贵州茅台案例分析

1、综合财务分析与公司价值评估-贵州茅台隐瞒利润了吗？引用数据集：2000-2015年数据行业数据为网络公开行业数据组员：李雅艺、金清清、蓝芸、项凡聪、沈凯莉 邱凌芸、林玲、曹雷明、许晓阳、兰健旗2016-6-12目录杜邦分析法、因素分析法净资产收益率分析综合财务状况分析现金流量分析预收账款确认对公司价值评估的影响预收账款确认分析从投资者和银行风险控制人员的角度评价贵州茅台从不同角度评价贵州茅台1234财务报表分析在公司价值评估中的作用财务报表分析的作用51净资产收益率分析杜邦分析和因素分析法(如非标注，单位为:万元)PART ONE1:净资产收益率分析-贵州茅台2009年杜邦分析图说明：由于四舍

2、五入，个别数据有误差。1:净资产收益率分析-杜邦分析相关及指数1-1:净资产收益率分析-杜邦分析(2009-2012)2009规模变动情况2010规模变动情况2011规模变动情况2012增减额增减率增减额增减率增减额增减率净资产收益率(%)34.59%-2.11%-6.09%32.48%9.54%29.38%42.02%2.48%5.91%44.50%总资产净利率(%)25.63%-2.09%-8.14%23.55%7.04%29.90%30.59%4.48%14.65%35.07%权益乘数1.35 3.01%2.23%1.38 -0.56%-0.40%1.37 -10.47%-7.62%1.

3、27 销售净利率(%)47.08%-1.18%-2.51%45.90%4.37%9.51%50.27%2.68%5.34%52.95%总资产周转率(次)54.44%-3.15%-5.78%51.30%9.55%18.62%60.85%5.38%8.84%66.22%资产负债率(%)25.89%1.62%6.25%27.51%-0.29%-1.07%27.21%-6.00%-22.06%21.21%从表中可以看出：（逐层分解）（1）净资产收益率的降低(上升)主要是由于总资产净利率的降低(上升)；（2）总资产净利率的降低(上升)是由于销售净利率降低,说明盈利能力减弱了(上升,说明盈利能力增强了)总

4、资产周转率降低,说明资产利用效果差与上年(上升,说明资产利用效果好与上年)但总资产周转率的影响更大；（3）权益乘数与净资产收益率呈反向变动1-1:净资产收益率分析(单位：千万)2009规模变动情况2010规模变动情况2011规模变动情况2012增减额增减率增减额增减率增减额增减率总资产周转率（次）0.54 -0.03 -5.78%0.51 0.10 18.62%0.61 0.05 8.84%0.66 净利润455.29 78.69 17.28%533.98 391.06 73.23%925.03 475.81 51.44%1,400.85 营业收入967.00 196.33 20.30%1,1

5、63.33 676.91 58.19%1,840.24 805.30 43.76%2,645.53 负债总额511.81 192.01 37.52%703.82 245.93 34.94%949.75 4.67 0.49%954.42 资产总额1,976.96 581.80 29.43%2,558.76 931.33 36.40%3,490.09 1,009.73 28.93%4,499.82 流动资产合计1,565.56 464.47 29.67%2,030.03 752.93 37.09%2,782.96 839.54 30.17%3,622.51 非流动资产合计411.40 117.33

6、 28.52%528.73 178.39 33.74%707.12 170.19 24.07%877.31 流动资产与总资产占比79.19%0.15%0.18%79.34%0.40%0.51%79.74%0.76%0.96%80.50%非流动资产与总资产占比20.81%-0.15%-0.70%20.66%-0.40%-1.95%20.26%-0.76%-3.77%19.50%2010年的总资产周转率较2009年有所下降，下降幅度为5.78%，其原因主要是资产总额的上升；2010年到2012年总资产周转率持续上升，其原因主要是营业收入的持续上升。（营业收入(千万)：2009967.00、2010

7、1,163.33、20111,840.24、20122,645.53）这几年的资产总额都在上升，其流动资产和非流动资产比例变化趋势也一致：流动资产比例在不断上升，非流动资产比例在不断下降；说明：企业偿债能力和变现能力增强； 企业规模在扩大，发展潜力较好。1-2:净资产收益率分析-因素分析法(连环替代法)201020112012上年总资产净利率（%）34.59%32.48%42.02%第1次替代31.77%42.19%48.18%第2次替代(本年)32.48%42.02%44.50%总资产净利率对总资产净利率影响数-2.82%9.71%6.15%权益乘数对总资产净利率影响数0.71%-0.17%

8、-3.67%第1次替代33.72%35.57%44.26%第2次替代31.77%42.19%48.18%第3次替代(本年)32.48%42.02%44.50%销售净利率对总资产净利率影响数-0.87%3.09%2.24%总资产周转率对总资产净利率影响数-1.95%6.62%3.91%资产负债率对总资产净利率影响数0.71%-0.17%-3.67%可见影响程度与以上分析一致。2现金流量分析PART TWO1现金流量的一般分析 首先，各年份之间现金流量表进行比较发现2011年的现金及现金等价物净增加最多，与上一年相比增加了70.62%，结合其财务报告发现主要是可随时用于支付的银行存款大幅度增加，主

9、要原因是2011年盈利及经营活动产生的现金流量净额大幅度增加所致。2现金流量的横向分析3现金流量的比率分析2:现金流量分析经营活动现金流量分析销售商品、提供劳务收到的现金收到的税费返还购买商品、接受劳务支付的现金支付的各项税费等筹资活动现金流量分析吸收投资所收到的现金收到其他与筹资活动有关的现金分配股利利润或偿付利息所支付的现金现金流量的一般分析经营活动现金流量筹资活动现金流量投资活动现金流量投资活动现金流量分析收回投资所收到的现金取得投资收益所收到的现金处置固定资产等所收到的现金等2-1:现金流量的一般分析 2009年-2012年经营活动的现金流入量始终大于现金流出量，反映出公司经营活动的现

10、金流量自我适应能力较强，通过经营活动收取的现金不仅能够满足经营本身的需要，剩余部分还可以用于再投资或偿债.2009201020112012经营活动现金流入1,194,213.181,507,695.962,384,080.552,930,003.89经营活动现金流出771,819.47887,548.31,369,224.081,737,872.832-1-1:经营活动现金流量分析2-1-2:投资活动现金流量分析年份2009年2010年2011年2012年投资活动产生的现金流量净额-133952.11-176338.96-212041.8-419947.63 各年投资活动产生的现金流量净额呈现

11、逐年递减的趋势，且下降的幅度大，其原因是投资活动现金流出各年增加的幅度大，主要是由于购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金增多，这表明公司加快了投资和经营扩张的步伐，意味着公司有了新的盈利增长点.2009年2010年2011年2012年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金135660.15173191.38218452.82421190.08投资活动现金流出小计136660.15183843.67233600.35455398.392-1-2:投资活动现金流量分析2009年-2012年筹资活动现金流出量始终远远大于现金流入量，其原因是公司执行了高股利分配政策2-1-3:筹

12、资活动现金流量分析2009201020112012筹资活动现金流入15.8110.5810.339208.95筹资活动现金流出123514.39129295.1266195.33430661.41123现金流入结构分析现金流出结构分析各项目现金流量净额与上期之比2-2:现金流量的横向分析 从以上表格可以看出，贵州茅台酒股份有限公司经营活动现金流量占据了全部现金流量的重要组成部分，居于主导地位，说明了企业自身经营创造现金的能力很强，财务基础稳固，收益质量高。 该企业的收入由2009年几乎完全依赖经营活动的收入，到2012年投资与筹资活动资金收入增多，意味着企业决策者意识到资金来源的结构单一是不行

13、的，经营活动的好坏在根本上决定了企业的发展，若其经营管理不善，则该企业的发展将面临威胁。2-2-1:现金流入结构分析2009年2010年2011年2012年经营活动现金流入占现金总流入百分比99.70%99.50%99.10%97.52%投资活动现金流入占现金总流入百分比0.30%0.50%0.90%1.18%筹资活动现金流入占现金总流入百分比0%0%0%1.30% 从以上表格可以看出，贵州茅台酒股份有限公司经营活动支出现金所占的比例较大，2012年为66.23%，与其现金流入所占的97.52%的比率比较，可看出该企业对经营管理的重视，其支出获取了很大比重的现金流入量。企业投资活动和筹资活动的

14、现金流出所占比例分别为17.36%和16.41%，比重较小。但横向分析2010、2011、2012年，可以看出企业经营活动现金流出比例在下降，而投资与筹资的现金流出比率在上升，且结合现金流入结构分析，企业投资与筹资并没有获取相应的报酬，企业应留意。2-2-2:现金流出结构分析2009年2010年2011年2012年经营活动现金流出占现金总流出百分比74.79%73.92%73.26%66.23%投资活动现金流出占现金总流出百分比13.24%15.31%12.50%17.36%筹资活动现金流出占现金总流出百分比11.97%10.77%14.24%16.41% 由以上数据可以看出，贵州茅台经营活动

15、产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额、筹资活动产生的现金流量净额与上期之比大致都呈上升趋势,大部分都大于1，说明贵州茅台的成长性良好。2-2-3:各项目现金流量净额与上期之比项目2009/20082010/20092011/20102012/2011经营活动产生的现金流量净额与上期之比0.811.471.641.17投资活动产生的现金流量净额与上期之比1.351.321.21.98筹资活动产生的现金流量净额与上期之比1.401.052.061.47现金流量的比率分析现金比率现金比率=现金/流动负债经营活动净现金比率经营活动净现金比率=经营活动现金流量净额/流动负债销售获现比率销售获现

16、比率=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入1232-3:现金流量的比率分析2-3-1:现金比率=现金/流动负债年份20052006200720082009201020112012201320142015现金比率1.341.322.241.91.911.831.932.321.942.371.73贵州茅台20092012年现金比率总体呈上升趋势，说明现金及现金等价物与短期负债的比率增加，企业偿还短期债务的能力增加。2-3-2:经营活动净现金比率=经营活动现金流量净额/流动负债年份20052006200720082009201020112012201320142015经营活动现金比率0.590.

17、620.831.230.830.881.071.251.21.20.8720092012年经营活动净现金比率也呈上升趋势，结合前述现金比率连年递增，进一步说明贵州茅台20092012年偿债能力不断增加。2-3-3:销售获现比率=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入年份20052006200720082009201020112012201320142015销售获现比率1.271.251.031.371.221.281.291.091.071.061.14贵州茅台20092012年的销售获现比率均大于1，表明公司产品销售形势良好，信用政策相对合理，能及时收回贷款。收款工作得力。但是2012年于2

18、011年相比有所降低，表明公司通过销售获取现金的能力略有降低。3预收账款确认分析PART THREE3:预收账款确认分析 贵州茅台 单位：百万 2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年预收账款3516.424728.577026.645091.383045.111476.238261.58营业收入9669.9911633.2818402.3526455.3331070.5932217.2133446.85利润总额6080.537162.4112334.6618700.4921432.3621882.3422001.71 茅台酒天然具有稀缺性，贵州茅台在适当的实际有

19、意不让预收账款转化为收入，也是源于茅台一贯采用的。贵州茅台采用“饥饿营销”销售策略，所谓的“饥饿营销”，是指商品提供者有意调低自己优势稀缺产品的质量，从而达到主动控求关系，进而制造供不应求的市场效果，以维持自己优势产品的高售价和高利润率的目的。此种供求关系以及销售政策的执行，是贵州茅台产生巨额的预收账款的原因。3:预收账款确认分析-预收账款波动对公司价值的影响1平滑利润以图稳定股价 作为贵州茅台这样一家业绩优异的大型国有企业，并且2005年以后未暴露出任何重大负面消息，对其隐瞒利润的动机推断应为平滑收益了。公司管理层试图通过对预收账款的财务调节来平滑利润，以期获得良好的资本市场信号效应，坚定投

20、资者信心，树立茅台酒高成长性的特质，并且不断提高茅台酒的产品价格，最终实现企业价值的提升。2美化公司业绩，完成考核指标，追逐管理层利益 隐瞒利润不仅可以给竞争者一种“此地并不好”的假象，同时从业绩指标完成角度考虑，为了减轻财务基数方面的压力，必须压缩本期利润，以给下期更那个大的调整空间，保住自己的职位权益。 如果把企业业绩的变化比作不断改变飞行高度的航机，预收账款的会计操纵就如保证其续航高飞的空中加油机一样使得企业业绩在逐年增长的同时为后一期利润增长加上一层保险。总之巨额预收账款的先天性存在让贵州茅台在财务处理上有很大的操纵空间，为业绩与利润增长提供保险。4从不同角度评价贵州茅台PART FO

21、UR01投资者的角度银行风险控制人员的角度银行风险控制人员主要从短期偿债能力和长期偿债能力来衡量作为一名投资者主要从公司的盈利能力和盈利质量来衡量。两个不同角度024:从不同角度评价贵州茅台销售净利率总资产净利率总资产周转率每股收益1盈利能力2股票分析4-1:从投资者的角度评价贵州茅台4-1-1:总资产净利率 总资产净利率ROA(%)200120022003200420052006200720082009201020112012五粮液14.4628.8759.0679.728.67311.82413.44314.59820.18718.42419.50125.162贵州茅台14.46910.6

22、1913.69915.07816.20318.04729.58330.49925.63323.54530.58535.065 总资产净利率是公司在一定时期内净利润和资产平均总额的比率，是评价公司资产综合利用效果、公司总资产盈利能力及公司经济效益的核心指标。由图中可得：贵州茅台从2001到2012年总资产净利率逐渐增长，说明公司利用全部资产的获利能力越强。贵州茅台从2001到2012年总资产净利率比五粮液高，在同行业间也是处于比较优越的。而影响总资产净利率的因素有两个：一是销售净利率，二是总资产周转率。总资产净利率=销售净利率总资产周转率4-1-2:销售净利率净利润与营业收入的比率销售净利率(%

23、)200120022003200420052006200720082009201020112012五粮液17.20610.8411.10613.16812.43715.9620.09723.06431.14929.35431.42137.998贵州茅台21.14421.35825.34328.3829.74432.15140.98248.54347.08345.90150.26752.951 由图中可得：贵州茅台从2001到2012年销售净利率逐渐增长，销售净利率是正指标，指标值越高越好，说明公司盈利能力有所上升。而且同五粮液相比也是处于优势。主要是因为：五粮液的主营业务收入只是稍微大于茅台的

24、主营业务收入，但是其主营业主成本却远大于茅台的主营业务成本，导致五粮液的净利润小于茅台的净利润，销售净利率小于茅台的销售净利率。 茅台的总资产周转率波动较大，说明公司全部资产经营利用效果波动，但是近两年有所上升说明经营效率有所提升。五粮液总资产周转率却逐年下降，但是大体均高于茅台。 由之前可知茅台的销售净利率是逐渐增长的，而且是大于五粮液的销售净利率，导致茅台的总资产净利率逐渐增长且大于五粮液的总资产净利率。虽然茅台的总资产周转率比五粮液小但是相比销售净利率，总资产周转率的影响较小。4-1-3:总资产周转率-公司一定时期的营业收入与总资产平均余额的比率总资产周转率(次)200120022003

25、200420052006200720082009201020112012五粮液0.841 0.819 0.816 0.738 0.697 0.741 0.669 0.633 0.648 0.628 0.621 0.662 贵州茅台0.684 0.497 0.541 0.531 0.545 0.561 0.722 0.628 0.544 0.513 0.609 0.662 由图可知：茅台的每股收益在逐年上涨，主要是因为净利润在逐年上涨。且茅台的每股收益比五粮液的每股收益高，存在较大的投资价值4-1-4:每股收益-指公司本年净收益与当年流通在外的普通股股数的比率每股收益(元)20012002200

26、3200420052006200720082009201020112012五粮液0.942 0.540 0.520 0.305 0.292 0.432 0.387 0.477 0.855 1.158 1.622 2.617 贵州茅台1.590 1.370 1.940 2.090 2.370 1.590 3.000 4.030 4.570 5.350 8.440 12.820 表示公司流通于股市的普通股每股所能分摊到的净收益额，是评价上市公司投资报酬的基本和核心指标。4-1-5:贵州茅台股票行情简析-总资产增速行业对比： 行业资产规模普遍稳步增长，呈现阶梯式格局； 从资产的总值来看，五粮液排在了

27、茅台的前面，两者资产的增长速度相差无几。 对比五粮液、贵州茅台、洋河股份的总资产的增长情况，清晰的发现贵州茅台的内生性增长的稳定性明显好于五粮液和洋河股份。 2008年，贵州茅台实现销售收入82.42亿元，净利润40.01亿元，总资产增加53个亿，销售净利率高达48.54；而五粮液增收不增利，净利率不及贵州茅台一半，只有23.07。4-1-5:贵州茅台股票行情简析-总收入 高档白酒普遍暴涨，一方面高收入人群的增加，形成了对能体现身份象征的高档白酒的需求，炫耀性的需要让高档白酒的市场迅速扩大；另一方面，高档白酒产量的有限性也促成了白酒价格的提升，尤其是酱香的白酒生产周期非常长，产能无法满足迅速增

28、长的需求，价格提升的幅度更高。而贵州茅台的总收入甚至在2011年到了2009年的翻倍业绩，可见其业务增长非常快速。4-1-5:贵州茅台股票行情简析-销售净利率 在销售净利率方面，贵州茅台一直处于行业领先地位，且在波动中逐步增长，可以看出贵州茅台在期间费用控制方面做得比较到位，把成本费用控制在合理范围内，从而增加销售利润率。4-1-5:贵州茅台股票行情简析-同行业重要指标比较总市值净资产净利润市盈率市净率毛利率净利率ROE贵州茅台3445亿709亿48.9亿17.635.0192.34%52.18%7.37%酿酒行业(行业平均)269亿72.6亿3.96亿16.973.7162.27%25.18

29、%21.83%行业排名1|361|361|3610|3625|361|361|363|36注：ROE净资产收益率销售净利率总资产净利率每股收益综合以上几个指标可得贵州茅台的总资产净利率、销售净利率和每股收益均在逐年增长，而且比同业五粮液也存在优势，因此作为一名投资者对贵州茅台会有较高的评价逐年增长4:小结营运资本流动、速动比率资产负债率产权比率1短期偿债能力2长期偿债能力4-2:从银行风险控制人的角度评价贵州茅台由图可知，贵州茅台2001-2012年的流动资产可以弥补流动负债，即营运资本有富余，说明公司不能偿债的风险小，公司短期偿债能力强，且贵州茅台的营运资本一直呈上升的趋势，说明贵州茅台的偿

30、债越来越有保障，营运资本也高于五粮液。4-2-1:营运资本=流动资产-流动负债，指流动资产超过流动负债的部分表示公司的流动资产在偿还全部流动负债后还有多少剩余由表可知，贵州茅台2001到2012年，流动比率总体上都是在2以上，且与五粮液相比较，贵州茅台的流动比率大体比五粮液的高，表明贵州茅台的短期偿债能力强。4-2-2:流动比率=流动资产/流动负债，表示每1元流动负债有多少元流动资产作为偿还保障一般认为，流动比率应达到2以上。该指标越高，表明企业的短期偿债能力越强，企业所面临的短期流动风险越小，债权人安全程度越高。2001200220032004200520062007200820092010

31、20112012五粮液1.5941.431.1971.3371.8482.473.3374.2842.1212.0772.2162.775贵州茅台3.12.8342.5282.2132.0791.9893.4422.883.0652.8882.9353.8032007年流动比率明显上升，分析资产负债表可知流动资产变化方向一致，此比率的变化源于流动负债的减少。流动负债中预收账款减少的主要原因是加强了物流管理，按计划给经销商发货所致。应付职工薪酬减少的主要原因是本年度使用和支付了执行新准则前计提未使用完的福利费和上年末预提的年度绩效工资所致。应交税费减少的主要原因是本期上缴了上年度末未交税费所致。

32、这些变化引起了流动比率和速动比率的增高提高了贵州茅台的短期偿债能力。4-2-3:速动比率=（流动资产-存货）/流动负债用来衡量公司流动资产可以立即变现偿付流动负债的能力。该指标越高，表明企业偿还流动负债的能力越强。一般认为，每1元的流动负债要有1元的速动资产来支付，即速动比率的标准值应为1，此时表明企业既有良好的债务偿还能力，又有较为合理的流动资产结构。200120022003200420052006200720082009201020112012五粮液0.92740.930.7080.7181.1971.732.4083.2661.5661.6381.8032.286贵州茅台2.2511.8

33、141.7111.4281.4371.4072.3512.1472.2442.0952.1772.788从表可知，贵州茅台2001-2012年的速动比率高于1，则贵州茅台的短期偿债能力强。贵州茅台2007年速动比率为2.408，较上年同期上升了39.2%，说明贵州茅台的短期偿债能力有所改善。与之相比较，五粮液的速动比率的变化的幅度比较大，说明五粮液的短期偿债能力存在比较大的变化，其资产结构可能存在不合理之处。4-2-4:长期偿债能力分析-11、资产负债率=负债总额/资产总额100%资产负债率也称债务比率，是公司负债总额与资产总额的比率，表示在公司总资产中有多少是通过举债取得的。资产负债率越高，

34、说明公司在获取资产时更倾向于以来负债，公司的长期偿债能力越弱，财务风险越高。200120022003200420052006200720082009201020112012五粮液29.6926.7127.07225.23823.17619.7316.81215.11930.06735.94736.46930.337贵州茅台26.7326.85329.97833.84235.93136.14820.15626.98225.88827.50627.21321.21由图和表可知，贵州茅台在2001-2006年的呈逐年上升趋势，表明该公司债务负担有所增加，债权人承担的风险有所提高。与五粮液进行同业相比

35、，贵州茅台的资产负债率高于五粮液，说明贵州茅台的长期偿债能力比五粮液的弱。而2007年资产负债率出现了大幅度的下降，这可能与公司会计政策的变更有关，所得税计算方法及合并财务报表合并范围的变更均造成股东权益的增加，使得资产负债率大幅度降低。2、产权比率=负债总额/股东权益产权比率，是负债总额与股东权益总额之比。实际上是资产负债率的另一种表现形式，它更侧重于揭示公司财务结构的保守程度，以及股东权益对偿债风险的承受能力。产权比率越低，表明公司的长期偿债能力越强，债权人承担的风险越小。200120022003200420052006200720082009201020112012五粮液42.30436.54837.21933.8630.28124.69320.3317.9343.91356.94458.21544.057贵州茅台36.57837.043.20451.73656.85957.55325.65737.80335.3838.25438.00327.9484-2-4:长期偿债能力分析-2由图和表可知，2001年-2006年产权比率呈上升趋势，且与同行业相比也产权比率也较高，说明公司财务结构的保守程度较低。但是，2007年大幅度下降，2009-2012年低于同行业水平，公司财务结构明显改善，保守程度有较大的提高。主