%36%33%29%94%AAA:3年-1年AAA:5年-3年 AAA:5年-1年99.3%AA+:3年-1年AA+:5年-3年 AA+:5年-1年97.90%AA:3年-1年AA:5年-3年 AA:5年-1年95.10%AA-:3年-1年AA-:5年-3年AA-:5年-1年63.50%98.9%99.70%95.20%93.40%99.7%99.80%98.80%78.50%1年期AA-AAA信用利差57%3年期AA-AAA信用利差38%5年期AA-AAA信用利差36.20%1年期(AA-)-AAA信用利差99%3年期(AA-)-AAA信用利差97%5年期(

40、AA-)-AAA信用利差92%信用利差分位数信用利差08年以来历史分位数一览2020-05-22期限利差（3-1,5-3,5-1）分位数AA-AAA等级利差分位数信用利差历史低位，久期不宜过长，中短久期、中高等级仍是首选20年信用利差先下后升，截至5月22日，3-5年AA及以上中债隐含评级信用利差回升至30%左右历史分位数（08年以来），AA-及以下信用利差仍在90%以上百分位数。1年内AA及以上中债隐含评级信用利差降至历史低位。AA-AAA等级利差走扩至40-60%分位数，绝对值在60-70BPS，（AA-）-AAA等级利差在 99%分位数，绝对值在 280BPS左右。信用分层依然存在，疫情

41、冲击基本面加剧市场担忧，资质较差的主体利差仍较高。期限利差处在历史高位，但绝对利差不大，目前拉长久期性价比较低。期限利差上行至99%分位数，3-1年及5-3年利 差接近70BPS。3.2 资金利率低位或带动高等级利差进一步收窄09年一季度信用利差大幅压缩中高等级信用利差走势长期来看和利率债走势密切相关，但短周期内受资金面、配置力量、基本面影响等会略有分化以09年Q1、16Q4利率债从牛转熊的情况来看，09年Q1虽然货币政策没有进一步宽松，但是货币资金成本仍处于低位， 信用债套息优势体现，信用债收益率逆势下行，AA+信用利差Q1收窄至140BPS至126BPS；16年经济逐步好转，但在 委外的大

42、力推动下债牛持续，四季度开始表外理财纳入MPA考核引发对于去杠杆的担忧，12月国海事件等进一步冲击资 金面和债市，利率债、信用债同步调整，信用利差Q4走阔80BPS至150BPS。目前国债、信用债收益率降至低位，随着疫情得到较好控制、国内经济恢复，短期内若资金成本仍维持低位，有望带动 高等级利差进一步收窄，但空间明显小于09年。0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.000010年国债3年AA+3年AA+利差5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00R007国债10年09年Q1资金成本低位资料来源:Wind，申万

43、宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究250.000.501.001.502.002.503.003.505.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0010年国债3年AA+利差（右）3.2 资金利率低位或带动高等级利差进一步收窄16年债牛结束后信用利差随之走阔09年Q1资金成本低位6.00005.00004.00003.00002.00001.00000.000010年国债3年AA+3年AA+利差3年AA+利差处于23%分位数资金利率低位或带动高等级利差收窄2.502.001.503.004.003.50R007国债10年资料来源:Wind，申万宏源

44、研究资料来源:Wind，申万宏源研究263.3高收益债券在经济衰退后期、宽松环境下表现最好-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.001997-031998-041999-052000-062001-072002-082003-092004-102005-112006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-1010年国债%GDP%美银美国AAA级有效收益率%-5.000.005.0010.0015.0020.001997-031998-041999-052000-06

45、2001-072002-082003-092004-102005-112006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-1010年国债%-10.00GDP%美银美国高收益BB级有效收益率%资料来源:Wind，申万宏源研究2710年国债GDP美银美国AAA级有效收益率美银美国高收益BB级有效收益率BB-国债利差10年国债41%93%58%-12%GDP实际增速41%24%-30%-71%高收益债券利差主要受违约和经济预期影响，信用利差由“经济变化-货币政策变化-经济与违约预期变化”驱动，较实际违约

46、率变动更灵敏。不同于投资级别债券，主要受市场流动性影响，高收益债到期收益率主要受 违约风险影响，和经济基本面的变动相关性更大。BB-国债利差与GDP增速明显负相关AAA信用债BB信用债3.3高收益债券违约率回落慢于估值修复高收益债券在经济衰退后期收益最高7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-10.0-20.0-30.0-40.0-70.060.050.040.030.020.010.0198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018

47、高收益债券收益率%GDP%（右轴）10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.0012.002007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-1210年国债%GDP%BB-国债%联邦基

48、金目标利率QE推动利差大幅收窄第一轮QE 第二轮QE第三、四轮QE经济恢复初期违约率继续上行在经济衰退末期，高收益债收益率修复的斜率更大， 因而会取得最高的收益，如1991年、2003年以及 2009年，当年美国高收益债券指数分别上升46.2%、 29%及58.2%，且此时评级越低指数上升幅度越大。但高收益债券实际违约率和回收率扭转滞后于估值 修复，特别是在经济前期大幅下跌的危机背景下， 如01-02年及08-09年，在经济衰退末期GDP增速上 行是违约率继续抬升，而11-12、15-16年经济小幅 下跌时，经济企稳后违约率也随之下降，大危机后 即使经济开始企稳也需警惕违约风险继续暴露。资料来

49、源:wind，申万宏源研究资料来源:wind，申万宏源研究283.203.002.802.602.402.202.001.801.601.401.205.004.504.003.503.002.502.0010年国债3年(AA-)-AAA利差右轴3.4低等级逐步下沉疫情冲击企业经营的担忧带动等级利差3月中以来明显 走阔40BPS至280BPS左右，分企业属性来看，民企走 阔最明显，央企、国企、民企分别走阔3、20及35BPS。 信用分层依然存在，本次疫情加大经营风险，出口占比 高主体、社服零售等行业受到影响较大。融资改善难以 覆盖尾部风险，低等级全面下沉仍需等待企业需求端的 改善和经济基本面的

50、好转，建议先从基本面较稳健、抗 风险能力较强的中高等级民企、中低等级国企开始下沉。09Q1、16H2随着经济基本面的好转，风险事件的减少， 等级利差出现明显的下降。目前融资改善缓解了整体的 再融资压力，超预期违约边际减少，预计随着海外疫情 得到较好控制后，市场情绪或有所缓解，等级利差震荡 收窄。信用分层依然存在-200-400-600-800600400200产业民企AAAA+AAA19年20年3月中旬以来等级利差走阔5.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.000010年国债3年（AA-)-AAA资料来源:Wi

51、nd，申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究2909Q1、16H2等级利差收窄3.5 行业选择关注融资改善，基本面影响较小、后续修复较快的行业融资明显受益的行业包括国企较多的建筑、交运、采掘、公用等，其中民企债融资改善明显的有地产、家电、交运等。一季度归母净利润增速变动来看，港口、造纸、水泥、煤炭、公用、地产、机械相对受冲击较小，休旅、 航运、机场、汽车、商贸受冲击最大，从风险防范的角度来看，后续仍需对进出口业务占比较高的行业 公司等谨慎，如电子、纺织、机械等。从行业中观数据修复来看，汽车、地产及地产类可选消费恢复较 快，关注行业内主体经营修复情况，原油价格仍维持在30-40美元/桶，石

52、化企业成本将大幅下降。资料来源:Wind，申万宏源研究注：基本面为20Q1分位数水平，利差为0522数据，蓝色、黄色及橙色分别为AAA、AA+及AA等级利差行业基本面与超额利差305805605405205004804604404202019/1/92019/2/92019/3/92019/4/92019/5/92019/6/92019/7/92019/8/92019/9/92019/10/92019/11/92019/12/92020/1/92020/2/92020/3/92020/4/92020/5/9中国美元地产债指数3.6关注大中地产主体债券投资机会2月以来境内融资明显改善，美元债发行

53、开始恢复一季度是销售淡季，线下销售逐步恢复地方出台政策缓解土地支出等压力布局较优、杠杆适中的大中房企抗风险能 力更强资料来源:Wind，申万宏源研究境内地产债净融资额已达826亿元海外美元债净融资额累计超过154亿资料来源:Wind，申万宏源研究-100-8007006005004003002001001月2月3月4月5月境内发行额(亿)偿还额净融资额-500501001502001月2月3月4月5月美元债发行量亿美元美元债到期量净融资额31地产美元债指数明显修复3.6关注大中地产主体债券投资机会一季度是销售淡季，线下销售逐步恢复2020年5月，市场持续复苏，TOP100房企单月实现全口径销售

54、金额10915.4亿元，环比增长21.3%，同比 增速自4月转正后进一步显著提升至12.2%。从累计业绩来看，2020年1-5月TOP100房企累计全口径业绩 降幅自3月以来继续收窄，同比下降7.9%。-2%0%2%4%6%8%10%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2020-032020-04变化地产销售降幅收窄开发资金来源当月增速降幅收窄7PCTS15%12%30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11201

55、9-022019-052019-082019-112020-02商品房销售面积累计同比%当月同比资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究323.6关注大中地产主体债券投资机会国企融资优势明显，行业整体盈利承压，大房企盈利优势明显盈利方面：20年一季度整体收入明显下行，利润率下降；大房企相对表现较好，虽然收入增速大幅下降，但 仅大房企收入增速保持为正，利润率优势明显；中型房企收入大幅下降、利润率下降，存货、预收账款等增 速下降明显；小房企收入增速降幅最大，利润增速大幅下行。20Q1现金流增速放缓，其中大房企下降最明显，经营净流入大幅下降，投资微升，筹资明显上升，分企业 属

56、性来看，20Q1国企、央企筹资改善、经营现金流恶化最明显，非国企经营净额微升、筹资微降。20Q1整 体及中小房企短期偿债能力减弱，大房企略微改善。20Q1地产归母净利增速大幅下降至-30%房企货币/短期有息负债倍数微降资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究333.6关注大中地产主体债券投资机会资料来源:Wind，申万宏源研究；注：财务数据采取19年末数据，超额利差为5月22日数据34行业基本面逐步好转，内部分化加剧，经营较稳健，布局核心城市圈的房企可以关注。关注大中地产主体债券投资机会简称负面加总 剔除预收账 净负债率短期有息负 存货去化率 经营利润率 净利率调整后的

57、速 短期有息负 未使用银行 超额利差 利差当前 款负债率债覆盖率动比率债覆盖率授信/总资产分位数恒大地产-80.781.000.160.110.150.100.430.590.1451592%碧桂园-40.840.660.060.750.190.131.022.140.1614074%万科-0.770.350.060.640.190.150.781.730.101249%碧桂园地产-40.82-0.250.030.810.180.140.954.210.2014074%绿地集团-120.831.550.100.570.050.050.770.760.1426888%保利发展-0.700.680

58、.060.560.190.161.302.100.281053%融创地产-70.821.140.130.500.110.190.620.980.1320249%万达商业-0.510.410.082.110.180.321.321.370.4816671%华润置地-0.580.380.030.640.300.231.002.890.12934%龙湖-0.580.240.010.490.210.191.037.430.235368%招商蛇口-0.600.410.090.310.160.190.841.370.101773%华夏幸福-100.802.070.130.430.210.140.920.7

59、10.6820166%中海地产-0.660.020.020.360.240.200.875.770.11-388%富力地产-130.792.030.150.170.130.100.600.590.2971399%华侨城-0.690.840.090.380.240.240.871.070.251061%金地集团-0.670.580.110.600.210.241.261.250.411616%阳光城-110.801.610.100.460.100.071.001.320.1544293%绿城集团-30.800.900.080.520.070.090.951.820.457888%远洋地产-10.

60、700.340.040.380.060.111.023.060.322350%荣盛发展-10.730.800.140.550.180.140.830.870.2043783%金茂投资-10.770.720.050.380.150.220.751.240.072320%雅居乐集团-40.781.480.150.360.170.150.850.790.31中南建设-120.841.680.080.740.060.060.931.050.3645694%金科股份-0.751.240.100.540.120.090.891.100.4026968%旭辉集团-0.710.190.030.420.130.