二级市场如何参与定增：买入时机、增发类型、卖出时点

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 定增市场的周期起伏与市场特征 5 HYPERLINK l _TOC_250008 新一轮定增周期向上 5 HYPERLINK l _TOC_250007 成长行业和高杠杆行业是定增主要需求方 6 HYPERLINK l _TOC_250006 定增的要素：目的、方式、基准日 8 HYPERLINK l _TOC_250005 定增事件的短期超额收益，如何参与？ 9 HYPERLINK l _TOC_250004 发行期总体表现：超额收益主要来自股东大会日，审核日 9 HYPERLINK l _TOC_250003 董事会预案日：超额收益

2、先降后升，1,10日有负向冲击 10 HYPERLINK l _TOC_250002 股东大会日、审核日、批文日：短期事件效应逐渐衰减 12 HYPERLINK l _TOC_250001 定增解禁，是压力还是机会？ 14 HYPERLINK l _TOC_250000 以发行日为定价基准日，是否存在“股价抑制”现象？ 16图表目录图 1：不同方式、目的和定价基准日的定增，发行期间的平均超额收益率（ ） 4图 2：非公开发行政策的周期变化及影响 5图 3：2005-2019 年，年度定增规模（已实施的定增，以预案日统计） 6图 4：2011-2020 年，月度定增规模（每月公布的定增预案，以首

3、次预案日统计） 6图 5：2005-2020 年，各行业年度实施定增的家数（家次） 7图 6：2005-2020 年，各行业年度实施定增的金额（亿） 7图 7：定增融资的目的分类及占比（05 年至今） 8图 8：定增定价基准日的分类及占比（05 年至今） 8图 9：历年定价定增与竞价定增的占比（2020 年为预案数据，其余为实施数据） 8图 10：定增各时间节点的平均间隔天数（05 年至今案例的平均值，自然日） 9图 11：定增发行期，各个时间节点之间个股平均超额收益 10图 12：定增发行期，各个时间节点之间个股获得超额收益概率 10图 13：董事会预案日前后，个股的平均超额收益率 10图

4、14：各年份，董事会预案日前后的平均超额收益率 11图 15：董事会预案日前后，不同定增类型的平均超额收益率 11图 16：不同定增类型的发行期（预案日-发行日）平均超额收益率 11图 17：董事会预案日前后，各行业的平均超额收益率（ ） 12图 18：股东大会通过日前后，个股的平均超额收益率 13图 19：发审委审核通过日前后，个股的平均超额收益率 13图 20：证监会批文日前后，个股的平均超额收益率 13图 21：股东大会日前后，各行业的平均超额收益率（ ） 14图 22：在不同年份，定增解禁时的收益率情况 15图 23：解禁日，定增破发（折价、溢价）的数量占比 15图 24：不同定增类型

5、，定增持有到期的平均收益率 15图 25：定增解禁日前后，个股基本上表现为负的超额收益 16图 26：不同定增类型，定增解禁日前后的平均超额收益也多数为负 16图 27：定价定增与竞价定增 17图 28：不同方式、目的、类型的定增案例数量（05 年至今） 17图 29：不同定价基准日，发行期间的平均超额收益率 18图 30：不同定增类型，发行期间的平均超额收益率 18图 31：不同定价基准日样本，在董事会预案前后的超额收益率 18图 32：不同方式和目的的定增，发行期间的平均超额收益率（ ） 19图 33：不同方式和目的的定增，发行期间获得超额收益的概率 19定增新规落地，新一轮定增周期向上，

6、我们该如何把握定增的短期事件驱动及长期投资价值。本文作为定增系列第一篇报告，主要讨论以下内容：（1）定增市场的周期起伏、市场特征及发展趋势。（2）定增事件节点的短期超额收益，如何参与？（3）定增解禁是压力还是机会？（4）以发行日为定价基准，是否存在“股价抑制”现象？本文核心结论：发行期（预案日-发行日）：定增预案公布后，超额收益先降后升；1，10日超额收益持续为负值，但负向冲击逐步收窄。发行期间，平均超额收益 9.5；超额收益主要来自 股东大会日，审核日。超额收益较大的行业有纺服、农业、地产、建材、电子、军工等，负超额收益仅有两个行业：休闲服务和轻工。买点、卖点与预期收益：若想获得较高的短期事

7、件收益，买点可为：董事会预案日后 10 日；卖点可为：发审委审核通过日。核心是：避开董事会预案日的短期冲击（1,10日），而尽量获利更多的股东大会日，审核日的持有期收益。预期的平均超额收益率有： 8.912.3。超额收益的来源：对于发行期超额收益的影响，并非在于定价或竞价，而是在于定价基准日是预案日或发行日。预案日为定价基准日，平均超额收益 12.3，而发行日为定价基准日，平均超额收益-11.6。因此，对于已锁价的标的，可在发行期间参与，预案日 10 个交易日之后介入；对于未锁价的标的，股价有抑制作用，发行期间较难有超额收益。参与定增类型：以董事会预案日为基准日的类型均能获利较高收益。项目融资

8、、补充资金、引入战投、壳重组等发行期收益都较高；而收购资产、整体上市、资产流入等显示的收益率较低，主要是由于统计样本剔除当日一字板或停牌超过 2 个月标的。持有期（发行日-解禁日）：平均收益率 15.2，但破发率 57.3；壳重组、整体上市、资产注入等持有期收益率较高，分别有 78.6、34.1和 33.7。定增解禁日前后，个股基本上表现为负的超额收益，-30,20窗口期尽量避开。若折价幅度过大，则解禁日之后可能存在一定超额收益，但可操作空间不大。图 1：不同方式、目的和定价基准日的定增，发行期间的平均超额收益率（%）预案日,预案日,股东大会,审核日,批文日,基准日定价方式类型案例数占比发行日

9、股东大会审核日批文日发行日董事会预案日定价融资收购其他资产29.62.06-3.037.70-1.700.67补充流动资金7.016.517.745.502.652.06项目融资5.817.623.0010.680.901.14集团公司整体上市4.26.924.319.90-0.110.15实际控制人资产注入3.910.120.148.501.281.54壳资源重组3.374.8811.4726.21-1.342.23引入战略投资者1.523.267.3610.41-0.934.48竞价项目融资29.015.551.2311.122.883.38融资收购其他资产2.29.262.888.413

10、.040.25补充流动资金0.613.591.5210.731.491.32集团公司整体上市0.54.63-5.873.671.791.50实际控制人资产注入0.314.867.3822.85-0.225.22引入战略投资者0.186.205.0528.028.766.04发行期首日定价补充流动资金0.3-21.61-13.78-16.58-0.011.82项目融资0.83.75-5.4018.240.28-1.83竞价项目融资6.8-12.99-12.23-6.131.030.66融资收购其他资产0.4-12.41-23.614.56-2.590.68补充流动资金0.1-0.68-4.850

11、.53-2.35-1.10资料来源：Wind，天风证券研究所。 预案日,发行日指从发预案日到发行日的涨跌幅，以此类推。定增市场的周期起伏与市场特征新一轮定增周期向上定增新规落地。2 月 14 日晚，证监会发布多项再融资新规。新规相较 19 年 11 月的征求意见稿，进一步放松。详细分析见科技景气度扩散化的起点再融资新规的 7 个问题。注：非公开发行指向特定对象非公开发行股票，发行对象不超过 35 个；定向增发的发行一般对象不超过 200 个。前者是后者的特定情况，为行文方便，这里不作区分。新一轮定增周期向上。上一轮定增政策的宽松周期是 11-15 年，期间实施定增的家数占上市公司总数的比例由

12、6 上升至 15 年的峰值 35。随后进入定增政策的收紧周期，定增规模持续萎缩，19 年实施定增的公司家数占全部上市公司总数的比例下滑到 1.2。而 19 年以来，随着宏观基本走出了去杠杆的攻坚阶段，资本市场的定增政策也开始出现了积极变化，定增市场也明显回暖，发布定增预案的公司数量大幅回升，由 18 年平均每月 12 家，上升至 19 年的 24 家，今年 2 月份更是创下了历史单月最高定增预案家数 50 家。指数走势与定增政策周期表现较为一致，特别是创业板指。其核心反映的是企业再融资行为（项目融资或并购重组等）的顺周期特征（经济周期与产业周期）：定增政策放松-并购重组规模扩大-上市公司业绩增

13、厚-指数上行。然而，在政策收紧周期，定增留下的高商誉、高业绩承诺、高减持压力等，也可能成为指数下行的加速器。二级市场角度，定增的短期事件驱动以及长期投资价值，我们将在后面部分及后续报告中展开分析。图 2：非公开发行政策的周期变化及影响6,000沪深300创业板指定增家数/上市家数（右轴）30%5,000政策周期向上26%政策周期向下25%4,00020%20%3,0002,0001,000010%0%12%6%11%9%6%10%13%14%5%5%15%10%5%1%0%2019-10 修订 重组办法【放松】核心：创业板可借壳；借壳上市可配套融资。2019-11 细则征求意见稿【放松】核心：

14、锁定期由36/12个月缩短至12/6个月，且减持不受减变化及影响2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2007-09 2008-04 2011-04 2013-09 2014-10 2016-09 2017-02上市公司非公上市公司资产修订重组并购重组审修订 重组修订 重组修订 非公开发行股票实施细重组管理办法初办法核分道制办法办法开细则非公开发行则初版版【放松】【放松】【放松】【收紧】【收紧】

15、政策的周期核心：定价基准日核心：明确借核心：加快并核心：鼓励核心：借壳不核心：两次再前20个交易日均壳上市条件，购审核流程。产业基金参能募集配套资融资间隔18持新规限制；核准有效期由6个月价；12个月转让。以及可募集配与；但创业金；限售期由个月；定价基延长至12个月。套资金。板不能借12个月延长准日为发行期2020-02 正式稿【放松】壳。至24、36个首日。核心：锁定期缩短、定价8折、延月。长有效期，增发上限扩大。资料来源：Wind，天风证券研究所，更新至 2020-03-12。注：定增家数统计中，删除同一定增公司的配套融资案例。图 3：2005-2019 年，年度定增规模（已实施的定增，以

16、预案日统计）25,00020,00015,00010,0005,00001841504募集金额 亿定增家数（右轴）743532320271175 1871648007006005004003002001004102005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，天风证券研究所，更新至 2020-03-04。图 4：2011-2020 年，月度定增规模（每月公布的定增预案，以首次预案日统计）2,500募集金额 亿定增家数（右轴）602,00050401,

17、500301,0002050010002011201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，天风证券研究所，更新至 2020-03-04。注：定增家数统计中，删除同一定增公司的配套融资案例。成长行业和高杠杆行业是定增主要需求方从行业属性看，成长行业和高杠杆行业是定增主要需求方。05 年至今的 3628 家次、8.7万亿的定增中，融资需求旺盛的行业，除了有处于产业发展阶段的成长行业，如 2015 年的 TMT，还有负债较高、有降杠杆需求的行业，如地产、非银等。而另一层面是食品饮料、家电、休闲服务等现金流较好的消费行业，其定增融资需求较低。05 年至今

18、，实施定增数量前五的行业是：化工（317 家次）、医药（262 家次）、机械（258家次）、电子（243 家次）、计算机（209 家次）。05 年至今，定增融资金额前五的行业是：地产（6799 亿）、非银（6262 亿）、公用事业（6019亿）、化工（5944 亿）、传媒（5151 亿）。图 5：2005-2020 年，各行业年度实施定增的家数（家次）行业200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019总计化工08144132012252351653821158317医药生物077513862227466335129226

19、2机械设备077111097212237513721144258电子077411118182638513015152243计算机025253662138573813112209公用事业17921414916222843228102207传媒011336817264460221130205电气设备0743812618133055221184201房地产0253016125602416346422182有色金属0121523871815212321593162汽车089231071042828206110146建筑装饰01544371111202920780130交通运输1675988891117

20、12764118轻工制造07715837312191745199国防军工083387710611151054198通信03007347511241699098商业贸易0452813476819851292农林牧渔0171855791316865091非银金融04713558614121132081采掘06645476987733075建筑材料039247369610422067食品饮料013134653146833161纺织服装035232233413922154家用电器023143234711510046钢铁24613226225412143休闲服务03102223775212037银行02

21、013312141212023综合01221201434101123总计415018485175187150271320532743435187164413,628资料来源：Wind，天风证券研究所图 6：2005-2020 年，各行业年度实施定增的金额（亿）行业200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019总计房地产02988974443631219406881,0281,813334258377846,799非银金融0250746431793571471502938849461,69737319706,262公用事业

22、12140111484874582385033634801,8167282012501856,019化工042162221082072035482446821,5894926488281715,944传媒09202639541382143598332,00366134744905,151电子04250149161181812078916341,018589638410225,073交通运输56373881103283651841811051961,1801,054266413624,926银行024201162638871185341483301644082061,29204,709医药生物0

23、353430154571021593525011,326774178651754,426汽车0236468852251378114496127157464442903,762电气设备0249832114147542421333461,076469473411693,419机械设备04471139129108164138209378639505279157883,048有色金属017318283912813438216737337565990223983,031计算机053062692152205388986501630143173,019商业贸易02370438019968761411251,

24、070245387593602,946采掘031203139861282081722345372184282745102,708国防军工09413933932365218924421863432828112212,664钢铁22114320412194361983433305218899281042322,383建筑装饰033034601513712914242546134810719002,081通信01700371337442848742724367419102,054食品饮料041611373030182251929711023223911,341农林牧渔0434114892108102

25、881511441196915901,129建筑材料05921710319672711077816584193301,042轻工制造053477305414842911029415527849996纺织服装0533151713236157461815214283594家用电器014455373238208852135563500558休闲服务0104012105434484179536220471综合0148165210184471172120402423总计2892,0523,8841,5923,2084,3083,3154,8046,1649,89120,01211,9516,5736,9

26、671,96886,977资料来源：Wind，天风证券研究所定增的要素：目的、方式、基准日定增的核心要素主要有：定增目的、定价方式、定价基准日。这三者也是定增短期或长期参与收益率的核心要素。从定增目的看：05 年至今的定增案例中，有 43是项目融资、33是收购资产、8 是补充流动资金，这三项占比有 84；其余还有整体上市（占比 5 ）、资产注入（4）、壳重组（4）、引入战投（2）和资产转换（1）等。从定增定价方式看：可分为定价定增和竞价定增。其中，定价定增发行价是由上市公司和发行对象协商而定，一般在董事会预案日公告；而竞价定增发行价是在取得批文后由意向认购方询价而定。在以往所有的定增案例中，定

27、价定增占比 59，竞价定增占比 41。综合定增方式与定增目的来看：竞价项目融资占 37，定价收购资产占 30，两者约占三分之二。项目融资大多是以竞价方式进行，资产收购大多以定价方式进行。从定增定价基准日看：主要有董事会预案日、发行期首日，05 年至今的定增案例中，以董事会预案日为基准日的占比 89.4，以发行期首日为基准日的占比 8.3。图 7：定增融资的目的分类及占比（05 年至今）图 8：定增定价基准日的分类及占比（05 年至今）引入战略投资者, 2%壳资源重组, 4%公司间资产置换重组, 1%实际控制人资产注入, 4%集团公司整体上市, 5%补充流动资金, 8%项目融资, 43%融资收购

28、其他资产, 33%股东大会决议其他, 1.4%公告日, 0.5%发行期首日, 8.3%董事会决议公告日, 89.4%资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所图 9：历年定价定增与竞价定增的占比（2020 年为预案数据，其余为实施数据）定价定增占比竞价定增占比25.7%42.3%40.9%38.8%38.0% 38.0%31.6% 30.6%51.3%44.3% 40.7%60.8%72.5%59.4%67.9%53.4%74.3%57.7%59.1%61.2%62.0% 62.0%68.4% 69.4%48.7%55.7% 59.3%39.2%27.5%40.6%3

29、2.1%46.6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，天风证券研究所。今年以来，发布定增预案的公司数量直线上升；其中，56为定价定增，44为竞价定增；54以董事会预案日为基准日，46以发行期首日为基准日。截止 3 月 13 日，发布定增预案的 122 家公司中，数量前五的行业是：化工（15 家）、电子（15 家）、计算机（11 家）、医药（11 家）、通信（10 家）。而其中，采用定价定增的公司占 56，采用竞价定增的占 44，定价定增的比例略低于以往水平（15 年最高有 74的比例均采用定价）；以董事会预案日为基准日的数量占 54，以发行期首

30、日为基准日的数量占 46。关于定增目的、定增方式、定增基准日等定增要素对参与收益的影响，在本文第四部分有进一步的分析。定增事件的短期超额收益，如何参与？接下来我们以定增事件的各个时间节点前后股价的超额表现，来考查定增事件效应。统计规则： 统计董事会预案公告日/股东大会日/发审委审核日/证监会批文日的前后时间区间，个股的平均超额收益率; 以公告日为 T 日，1，2表示公告日起 1-2 个交易日，以此类推； 剔除区间首个交易日一字板涨停或长期停牌（停牌时间大于 2 个月）的样本，其余均以当日收盘价买入计算； 超额收益率基准为沪深 300。核心结论： 定增预案公布后，超额收益先降后升；1，10日超额

31、收益持续为负值，但负向冲击逐步收窄；整个发行期平均超额收益 9.5；超额收益主要来自 股东大会日，审核日。 发行期间，超额收益较大的行业有纺服、农业、地产、建材、电子、军工等，负超额收益仅有两个行业：休闲服务和轻工。 股东大会日、审核日、批文日，定增股的短期事件效应逐步衰减。 若想获得较高的短期事件收益，买入时点可为：董事会预案日后 10 日；卖出时点可为：发审委审核通过日；核心是：避开董事会预案日的短期冲击（1,10日），而尽量获利更多的股东大会日，审核日的持有期收益；预期的平均超额收益率有：8.9-12.3。发行期总体表现：超额收益主要来自股东大会日，审核日定增的过程可分为两个阶段，发行阶

32、段及锁定阶段。发行阶段：董事会预案-股东大会通过-发审委审核-证监会批文-定增发行；锁定阶段：定增上市-定增解禁。从历史数据看，发行阶段平均要经过 304 天，期间对资本市场影响较大的时间点是：董事会预案日、股东大会日、发审委审核日和证监会批文日。锁定阶段，再融资新规已将锁定期由 36 个月和 12 个月分别缩短至 18 个月和 6 个月，流动性大幅提高。图 10：定增各时间节点的平均间隔天数（05 年至今案例的平均值，自然日）304定增各时间节点的平均间隔天数（天）董事会预案日 - 发行日1. 董事会预案日 - 股东大会日1172. 股东大会日 - 发审委审核日873. 发审委审核日 - 证

33、监会批文日554. 证监会批文日 - 发行日46050100150200250300350资料来源：Wind，天风证券研究所。数据截至 2020-03-13。定增在整个发行期的平均超额收益 9.5，超额收益主要来自 股东大会日，审核日。从定增预案日到定增发行日，05 年至今的案例中，平均的超额收益为 9.5。其中，预案日，股东大会、股东大会，审核日、审核日，批文日 、批文日，审核日，四个时间段，分别能获得超额收益-0.43 、8.91 、0.87 、1.78 。可见，定增事件的超额收益主要来自股东大会日至发审委审核日这个区间段（平均 87 个自然日）。从获利超额收益概率的角度看，整个定增期间获

34、利超额收益的概率为 54，股东大会日，审核日最高为 58。预案日，股东大会、审核日，批文日 、批文日，发行日获得超额收益的概率为 45、47和 51 。其中，概率=获利超额收益的数量/样本数。图 11：定增发行期，各个时间节点之间个股平均超额收益图 12：定增发行期，各个时间节点之间个股获得超额收益概率58%51%45%47%定增发行期，各个时间节点之间个股平均超额收益（%）定增发行期，各个时间节点之间个股获利超额收益的概率10.009.468.9170%8.0060%54%6.0050%4.001.7840%30%2.000.8720%0.0010%-2.00-0.430%预案日,发行日预案

35、日,股东大会股东大会,审核日审核日,批文日批文日,发行日预案日,发行日预案日,股东大会股东大会,审核日审核日,批文日批文日,发行日资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所董事会预案日：超额收益先降后升，1,10日有负向冲击从市场整体看，定增预案公布后，超额收益先降后升；1，10日超额收益持续为负值，但负向冲击逐步收窄；整个发行期的平均超额收益 9.5 。具体来说，定增预案公告前 30个交易日，个股通常有正的超额收益；定增预案公告日至后 10 个交易日内，个股超额收益持续为负，且公告后 2 日的负向冲击最大，平均达到-1.52 ，之后冲击逐步减弱。第 10个交易日起，

36、超额收益转正，在整个发行期（预案日至发行日）平均超额收益 9.5。造成这种现象的原因可能有：一是 14-15 年许多借壳或收购资产的标的，都是在重大资产重组停牌期间发布董事会预案，复牌后大多是一字板涨停，剔除了不可交易的一字板后，存在低估整体超额收益的可能；二是存在一些公司，市场对定增稀释了 EPS 和 ROE 的情况用脚投票，特别是融资类的定增；三是在预案公告前，市场已提前反应了定增预期，预案公告后，阶段兑现利好。图 13：董事会预案日前后，个股的平均超额收益率12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00董事会预案日前后个股超额收益9.461,10窗口期表

37、现为负超额收益。随后超额收益为正。可在T+10日介入。1.842.151.181.611.541.82-1.52-0.97-0.19-30,-11 -10,-6-5,-3-2,01,23,56,1011,3031,60 预案日,发行日资料来源：Wind，天风证券研究所。从定增发行年份看：每一年预案日之后1,10日均表现为负的超额收益；整个发行期的超额收益取决于当时的市场环境。其中，12-15 年和 19 年有正的超额收益，而 16-18 年超额收益为负。因此，在定增预案 10 个交易日起，能否参与其中，也需结合当时市场环境来看，定增事件会放大收益，但同时也会放大亏损。图 14：各年份，董事会预

38、案日前后的平均超额收益率发行年份-30,-11-10,-6-5,-3-2,-11,23,56,1011,3031,60预案日,发行日2012-2.010.680.841.05-0.55-0.41-0.530.211.4112.9620132.341.041.803.59-0.48-0.43-0.383.485.3630.4520142.091.131.151.19-0.83-0.73-0.21-0.94-2.0913.5820153.891.512.493.35-4.58-2.45-0.264.944.7810.5720161.681.691.752.71-2.02-0.950.01-0.06

39、1.60-12.242017-0.92-0.520.77-0.84-2.01-2.55-1.70-3.82-3.74-18.202018-0.01-0.051.021.46-2.93-1.56-0.820.840.21-3.0420190.21-0.02-0.092.85-0.89-2.72-0.08-0.18-0.629.52资料来源：Wind，天风证券研究所。从定增类型看：预案日前后表现节奏基本一致，发行期间超额收益最高的为壳重组和引入战投。不同定增类型表现节奏也基本一致，预案后的短期冲击最明显的是收购资产、资产注入和借壳上市，可能是出于短期预期兑现或利好落地。另外，发行期（预案日-发行日

40、）平均超额收益率最高的为壳重组和引入战投，分别为 61和 21，最低的为收购资产，超额收益仅 2.5。图 15：董事会预案日前后，不同定增类型的平均超额收益率5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-30,-11-10,-6-5,-3-2,01,23,56,1011,3031,60融资收购其他资产集团公司整体上市 实际控制人资产注入壳资源重组项目融资引入战略投资者补充流动资金资料来源：Wind，天风证券研究所。图 16：不同定增类型的发行期（预案日-发行日）平均超额收益率70.060.050.040.030.020.010.00.021.0414

41、.4510.609.357.592.4760.93不同定增类型的发行期（预案日-发行日）平均超额收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所。从行业层面看：预案日之后1,10日负向冲击，但发行期间多数有正收益。董事会预案日之后1,10日，大部分行业超额收益均为负，特别是1,5日，但发行期间（预案日到发行日），几乎所有行业都能取得超额收益。发行期间超额收益幅度最大的行业是：纺织服装、农业、地产、建材、电子、军工等，负超额收益仅有两个行业：休闲服务和轻工。行业表现的差异特征，可能反应了不同定增类型或目的，对行业带来的改善程度的不同，典型的比如纺织服装和军工，存在较多借壳上市或资产注入的案例。图 17

42、：董事会预案日前后，各行业的平均超额收益率（%）预案日,时间区间-30,-11-10,-6-5,-3-2,-11,23,56,1011,3031,60发行日纺织服装2.261.232.523.04-0.21-1.791.48-1.482.5730.43农林牧渔0.520.922.492.93-0.50-0.83-1.153.821.4828.19房地产0.921.541.581.66-1.07-0.470.182.750.2519.40建筑材料4.032.152.47-0.24-1.12-0.66-1.17-0.175.5415.13电子1.600.921.092.17-1.30-0.990.

43、301.243.4013.95国防军工1.491.122.912.43-2.18-0.27-0.870.401.6413.90非银金融1.730.891.062.62-0.95-1.171.111.972.7712.69机械设备1.410.510.913.64-1.35-1.50-0.702.081.4512.67食品饮料1.830.221.792.30-0.30-0.940.041.51-0.0910.90计算机2.581.471.162.57-2.26-1.34-0.854.182.9610.85采掘-0.471.521.261.68-1.590.710.04-1.612.1910.45医

44、药生物1.401.132.071.91-1.12-0.680.931.780.4410.10化工1.001.381.682.13-1.91-1.02-0.08-0.401.9110.08通信7.140.122.161.59-1.82-1.36-1.791.333.658.84有色金属0.431.772.832.44-2.21-1.16-0.180.471.188.27商业贸易-0.371.641.293.02-1.17-2.07-0.311.39-0.367.66银行1.840.291.06-0.40-0.61-0.031.130.913.064.98传媒5.591.631.602.69-1.

45、330.300.242.284.014.86家用电器2.281.752.133.431.51-1.61-0.360.846.294.09建筑装饰1.390.851.411.29-1.46-1.37-0.631.204.603.68钢铁0.560.952.501.71-1.12-0.27-0.145.10-1.023.61公用事业1.760.941.530.42-1.81-1.440.521.731.462.85交通运输-0.010.950.761.59-1.97-0.57-0.541.951.152.77汽车1.201.551.011.37-1.41-1.54-0.332.130.891.42

46、电气设备3.401.511.492.86-2.56-0.99-0.960.980.691.29休闲服务0.362.221.382.36-1.170.59-0.85-0.86-3.73-0.66轻工制造1.780.700.963.31-1.95-1.150.061.99-0.79-2.76资料来源：Wind，天风证券研究所。股东大会日、审核日、批文日：短期事件效应逐渐衰减股东大会日，发行日有较高的超额收益 9.8 。在定增接下来的关键时间节点中， 股东大会日，发行日、审核日，发行日、审核日，发行日，能获得平均超额收益分别为 9.8 、2.3 、3.8 。如第一小节所述，定增期间超额收益主要来自股

47、东大会日，审核日。另外，临近发行期，短期事件效应（预告前后负向冲击）逐渐衰减。在股东大会日、发审委审核通过日以及证监会批文日，定增个股的短期事件效应均已不明显，在公告日之后1,5日，个股的平均超额收益分别为-0.28 、-0.85 、-0.28 ，显著小于在预案日的-1.52 。可见，随着定增事件的推进，越往后的节点，其短期的事件效应就越不明显。由上文分析可知，若想获利较高的短期事件收益，则可行方法： 买入时点可为：董事会预案日后 10 日； 卖出时点可为：发审委审核通过日； 核心是：避开董事会预案日的短期冲击（1,10日），而尽量获利更多的股东大会日，审核日的持有期收益； 预期的平均超额收益

48、率有：8.9-12.3。图 18：股东大会通过日前后，个股的平均超额收益率12.0010.00股东大会通过日 前后个股平均超额收益9.823.531.762.020.610.490.068.006.004.002.000.00-2.000.00-0.28-0.03-30,-21 -20,-11 -10,-6-5,01,56,1011,2021,3031,60 股东大会,发行日资料来源：Wind，天风证券研究所。图 19：发审委审核通过日前后，个股的平均超额收益率3.002.502.35发审委审核通过日 前后个股平均超额收益2.272.001.501.000.891.051.381.491.62

49、0.500.290.00-0.50-1.00-0.43-0.85-1.50-30,-11 -10,-6 -5,-3-2,01,23,56,10 11,30 31,60 审核日,发行日资料来源：Wind，天风证券研究所。图 20：证监会批文日前后，个股的平均超额收益率3.002.75证监会批文日 前后个股平均超额收益2.502.001.781.501.000.981.020.870.500.360.350.000.00-0.50-0.19-0.28-30,-21-20,-11 -10,-6 -5,01,56,10 11,20 21,30 31,60 批文日,发行日资料来源：Wind，天风证券研究

50、所。图 21：股东大会日前后，各行业的平均超额收益率（%）时间区间-30,-11-10,-6-5,-3-2,-11,23,56,1011,30纺织服装6.040.211.48-0.47-1.14-0.34-0.803.36采掘3.160.250.750.78-1.13-0.030.36-1.19休闲服务6.070.210.62-0.14-0.970.77-0.43-0.22国防军工3.701.201.36-1.19-0.870.11-0.564.04建筑材料8.211.700.380.32-0.830.291.621.27公用事业1.700.110.370.20-0.71-0.63-0.021

51、.59钢铁5.694.110.11-0.39-0.62-0.57-1.170.41轻工制造3.000.120.360.58-0.61-0.30-1.580.50电气设备4.400.450.310.08-0.600.01-0.160.99交通运输2.521.570.71-0.06-0.59-0.72-0.21-0.65传媒3.180.780.580.12-0.540.31-0.983.14医药生物3.210.330.33-0.05-0.450.010.912.35建筑装饰2.40-0.030.560.25-0.390.98-0.042.26化工1.760.220.44-0.23-0.34-0.3

52、8-0.221.61电子5.110.860.410.19-0.320.680.172.36机械设备0.790.480.290.46-0.060.030.241.38有色金属3.270.640.72-0.30-0.04-0.481.34-0.14食品饮料4.621.44-0.540.59-0.02-0.250.900.96汽车3.960.62-0.50-0.070.02-0.271.081.91房地产4.891.071.37-0.650.09-0.220.072.04银行2.760.970.11-0.110.13-0.02-0.051.30农林牧渔3.890.910.620.220.140.00

53、-0.213.53计算机4.840.110.59-0.100.15-0.110.203.39家用电器7.640.760.531.490.161.06-1.172.61非银金融4.291.941.49-0.280.190.18-0.021.31商业贸易4.07-0.040.500.170.37-0.12-0.251.31通信3.250.47-0.90-1.080.40-0.36-0.371.67资料来源：Wind，天风证券研究所。定增解禁，是压力还是机会？以上第二部分，主要讨论定增发行阶段的短期事件效应，第三部分进一步讨论定增锁定期结束（解禁日）的持有到期收益率及短期事件效应。理论上，定增解禁，

54、既有资金面冲击的负面影响，也可能有解禁诉求的正面影响，特别是对解禁日仍处折价状态（破发）的公司，解禁压力可能对折价股票具有驱动力。那么，历史数据层面的规律是否与此吻合？第一，从定增持有到期的赚钱效应来看：定增在解禁日的收益率高低取决于当时的市场环境，历年平均收益率 15.2，但破发率也有 57.3，可见定增持有到期的赚钱效应并不强。在所有年份中，定增持有到期的平均收益率为 15.2（发行日至解禁日平均涨跌幅）。然而，不同年份的表现差异是很大的，收益率情况取决于当时的市场环境。比如，15 年，定增解禁时的平均持有收益达到 100以上，但是 18-19 年，定增解禁时的平均亏损幅度却达到 20以上

55、。另外，整体来看，解禁破发的比例达到 57.3，亏损幅度大于 30的比例有 27.6；而涨幅在 30以上的比例只有 25.5 ，涨幅超过 100的仅有 9.6 。可见，在过去几年，定增持有到期的赚钱效应并不强。图 22：在不同年份，定增解禁时的收益率情况120100806040200-20-40发行日至解禁前60日平均涨跌幅(% 后复权)发行日至解禁日平均涨跌幅(% 后复权)定增在解禁日的收益情况取决于当时的市场环境。18-19年，定增解禁时的平均亏损幅度达到20%以上。20122013201420152016201720182019资料来源：Wind，天风证券研究所。图 23：解禁日，定增破

56、发（折价、溢价）的数量占比区间发行日至解禁前 60 日发行日至解禁前 10 日发行日至解禁日定增破发的数量占比55.257.757.3跌幅大于 10占比46.049.248.4跌幅大于 30占比25.128.627.6涨幅大于 10占比37.035.935.8溢价幅度大于 30占比25.025.825.5溢价幅度大于 100占比8.610.19.6资料来源：Wind，天风证券研究所。第二，从定增类型来看，壳重组、整体上市、资产注入等持有期收益率最高，分别有 78.6、 34.1和 33.7。而引入战投、补充流动资金等定增类型的收益率较低，甚至为负值。图 24：不同定增类型，定增持有到期的平均收

57、益率壳资源重组发行日至解禁日平均涨跌幅(% 后复权)34.0733.6512.706.921.9278.58集团公司整体上市实际控制人资产注入融资收购其他资产项目融资补充流动资金引入战略投资者-3.69-20.00.020.040.060.080.0100.0资料来源：Wind，天风证券研究所。第三，从定增解禁的短期效应来看，定增解禁日前后，个股基本上表现为负的超额收益。从解禁前 30 个交易日，到解禁后 20 个交易日，定增股的平均超额收益持续为负。说明，此时，市场对解禁的流动性担忧占主导。对于不同类型的定增，在解禁日-30,20窗口期也多数表现出负的超额收益。图 25：定增解禁日前后，个股

58、基本上表现为负的超额收益0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00负超额收益0.150.000.06-0.08-0.26-0.38-0.39-0.57-0.740.64定增解禁日前后，个股平均超额收益-60,-31-30,-21-20,-11 -10,-6 -5,01,56,10 11,20 21,30 31,60资料来源：Wind，天风证券研究所。图 26：不同定增类型，定增解禁日前后的平均超额收益也多数为负4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00引入战略投资者补充流动资金项目融资融资收购其他资产实际控制

59、人资产注入集团公司整体上市壳资源重组负超额收益-60,-31-30,-21-20,-11 -10,-6 -5,01,56,10 11,20 21,30 31,60资料来源：Wind，天风证券研究所。第四，若折价幅度过大，则解禁日之后可能存在一定幅度的超额收益。解禁日折价幅度为10、30、50 的个股在解禁后 60 日的平均超额收益率分别为-0.9、0.3、1.4，超额收益率并不高，可操作性不强。总结来说：历年定增持有到期（发行日-解禁日）收益率 15.2，但破发率 57.3；壳重组、整体上市、资产注入等持有期收益率较高，分别有 78.6、34.1和 33.7；定增解禁日前后，个股基本上表现为负

60、的超额收益，-30,20窗口期尽量避开；若折价幅度过大，则解禁日之后可能存在一定超额收益，但可操作空间不大。以发行日为定价基准日，是否存在“股价抑制”现象？在第一部分中，我们提到定增目的、定价方式、定价基准日是定增短期或长期参与收益率的核心要素。那么，定增有定价和竞价之分，这两种定增方式，其事件效应是否会有所差异？另外，以发行日为定价基准日，是否对发行期间的股价表现有“抑制作用”？首先，回顾以往定增定价规则的几次变化：（2008 年）不低于董事会公告日前 20 个交易日的均价 -（2011 年）不低于董事会日、股东大会日、发行期首日前 20 个交易日的均价 -（2014 年、2016 年）发行