宏观经济月报：换挡提速

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250037 一、宏观概览：中国提速，美欧放缓 1 HYPERLINK l _TOC_250036 二、海外宏观：疫情反弹压制修复斜率 3 HYPERLINK l _TOC_250035 （一） 美国非农：修复进入“下半场” 3 HYPERLINK l _TOC_250034 就业修复持续放缓 3 HYPERLINK l _TOC_250033 修复结构：三大特征 3 HYPERLINK l _TOC_250032 前瞻：近期劳动力市场修复速度难以改善 4 HYPERLINK l _TOC_250031 （二） 三季度美国经济：宽防疫下的修复 4 HYP

2、ERLINK l _TOC_250030 二战以来美国最高单季 GDP 增速 5 HYPERLINK l _TOC_250029 支撑因素：消费投资角色转换 5 HYPERLINK l _TOC_250028 拖累因素：净出口与政府支出 6 HYPERLINK l _TOC_250027 前瞻：美国四季度 GDP 增速料将放缓 6 HYPERLINK l _TOC_250026 三、实体经济：换挡提速 8 HYPERLINK l _TOC_250025 （一）PMI：供需缺口持续收窄 8 HYPERLINK l _TOC_250024 制造业：全面恢复 8 HYPERLINK l _TOC_2

3、50023 非制造业：修复动力强劲 9 HYPERLINK l _TOC_250022 前瞻：经济向好趋势不变 10 HYPERLINK l _TOC_250021 （二）三季度 GDP：增速上行，但幅度略逊预期 10 HYPERLINK l _TOC_250020 （三）工业生产：活跃度进一步提升 10 HYPERLINK l _TOC_250019 （四）消费：加速回升 11 HYPERLINK l _TOC_250018 （五）投资：保持景气 11 HYPERLINK l _TOC_250017 房地产投资：韧性十足 11 HYPERLINK l _TOC_250016 基建投资：持续下

4、行 12 HYPERLINK l _TOC_250015 制造业投资：连续改善 12 HYPERLINK l _TOC_250014 （六）贸易：高景气有望持续 13 HYPERLINK l _TOC_250013 出口：外需回暖、我国出口的替代效应 13 HYPERLINK l _TOC_250012 进口：内需改善、中美协议支撑 14 HYPERLINK l _TOC_250011 前瞻：进出口有望继续保持高景气 15 HYPERLINK l _TOC_250010 （七）物价：PPI 短暂回落 15 HYPERLINK l _TOC_250009 CPI: 畜肉类驱动增速下滑 15 HY

5、PERLINK l _TOC_250008 PPI：石油价格驱动增速下行 16 HYPERLINK l _TOC_250007 （八）工业企业利润：增长延续 16 HYPERLINK l _TOC_250006 特征：循环通畅、动力均衡 17 HYPERLINK l _TOC_250005 行业结构：中下游利润普遍上行 17 HYPERLINK l _TOC_250004 前瞻：持续向好 18 HYPERLINK l _TOC_250003 四、货币金融：货币政策回归中性 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）金融数据：实体经济融资需求偏强 19 HYPERLINK l

6、_TOC_250001 （二）货币政策：回归中性 20 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）前瞻：降准降息概率下降 21五、财政收支：经济修复支撑财政收支改善 22（一）财政收入增速继续回升：税收持续改善是主因 22（二）财政支出：压减非急需非刚性支出，有力保障重点领域 23（三）土地出让收入：连续第七个月反弹 24图目录 图 1：美国失业率连续五个月下降 3 图 2：休闲酒店就业仍较疫前存在较大差距 3 图 3：美国临时-永久失业差持续收窄 4 图 4：美服务制造业 PMI 持续处于扩张区间 4 图 5：三季度 GDP 增速创下历史新高 5 图 6：耐用品消费为消费拉升的主

7、要驱动 5 图 7：国民经济活动指数向长期趋势收敛 6 图 8：美国谷歌经济活动指数相对平稳 6 图 9：美国因疫情损失就业修复过半 6 图 10：美国居民收入与存款持续下降 6 图 11：制造业与非制造业 PMI 8 图 12：供需缺口持续收窄 8 图 13：大小企业分化有所好转 9 图 14：就业指数小幅回升 9 图 15：疫后 GDP 增速持续回升 10 图 16：工业生产超预期增长 10 图 17：固定资产投资增速保持高位 11 图 18：消费加速回升 11 图 19：外需持续回暖 13 图 20：5 月以来出口集装箱运价指数快速增长 13 图 21：外需持续回暖 14 图 22：5

8、月以来出口集装箱运价指数快速增长 14 图 23：9 月进出口均大幅回升 15 图 24：我国自美进口增速大幅提升 15 图 25：CPI 继续回落 16 图 26：PPI 短暂回落 16 图 27：规上工业企业利润持续好转 17 图 28：需求持续回暖 17 图 29：价格企稳上行，生产加速扩张 18 图 30：企业经营状况改善 18 图 31：9 月信贷超季节性回升 19 图 32：新增人民币贷款及构成 19 图 33：新增居民贷款构成占比 20 图 34：新增非金融企业贷款构成占比 20 图 35：9 月社融创下同期历史新高 20 图 36：新增社融及构成 20 图 37：9 月 M2-

9、M1 剪刀差走阔 20 图 38：社融存量与 M2 存量同比增速 20 图 39：近期 DR007 总体围绕 7D 逆回购利率波动 22 图 40：今年 5 月以来同业存单利率持续上行 22 图 41：公共财政收入增速持续反弹 22 图 42：税收与非税收入同步改善 22 图 43：主要税种增速有所持续改善 23 图 44：公共财政支出增速小幅反弹 23 图 45：债务付息支出增速继续领跑各项财政支出 23 图 46：土地出让收入增速继续反弹 23 一、宏观概览：中国提速，美欧放缓9 月以来，美欧疫情大幅反弹，可能将压制经济复苏进程。目前全球日均新增新冠确诊超过 43 万例，且仍在加速上行。随

10、着疫情在印度与南美的逐渐 受控，9 月新冠的“增长点”主要来源于欧洲在传统休假和开学季的二次爆发。整体而言，复工以来美欧整体经济修复程度超预期，美国三季度 GDP 增速创下 有记录以来的新高，环比达到 33.1%（同比-2.9%）。IMF 也在最新预测中上调 今年发达经济体 GDP 增速 2.3pct 至-5.8%，但疫情的反弹可能会压低修复的斜 率。受疫情和财政刺激缺位影响，美国 9 月非农新增就业降为 66.1 万，尽管 累计已经修复因疫情损失工作岗位的一半，但增量创下复工以来的新低，环比 萎缩过半。“临时-永久失业人数差”的持续缩窄显示就业市场的结构性恶化 仍在继续。前瞻的看，美国就业市

11、场修复速度短期内难以改善，甚至存在边际 反转的可能。 总体来看，我国 9 月经济数据回暖趋势持续，修复斜率边际上行。当前经济修复情况好于预期，工业生产同比超预期增长，生产端已基本恢复至疫前水平。固定资产投资仍然是经济修复的重要支撑，房地产投资增速保持稳定；基建投资增速持续放缓；制造业投资则延续了上个月开始的高增长。值得关注的 是，消费增长高于预期，并逐渐加速：9 月社会消费品零售总额单月同比增速 达到3.3%，且增速扩张幅度持续增加，前期制约消费增长的因素正逐渐消解。 一方面，疫情对消费的制约已大幅缓解，未来绝大部分消费场景都将陆续恢复。另一方面，随着居民收入逐步修复，居民消费支出的能力和意愿

12、都有所增长。 随着经济政策常态化，基建和房地产投资在修复中的作用将逐渐弱化，而主要 由市场力量驱动的制造业投资和居民消费将加速上行，成为经济进一步复苏的 主要动力。未来经济将进一步向潜在增长趋势回归。外贸方面，在内外需持续 改善的带动下，进出口双双超预期回升，均创年内新高。在全球贸易回暖和境 外疫情反弹的形势下，进出口有望继续保持高景气。价格方面，猪肉供给增加 叠加高基数将进一步带动 CPI 下降，而内外需回升则拉动 PPI 上行。随着消费 和投资的进一步修复，未来价格将处于温和的通胀水平内。 在“稳货币”“宽信用”“宽财政”的政策组合下，9 月社融增量和M2 增速均大超预期，社融再创历史同期

13、新高。前者主要由政府债券和信贷继续高增推动，后者则是由财政投放提速带动。此外，企业中长贷表现强劲，M1 增速连续三个月上行，M1-M2 剪刀差扩大均指向实体经济修复动能较强，与9 月实体数据相互印证。前瞻地看，综合考虑政府债券发行高峰已过、财政支出继续发力、基数效应的影响，预计社融增速年内高点将在 10 月出现。当前货币政策正由应对疫情冲击的偏宽松状态向疫后的稳健中性取向逐步回归，政策重心正由“稳增长”倾向“防风险”。但由于经济恢复至疫情前的趋势水平尚需时日，货币政策未到收紧之时，“稳货币”“稳信用”或将成为四季度和明年初的政策基调。 财政收入继续改善，财政支出保障有力。9 月，随着经济基本面

14、的逐步恢复，财政收支矛盾继续缓解。展望第四季度，经济恢复性增长基础将进一步巩固，工业增加值、企业利润、进出口等主要经济指标延续恢复性增长态势，将带动增值税、企业所得税、进口环节税收等主体税种增幅继续回升，财政收入累计降幅会逐步收窄。而压减非急需非刚性支出，加快直达资金下达和使用，疫情防控、脱贫攻坚、基层“三保”等重点领域支出也将继续得到有力保障。 二、海外宏观：疫情反弹压制修复斜率（一）美国非农：修复进入“下半场”美东时间 10 月 2 日，美国劳工统计局（BLS）公布的数据显示，9 月份美国非农就业继续增加 66.1 万人,但低于市场预期（85 万）。失业率相应从 8.4%小幅回落至 7.9

15、%。就业修复持续放缓9 月非农就业数据是 11 月 3 日美国总统大选前的最后一份就业报告，受到各方广泛关注。一方面，9 月非农数据标志着经过连续 5 个月的修复，美国就业市场已回补疫情爆发后损失工作岗位（2,200 万）的一半（1,142 万）。另一方面，7 月以来受疫情和政府补助骤减等因素影响，劳动市场修复逐步放缓，9 月新增环比萎缩过半（55.6%）,创下经济重启以来的新低且首次未达市场预期。早于 BLS 两天发布的 ADP“小非农”数据尽管略好，但显示 9 月新增非农就业也仅 74.9 万。图 1：美国失业率连续五个月下降图 2：休闲酒店就业仍较疫前存在较大差距资料来源：BLS、Mac

16、robond、招商银行研究院资料来源：BLS、Macrobond、招商银行研究院修复结构：三大特征9 月美国就业数据呈现出三大结构性特征：一是服务业仍是修复的主力。私人部门中，服务业新增共计 78.4 万，尽管仍为新增非农就业的主要驱动（119%），但数量较前值持续萎缩两成以上（21.4%）。制造业打破 7 月以来的疲软态势，9 月新增环比翻倍（9.3 万），贡献了新增就业的 14%。具体来看，疫情 9 月小幅回落，帮助修复停滞的休闲酒店业重回正轨，新增岗位从前值 14.3 万翻倍至 31.8 万，较疫前缺口缩窄至220 万；而其它前期修复的主力，如零售、专业服务、教育医疗等行业新增则出现环比

17、大幅下滑（分别萎缩 45.5%，52.7%和 76.5%）。政府部门雇员打破自 6 月来持续增加的趋势，环比减少 21.6 万。主要原因有二：一是受财政恶化和学校复课缓慢影响，州和地方政府的教育雇员大幅减少（28 万人）；二是约3.4 万全国人口普查（2020 Census）临时雇员完工后离岗。二是失业持续从临时性向永久性转换。9 月临时失业人数为 460 万，较前值减少 150 万，贡献了非农新增就业的 227%。而永久失业人数再次增加 34.5万，达到 380 万人。“临时-永久失业人数差”持续缩窄，一方面说明就业的修复源自复工后劳动力重返原工作岗位，另一方面则指向在疫情持续无法得到压制的

18、情况下，企业对经营预期再调整，使部分临时性停职转向永久缩编。这意味着就业市场的结构性恶化仍在继续，就业修复将较为漫长。迪士尼近期宣布永久解聘 2.8 万临时停职的员工，美航和美联航也宣布将裁员 3.2 万人。图 3：美国临时-永久失业差持续收窄图 4：美服务制造业 PMI 持续处于扩张区间资料来源：BLS、Macrobond、招商银行研究院资料来源：IHS Markit、Macrobond、招商银行研究院三是近期净失业人数再次抬头。根据居民调查（Household Survey）数据，按失业时长划分，尽管失业 5-14 周以及15-26 周的人数都环比明显下降（40 万和160 万人），但失业

19、小于5 周的人数出现了复工5 个月以来的首次增加（27.1万人）。这说明 9 月整体失业人数的减少主要源自早期失业者的再就业，而 9月当月失业人数则是出现了净增加。前瞻：近期劳动力市场修复速度难以改善前瞻的看，美国劳动力市场的修复已经进入下半程，但斜率料将愈发平缓。原因有三：一是疫情发展仍未完全受控。美国日均新增感染在 9 月中旬小幅下探至 3 万左右后，近期再度回到 4 万上方。这个数值是重启前感染水平的两倍，疫情管控任重道远。二是下一轮财政救助方案仍难落地。除刺激包规模外，两 党的另一个分歧是对州和地方政府的支持力度。疫后增支减收使地方政府财政 窘迫，9 月公立教育系统的裁员仅是一个开始。

20、此外，目前国会已经休会，对 于财政刺激方案的讨论将推迟到大选之后，也会受到大选结果和参众两院换届 的影响。三是修复空间相对有限。失业率经过连续5 个月的修复已经回落至8%以下，各主要行业就业人数也已修复至年初 9 成水平以上，只有休闲酒店业受防控措施影响仍存在显著差距。此外，BLS 的统计显示目前仍有约 22.7%的工作通过线上完成，部分线下工作可能已永久消失。（二）三季度美国经济：宽防疫下的修复美东时间 10 月 29 日，美国经济分析局（BEA）公布了三季度经济数据，实际 GDP 环比折年率初值为 33.1%（同比-2.9%），略好于市场预期（32%）。二战以来美国最高单季 GDP 增速作

21、为大选前的最后一份重磅经济报告，美国三季度 GDP 数据得到各方广泛关注。在二季度经济活动停滞引发的断崖式下跌后（-31.4%，同比-9%），三季度经济增速强劲反弹，创下自 1947 年有记录以来的最大单季涨幅，是之前最高记录的近两倍（1950Q1,16.7%）。图 5：三季度 GDP 增速创下历史新高图 6：耐用品消费为消费拉升的主要驱动资料来源：BEA、Macrobond、招商银行研究院资料来源：BEA、Macrobond、招商银行研究院整体而言，经济重启后美国经济出现持续超预期修复：因疫情损失的工作岗位已回补过半，零售总额在财政补贴下更已超出疫前趋势增长水平。值得注意的是，尽管在强力宏观

22、刺激和基数效应的双重带动下，三季度创下历史最大单季涨幅，但 GDP 绝对值仍只恢复到疫前（2019Q4）水平的 96.5%。支撑因素：消费投资角色转换作为二季度经济的最大拖累因素，占美国 GDP 约 7 成的消费在三季度出现大幅反转，环比增加 40.7%（同比-2.9%，前值-33.2%），拉动 GDP 增长25.3 个百分点，成为经济复苏的主要动能。从构成上看，服务类消费尽管仍受疫情压制，但仍环比增长 38.4%（同比-7.2%），贡献了 16 个百分点的增速；商品类消费环比上升 45.4%（同比 6.9%），拉动 GDP 约 9.2 个百分点。其中耐用品消费一改前两季度的颓势（-12.5%

23、，-1.7%），环比增长 82.2%。总体来 看，商品消费增长的动力主要来源于汽车零件，家具家电、休闲娱乐及服饰鞋帽等门类。私人投资在三季度也由负转正，环比跳升 80.3%（同比-3.8%，前值-46.6%）带动 GDP 增长 11.6 个百分点。在低利率环境和对经济复苏的乐观预期下，设 备和住宅投资环比分别增长 70.1%和 59.3%，特别是住宅类投资已超出去年同期水平 6.6%。图 7：国民经济活动指数向长期趋势收敛图 8：美国谷歌经济活动指数相对平稳资料来源：Chicago Fed、Macrobond、招商银行研究院资料来源：Google、Macrobond、招商银行研究院拖累因素：净

24、出口与政府支出净出口对 GDP 的拉动由正转负，成为三季度的最大拖累（-3.1pct，前值 0.6pct）。三季度美国进出口均出现明显回暖，在生产修复滞后需求的情况下，需求“外溢”导致的进口增速（91.1%，同比-8.3%），远超出口（59.7%，同比-14.6%），净出口增速相应转负。政府支出也环比下降4.5%（同比增长0.3%），拖累GDP 约0.7 个百分点。除防务支出有所加大（3%）外，联邦及地方政府开支均出现下降。其中联邦政府的非防务开支环比萎缩 18%（同比 4.2%），主要是因为大部分财政刺激到期，政府转移支付减少。图 9：美国因疫情损失就业修复过半图 10：美国居民收入与存款持

25、续下降资料来源：BLS、Macrobond、招商银行研究院资料来源：BEA、Macrobond、招商银行研究院前瞻：美国四季度 GDP 增速料将放缓前瞻地看，美国经济尽管三季度大幅反弹，但未来的修复路径仍面临不确定性。芝加哥联储经济活动指数（CFNAI）等高频数据指向美国四季度经济增速或大幅放缓。 一是美国疫情整经历第三波感染高峰，将压制经济修复斜率。美国目前日均新增已超过 7 万，部分医疗资源紧张的区域或重新采取隔离封锁。 二是财政刺激面临“断档”。今年美国国会通过的 3.5 轮共计 3 万亿美元的财政刺激方案，对美国经济修复居功至伟。然而两党在大选前的持续博弈和新任大法官的确认程序，令新一

26、轮财政刺激迟迟无法落地，5 月起美国居民可支配收入与存款双双下滑。目前美国国会已进入休会期，且面临换届，若财政刺激缺位，将对美国消费增长不利。 此外，美国大选结果也将给经济发展带来不确定性。若民主党候选人当选并取得参众两院多数席位，新一轮财政刺激规模将较为可观，但需待明年 1 月总统就任后才能落地。但另一方面，拜登当选或令美国防疫措施加强，拖累美国经济。美国经济修复斜率将取决于财政刺激与防疫隔离的力度。 三、实体经济：换挡提速总体来看，9 月经济数据回暖趋势持续，修复斜率边际上行，动能转换趋势显现，基建和房地产投资作为前期经济恢复的主要支撑点，增长遭遇瓶颈，消费和制造业投资修复速度则显著提升。

27、9 月规模以上工业增加值当月同比6.9%（前值 5.6%，市场预期 5.8%）；社会消费品零售总额当月同比 3.3%（前值 0.5%，市场预期 2.3%）；城镇固定资产投资额累计同比 0.8%（前值-0.3%，市场预期 0.9%），其中基建投资同比 2.4%（前值 2.0%），房地产投资同比 5.6%（前值 4.6%），制造业投资同比-6.5%（前值-8.1%）。前瞻地看，未来经济将进一步向潜在增长趋势回归。随着经济政策常态化，基建和房地产投资在修复中的作用将逐渐弱化，而主要由市场力量驱动的制造 业投资和居民消费将加速上行，成为经济进一步复苏的主要动力。（一）PMI：供需缺口持续收窄9 月中国

28、制造业采购经理人指数为 51.5%，较上月上升 0.5 个百分点，非制造业商务活动指数为 55.9%，较上月提升 0.7 个百分点，连续 7 个月高于荣枯线。PMI 表现高于市场预期，表明经济修复动力较强。图 11：制造业与非制造业 PMI图 12：供需缺口持续收窄资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院制造业：全面恢复9 月中国制造业采购经理人指数为 51.5%，较上月上升 0.5 个百分点，非制造业商务活动指数为 55.9%，较上月提升 0.7 个百分点，连续 7 个月高于荣枯线。PMI 表现高于市场预期，表明经济修复动力较强。9 月制造业

29、PMI 更进一步，创 4 月以来新高。内外需求稳步增长是推动经济全面恢复的主要动力。9 月新订单指数为 52.8%，较前值上升 0.8 个百分点，从行业结构看，高科技设备、消费品制造、汽车、医药等行业需求回升明显。新出口订单上升 1.7 个百分点，到达 50.8%，年内首次位于荣枯线上，海外需求进一步上行，出口有望维持高速增长。受需求回升影响，产需缺口进一步缩小，对经济的制约有所减弱。尽管生产环比上升 0.5 个百分点，进一步扩张至 54%，但其与需求指数之间的差距正逐月收窄。生产和需求逐渐恢复平衡意味着企业销售状况有望得到改善，产成品库存或出现高位回落，从而增加企业利润，带动制造业投资进一步

30、恢复。价格受需求拉动延续上行趋势。原材料购进价格保持 58.5%的高位，出厂产品价格指数微降至 52.5%。年内工业品价格有望继续反弹，PPI 中枢保持回升。在复苏阶段，价格的小幅上涨有利于刺激企业扩大生产，维持经济的扩张动力。前期较为明显的大小企业经营分化问题和就业压力有所缓解。小企业在经历连续 3 个月的收缩后，经营情况明显改善，生产和新订单分别达到 51.6%和 51.1%，重回荣枯线之上。9 月就业指数环比增长 0.2 个百分点至 49.6%，连续两个月上行，表明在“保就业”政策的支持下，生产扩张已经传导至就业端，年内就业压力有望持续得到改善，但就业与生产之间的背离仍较为明显，表明 企

31、业对于扩大用人规模的顾虑尚未消除。图 13：大小企业分化有所好转图 14：就业指数小幅回升 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院非制造业：修复动力强劲9 月非制造业商务活动指数创疫后新高，高于近年均值 1.2 个百分点。从各分项指标来看，首先，内外需求持续复苏趋势明显，新订单与新出口订单分别上升 1.7 和 4 个百分点，达到 54%和 49.1%，需求对市场的支撑较为稳固；其次，随着企业经营的好转，就业指数连续三个月回升，9 月达到49.1%；第三，中间投入价格与收费价格均有所回落，分别降至 50.6%和48.9%，收费价格跌至荣枯线下，企

32、业利润空间有所收窄。分行业看，建筑业和服务业复苏态势良好，全部细分行业商务活动指数均位于荣枯线上。建筑业在基建和制造业投资需求的拉动下，保持扩张势头，9月商务活动指数到达 60.2%。服务业随需求回暖而进一步好转，经营活动、新订单指数分别升至 55.2%，53.5%，与消费活动相关的航空、铁路、住宿、餐饮等行业表现突出，商务活动指数保持高位上行，分别达到 84.3%、66.2%、 67%、61.2%，表明在消费回暖带动下，经济增长动力继续加强。房地产业在“房住不炒”的大框架下保持稳定，商务活动指数为 50.3%，环比上行 2.2 个百分点，略高于近年均值。前瞻：经济向好趋势不变从 PMI 数据

33、走势来看，经济整体向好的趋势不变，8 月以来加速上行的势头有望保持。内外需求的回升将进一步拉动经济持续增长，从而带动生产持续提升，年内制造业、建筑业和服务业经营情况有望持续好转。（二）三季度 GDP：增速上行，但幅度略逊预期GDP 单季同比增速持续上行，但低于市场预期（5.2%），第三产业恢复 偏慢是拖累 GDP 增长的主要原因。2020 年三季度，我国 GDP 增速保持上行，以不变价计，GDP 初步核算数为 26.6 万亿元，同比增长 4.9%，较二季度提升 1.7pct。分产业看，三大产业增加值当季同比增速均显著反弹，其中一、二产业已基本恢复至疫前水平，但第三产业仍受较大影响，4.3%的当

34、季同比增速显著低于往年水平（去年同期 7.1%）。虽然三季度 GDP 增速稍低于预期，但从其内部结构来看，大多数经济数据逐月好转，修复斜率重新上行趋势明显。当前经济修复情况好于预期，工业生产同比超预期增长，生产端已基本恢复至疫前水平；固定资产投资仍然是经济修复的重要支撑，房地产投资增速保持稳定，基建投资增速持续放缓，制造业投资延续了上个月开始的高增长；消费增长高于预期，并逐渐加速。图 15：疫后 GDP 增速持续回升图 16：工业生产超预期增长 GD工业增加值同比增速27238383工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比6.91.2%1864-20-2-1-4-1-6-22015-03201

35、5-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-120202022019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-8-28资料来源：WIND、招商银行研究院资料

36、来源：WIND、招商银行研究院（三）工业生产：活跃度进一步提升工业生产活跃度超预期提升，制造业部门贡献最大。尽管去年同期基数较高，但 9 月规模以上工业增加值增速仍大幅提升至 6.9%，环比增加 1.3pct。制造业增长加速是推动工业生产上行的主要动力（9 月同比 7.6%，前值 6%）。其他方面，采矿业增加值同比小幅上涨（9 月同比 2.2%，前值 1.6%），电 力、热力、燃气及水生产和供应业增速回落（9 月同比 4.5%，前值 5.8%）。内外需求双双回升，带动企业生产加速，部分行业进入补库存阶段。内需方面：一是基建、地产相关行业持续保持景气，钢铁、水泥、专用设备等行业回升显著；二是汽车

37、产业链增长延续，带动汽车制造、通用设备、电气设备等行业持续修复；三是国内消费需求修复提速，下游消费品生产回暖。外需方 面，出口保持高增长，防疫物资和“宅经济”产品增速有所回落，但仍处于高位，传统出口商品加速回升，带动相关行业生产增长。前瞻地看，考虑到内外需求回升趋势短期内不会发生改变，部分行业已经开始主动补库存，再加上制造业投资加速，工业生产有望保持高增速。（四）消费：加速回升9 月社会消费品零售总额单月同比增速达到 3.3%，高于市场预期，且增速扩张幅度持续增加，受此影响，1-9 月社零累计同比跌幅加速收窄，至-7.2%。前期制约消费增长的因素正逐渐消解：首先，企业生产和经营状况持续好转，带

38、动居民收入回升，前三季度居民实际人均可支配收入增长 0.6%，增速实现由负转正，收入增加推动居民消费增长；其次，线下消费场景受疫情影响程度逐渐减弱，进入三季度，随着常态化防疫措施的不断完善，疫情对旅游、出行、电影、餐饮等消费的约束降低，部分服务业消费快速回升。前瞻地看，四季度消费将继续复苏。一方面，疫情对消费的制约已大幅缓 释，未来绝大部分消费场景都将陆续恢复。另一方面，随着居民收入逐步修复，居民消费支出的能力和意愿都有所增长，在低基数等背景下，消费增长仍将继续改善。图 17：固定资产投资增速保持高位图 18：消费加速回升 固定资产投资增速% 固定资产投资制造业房地产基建(全口径)201005

39、.62.40.8-6.5-10-20-3030社消零售总额同比增速%社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比151050-51015203.30-7.2020-40-2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-25 2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-1020

40、19-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院（五）投资：保持景气1-9 月，全国城镇固定资产投资同比增速为 0.8%，较前值回升 1.1pct，9 月固定资产投资单月同比 7.5%，较前值下降 0.1pct。房地产投资：韧性十足尽管调控政策不断加码，但房地产投资和销售仍然保持较高增速，显示出较强的韧性。1-9 月房地产投资同比增速较前值提升 1 pct 至 5.6%， 9 月房地产投资当月同比增长 12%，较前值提升 0.

41、2pct。房地产销售面积和金额累计同比增速保持上行，但增幅有所放缓，开发商资金情况持续好转。1-9 月商品房销售面积同比-1.8%，较前值提升 1.5pct；销售金额同比 3.7%，较前值提升 2.1pct；开发商资金来源同比增长 4.4%，较前值提升 1.4pct。房企拿地缩量加价，施工面积增速小幅下滑，新开工同比降幅有所收窄，竣工面积降幅扩大。土地购置面积同比-2.9%，跌幅较前值扩大 0.5pct；土地成交价款累计同比 13.8%，较前值增长 2.6pct；房屋施工面积累计同比增长%，增速较前值下降 0.2pct；新开工面积累计同比-3.4%，较前值提升0.2pct；竣工面积累计同比-1

42、1.6%，较前值下降 0.8pct。整体来看，受房地产市场景气度延续带动，9 月房地产投资仍具韧性，年内有望继续保持较高增速。不过由于“房住不炒”的总基调未发生变化，调控政策不断加码，将对房地产投资增速进一步上行构成制约。我们仍然维持房地产“上有顶，下有底”的判断。基建投资：持续下行9 月基建投资恢复速度进一步放缓，增速未达预期。1-9 月基建投资同比增速为 2.4%，较前值提升 0.4pct，从单月投资增速来看，6 月以来单月同比增速连续下滑，8 月增速回落至 4.8%，较前值下滑 2.2pct。多方面原因导致基建投资增速不及预期：一是财政资金投放速度偏慢，导致基建资金从源头上受到制约；二是

43、专项债资金可能出现淤积，或未用作基建投资；三是社会配套资金相对有限，虽然城投债和中长期贷款增速较高，但其与基建投资的相关性有所减弱，表明资金并未流入项目建设中去；四是项目落地和施工落后于年初的规划。前瞻地看，考虑到上述问题在四季度出现大幅改善的可能性不大，再加上进入冬季后北方地区停止施工，未来几个月基建投资或维持弱增长。制造业投资：连续改善制造业投资增速上行的拐点已经确立。9 月制造业累计同比增速较前值提升 1.6pct 至-6.5%，当月投资增速虽环比小幅回落，仍达到 3%，远超前两个季度的平均水平。医药、黑色、电子设备等行业仍然是投资增长的主要来源。需求上行推动企业利润修复是制造业投资改善

44、的主要动力。随着国内国际需求的回暖，规模以上工业企业利润已实现连续 4 个月正增长，8 月当月增速达到 19.1%，为制造业投资提供重要支撑。融资环境改善也是制造业投资回升的重要原因，随着前期金融支持实体经济政策的不断落地，企业融资成本大幅降低，受此激励，企业中长期贷款占比显著提升。未来受需求回暖、企业利润上升和低利率宽信用的推动，制造业投资有望持续改善，制造业投资向上修复的大方向不变，且修复速度将有所提升。（六）贸易：高景气有望持续以美元计，2020 年 9 月我国出口金额 2397.6 亿美元，同比增长 9.9%（市场预期 9.0%），较前值上升 0.4 个百分点；进口金额 2027.6

45、亿美元，同比增长 13.2%（市场预期 0.1%），较前值提升 15.3 个百分点。出口：外需回暖、我国出口的替代效应我国出口增速连续第四个月回升，再创年内新高。主要得益于两方面因素：一是全球经济重启带来的外需改善。9 月主要经济体制造业 PMI 全线修复，我国 PMI 新出口订单指数为 50.8，去年 12 月以来首次回升至扩张区间；我国出口集装箱运价指数（CCFI）9 月同比增长 18.0%，为 2017 年 8 月以来最高水平，指向全球贸易逐步回暖。传统制造业产品出口延续 5 月以来的修复态势。二是由于海内外疫情防控形势差异，我国出口对其他国家形成替代。我国出口占美国市场的份额从 3 月

46、的 10.2%上升至 8 月的 20.1%。图 19：外需持续回暖图 20：5 月以来出口集装箱运价指数快速增长 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院值得关注的是，出口增速由于已至高位，进一步上行动能边际减弱。虽然海外疫情仍在延续，前期支撑我国出口的线上办公产品继续保持高景气，但防疫物资的增速已连续 4 个月回落。人民币升值压力和美国财政刺激政策的不确定性也限制了出口增速进一步上行的空间。分地区来看，我国对美国和东盟有所提升，分别为 20.5%和 14.4%，较前值分别提升 0.5pct 和 1.5pct；对欧盟、日本出口仍为负，分别为-7.

47、8%和- 2.7%，较前值分别回落 1.3pct 和 1.9pct。图 21：外需持续回暖图 22：5 月以来出口集装箱运价指数快速增长 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院分产品看，我国高新技术产品增速回落至 4.2%（-7.7pct），其中集成电路和自动数据处理设备及部件保持较高增速，同比分别为 17.6%（+6.7pct）和 45.3%（+3.6pct）。纺织品和医疗器械出口放缓，同比分别为 34.7%（-12.3pct）和 30.9%（-8pct）。服装较上月持平，同比增速 3.2%；其他传统制造产品出口继续修复，玩具、家具、灯具同比

48、增速分别为 7.4%（+5.4pct）、 30.6%（+6.6pct）和 41.4%（+23.7pct）。进口：内需改善、中美协议支撑9 月我国进口增速大幅反弹至 13.2%，超出市场预期。主要有两方面因素：一是内需持续改善。9 月我国制造业 PMI 进口指数回升至 50.4%，2018年 6 月以来首次回升到荣枯线以上。二是中美贸易协议推进。9 月我国自美进口同比增速大幅提升 22.9pct 至 24.7%，拉动总进口 1.5pct。此外，部分大宗商品价格也有所回升，铁矿砂价格同比升至 7%（+17pct）。分地区看，除美国外，我国对主要贸易伙伴国家的进口均大幅提升。从欧盟、日本、韩国和东南

49、亚的进口增速分别为 11.1%（+15.7pct）、13.4%（+14.3pct）、17.2%（+18pct）和 11.7%（+0.5pct）。分产品看，农产品进口大幅回升，9 月进口金额同比增长 23.2%，较前值回升 20.6pct，其中大豆进口增速由负转正至 17.6%，回升 18.9pct。能源原油、原材料铁矿砂、集成电路等进口量同比分别为 17.6%（+5pct）、9.2%（+3.3pct）和 26.9%（+16.9pct）。9 月我国进出口贸易顺差 370 亿美元，较去年同期（391 亿美元）下降5.3%。图 23：9 月进出口均大幅回升图 24：我国自美进口增速大幅提升 资料来源

50、：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院前瞻：进出口有望继续保持高景气9 月在内外需持续改善的带动下，我国进出口双双超预期回升，均创年内新高。四季度在全球贸易回暖和境外疫情反弹的形势下，我国出口有望继续保持较高增速，但近期人民币大幅升值以及美国财政刺激政策的不确定性或将限制出口增速进一步上行空间。进口增速将继续得到内需修复和中美贸易协议的双重支撑。整体来看，全年出口增速有望由负转正，净出口将对我国经济增长形成拉动。（七）物价：PPI 短暂回落2020 年 9 月 CPI 同比 1.7%（市场预期 1.8%），前值 2.4%。PPI 同比-2.1%（市场预

51、期-1.6%），前值-2.0%。CPI: 畜肉类驱动增速下滑9 月 CPI 同比继续回落，较前值下滑-0.7 个百分点，略低于市场预期。CPI增速下滑，主要受食品项影响。（1）食品项涨幅收窄驱动 CPI 增速下行。9 月食品分项同比涨幅由前值 11.2%下降至 7.9%，拉动 CPI 同比增速约 1.69 个百分点。分结构来看，猪肉供给增加叠加基数效应导致 9 月猪肉价格同比涨幅由上个月的 52.6%下降为 25.5%。牛肉和羊肉价格同比涨幅分别下降 5.4 和 4.3 个百分点。气候性因素消退导致蛋类价格同比涨幅下降。但受季节性和节日因素影响，鲜果价格同比降幅收窄。此外，受季节性因素和部分地

52、区降雨影响，鲜菜价格同比持续上行。（2）非食品项增速小幅收窄。9 月非食品项同比涨幅由前值 0.1%下降至 0.0%。分结构来看，9 月非食品项目的跌幅收窄主要因 素：一是交通工具用燃料分项，上月同比为-13.8%，本月同比跌幅扩大至- 14.7%；二是包括外出餐饮在内的其他用品和服务分项，上月同比为 6.1%，本月同比涨幅收窄至 4.3%。年内 CPI 通胀下行态势将持续。猪肉价格方面，生猪产能恢复进程加快，高基数效应叠加供给增加，我们认为未来猪肉价格大概率仍保持回落态势，并带动食品价格同比涨幅收窄。此外，季节性因素和气候因素消退将导致蔬菜和鲜果价格上涨不可持续；非食品方面，国内“宽信用”政

53、策将对非食品价格构成提振。虽消费逐步回暖带动部分行业价格回升，但在常态化疫情防控要求的限制下，CPI 非食品分项同比亦难以大幅反弹。PPI：石油价格驱动增速下行9 月 PPI 同比较前值下行 0.1 个百分点至-2.1%，低于市场预期。其中，生产资料价格同比-2.8%，较前值回升0.2 个百分点；生活资料价格同比-0.1%，较前值下行 0.7 个百分点。PPI 环比 0.1%，较前值下行 0.2 个百分点。其中，生产资料环比下行 0.2 个百分点，生活资料环比下行 0.2 个百分点。9 月 PPI 同比增速下滑主要受石油相关行业产品价格增速下滑影响。其他行业中，基建和房地产需求带动黑色金属行业

54、产品价格同比增速上行。下游的农副食品加工、纺织、服装、文工体和娱乐用品制造行业产品价格同比有所下滑，与消费疲弱的态势相互印证。从 9 月前几大影响行业来看，计算机通信和其他电子设备、农副食品加工、有色金属冶炼和压延加工、石油煤炭及其他燃料加工、石油和天然气开采行业对 PPI 同比增速的拉动分别为-0.15、-0.08、- 0.03、-0.01、-0.01 个百分点。年内 PPI 中枢仍趋于回升。外需回暖将进一步带动 PPI 上升。CRB 商品价格指数同比持续上行，工业原料和金属同比涨幅均显著扩大。考虑到新 OPEC+协议在今年第三季度和第四季度的减产计划的执行情况，年内原油价格将仍具有上升空间

55、。内需方面，基建、房地产投资需求依旧旺盛，制造业全面恢复，将会持续对 PPI 构成提振。整体来看，年内 PPI 中枢大概率仍将回升。图 25：CPI 继续回落图 26：PPI 短暂回落 资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院（八）工业企业利润：增长延续1-9 月规模以上工业企业利润同比下降 2.4%，降幅比 1-8 月收窄 2 个百分点，保持改善趋势。9 月当月规上工业企业利润同比增长 10.1%，较上月回落 9 个百分点，但增速仍处于高位，连续 5 个月正增长。三季度企业利润同比增长 15.9%，增幅较二季度扩大 11.1 个百分点。图 27：规上工业企业利润持

56、续好转图 28：需求持续回暖 工业企业利润增速消费、投资与出口增速出口金额:当月同比(%)累计同比当月同比 固定资产投资完成额:累计同比3020100-10-20-30-40(%)20151050-5101520259.903.300.80-社会消费品零售总额:当月同比-072019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-50-30资料来源：国家统计局、招商银行研究院资料来源：

57、国家统计局、招商银行研究院特征：循环通畅、动力均衡9 月规上工业企业利润同比保持高增长，结构更加均衡，反映出现阶段经济修复的三个特征：一是总需求引领下的利润扩张反映出经济循环更加通畅。一般来讲，经济增长的传导链条表现为“需求价格生产利润投资”，三季度以来，内外需求回暖趋势更加明显，PPI 企稳上行，工业生产加速扩张，企业利润大幅改善，制造业投资跳跃式增长，充分体现了由需求拉动的经济循环逐步启动，整个经济大循环不断畅通的过程。二是从利润结构上来看，经济修复的动力更加均衡。复工复产后，经济的回升主要由房地产和基建投资拉动，消费的反弹集中于汽车、医药行业，反映在企业利润数据上，表现为上游的黑色、有色

58、、非金属矿采选业，中游的橡胶制品、通用设备、专用设备制造业，下游的汽车制造、医药制造业利润先行回升。进入三季度后，中下游纺织服装、家具制造、造纸及纸制品制造、文教、工美、体育和娱乐用品制造等行业利润上升加速，体现了最终消费增长加速，以及传统产品出口增速上行的影响。因此，上述行业利润的回补说明经济增长的动力正在从投资端向消费端转移，整体结构更加均衡。三是减税降费等纾困政策效果明显，企业经营情况稳步向好。1-9 月，规 上工业企业经营成本继续下行，每百元营业收入中的成本较 1-8 月减少 0.11 元，每百元营业收入中的费用较 1-8 月小幅上升 0.01 元，与之对应，累计利润率上升至 5.88

59、%，较 1-8 月提升 0.09 个百分点。整体来看，工业部门亏损情况不断好转，9 月企业亏损总金额和亏损总数量延续下降趋势。行业结构：中下游利润普遍上行1-9 月大多数行业利润增速较上期明显增长。41 个工业大类行业中，有21个行业累计利润实现同比正增长，数量比上月增加 5 个；30 个行业累计利润同比增速较前值上升，数量比上月减少 5 个。上游采矿业整体利润跌幅较深（累计同比-37.2%），内部行业分化持续。能源行业不景气拖累采矿业利润，受国际能源价格低迷影响，石油和天然气开 采业、煤炭开采和洗选业利润增速回升缓慢，1-9 月累计利润同比仍分别下跌70.2%和 30.1%。而黑色、有色和非

60、金属矿采选业受中下游需求回暖影响，累 计利润同比增速分别再次上升 13.2、7.6 和 0.1 个百分点，达到 44.5%、5.9%、-1.8%，填补了疫情造成的损失。中游行业延续之前的增长格局，基建类、设备类相关行业利润持续增长。工程建筑相关的黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业利润累计同比增速分别较上期增加 4.4、2.5 个百分点，达到-18.7%、-1.3%。装备制造、汽车制造业的持续景气，带动中游通用设备制造、电气机械和器材制造、仪器仪 表制造等行业利润上涨 3.1、4.2 和 1.5 个百分点，达到 10.7%、2.9%、13.4%。公共事业部门受经济回暖拉动，利润增速持续上