消费升级和餐饮发展促进酱油行业成长

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 1、 酱油增长受益量价齐升，集中度存提高空间 6 HYPERLINK l _TOC_250013 、 餐饮发展和生活水平的提高促进调味品品类多元化和市场规模的扩大 6 HYPERLINK l _TOC_250012 、 酱油行业量价齐升，集中度待提高 8、 醋行业渗透率低，集中度较低，品牌龙头成长空间大 10 HYPERLINK l _TOC_250011 、 料酒行业高速成长，集中度低 13 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 家庭端消费升级和餐饮的快速发展促进酱油行业增长 14 HYPERLINK l _TOC_2

2、50009 、 消费升级促进酱油高端化，多功能化 14 HYPERLINK l _TOC_250008 、 餐饮发展促进酱油成长性 19 HYPERLINK l _TOC_250007 3、 行业评级及投资策略 20 HYPERLINK l _TOC_250006 4、 公司推荐 21 HYPERLINK l _TOC_250005 、 海天味业龙头优势明显，管理效率高 21 HYPERLINK l _TOC_250004 、 宝能入驻增强活力，双百计划彰显未来经营信心 23 HYPERLINK l _TOC_250003 、 千禾味业具备零添加差异化优势 24 HYPERLINK l _TO

3、C_250002 、 恒顺醋业全国化拓展可期 25 HYPERLINK l _TOC_250001 、 收入拆分和盈利预测 27 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险提示 28图表目录图 1：调味品行业收入规模（亿元）及同比 2013-2019 6图 2： 调味品产量及同比（2013-2019） 6图 3：我国调味品市场消费结构（2018） 6图 4：调味品各细分产业的产量增速（2019） 6图 5：调味品各细分产业的集中度 7图 6：调味品各细分产品生命曲线 7图 7：调味品的渠道分布 8图 8：酱油行业零售额及同比增速（单位：亿元）2012-2018 8图 9：酱油行

4、业消费量和价格增长（2012-2018） 8图 10：日本酱油行业市场格局 9图 11：中国酱油行业市场格局 9图 12：酱油生产所需要的直接材料及成本占比 9图 13：大豆现货价格：日 （元/吨） 9图 14：我国百强食醋行业销售收入（亿元）及同比 10图 15：2018 年百强企业中食醋企业产量分布 10图 16：食醋行业市占率分布 11图 17：中国与美国、日本的人均食醋消费量对比（单位：KG） 11图 18：食醋行业的上下游 12图 19：料酒行业市场规模及同比（2014-2018） 13图 20：料酒产量及同比（2010-2019） 13图 21：料酒行业各企业的市占率 13图 22

5、：2018 年料酒市场总产值地区分布 13图 23：日本酱油行业的消费升级 14图 24：中国酱油行业的消费升级 14图 25：高端酱油行业市场规模（亿元）及同比 2014-2018 15图 26：高端酱油行业销量规模及同比 2014-2018 15图 27：中美日人均酱油用量（升/年） 16图 28：日本酱油的减盐趋势 18图 29：餐饮发展（亿元） 19图 30： 连锁餐饮企业规模及占比 19图 31：用户规模：网上外卖（万人） 19图 32：2017-2018 年堂食与外卖结构分析 19图 33：海天味业区域营收（亿元）及同比（2015-2019） 21图 34：海天、千禾和中炬高新销售

6、费用率 21图 35：海天、千禾和中炬高新管理费用率 21图 36：海天、千禾和中炬高新酱油吨价 22图 37：海天、千禾和中炬高新净利率 22图 38：海天、千禾和中炬高新总资产周转率 22图 39：海天、千禾和中炬高新存货周转率 22图 40：海天、千禾和中炬高新应收账款周转率 23图 41：海天、千禾和中炬高新应付账款周转率 23图 42：海天高中低端酱油占比 2019 23图 43：海天收入分拆（2010-2019） 23图 44：千禾味业的直销占比 24图 45：千禾味业的线上占比 24图 46：千禾味业区域收入（亿元）2016-2018 24图 47：恒顺醋业的营收（万元）和同比（

7、2010-2020H1） 25图 48：恒顺醋业的归母净利润（万元）和同比（2010-2020H1） 25图 49：恒顺醋业的收入拆分（2017-2020H1） 26图 50：恒顺醋业的销售区域分布 26图 51：恒顺醋业周转率指标 26图 52：恒顺醋业食醋的成本构成 26表 1：国内各地区均有区域性食醋品牌分布 11表 2：淘系平台 2020 年 9 月醋制品热销前 10 产品 12表 3：淘系平台 2020 年 9 月料酒热销前 10 产品 14表 4：淘系平台 2020 年 9 月酱油热销前 10 产品 15表 5：我国酱油分级标准（氨基酸态氮的含量）及市场占比 16表 6：部分高端酱

8、油的含盐量、含氮量和价格（按照氨基酸态含氮量排序） 16表 7：零添加酱油和普通酱油的配料区别 17表 8：部分零添加酱油配料表和氨基酸态含氮量 17表 9：中炬高新产品结构 2015-2019 24表 10：海天、千禾味业、中炬高新酱油收入预测 271、 酱油增长受益量价齐升，集中度存提高空间、 餐饮发展和生活水平的提高促进调味品品类多元化和市场规模的扩大调味品是为菜肴增添风味的产品，随着人们收入的提高和生活水平的改善，在饮食方面不仅要满足基本温饱需求，而且要美味，健康，有新意，对饮食的追求更加多元化，也促进了调味品的创新和多元化。我国外卖行业发展迅速，对餐饮业的增长也发挥了重要的作用，在外

9、用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的 1.6倍，餐饮发展促进了调味品销量增长。由于餐饮发挥着饮食风味的引导作用，同时为了吸引顾客，餐饮需要不断创新菜品口味口感，也使得调味品在其中不断创新迭代，促进了调味品的多元化发展。“油、盐、酱、醋等”是老百姓“衣食住行”中最基本的刚性需求，餐饮行业的发展，食品加工业的发展以及家庭端的消费升级，成为了推动行业发展的主要因素。根据中国调味品协会的统计数据显示，调味品行业年营业收入已超过 3000亿元，行业正处于产品不断细分、市场不断集中的成长阶段。图 1：调味品行业收入规模（亿元）及同比 2013-2019图 2： 调味品产量及同比（2013-2019）400

10、035003000250020001500100050002013201420152016201720182019调味品收入同比14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%160014001200100080060040020002013201420152016201720182019调味品产量（万吨）同比增长40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：智研咨询，国海证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所图 3：我国调味品市场消费结构（2018）图 4：调味品各细分产业的产量增速（2019）21%4%2%2% 1%5%60%

11、酱油醋 味精蚝油汤类复合调味料辣椒酱香辛料及香辛调味品鸡精酱腌菜腐乳 食醋 味精火锅调料酱类复合调味料酱油调味料酒蚝油-3.70%-2.80%1.80%2.40%5.70%7.90%8.00%9.10%10.90%12.70%14.40%22.30%资料来源：中国产业信息网，国海证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所85%60%39%30%23%图 5：调味品各细分产业的集中度图 6：调味品各细分产品生命曲线90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%鸡精鸡粉蚝油酱油榨菜食醋资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所调味品的终端需

12、求按照服务终端主要分为餐饮渠道、零售渠道和食品工业渠道，分别占比 45%、30%，25%。从占比最大的餐饮端来看，餐饮业经历快速发展和新型餐饮业态的诞生，对调味品量和品类的需求都在增长，催生了调味品的创新和量增。近年来，譬如海底捞火锅，麻辣香锅，酸菜鱼，水煮鱼，水煮肉等菜品在餐饮端的火热，不仅促进了相关调味品在餐饮端的放量，也带动了其零售终端的放量。从零售终端看，调味品提价或高端产品溢价更容易被消费者接受。调味品最重要的功能是味道，且调味品在每日三餐中都会出现，具有刚性需求属性，使用频次较高。因此，随着人们收入的提高对调味品的消费升级是最先进行升级的品类；且由于调味品价格在日常支出中占比较小，

13、调味品价格的提高也更容易让消费者接受，因此调味品行业的产品升级推进速度更快。而对于餐饮渠道来说，易守难攻。餐饮业“消费分化”特征弱化，从海底捞的中报来看，一线、二线、三线和以下城市人均差距还不到 20%，远低于其他产业人均消费差距的平均值。对调味品来说，由于调味品的购买频次较低，可能是一到两个月一次，同时调味品和购买的菜品相比价格较低，即便面临产品提价或者高端产品的较高溢价，消费者也更容易接受。我国菜品多样，复合调味品或产生部分替代，但单一调味品需求仍然稳健。调 味品行业中，酱油，醋作为单一调味品，其需求面临部分复合调味品的替代，但 餐饮和零售端的需求可以转移到复合调味品企业需求中。但基于我国

14、菜系的丰富，并不是所有的家常菜都可以被复合调味品替代，绝大部分的菜系仍然需要单一调 味品，酱油醋需求稳定。图 7：调味品的渠道分布25.0%45.0%30.0%餐饮家庭工业资料来源：中国产业信息网，国海证券研究所、 酱油行业量价齐升，集中度待提高酱油行业量价齐升，仍处于增长阶段。根据 Euromonitor 数据，我国 2018 年酱油零售收入为 745.55 亿元，同比增长 9%，其中消费量同比增长 6.33%，价格同比增长 2.51%。酱油行业仍处于增长阶段，2014 年以后主要受益于量增，酱油消费量近年来保持 6%以上的增速，价格则自 2015 年后放缓至 2%的增速。酱油主要的销售渠道

15、为餐饮端，餐饮发展促进酱油量增。而酱油作为日常使用的烹饪调味品，消费者对其品牌和品质的关注度较高，随着居民收入的改善和对生活品质的追求，家庭端消费升级对酱油的价增产生较大作用。图 8：酱油行业零售额及同比增速（单位：亿元）2012-2018图 9：酱油行业消费量和价格增长（2012-2018）8007006005004003002001000.160.140.120.10.080.060.040.0210.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%201220132014201520162017201802012201320142

16、0152016201720180 消费量增长价格增长资料来源： Euromonitor，前瞻产业研究院，国海证券研究所资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，国海证券研究所与日本酱油行业相比，中国酱油行业集中度较低。我国酱油行业CR3 约为21%，日本CR3 高达 48%。海天已经成长为全国性品牌，但相比于龟甲万其市占率仍然具有进一步提高的空间。厨邦，千禾味业和李锦记目前仍然具有区域性特征，全国化渗透空间较高。酱油行业存在较多中小企业和小作坊式生产的企业，在一些地区也存在着家庭酿造酱类产品对酱油的替代使用。随着城镇化的推进和商超电商等渠道对乡镇农村的渗透，酱油行业的品牌集中度将进一步

17、提高。图 10：日本酱油行业市场格局图 11：中国酱油行业市场格局龟甲万30%Yasama12%3%3%1%78%15%其他52%龟甲万YasamaShouda 6%Shouda其他海天美味鲜李锦记加加其他资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所图 12：酱油生产所需要的直接材料及成本占比图 13：大豆现货价格：日 （元/吨）9.94%17.58%4.69%3.718%14.36%5,500.005,000.004,500.0012.9%4,000.002010-01-042010-06-072010-11-042011-04-012011-08-252

18、012-01-202012-06-152012-11-092013-04-072013-08-272014-01-212014-06-182014-11-112015-04-072015-08-272016-01-222016-06-202016-11-112017-04-072017-08-292018-01-232018-06-202018-11-132019-04-092019-08-292020-01-222020-06-223,500.0011.80%2.54%3,000.00大豆盐白砂糖小麦粉塑料瓶玻璃瓶纸箱其他资料来源：海天味业招股说明书，国海证券研究所资料来源：wind，国海证

19、券研究所、 醋行业渗透率低，集中度较低，品牌龙头成长空间大食醋有待进行深入的消费者教育。酱油、醋都作为单一调味品，在日常生活中，酱油的使用频次更高。红烧，清蒸，点蘸，腌制，调馅都可能会用到酱油，一方面酱油在我国饮食烹饪中具有应用传统，另一方面也要归功于酱油通过广告等方式对消费者的教育比较成熟。相对来说，醋的广告很少，食醋更多出现在养生节目中，以食醋利于健康的方式来进行消费者教育，日常烹饪当中用到醋的场景相对较少。食醋在饮食中的使用一般为包子，饺子，面条，汤品的点蘸，用于凉拌菜品、糖醋菜品、鱼虾海鲜的烹饪等。食醋行业集中度相对调味品其他细分子行业较低，因为食醋具有较强的地域特征，在全国化的推广过

20、程中存在口味差异和当地醋企的竞争。山西老陈醋、镇江香醋、四川保宁醋和福建永春老醋素来被称为中国四大名醋，在味道上具有各自地方特色。我国大小生产食醋企业共计 6000 余家，在 6000 多家醋企中，品牌企业产量仅占 30%，其他作坊式小企业占 70%，目前中国食醋产业年产量已接近 500 万吨，根据 2018 年调味品协会发布的中国调味品著名品牌企业 50强/100 强，产量 10 万吨以上的食醋企业有 4 家，占总数的 11%；总产量在 5-10万吨的食醋企业有 3 家，占总数的 8%;总产量在 1-5 万吨的企业有 22 家，占总数的 61%；总产量在 1 万吨以下的企业有 7 家，占总数

21、的 20%。图 14：我国百强食醋行业销售收入（亿元）及同比图 15：2018 年百强企业中食醋企业产量分布7030.00%20%8%6025.00%5020.00%4015.00%3010.00%20105.00%61%11%02012201320142015201620172018销售收入同比0.00%1万吨以下10万吨以上5-10万吨1-5万吨资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所图 16：食醋行业市占率分布图 17：中国与美国、日本的人均食醋消费量对比（单位： KG）7.06%3.97%3.41%2.84%2.02%1.93%1.1500.99

22、80.9874.68%8%恒顺醋业 紫林醋业 水塔醋业 海天味业四川保宁醋 天津天立 山西老陈醋 千禾味业天缘食品 统万珍级 其他97.96.53.6876543210中国美国日本资料来源：中国产业信息网，国海证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所表 1：国内各地区均有区域性食醋品牌分布地区部分代表性食醋品牌地区部分代表性食醋品牌山西水塔、东湖、紫林、宁化府、来福江苏恒顺四川保宁醋、阆州醋、千禾福建永春山东玉兔、巧媳妇、史氏、灯塔河北统万珍级天津天立独流北京龙门、老才臣浙江老恒和上海宝鼎陕西岐山天缘、秦嫂子、宏丰甘肃崆峒源、玄鹤洞、景兴贵州味莼园广东海天、李锦记资料来源：前瞻产业研

23、究院，国海证券研究所食醋行业分级明显，未出现明显的头部企业。目前恒顺醋业、山西水塔等具有名醋基因的醋企为第一梯队，第二梯队是海天、中炬等规模化调味品企业，第三梯队则是大量的中、小规模工厂及家庭作坊。食醋行业配置醋占比仍然较高，未来随着行业监管趋严以及消费者对食醋品质的追求，将促使食醋行业朝更健康更规范的方向发展，也促使头部规模型企业借助自身的技术、资金、渠道优势去占据市场。图 18：食醋行业的上下游资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所食醋相比酱油等调味品，健康属性更强。随着人们对健康的关注度增强，以及人口老龄化的到来，食醋的渗透率存在提高的空间。醋有利于降低血脂，控制血压升高，利于多种矿物

24、质吸收，适当吃醋可以延缓餐后血糖上升速度。食醋也在由单一的基础调味功能衍生出向饮料醋、保健醋等方向延伸的多元化产品，醋饮料在 2018 年市场规模已经达到了 50 亿元左右。而人口移动促使饮食文化相互渗透，打破食醋区域壁垒，加上食醋品类多元化能够满足消费者不同的口感需求，促使食醋企业易于进行全国化推广。表 2：淘系平台 2020 年 9 月醋制品热销前 10 产品宝贝名称品牌成交均价（元）销售量（件）销售金额（元）【买一送一】百岁井 9 度白醋共 10 斤食用做果醋洗脸泡脚家用大桶装百岁井18.8137133698575李锦记醇酿香醋 500ml 醋味醇厚愈久愈香lee kum kee/李锦记

25、8.9072231642856买一送一共10 斤白醋大桶装食用醋泡脚洗脸除垢清洁家用米醋非醋精味思晋15.8032081506880山西陈醋手工酿造陈醋桶装特产陈醋粮食酿造食醋 800ml 凉拌醋饺子source of sun/阳之源17.1525509437479【千禾_窖醋】厨房调味窖醋 3 年 500ml 古法窖藏陈醋粮食酿造调味品千禾11.8032252380574千禾糯米香醋 1L-2 酿造糯米醋炒菜凉拌饺子蘸料家用香醋包邮千禾19.8612083240016cucu 陈醋山西特产老陈醋饺子原醋食醋家用凉拌醋黑豆醋蟹醋 6醋cucu37.216304234559买一送一共 10 斤白

26、醋大桶食用凉拌家用洗脸泡脚醋清洁除垢非醋精中澜17.8012500222500Bragg applecidervineg 美国进口苹果醋饮料无糖型无脂肪无糖原浆bragg42.804657199320美国进口 Bragg organic apple cider vinegar 纯苹果醋无糖 946mlbragg69.902739191456资料来源：淘数据，国海证券研究所、 料酒行业高速成长，集中度低料酒行业渗透率低，集中度低，处于量价齐升的高速发展期。随着料酒消费者教育的深化，料酒在家庭端渗透率逐渐提升。目前市场上的产品品牌主要有王致和、老恒和、海天、老才臣、恒顺、美味鲜等，集中度较低。20

27、19 年酿造料酒标准的出台实施会让料酒市场进一步规范，随着食品安全、环保措施的深化，作为料酒龙头企业的市场份额将持续提升。图 19：料酒行业市场规模及同比（2014-2018）图 20：料酒产量及同比（2010-2019）1201008060402002014201520162017201825%20%15%10%5%0%3503002502001501005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%料酒市场规模（亿元）同比中国料酒产量（万吨）同比增速资料来源：中研网，国海证券研

28、究所资料来源：中国产业信息网，国海证券研究所图 21：料酒行业各企业的市占率图 22：2018 年料酒市场总产值地区分布8%3.50%2.90%1.70%1.20%82.70%5.90%5.41%7.10%22.338.79%0%10.00%10.50%西南地区西北地区华北地区华南地区华中地区东北地区华东地区老恒和王致和老才臣恒顺海天其余资料来源：蓝鲸财经，国海证券研究所资料来源：中研网，国海证券研究所表 3：淘系平台 2020 年 9 月料酒热销前 10 产品宝贝名称品牌成交均价（元）销售量（件）销售金额（元）恒顺料酒1.75L 炒菜 去腥解膻 腌制 香味浓郁厨房调味家用增鲜调料恒顺25.9

29、023893618828.70海天料酒 古道料酒 450ml 去腥解膻好鲜味烹饪鸡鸭鱼肉海鲜等haday/海天7.5062952472140.00千禾糯米料酒 1L-2 去腥解腻增鲜提味 烹饪清蒸调味酒包邮千禾19.8716015318166.20厨邦葱姜汁料酒 500ml 厨房烹饪调味品调料清蒸红烧家用去腥调料厨邦13.5023032310932.00【千禾_料酒】厨房调味烹调料酒 500ml 烹饪料酒去腥提味增鲜千禾9.8025781252653.80鲁花自然香料酒 1L 酿造料酒 厨房调味品 黄酒烹饪家用调料调味料鲁花19.9010258204134.20龙和宽料酒1.8L 酿造烹饪黄酒

30、壶装大桶调料袪腥解膻厨房家用调味品龙和宽19.908793174980.70海天料酒家庭装 1.9l 家用调味品黄酒去腥解膻餐饮卤味厨房调味品haday/海天10.8015617168663.60生生酱园烹调料酒 500ml 家用厨房调味炒菜烹饪去腥提鲜解腻腌制生生酱园17.229601165306.90王致和塑瓶精制料酒 1L*2 瓶调味去腥去膻王致和29.903916117088.40资料来源：淘数据，国海证券研究所2、 家庭端消费升级和餐饮的快速发展促进酱油行业增长、 消费升级促进酱油高端化，多功能化酱油的产品升级体现在功能细分化和品质升级两方面。功能细分化是指酱油从传统酱油被分为生抽、

31、老抽两种用途，并进一步细分为红烧酱油，面条酱油，点蘸酱油等多种用途。品质升级是指酱油的鲜度提高，以及从酿造原材料来说，使用有机原材料产品进行发酵，或者不添加食品添加剂的具有更加醇厚味道的零添加酱油产品。图 23：日本酱油行业的消费升级图 24：中国酱油行业的消费升级资料来源：思宾格酵母抽提物，国海证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所一般认为，12 元以上的 500ml 酱油可以称为高端酱油， 2018 年国内高端酱油市场规模突破 200 亿元，达到 202 亿元左右。2025 年，国内高端酱油市场份额预计将达到 359.8 亿元。2018 年，我国高端酱油市场销量约 189.26

32、 万吨，同比上涨约 5.9%，近年来，市场销量一直保持增长。图 25：高端酱油行业市场规模（亿元）及同比 2014-2018图 26：高端酱油行业销量规模及同比 2014-2018250200150100500市场规模同比增长201420152016201720180.140.120.10.080.060.040.0202001801601401201008060402002014201520162017销量（万吨）同比20180.180.160.140.120.10.080.060.040.020资料来源：观研天下，国海证券研究所资料来源：观研天下，国海证券研究所表 4：淘系平台 2020

33、年 9 月酱油热销前 10 产品宝贝名称品牌成交均价（元）销售量（件）销售金额（元）【千禾_酱油】厨房调味御藏本酿 180 天 1.8L 特级生抽自然鲜佐餐食用千禾45.80936794290498.20【酱醋料酒组合】御藏 180 天特级生抽酱油醋料酒组合装 1L*3 家用千禾72.80391292848591.20【包邮 详情页领券立减 2 元】海天味极鲜酱油 1.9L *2 特级酿造生抽海天49.90354091766909.10包邮海天酱油金标生抽蚝油 古道料酒 家庭装省心盒锦鲤派调味料品海天49.90328041636919.60【单件包邮】海天酱油金标生抽 1.28L*2+白米醋

34、450ml+蚝油 260g 调味海天49.90242191208528.10李锦记锦珍生抽 1650ml 酿造酱油凉拌炒菜精选原料凉拌炒菜家用调味李锦记14.90755721126022.80【惠民价】海天酱油金标生抽 1.28L*2+上等蚝油 520g 酱油调料组合海天38.5025855995417.50【百亿补贴】李锦记锦珍生抽酿造酱油炒菜生抽大瓶 1650ml*1 桶李锦记28.9033584970577.60海天料酒 1.9L 精制家庭装陈酿去腥解膻海鲜牛肉羊肉烹饪调料调味品海天15.9056066891449.40海天酱油精选生抽 1.75L 酿造酱油凉拌炒菜火锅底料海天10.90

35、65095709535.50资料来源：淘数据，国海证券研究所、 功能细分化和对其他调味品的替代促进酱油量增不同的调味和烹饪方式衍生出对酱油的多功能需求。传统酱油逐渐细分为生抽、老抽，生抽发挥提鲜功能，老抽发挥上色功能。在此基础上，进一步发展成红烧酱油、点蘸酱油、蒸鱼豉油、拌面酱油等不同用途的品类。近几年各家庭有 2瓶以上酱油的比例在不断提高。 由于酱油、蚝油等调味品本身含盐，发挥提鲜增味的同时会对盐形成一定替代。我国人均酱油消费量和日本相比存在一定提升空间，根据前瞻产业研究院的数据，2019 年日本人均酱油消耗量约是 9 升/年，历史峰值为 11 升/年，中国大陆的人均酱油消费量是 7.14

36、升/年。在价格上，家庭渠道对酱油的价格敏感度较低，家庭端购买酱油大概 1-2 个月一次，且受品类、包装、品牌的影响较大，而对价格的提高相对不敏感。图 27：中美日人均酱油用量（升/年）109876543210日本中国（大陆）中国（港澳台）资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所、 高端化、品质化成为酱油行业发展趋势，促进酱油价增高鲜酱油提高酱油核心品质，鲜味更浓。作为调味品，酱油最重要的功能就是要好吃美味，酱油的鲜味取决于氨基酸态含氮量，按照我国酱油行业标准，酱油根据含氮量可以分为特级、一级、二级、三级。目前国内品牌酱油产品的鲜度多为特级、一级。但是部分淡盐产品出于技术限制，鲜度或降低为二级。

37、随着消费升级和酱油酿造技术的提高，目前我国特级酱油市场占比达到了 42%，但是市场上仍然存在 43%的三级酱油，酱油行业仍然存在较高的升级空间。同时对于特级酱油的标准要求是氨基酸态含氮量不低于 0.8g/100ml，但是实际市场中特级酱油也分为不低于 0.8 g/100ml，不低于 1.0g/100ml，不低于 1.2g/100ml 等不同品质的产品，超高端酱油具有较高的成长空间。表 5：我国酱油分级标准（氨基酸态氮的含量）及市场占比酱油级别氨基酸态氮的含量市场占比特级0.8g/100ml42%一级0.7g/100ml12%二级0.55g/100ml3%三级0.4g/100ml43%资料来源：

38、淘宝网，前瞻产业研究院，国海证券研究所表 6：部分高端酱油的含盐量、含氮量和价格（按照氨基酸态含氮量排序）品牌产品名称及级别含盐量氨基酸态含氮量酱油酿造方式产品规格价格（元）价格（元/500ml）厨邦厨邦鲜酱油（特1183mg/15=1.3g/100ml高盐稀态900ml*239.911.08级酱油）ml千禾380 天特级生抽酱油950mg/15ml1.20 g/100ml酿造酱油500ml29.8029.80海天海天味极鲜酿造酱油1115mg/15ml=1.20g/100ml酿造酱油1.28L*249.909.74海天金标生抽1149mg/15ml=1. 0g/100ml酿造酱油1.28L*

39、239.207.66千禾千禾零添加酱油180 天871mg/15ml1.10 g/100ml高盐稀态1.28L*258.8011.48海天海天老字号零添加头道酱油967mg/15ml=1. 0g/100ml酿造酱油480ml*245.8023.85厨邦零添加纯酿酱油980mg/15ml=0.80g/100ml全封闭控温发酵500ml*239.9020.00海天蒸鱼豉油1091mg/15ml0.70 g/100ml酿造酱油450ml9.9010.99厨邦淡盐酱油(二级)750mg/15ml=0.55g/100ml高盐稀态410ml16.9020.61资料来源：淘宝网，国海证券研究所零添加酱油满足

40、健康和美味天然需求。零添加酱油是不包含食品添加剂的酱油，普通酱油的配料表中会发现谷氨酸钠、5-呈味核苷酸二钠、5-肌苷酸二钠等食品添加剂，食品工业中常用来提鲜。零添加酱油则利用酱油发酵本身产生的风味物质达到调味的效果，而非借助添加剂实现氨基酸态含氮量的提高，带给消费者更健康天然的消费体验。随着调味品家庭端采购人群中 80 后 90 后占比逐渐提高，80 后 90 后接受到的健康教育更多，具有更强的健康意识，其消费升级也将促进调味品的结构优化。表 7：零添加酱油和普通酱油的配料区别产品配料表零添加酱油水、非转基因脱脂大豆、小麦、食用盐（未加碘）、白砂糖普通酱油水、非转基因脱脂大豆、小麦、食用盐（

41、未加碘）、白砂糖、谷氨酸钠、酵母抽提物、5-呈味核苷酸二钠、5-肌苷酸二钠、三氯蔗糖资料来源：淘宝网，国海证券研究所品牌调味品企业皆推出了零添加酱油，且配料不同，氨基酸态含氮量不同，也有一些零添加酱油产品利用酵母抽提物来实现鲜味增加。产品名称配料表氨基酸态含氮量太太乐原味鲜头道特级鲜酱油水、白砂糖、脱脂大豆、食用盐、小麦、玉米发酵酱（食用玉米淀粉、水、食用盐）0.8g/100ml千禾零添加酱油水、非转基因脱脂大豆、小麦、食用盐（未加碘）、白砂糖0.9g/100ml海天老字号零添加头道酱油水、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖、酵母抽提物1.0g/100ml表 8：部分零添加酱油配料表和氨基酸态

42、含氮量欣和六月鲜特级原汁酱油水、非转基因脱脂大豆、小麦、食用盐1.0g/100ml李锦记零添加醇味鲜特级酿造酱油水、非转基因脱脂大豆、食用盐、小麦、酵母抽提物0.9g/100ml厨邦零添加纯酿酱油水、非转基因脱脂大豆、小麦、食用盐、白砂糖、酵母抽提物0.8g/100ml资料来源：淘宝网，国海证券研究所减盐酱油满足健康需求。由中国营养学会和中国疾病预防控制中心营养与健康所联合推出了中国食品工业减盐指南，明确提出 2030 年各类加工食品钠含量均值继续下移 20%。指南建议食品企业通过改善工艺、口味调节等多种技术减少钠盐用量，达到行业整体下调盐的用量。我国是世界上盐摄入量最高的国家，目前高血压人群

43、 2-3 亿人以上，其中一半人的高血压与摄入盐分过多相关。目前低盐酱油主流用户包括心脑血管高发的中老年群体、对摄盐量敏感的婴幼儿群体以及健康减脂的群体。随着国民对健康生活方式的追求，势必对低盐酱油的需求增加，且一旦形成消费习惯，不易被改变。日本的低盐酱油发展历史长，早在1975 年，日本政府就开始大力推行减盐计划，市场的变化驱动了减盐酱油的研制，因此早在上世纪八十年代，日本就已经基本研制出减盐酱油的 5 种制造方法，领先中国近半个世纪。第二，日本的低盐酱油普及度高。日本酱油共分 5 个品种，其中特殊酱油产量为 30000 多 KL，这其中减盐酱油占 48.7%，表明了日本家庭更愿意选择低盐酱油

44、，来保证身体健康。第三，日本的酱油减盐技术领先亚太，相比我国普遍减盐 25%-30%，日本市面上大部分减盐酱油可以做到减盐 40%-50%。如丸岛牌减盐酱油，钠的含量仅为普通酱油的 50%。图 28：日本酱油的减盐趋势资料来源：思宾格酵母抽提物，Mintel，国海证券研究所而酱油减盐技术存在壁垒，或推动酱油市场进一步向头部集中。酱油行业目前常见的减盐方案主要是脱盐法和直接法。前者是脱去普通酱油中的盐分; 后者是在投料、制醪时采取特殊工艺, 直接酿成低盐酱油。这两种方法的共同缺点是对于技术的要求较高的同时，无法做到完全不损失酱油的风味。除了以上两种常见减盐方案，还有一种比较好的方法是添加酵母抽提

45、物。添加酵母抽提物技术难度较低，不仅能较大程度减少盐的用量，还能有效增强产品鲜美味、醇厚感，同时缓和产品咸味、酸味，掩盖异味。、 餐饮发展促进酱油成长性餐饮的快速发展以及餐饮外卖就餐人员的增加将直接带来酱油使用量的提升。餐饮渠道对调味品的使用量比较大，特别是点蘸酱油、凉拌酱油等在使用中部分被倒掉消耗量更大。根据中国调味品协会的统计，调味品在餐饮消费中的成本比重已经突破 10%，甚至有部分餐饮企业为了打造菜肴特色、吸引“回头客”，调味品成本已经达到其收入的 20%。餐饮渠道对酱油的价格敏感度较高，对酱油品类的消费依赖性较强。酱油在餐饮渠道中作为原料，出于成本控制价格比较敏感；同时酱油对食物的口味

46、影响较大，不会轻易替换品类，所以消费惯性较大。我国餐饮业已进入经营模式连锁化和行业发展产业化的新阶段。餐饮连锁企业 的标准化、统一化、规模化的经营形式与传统餐饮单店经营相比具有明显优势。 2019 年上半年连锁门店（5 家以上的餐饮门店）占据全国餐饮门店的 38.7%， 中国餐饮市场 6-100 家的餐饮品牌门店数超 6 成，以小规模的连锁化餐饮为主， 大型连锁餐饮企业数较少。500 家以上的餐饮品牌门店数占连锁门店总数的 17%。餐饮连锁化对口味的标准化要求以及堂食外卖等对时间的要求，催生了餐饮业中央厨房和复合调味品的发展，而在新型口味研发以及调味品的标准化生产过程中 复合调味品企业发挥着越

47、来越重要的作用。这种趋势使得酱油从直接供给餐饮端，部分转移到供给复合调味品企业从而间接供给餐饮端。图 29：餐饮发展（亿元）图 30： 连锁餐饮企业规模及占比6,000.000.2536.00%5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018餐饮业:营业额(亿元）同比0.20.150.10.05035.00%34.00%33.00%32.00%31.00%30.00%29.00%28.00%27.00%26.00%20102011201220132

48、0142015201620172018资料来源：wind，国海证券研究所资料来源：国家统计局，wind，国海证券研究所图 31：用户规模：网上外卖（万人）图 32：2017-2018 年堂食与外卖结构分析450004000035000300002500020000150001000050000100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122

49、019-032019-062019-092019-122020-032020-060.00%37.63%39.28%60.46%59.24%1.91%1.48%20172018纯外卖门店纯堂食门店纯外卖门店资料来源：wind，国海证券研究所资料来源：客如云，国海证券研究所3、 行业评级及投资策略基于调味品行业在家庭端和餐饮端的需求稳定，家庭端受益消费升级带来的量价齐升，餐饮业的发展则促进调味品的放量和多元化创新发展，行业增长动力较强。品牌企业则受益于行业集中度提升，业绩增速高于行业增速，给予调味品行业推荐评级，重点推荐海天味业，中炬高新，千禾味业，恒顺醋业。4、 公司推荐、 海天味业龙头优势明

50、显，管理效率高海天味业是我国调味品行业龙头企业，市占率国内第一。其龙头优势明显，长期积累的品牌价值，深度覆盖全国的渠道，以及规模优势和管理效率带来的费用控制优势，使得海天味业受益调味品行业增长而享有超于行业的利润增速。快消品龙头一般在品牌、渠道、产品力上都具有很强的优势，而对于食品饮料行业来说，消费者对味道的记忆更加深刻，消费惯性更强，食品饮料行业龙头具有更强的垄断优势。海天味业的渠道已 100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿。过去几年，海天中西部区域营业收入增速远高于东部南部和北部区域，全国化区域分布更加平衡。从品牌角度来说，在中国品牌力指数 C-BPI榜单

51、中，海天酱油连续 9 年行业第一，被列入 2019C-BPI 黄金品牌榜。在凯度消费者指数 2019 亚洲品牌足迹报告中，海天味业荣登中国快速消费品品牌第 4位。此外，海天公司被凯度授予 2019 中国全品类食品类极具成长力品牌 、2019中国消费者首选前十品牌荣誉。图 33：海天味业区域营收（亿元）及同比（2015-2019）2001801601401201008060402002015201620172018201930.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%东部南部中部北部西部东部-同比南部-同比中部-同比北部-同比西部同比资料来源：公司公告，国海证券

52、研究所规模效应显现，销售费用收缩，利润释放。随着销售规模的增加和品牌力渠道力的释放，公司期间费用率低于同行业其他公司，并具有高于行业的净利率。以经销为主，先款后货，海天对经销商保持强势地位；海天味业应收账款低，预收账款较高。管理效率促进公司营运能力较高，公司总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率，应付账款周转率高于同行业其他公司。图 34：海天、千禾和中炬高新销售费用率图 35：海天、千禾和中炬高新管理费用率25.00%14.00%20.00%15.00%10.00%5.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%201320142015201620172

53、01820190.00%2013201420152016201720182019海天味业销售费用率千禾味业销售费用率中炬高新销售费用率海天酱油管理费用率千禾味业管理费用率中炬高新管理费用率资料来源：wind，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所图 36：海天、千禾和中炬高新酱油吨价图 37：海天、千禾和中炬高新净利率0.70.60.50.40.30.20.102013201420152016201720182019海天酱油吨价（万/吨）千禾酱油吨价（万/吨）中炬高新酱油吨价（万/吨）30.0025.0020.0015.0010.005.000.0020132014201520162

54、017201820192020H1海天味业千禾味业中炬高新资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所图 38：海天、千禾和中炬高新总资产周转率图 39：海天、千禾和中炬高新存货周转率1.601.401.201.000.800.600.400.200.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020海天味业总资产周转率千禾味业总资产周转率中炬高新总资产周转率9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.007.165.385.425.435.858.028.997.857.24

55、海天味业存货周转率千禾味业存货周转率中炬高新存货周转率资料来源：wind，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所图 40：海天、千禾和中炬高新应收账款周转率图 41：海天、千禾和中炬高新应付账款周转率9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002017201820192020H1海天味业应收账款周转率（左轴）千禾味业应收账款周转率（右轴）中炬高新应收账款周转率（右轴）14012010080604020025.0020.0015.0010.005.000.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

56、2019 2020H1海天味业应付账款周转率千禾味业应付账款周转率中炬高新应付账款周转率资料来源：wind，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所产品力较强，拥有较广的消费者基础。海天酱油目前在国内市占率最高，海天酱油具有较明显的产品结构和价格层次，针对不同消费层次的消费者都有适用的产品。海天蚝油销量处于绝对领先地位，是公司成长的新推力。海天黄豆酱是酱类中的大单品。2020 年 9 月份海天味业推出海天牌火锅底料，正式进入火锅底料行业，看好海天渠道和品牌力所形成的平台优势。对于消费者来说，对调味品品牌存在消费惯性，如果新进入品牌没有很明显的口味优势或渠道优势，消费者一般不会对自身的调

57、味品品牌进行更替。图 42：海天高中低端酱油占比 2019图 43：海天收入分拆（2010-2019）高端酱油中端酱油低端酱油100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019酱油蚝油酱类其他业务其他主营业务资料来源：海天味业公告，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所、 宝能入驻增强活力，双百计划彰显未来经营信心宝能入驻增强活力，双百计划彰显未来经营信心。2018 年年报披露中期“双百目标”，实现 2019-2023 年销售收入超过百亿元，年产销量超过百万吨的目标。20

58、19 年 3 月，公司实控人由中山火炬高技术产业开发区管理委员会变更为姚振华先生。渠道上，中炬目前产品终端 70%以上用于家庭消费，截止 2019 年年报，公司经销商数量已超过 1050 家，在全国地级市开发率达 83.4%。目前，公司正加大餐饮市场的开拓力度，餐饮渠道的消费比例正在逐步提升。产品主要定位中高端调味品，符合调味品行业升级趋势。表 9：中炬高新产品结构 2015-2019收入占比20152016201720182019酱油70%以上70%70%67.80%64.92%鸡精、鸡粉10%以上10%-15%10%-15%11.60%11.87%食用油-8.40%10.07%其他调味品1

59、0-15%10-15%10-15%12.20%13.14%资料来源：中炬高新公告，国海证券研究所、 千禾味业具备零添加差异化优势千禾零添加酱油和食醋产品具备产品升级优势，享有高溢价空间。千禾具有零添加系列产品，满足消费者的健康需求。千禾味业的直销和线上占比较高，也符合公司零添加产品的渠道定位，线上销售更利于对接年轻消费人群。酱油行业量价齐升，其中高端酱油具有高附加值，在消费升级的背景下也具有更高的成长性，看好千禾味业在零添加酱油、高鲜酱油等高端产品上的布局。食醋集中度较低，千禾零添加醋具备差异化优势，随着渠道拓展和下沉，看好千禾醋的成长性。图 44：千禾味业的直销占比图 45：千禾味业的线上占

60、比45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%140001200010000800060004000200001098765432102017201820190.00%2018H120182019H120192020H1线上营业收入（万元人民币）线上营业收入占比（%，右轴）资料来源：千禾味业公告，国海证券研究所资料来源：千禾味业公告，国海证券研究所图 46：千禾味业区域收入（亿元）2016-2018121086420201620172018华东地区华南地区华中地区华北地区东北地区西北地区西南地区资料来源：千禾味业公告，国海证券研究所