固定收益新债定价：起步转债~定位童装童鞋二级或许更有机会

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250006 转债基本要素 3 HYPERLINK l _TOC_250005 发行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250004 基本要素分析 3 HYPERLINK l _TOC_250003 募集资金用途 4 HYPERLINK l _TOC_250002 中签率估算 4 HYPERLINK l _TOC_250001 正股基本面分析 4 HYPERLINK l _TOC_250000 申购价值与上市价格分析 9图表目录图 1：公司部分产品展示 5图 2：中国童装/婴儿装/亲子装线上渠道年销售额 6图 3：中国童装/婴儿装/亲子装线上

2、渠道年销售量 6图 4：主营业务收入占比 6图 5：主营业务毛利占比 6图 6：主营业务毛利率变化 7图 7：营收与归母净利润增速 7图 8：盈利指标 7图 9：期间费用率水平 8图 10：公司 ROE 变化 8图 11：杜邦分析 8图 12：PE Band 9图 13：PB Band 9表 1：发行时间安排 3表 2：基本要素 4表 3：募集资金使用计划 4表 4：公司产品品类 5转债基本要素4 月 7 日晚，起步股份发布可转债发行公告，起步转债发行规模 5.20 亿元，主体与债项评级为 AA-/AA-。发行安排本转债设股东配售及网上申购，申购日为 4 月 10 日。每股配售 1.096 元

3、转债，大股东未承诺认购；网上申购无定金，上限 100 万元。表 1：发行时间安排日期交易日发行安排2020 年 4 月 8 日星期三2020 年 4 月 9 日星期四2020 年 4 月 10 日星期五T-2 日刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告T-1 日网上路演；原股东优先配售股权登记日刊登可转债发行提示性公告；原无限售股东优先配售T 日认购日（缴付足额资金）；原有限售股东优先配售认购日；网上申购（无需缴付申购资金）；确定网上申购摇号中签率2020 年 4 月 13 日星期一2020 年 4 月 14 日星期二2020 年 4 月 15 日星期三2020 年 4 月 16 日星期

4、四T+1 日刊登网上中签率及优先配售结果公告；根据中签率进行网上申购的摇号抽签T+2 日刊登网上中签结果公告；投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款T+3 日保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T+4 日刊登发行结果公告资料来源：发行公告，安信证券研究中心基本要素分析起步转债转股价格 10.95 元，转股价值 82.28 元（4 月 8 日收盘价 9.01 元），对正股及实际流通盘的稀释率为 10.01%/21.69%，转股期内稀释作用偏强。发行期限为 6 年，对应票息利率分别为 0.5%、0.8%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，到期赎回价为 115

5、 元（含最后一期年度利息），面值对应的 YTM 为 3.42%，票息保护尚可。按 6 年期 AA-中债企业债到期收益率 6.24%（4 月 8 日数据）的贴现率计算，债底为 85.41元。下修条款为15/30，85%，赎回条款15/30，130%，回售条款30，70%，各条款中规中矩。表 2：基本要素转债名称起步转债正股名称起步股份债券代码113576.SH正股代码603557.SH发行规模5.2000所属行业纺织服装债项评级AA-主体评级AA-存续期票面利率6 年转股价格0.5%、0.8%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%10.95到期赎回价转股时间115 元（含最后一年利息）2020

6、.10.16 至 2026.04.09下修条款赎回条款回售条款存续期内，15/30，85%转股期内，15/30，130%最后两个计息年度，30，70%资料来源：发行公告，安信证券研究中心募集资金用途本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超过 5.20 亿元（含本数），扣除发行费用后将投资于以下项目。表 3：募集资金使用计划序号项目名称投资总额（万元）拟使用募集资金（万元）1智慧信息化系统升级改造项目20,674.1317,000.002婴童用品销售网络建设项目35,072.0920,000.003补充流动资金15,000.0015,000.00资料来源：募集说明书，安信证券研究中心中签率估算如

7、果假设原有股东 30%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近 3.64 亿元供投资者申购。假设网上申购户数为 400 万户，平均单户申购金额为 100 万元，预计中签率在 0.009%附近。正股基本面分析公司是一家专注于童鞋、童装和儿童服饰配饰设计、研发、生产和销售的品牌运营商。旗下自主品牌“ABC KIDS”童鞋市占率居全国第 2，童装市占率居全国第 7。公司产品主要定位中端市场，致力于为 3-13 岁儿童提供品类齐全、风格多样的服饰产品，目前已形成目标客户群体向 0-3 岁婴童群体延伸的发展战略。公司自主设计能力较强，业务重心臵于设计、品牌和渠道运营等高附加值环节。童鞋方面，公司采取

8、自主生产与外协生产相结合的生产模式，主要产品为儿童皮鞋、运动鞋和布鞋。童装及儿童服饰配饰方面，公司全部采用外协生产方式，主要产品为各类儿童服装及服饰配饰。根据 Euromonitor Passport 的数据，2018年公司旗下自主品牌 ABC KIDS 童鞋的市场占有率位居国内市场第二位，ABC KIDS 童装的市场占有率位居国内市场第七位。表 4：公司产品品类产品品类产品类型款数童鞋皮鞋、运动鞋每季 200-300 款童装T 恤、毛衫、衬衫、裤类、裙类、外套、套装、呢大衣、羽绒服等每季 200-300 款配饰包、帽类、袜类、内衣、泳装等配饰每季 50-100 款心资料来源：公司公告、安信证

9、券研究中 图 1：公司部分产品展示资料来源：公司公告、安信证券研究中心生育政策从放松到鼓励，并伴随儿童用品消费升级，我国儿童服饰市场空间广阔。近年来，我国老龄化程度加重，生育政策逐步放宽。2016 年正式出台“全面二孩”政策，2018 年组建国家卫生健康委员会，不再保留国家卫生和计划生育委员会。政策影响下，16、17 年全国生育率有所回升，而 18 年再度回落。我们预计生育政策将从不断放松向鼓励生育转变，生育率有望继续提振。另一方面，目前的育龄群体主要是 80 后和 90 后人群，对于婴童用品具有更高的质量要求，为童装市场提供了消费升级的空间。据 Wind 数据，2019 年全国童装/婴儿装/

10、亲子装线上渠道年销售额超过 440 亿元，同比增长 19%。据 Euromonitor Passport数据库，2018 年全国童装、童鞋市场零售额分别达 2091 亿元和 584 亿元，预计 2023 年零售额将接近 3857 亿元和 1004 亿元。我国儿童服饰市场空间广阔。国内儿童服饰行业集中度较低，中端产品市场发展潜力巨大。国内儿童服饰行业定位低端产品的企业数量众多，鲜有知名品牌；产品附加值较低，主要依靠价格竞争；产品同质化现象较为严重，难以满足消费者对品质的需求。而高端产品市场主要由国外知名品牌主导，产品定价较高，消费群体有限。中端产品主要定位中端消费人群，既能满足消费者对品牌、质量

11、的需求，也能兼具性价比。相比国外成熟市场，我国自主品牌儿童服饰的发展时间较短，拥有广泛知名度的自主品牌很少，市场集中度不高，中端产品市场发展潜力巨大。图 2：中国童装/婴儿装/亲子装线上渠道年销售额图 3：中国童装/婴儿装/亲子装线上渠道年销售量5004003002001000销售额（亿元）销售额同比（右轴）2015201620172018201950%40%30%20%10%0%销售量（亿件）销售量同比（右轴）8765432102015201620172018201950%40%30%20%10%0%资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心公司产品定位国内中端

12、市场，研发设计能力较强，旗下自主品牌“ABC KIDS”已享有一定的美誉度。公司具有较强的产品自主设计和研发创新能力，不断提升产品的舒适度和款式设计水平，截至 2019H1 共拥有 255 项有效专利，其中发明专利 14 项。公司旗下拥有中国知名儿童服饰品牌“ABC KIDS”，公司先后荣获“中国轻工业百强企业”、“2019 中国年度影响力品牌”、“2019 年中国 500 最具价值品牌”、“全国产品和服务质量诚信示范企业”等荣誉奖项。公司销售模式以经销为主，不断扩大直营规模；营收基本来自境内，近期疫情导致的外需冲击对公司影响很小。从地域看，公司产品销售收入基本来自境内，其中华东地区占比 40

13、%以上，近期疫情导致的外需冲击对公司的影响很小。从销售模式来看，公司以经销为主，经销收入占比位于 90%以上；直营销售模式规模相对较小，以线上销售为主。目前，公司正逐步增加直营门店覆盖范围，以进一步扩大品牌知名度，并将目标客户向下延伸至 0-3 岁的婴童群体。分业务看，童鞋、童装的销售收入占比达 85%以上。公司收入的主要来源是童鞋、童装的研发、生产和销售，合计收入占比超过 85%。2018 年和 2019 上半年，童鞋产品收入端占比分别为 55%、64%，贡献了 60%和 69%的毛利，毛利率逐年提高，目前约 38%。童装产品收入端贡献在 34%和 29%，毛利端占比相近，毛利率在 36%上

14、下波动。鞋品 OEM 业务毛利率仅 10%左右，附加值较低，收入端占比不到 10%，未来或将继续下降。儿童服饰配件产品的营收和毛利占比均不到 2%，19 上半年毛利率有所降低。图 4：主营业务收入占比图 5：主营业务毛利占比100%80%60%40%20%0%童鞋童装鞋品OEM儿童服饰配件31%39%44%41%34%36%29%67%57%53%57%63%60%69%100%80%60%40%20%0%31%35%37%36%33%34%29%66%56%55%56%58%55%64%童鞋童装鞋品OEM儿童服饰配件 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心图

15、 6：主营业务毛利率变化童鞋童装鞋品OEM儿童服饰配件45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2013201420152016201720182019H1资料来源：Wind、安信证券研究中心公司业绩表现尚可，营收保持增长态势，费用率有所增加，归母净利润下滑。随着公司进军 0-3 岁婴童鞋服领域，扩张直营销售规模，以及引进智慧信息化系统提升生产和管理效率，营收和净利润有望重回中高速增长区间。2018 年、2019 年前三季度公司分别实现营收 13.99亿元、10.61 亿元，同比增长 4.43%、14.04%；分别实现归母净利润 1.81 亿元、1.51 亿元，同比增长-7.05

16、%、2.46%；公司营收保持正增长，边际上有所改善，但净利润表现不佳，主要受到费用率的拖累。2018 年、2019 年前三季度公司毛利率分别为 35.60%和 35.86%，净利率分别为 12.90%和 14.18%，毛利率连续多年保持稳定水平，净利率近两年有所下滑。2018年、2019 年前三季度期间费用率（不含研发费用）分别 18.18%和 17.24%，呈现逐年上升趋势，其中销售费用和财务费用增长较大。公司已发布 2019 年业绩预告，预计 2019 年度实现营收 15.02 亿元，同比增长 7.41%；归母净利润 1.47 亿元，同比增长-18.76%，因成本费用上升，盈利有所恶化。图

17、 7：营收与归母净利润增速图 8：盈利指标 营收（亿元）营收增速（右轴）归母净利（亿元）归母净利增速（右轴）16141210864202013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3140%120%100%80%60%40%20%0%-20%40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率净利率（右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心图 9：期间费用率水平14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率20

18、13A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3资料来源：Wind、安信证券研究中心现金流量指标方面，公司近三年现金收入比均低于 95%，销售回款较慢，近五年经营性现金净流入 2.83 亿元；同时近两年公司因业务拓展需要，加快了外部股权收购步伐，导致投资性现金流净额均为负。营运能力指标方面，公司净营业周期为正，总资产周转率小于 1，仍处于下滑趋势中；应收、应付账款周转率双双走低，表明公司在回款速度减慢的同时加强向上游供应商占款。偿债能力指标方面，公司资产负债率较轻，流动比率较优，净有息负债为负。公司 ROE 逐年下滑，结构上受资产周转率的拖累较重。随着公司直营销售规模占比扩

19、大，周转能力有望企稳回升。图 10：公司 ROE 变化图 11：杜邦分析ROEROE25201510502016A2017A2018A2019Q3销售净利率资产周转率权益乘数25201510502016A2017A2018A2019Q3资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心正股当前 P/E 29.0 x，P/B 2.54x，均低于近三年估值中枢；正股市值 42.63 亿元，流通盘 19.68亿元，180 日历史波动率基本稳定在 30%50%之间，弹性一般。图 12：PE Band图 13：PB Band3535 收盘价 3.9X 3.4X收盘价24.7X33.

20、4X20.4X29.1X16.1X3030252520201515101055003.0X2.6X2.1X资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心申购价值与上市价格分析我们选取转股价值在 90 到 110 之间，债项评级 AA-，债券余额在 10 亿以下的转债（2020.4.9数据）进行比较，符合条件的博世、亚泰、荣晟等转债的转股溢价率主要集中在 10%20%，我们预计起步转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在 110120 的区间，中枢为 115 元。当前证监会核准的转债有 21 只，海外市场波动较大对 A 股造成扰动，转债市场情绪也有所波动，近期老

21、券退市较多，新上市转债溢价与绝对价格仍高，建议积极申购。起步转债评级较低，规模较小。公司是一家专注于童鞋、童装和儿童服饰配饰设计、研发、生产和销售的品牌运营商，致力于为 3-13 岁儿童提供品类齐全、风格多样的服饰产品。根据 Euromonitor Passport 的数据，公司旗下自主品牌“ABC KIDS”童鞋市占率居全国第 2，童装市占率居全国第 7。生育政策从放松到鼓励，并伴随儿童用品消费升级，我国儿童服饰市场空间广阔。由于行业集中度较低，中端儿童服饰市场发展潜力巨大。公司产品定位国内中端市场，研发设计能力较强，旗下自主品牌“ABC KIDS”已享有一定的美誉度。公司销售模式以经销为主

22、，不断扩大直营规模；营收基本来自境内，近期疫情导致的外需冲击对公司影响很小。分业务看，童鞋、童装的销售收入占比达 85%以上。公司业绩表现尚可，营收保持增长态势，费用率有所增加，拖累归母净利润下滑。随着公司进军 0-3 岁婴童鞋服领域，扩张直营销售规模，以及引入智慧信息化系统提升生产管理效率，营收和净利润有望重回中高速增长区间。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。当前环境下，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。分析师声明池光胜声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

23、业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及