金价与黄金股存在怎样的关系

1、目录黄金价格的长期支撑因素：流动性和货币锚 .- 3 -人口、债务叠加，全球货币政策易松难紧.- 3 -美元的货币锚风险，使得黄金的持有需求将长期存在.- 5 -历史上黄金股与金价的规律：长期趋同，短期可以偏离.- 5 -如何看待当前金价及黄金股走势？ .- 8 -风险提示.- 9 -图表 1：1990 年以来 COMEX 黄金期货结算价（单位：美元/盎司） .- 3 -图表 2：全球人口增速（单位：%） .- 4 -图表 3：高收入国家人口结构（单位：%） .- 4 -图表 4：全球政府负债率占比（单位：%） .- 4 -图表 5：黄金持有需求及比重.- 5 -图表 6：Wind 黄金指数/

2、COMEX 黄金比值趋于稳定.- 6 -图表 7：Wind 黄金指数与COMEX 金价累计收益率.- 6 -图表 8：黄金指数单季度归母净利同比增速及金价走势.- 6 -图表 9：黄金指数和沪深 300 表现两度分化.- 7 -图表 10：黄金指数与 COMEX 金价周涨幅回归图.- 8 -图表 11：美国联邦基金目标利率近年来持续下降.- 9 -图表 12：主要国家 CPI 近年来整体下行.- 9 -图表 13：金价与美元实际利率高度负相关 .- 9 -近日国际金价连创新高，2020 年 8 月 6 日 COMEX 黄金收盘价站上 2075.2 美元/盎司创新高，打破 2011 年 9 月

3、2 日的 1876.90 美元/盎司记录。那么，当前金价上涨是由什么原因导致的？黄金股和金价的运动有何规律，以及未来二者又将表现如何？本文尝试就上述问题予以解答。图表 1：1990 年以来 COMEX 黄金期货结算价（单位：美元/盎司）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理黄金价格的长期支撑因素：流动性和货币锚长期来看，黄金价格将持续上行。主要原因包括：1.全球央行流动性长期持续宽松。黄金作为一种商品，其名义价值自然随着信用货币的长期贬值而长期增加。2. 黄金作为交易货币的持有需求长期存在。当前出于对信用货币体系的货币锚的担忧，黄金的交易价值持续显现。人口、债务叠加，全球货币政策易松

4、难紧人口增速下行背景下，发达国家持续采用宽松货币政策刺激消费需求。随着经济的发展与人民生活水平的提高，人口增长速度不断下行。就人口增速而言，当前高收入国家人口增速只有 0.43%，低于中等收入国家 1%的人口增速，低收入国家人口增速虽然较高，但也只有 2.63%。全球人口增速由 2001 年 1.30%下降至 2018年的 1.10%。同时，伴随医疗水平的提高，老龄化问题加剧。高收入国家老龄化率更为严重，65 岁以上人口比重由 2000 年 13.67%增至 2018 年 17.93%。人口下滑、老龄化比重增加的趋势下，全球主要经济体尤其是发达经济体将面临需求的长期下滑。内需下滑将使经济乏力，

5、而宽松货币政策能够增加居民名义财富总量，从而发达经济体纷纷通过货币政策刺激经济增长，以此减轻经济下滑的影响。图表 2：全球人口增速（单位：%）图表 3：高收入国家人口结构（单位：%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理宽松货币政策能够降低企业负债成本。宽松货币政策下推动利率下行，一方面能够降低企业新增融资成本，刺激企业提高杠杆率与扩大生产；另一方面，企业存量债务更容易得到置换，一定程度降低企业破产风险。从银行角度而言，宽松的货币环境带来的利差下行也将助推银行风险偏好与不良容忍度，从而给企业提供更多信贷机会。宽松货币政策能够降低政府债务实际成本。2008 年全球金融危机、2010 欧

6、债危机之后，为刺激持续低迷的经济，发达经济体政府债务水平有了显著上升，中国政府债务 2012 年以来政府债务比重也不断增长，2018 年首度达到 GDP 的 50%。在政府支出难以收缩的背景下，宽松流动性带来的通货膨胀，会在一定程度上降低政府债务实际成本。图表 4：全球政府负债率占比（单位：%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理美元的货币锚风险，使得黄金的持有需求将长期存在信用货币体制下，对于货币锚失效的担忧使黄金持有需求长期存在。人类社会步入近现代以来，经历了由以黄金为代表的贵金属货币体系到以各国央行发行的法币为代表的信用货币体系。两大货币体系各有优劣：贵金属作为交易媒介时具有

7、流通性广、储量稳定的优点，但当经济短期发展过热时经济则有陷入通缩的风险。根据货币数量方程式 = ，我们可以得到稳定的货币供给下，当总产出 上升时 会减小。而信用货币体系下，央行拥有货币发行权而可以避免这种情况。同时，少数实力雄厚、币值稳定的经济体发行的货币将成为其他经济体制定货币政策的依据，即货币锚。如当前美元、欧元、日元等货币即具备货币锚属性。然而，信用货币体系下锚货币有失效的风险，如主权危机或超发货币等场景。货币锚不稳定或失效的情况下，黄金作为交易手段的作用凸显，人们的黄金持有需求将增加。因此总体而言，黄金作为交易货币从未退出历史舞台，其重要性将随着信用货币体系的自然演进而周期性波动，并将

8、长期存在。事实上，从黄金的持有需求结构可以看出，黄金作为投资品和潜在交易货币的持有需求在近年来是在逐渐回升的。图表 5：黄金持有需求及比重资料来源：世界黄金协会，兴业证券经济与金融研究院整理。图中左轴纵轴单位为吨历史上黄金股与金价的规律：长期趋同，短期可以偏离长期来看，黄金股走势与金价趋于同步。我们构建Wind 黄金指数/COMEX 黄金价格度量黄金股和国际金价相对走势。我们可以看到，2005 年以来至今，指数比值由大幅波动趋于稳定。该指数比值自 2006 年以来，不断上行至 2007 年 9 月12 日到达峰值 38.15；之后大幅回落至 2008 年 9 月 17 日的 5.79。此后，指

9、数比值经历两波连续涨跌，期间峰值分别为 2009 年 7 月 28 日的 19.56 以及 2010 年10 月 25 日的 16.51。指数比值自 2011 开始连续下跌，表明此期间指数相对金价走弱。指数比值由 2014 年 6 月 19 日到达低点开始上升，至 2015 年 6 月 5 日达到阶段高点 16.86。此后指数比值逐渐回归平稳。2005 年至今指数均值为 9.72，当前值位于指数均值附近。图表 6：Wind 黄金指数/COMEX 黄金比值趋于稳定图表 7：Wind 黄金指数与 COMEX 金价累计收益率资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理, 收益率计算自 2005-

10、01-04 开始指数与价格的比值稳定表明黄金股和金价长期来看具有大体一致的运动方向。同时，该规律还意味着一定时段内，黄金股涨跌幅与金价涨跌幅是接近的。另一方面，金价和黄金股公司盈利关联密切，指数与价格的比值的稳定还可能表明 A 股市场对于黄金股的估值比较贴近基本面。对于黄金股公司而言，开采成本相对金价为外生并且相对固定，我们假设为 F；同时我们假设黄金价格和产量分别为 P和 Q，Q 的增长相对稳定。因此，公司的盈利可粗略表示为 E=PQ-F，金价的上升将成为带动公司盈利的主要动力。图表 8：黄金指数单季度归母净利同比增速及金价走势资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理短期来看，黄金股

11、走势偏离金价的原因主要有：1. 大牛市行情下的黄金板块得到拉升。2.金价的短期快速上涨。牛市普涨行情下黄金股股价会与金价背离。在 2008、2009 以及 2015 年的大牛市行情中，黄金股受到拉升与金价背离明显，此时驱动股价表现的更多是大盘行情驱动，股价表现脱离基本面，和大盘指数同步。然而在下跌过程及震荡市行情中，金价有助于作为基准确定黄金板块的合理估值区间。我们以两轮“分化”举例。 2009 年 12 月股价表现见顶之后，黄金股和大盘表现出现了第一次分化，黄金股相对大盘跑赢，是由于不断上行的金价的支撑。而 2013 年之后，二者表现再度分化，黄金股相对大盘跑输，而此时黄金价格处于下行周期。

12、图表 9：黄金指数和沪深 300 表现两度分化资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理金价的短期快速拉升有助于“戴维斯双击”，推动黄金股表现出更强的弹性。类比股票估值公式 P=EPSPE ，我们可以得到适用于黄金股的估值公式：黄金股股价=金价*指数比值。当金价短期快速拉升时（通常情况下为地缘政治事件、宽松货币政策等），股市将更加敏感地反映对金价未来进一步上行的预期，从而拉升黄金股的估值，从而形成了“戴维斯双击”。我们以黄金周度涨跌幅作为自变量、黄金股周度涨跌幅作为因变量进行回归分析，可以得到两个主要结论：1.短期内黄金股和黄金涨跌存在正相关关系，并且涨跌幅越大，相关性越明显（表现为大数

13、值点位于第一、三象限的更多）。2. 黄金股的变动幅度大于黄金，表现为回归系数为 1.171，即从历史结果看来，黄金每上升或下降 1%，黄金股相应上升或下降 1.17%，此现象可作为黄金板块存在“戴维斯双击”效应的实证支持。图表 10：黄金指数与 COMEX 金价周涨幅回归图资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理如何看待当前金价及黄金股走势？金价短期或将承压。短期来看，前期金价上涨较快，同时经济复苏背景下政策刺激力度弱于预期，金价短期可能面临调整。8 月 20 日美联储公布 7 月会议纪要，其中政策制定者对于设定美债收益率限制表示担忧，消息利好美元；同时，白宫和民主党就经济刺激的讨论陷入停滞，进一步的大规模财政支出不确定性较强，因此黄金短期承压。中长期来看，在全球利率下行的背景下，黄金及黄金股具备战略性配置价值。未来利率将长期下行，全球央行已经连续 11 年净买入黄金，并且近两年有加速买入迹象，长期看好黄金的上涨空间。具体而言，为减少新冠疫情影响，美联储今年 3 月下调联邦基金目标利率至 0.25%，欧洲央行也采取流动性宽松政策，刺激金价快速上升。为稳定经济增长，各国将长期维持宽松的货币政策，导致未来全球名义利率继续下行，持续的货币宽松环境将使得实际利率处于低位而利好黄金，当前 5 年期美国通胀保值债券收益率（TIPS）为-1.28%