金融期权波动率交易机会增多对冲优势逐渐显现

1、目录摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250011 一、波动率交易机会增多，对冲优势逐渐显现 4 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）波动率交易机会增多，短期关注事件套利机会 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）趋势策略中期与期指配合，短期参与日内波动交易为主 6 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）对冲策略表现不一，对冲优势逐渐显现 8 HYPERLINK l _TOC_250007 二、市场规模持续提升，股指期权增长速度一马当先 12 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）股指期权成交量上升幅度处于领先位

2、置 12 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）股指期权流动性逐渐向近月合约转移 14 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）上证 50ETF 期权与股指期权持仓量变化两极分化 15 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）第二次日内开仓限制放开，股指期权增长速度一马当先 17 HYPERLINK l _TOC_250002 三、波动率结构受市场参与影响较大 18 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）期权波动率持续回落，风险识别能力受市场参与影响较大 18 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）不同品种波动率差缩小

3、，股指期权隐波差下降 21免责声明 24图目录图表1：国内股票股指期权加权隐含波动率走势 .4图表2：股票股指期权隐含波动率期限结构 .5图表3：股指期权隐含波动率与 ETF 期权隐含波动率差 .6图表4：沪深 300 指数日内振幅 .7图表5：Gamma Scalping 策略示例.7图表6：国内股票股指期权标的表现 .8图表7：股指期货对冲效果 .9图表8：期权领口组合对冲效果 .9图表9：保护型期权对冲组合（等市值） .10图表10：保护型期权对冲组合（Delta 中性）.10图表11：期权备兑开仓组合表现 .10图表12：国内股票股指期权市场概况（2020.01.01-2020.09.

4、23） .12图表13：上证 50ETF 期权成交量 .13图表14：沪市 300ETF 期权成交量 .13图表15：深市 300ETF 期权成交量 .13图表16：中金 300 股指期权成交量 .13图表17：国内股票股指期权成交额分布（亿元） .13图表18：上证 50ETF 期权成交量月份分布.14图表19：沪市 300ETF 期权成交量月份分布 .14图表20：深市 300ETF 期权成交量月份分布 .14图表21：中金 300 股指期权成交量月份分布 .14图表22：上证 50ETF 期权持仓量 .15图表23：沪市 300ETF 期权持仓量 .15图表 24：深市 300ETF 期

5、权持仓量 5图表 25：中金 300 股指期权持仓量 15图表 26：上证 50ETF 期权持仓量月份分布 16图表 27：沪市 300ETF 期权持仓量月份分布 16图表 28：深市 300ETF 期权持仓量月份分布 16图表 29：中金 300 股指期权持仓量月份分布 16图表 30：股指期权日内开仓限制 17图表 31：股票股指期权成交额占比 17图表 32：股票股指期权持仓市值占比 17图表 33：国内股票股指期权加权隐含波动率（2020.06.23-2020.09.23） 18图表 34：国内股票股指期权加权隐含波动率走势 18图表 35：上证 50ETF 期权波动率变化 19图表

6、36：沪市 300ETF 期权波动率变化 19图表 37：深市 300ETF 期权波动率变化 19图表 38：中金 300 股指期权波动率变化 19图表 39：国内股票股指期权加权隐含波动率与标的历史波动率相关系数（2020.01.01-2020.09.23） 19图表 40：50ETF 期权波动率指数与上证 50ETF 价格走势 20图表 41：国内股票股指期权加权隐含波动率与标的价格相关系数（2020.01.01-2020.09.23） 20图表 42：上证 50ETF 期权波动率与标的价格 21图表 43：沪市 300ETF 期权波动率与标的价格 21图表 44：深市 300ETF 期权

7、波动率与标的价格 21图表 45：中金 300 股指期权波动率与标的价格 21图表 46：沪深 300 期权系列与上证 50ETF 期权波动率差 22图表 47：沪深 300 期权系列各期权波动率差 22图表 48：沪深 300 指数与上证 50 指数历史波动率差 22图表 49：上证 50ETF 期权隐含波动率曲面 23图表 50：沪市 300ETF 期权隐含波动率曲面 23图表 51：深市 300ETF 期权隐含波动率曲面 23图表 52：中金 300 股指期权隐含波动率曲面 23一、波动率交易机会增多，对冲优势逐渐显现（一）波动率交易机会增多，短期关注事件套利机会在 2020 年半年度策

8、略报告里面，我们当时判断期权市场隐含波动率整体将会自高位回落，进入稳定区间，但回落的过程并不会一帆风顺。回望 2020 年三季度，我们对于市场波动率的判断与实际表现基本一致，由于市场的持续高位调整，期权隐波整体呈现自高位回落的态势，但受中美持续博弈以及美股调整的影响，隐波回落的过程并不像二季度时那么顺畅。展望四季度，我们判断期权隐含波动率的交易机会增多，期权隐波整体将维持中等幅度的持续震荡态势。但分阶段看，隐波可能会表现出先强后弱的格局。首先，目前股票股指期权隐含波动率整体已经回落至相对偏稳的位置，与标的真实波动率的价差持续缩窄，整体向下的空间已相对有限。同时由于海外疫情的二次扩散、美股的持续

9、调整以及中美持续博弈等不确定性因素仍将持续扰动市场，期权隐波整体仍有向上的压力，所以四季度我们整体对隐波维持中等幅度持续震荡的判断。图表 1：国内股票股指期权加权隐含波动率走势上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权中金300指数期权0.50.450.40.350.30.250.20.150.12019-12-232020-01-142020-02-122020-03-042020-03-252020-04-162020-05-122020-06-022020-06-232020-07-162020-08-062020-08-272020-09-17资料来源：Wind 中信期

10、货研究部但分阶段看，以美国大选为节点，隐波可能会表现出先强后弱的格局，目前市场隐波整体已经回落至相对较稳定的区间，四季度对于期权隐波影响较大的事件即为 11 月的美国大选。特朗普政策下的中美博弈经过两年的发展，逐渐被市场消化，从市场表现来看，当前中美博弈对于市场的影响已经逐渐偏向短期化，局部化。但若本次美国大选出现变数，对于中美博弈可能带来新的不确定因素，引发市场的担忧，导致隐波的走高。因此我们判断，由于市场对于不确定因素的担忧，以美国大选为节点，期权隐波可能会表现出先强后弱的格局。1、美国大选前波动率卖方谨慎参与，关注波动率期限结构策略基于对市场波动率的判断，我们建议在美国大选前，波动率卖方

11、谨慎参与，同时由于波动率买方的时间价值衰减，也不建议过早构建多波动率组合，可结合短期事件影响，参与波动率的事件套利。若市场出现新的事件扰动，在当前隐波相对偏稳的结构下，可能导致隐波的短期冲高，带来波动率的事件套利机会。同时若美国大选出现变数，带来市场短期隐含波动率的走高，可关注待市场情绪回复后的隐含波动率回落的空波动率时机。同时，目前近月合约隐波相对偏低，马上将进入国庆节假日，同时叠加目前市场不确定因素增多的影响，隐波大概率会迎来小幅走高的行情，主要是配置需求以及对冲力量的增多导致，在近月隐波明显偏低的结构下，可适当构建多近月波动率，空远月波动率的期限结构策略。图表 2：股票股指期权隐含波动率

12、期限结构上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权中金所300指数期权24.0023.0022.0021.0020.0019.0018.0017.0016.0015.001个月2个月3个月6个月9个月12个月资料来源：Wind 中信期货研究部2、关注股指期权隐含波动率相对走高的机会自沪深 300 期权系列上市以来，股指期权由于较严格的日内开仓限制，极大的影响了市场的交易结构，导致股指期权市场的隐含波动率要明显的高于 300ETF期权。由于日内开仓交易的限制，对于有风险管理需求的投资者，会更多的利用日内开仓的限制构建仓位，导致市场的买方需求更多，带来了股指期权市场隐含波动率的偏高

13、。随着股指期权日内交易限制的两次放开，股指期权相对 ETF 期权的隐含波动率差明显回落，但从目前的情况看，股指期权的日内交易限制仍较严格，ETF 期权目前日内开仓限制最大为 10000 张，按照市值折算股指期权对应 1000 手，为股指期权目前限制的 5 倍。观察今年以来的市场情况看，由于股指期权的日内交易限制较严格，股指期权的隐含波动率持续高于 ETF 期权，但每次交易限制放开之后，股指期权隐含波动率相对 ETF 期权都会出现明显回复。但随着股指期权市场规模的持续发展，当前仍较严格的日内交易限制会持续制约股指期权市场的交易习惯，导致股指期权隐含波动率相对 ETF 期权再度走升，带来多股指期权

14、波动率，空 ETF 期权波动率的套利机会。图表 3：股指期权隐含波动率与 ETF 期权隐含波动率差沪深300指数-沪市300ETF沪深300指数-深市300ETF沪市300ETF-深市300ETF6.005.004.003.002.001.00-1.00-2.002020-01-022020-01-072020-01-102020-01-152020-01-202020-01-232020-02-052020-02-102020-02-132020-02-182020-02-212020-02-262020-03-022020-03-052020-03-102020-03-132020-03-

15、182020-03-232020-03-262020-03-312020-04-032020-04-092020-04-142020-04-172020-04-222020-04-272020-04-302020-05-082020-05-132020-05-182020-05-212020-05-262020-05-292020-06-032020-06-082020-06-112020-06-162020-06-192020-06-242020-07-012020-07-062020-07-092020-07-142020-07-172020-07-222020-07-272020-07-

16、302020-08-042020-08-072020-08-122020-08-172020-08-202020-08-252020-08-282020-09-022020-09-072020-09-102020-09-152020-09-182020-09-23-3.00资料来源：Wind 中信期货研究部（二）趋势策略中期与期指配合，短期参与日内波动交易为主目前我们对于股指的观点，业绩弹性决定上行空间。监管打击资金空转之后，商业银行陷入负债荒，而负债荒将压制银行信贷扩张，股市估值扩张动能放缓，于是驱动股价上行的力量转向复苏逻辑。但本轮复苏大概率是一个弱周期：1）从外因看，本轮美元贬值非产能转

17、移所致，新兴市场贸易顺差推动资本开支提速的动能不复存在；2）从内因看，居民可支配收入的减少带来消费结构的不平衡，同时地产调控升级压制房企土地购置增速，而土地收入减少抑制地方财政，四季度地产、基建投资增速存放缓的可能。于是本轮资本开支修复是局部性的，而非整体性的。鉴于经济复苏相对确定，权益市场下行空间有限。但鉴于估值扩张动能放缓、资本开支提速有上界，股市突破前高需要新的契机配合。目前来看潜在契机可能有两个，一是三季报超预期，EPS 上修减少高估值压力，二是全球疫情得到控制 or 疫苗出现重大进展，此时外需修复叠加经济内循环，业绩修复弹性加大。而如若两大信号未能在四季度出现，权益市场将呈现结构性震

18、荡行情。1、期权趋势策略中期与期指配合从目前的情况来看，四季度整体的业绩弹性决定了股指上行的空间，若重要的信号未能在四季度出现，预期将呈现结构性震荡行情。因此从中期来看，期权部位并不存在持续的多空交易逻辑，更多通过与期指的配合，进行阶段性的多空转换。2、短期参与日内波动为主今年以来，受新冠疫情的影响，A 股市场波动加剧，日内趋势变动及反转的情况变多。从沪深 300 指数历史情况看，今年以来指数日内振幅明显放大，标的价格经常出现日内 V 型及倒 V 型的走势。短期内，海外新冠疫情较难得到控制， A 股市场受外盘的影响仍存，在市场持续波动的背景下，可利用期权买权进行日内的趋势交易或通过 Gamma

19、 Scalping 赚取标的价格日内震荡的收益，获取标的短期的方向性变动收益。图表 4：沪深 300 指数日内振幅图表 5：Gamma Scalping 策略示例651.141.05130.9520.92020-08-07 09:302020-08-07 09:392020-08-07 09:482020-08-07 09:572020-08-07 10:062020-08-07 10:152020-08-07 10:242020-08-07 10:332020-08-07 10:422020-08-07 10:512020-08-07 11:002020-08-07 11:092020-08

20、-07 11:182020-08-07 11:272020-08-07 13:052020-08-07 13:142020-08-07 13:232020-08-07 13:322020-08-07 13:412020-08-07 13:502020-08-07 13:592020-08-07 14:082020-08-07 14:172020-08-07 14:262020-08-07 14:352020-08-07 14:442020-08-07 14:5310.852019/7/12019/7/152019/7/292019/8/122019/8/262019/9/92019/9/242

21、019/10/152019/10/292019/11/122019/11/262019/12/102019/12/242020/1/82020/1/222020/2/132020/2/272020/3/122020/3/262020/4/102020/4/242020/5/132020/5/272020/6/102020/6/242020/7/102020/7/242020/8/70收益沪深300构建4750买入跨式组合调整为4750+4550买入宽跨式4760474047204700468046604640462046004580资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货

22、研究部3、关注跨品种的趋势套利机会目前国内上市的股票股指期权品种主要包含沪深 300 指数及上证 50 指数两类标的。从今年上半年的表现来看，由于沪深300 指数包含更多的主题板块股票，在 2 月份以来的市场持续回稳期的表现要明显优于上证 50 指数。进入四季度之后，在外部环境稳定之际，科技股预计继续成为资金主攻方向，公募新发科技类基金、红筹回A 将成为驱动科技股上行的关键力量。而在外部环境恶化之际，风险偏好难免下行，此时有望再度看到资金抱团消费的现象。沪深 300 指数由于包含更多的题材类股票，下半年的整体走势可能会与上证 50 指数有较大差异，投资者可以关注两类不同指数表现差异带来的不同期

23、权品种趋势套利机会。图表 6：国内股票股指期权标的表现上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权沪深300指数期权1.251.21.151.11.0510.950.90.852020-01-022020-01-072020-01-102020-01-152020-01-202020-01-232020-02-052020-02-102020-02-132020-02-182020-02-212020-02-262020-03-022020-03-052020-03-102020-03-132020-03-182020-03-232020-03-262020-03-312020-

24、04-032020-04-092020-04-142020-04-172020-04-222020-04-272020-04-302020-05-082020-05-132020-05-182020-05-212020-05-262020-05-292020-06-032020-06-082020-06-112020-06-162020-06-192020-06-242020-07-012020-07-062020-07-092020-07-142020-07-172020-07-222020-07-272020-07-302020-08-042020-08-072020-08-122020-

25、08-172020-08-202020-08-252020-08-282020-09-022020-09-072020-09-102020-09-152020-09-182020-09-230.8资料来源：Wind 中信期货研究部（三）对冲策略表现不一，对冲优势逐渐显现1、市场波动率大幅增加，不同期权对冲策略表现不一回望 2020 年前三个季度，由于 A 股的大幅波动，不同的期权对冲组合表现差异较大，保护型期权对冲组合受益于市场的大幅波动，表现较为亮眼，在较好对冲风险的同时，还保留了 6 月之后市场上涨的收益。期权备兑开仓整体表现平稳，但由于市场的波动放大，收益表现不及指数。期货对冲与期权领口

26、策略表现相当，均较稳定。对冲策略构建方式及表现：股指期货对冲：持有沪深 300 指数的同时，买入股指期货空头进行对冲，并进行动态调整，通过近月合约进行构建，距离到期日 2 天时进行展期。从整体表现来看，股指期货空头对冲非常好的稳定了整体组合的表现，整体收益较为稳定。6 月底至 7 月初时，受市场大涨的影响，期指由贴水迅速转为升水，导致对冲组合净值有所回落。沪深 300 指数累计收益 9.89，动态调整股指期货对冲组合累计收益-2.79。期权领口策略：在持有沪深 300 指数的同时，构建领口期权组合，组合方式为持有沪深 300 股指的同时，卖出等市值的认购期权，并买入相同执行价等市值的虚值认沽期

27、权，在每月合约到期日的前两个交易日进行调仓。整体表现来看，领口期权组合取得了非常好的效果，很好的稳定了整体组合的表现，主要的损益也是来源于基差的变动。沪深 300 指数累计收益 9.89，平值备兑开仓累计收益-3.70，平值上一档组合累计收益-3.25，平值上二档组合累计收益-2.99，平值下一档组合累计收益-3.10，平值下二档组合累计收益- 3.97。图表 7：股指期货对冲效果图表 8：期权领口组合对冲效果1.21.151.11.0510.950.90.852020/1/22020/1/132020/1/222020/2/102020/2/192020/2/282020/3/102020/

28、3/192020/3/302020/4/92020/4/202020/4/292020/5/132020/5/222020/6/22020/6/112020/6/222020/7/32020/7/142020/7/232020/8/32020/8/122020/8/212020/9/12020/9/102020/9/210.8沪深300指数股指期货对冲组合1.21.151.11.0510.950.90.850.8沪深300指数平值平值上一档平值上二档平值下一档平值下二档2020/1/22020/1/132020/1/222020/2/102020/2/192020/2/282020/3/102

29、020/3/192020/3/302020/4/92020/4/202020/4/292020/5/132020/5/222020/6/22020/6/112020/6/222020/7/32020/7/142020/7/232020/8/32020/8/122020/8/212020/9/12020/9/102020/9/21资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部保护型期权对冲：1.等市值对冲：在持有沪深 300 指数的同时，买入认沽期权构建保护型期权对冲。对冲方式为等市值对冲，期权到期日的前两日进行换仓。2.Delta 中性对冲：在持有沪深 300 指数的同时

30、，买入认沽期权进行保护型期权对冲。对冲方式为 Delta 中性对冲。在换仓时保证对冲组合的 delta 中性，到期日的前两日进行换仓，中间不进行调仓。从整体表现来看，保护型期权能够有效对冲掉市场大幅下跌风险，同时也保留了上涨的部分收益。从不同的行权价选择来看，实值期权对冲效果好于虚值期权，主要原因是在等市值对冲时，实值期权的 Delta 的绝对值较大，因此，当市场下行时，其对冲效果更好，但当市场走出上行趋势时，市值期权对冲又会吃掉较多的收益。Delta 中性保护型期权能够有效对冲掉市场大幅下跌风险并保留上涨部分的收益。当市场大幅下跌时，Delta 中性组合走高，这是由于标的价格下降，看跌期权

31、delta 绝对值变大，组合 Delta 变为负数导致的。在市场波动较小，维持整盘调整时，保护型期权对冲由于需要付出期权费，时间价值一直在损耗，整体表1.11.0510.950.90.850.8资料来源：Wind 中信期货研究部2020/1/22020/1/72020/1/102020/1/152020/1/202020/1/232020/2/52020/2/102020/2/132020/2/182020/2/212020/2/262020/3/22020/3/52020/3/102020/3/132020/3/182、对冲优势逐渐显现，四季度对冲策略参与空间较大目前随着期权市场隐含波动率回

32、落至稳定区间，同时结合我们对于四季度波2020/3/232020/3/262020/3/312020/4/32020/4/92020/4/142020/4/172020/4/222020/4/272020/4/302020/5/82020/5/132020/5/182020/5/212020/5/262020/5/292020/6/32020/6/82020/6/112020/6/162020/6/192020/6/242020/7/12020/7/62020/7/92020/7/142020/7/172020/7/222020/7/272020/7/302020/8/42020/8/7202

33、0/8/122020/8/172020/8/202020/8/252020/8/2810 / 242020/9/22020/9/72020/9/102020/9/152020/9/182020/9/232020/1/2中信期货金融四季度策略报告（期权）图表 9：保护型期权对冲组合（等市值）1.21.151.11.0510.950.90.850.8资料来源：Wind 中信期货研究部图表 11：期权备兑开仓组合表现1.21.152020/1/132020/1/22沪深300指数虚值二档2020/2/102020/2/192020/2/282020/3/102020/3/192020/3/30202

34、0/4/9沪深300指数2020/4/20平值实值一档2020/4/292020/5/132020/5/22现差于等市值对冲的效果4)备兑期权组合：在持有沪深300 指数的同时，卖出认购期权进行备兑开仓，对冲方式为等市值对冲，期权到期日的前两日进行换仓。从整体表现来看，期权备兑开仓取得了非常好的效果，起到了增强收益的效果。当标的下跌时，备兑开仓由于卖出期权，获得了权利金收益，因此下跌幅度略小于沪深 300；当市场处于横盘时，卖出看涨期权获得的权利金增强了收益。2020/6/22020/6/112020/6/222020/7/32020/7/14虚值一档实值二档平值2020/7/232020/8

35、/32020/8/122020/8/212020/9/12020/9/10图表 10：保护型期权对冲组合（Delta 中性）资料来源：Wind 中信期货研究部虚值一档2020/9/212020/1/21.31.251.21.151.11.0510.950.90.850.8虚值二档2020/1/132020/1/22沪深300指数虚值二档2020/2/102020/2/192020/2/282020/3/10实值一档2020/3/192020/3/302020/4/92020/4/20平值实值一档2020/4/292020/5/132020/5/222020/6/2实值二档2020/6/1120

36、20/6/222020/7/32020/7/14虚值一档实值二档2020/7/232020/8/32020/8/122020/8/212020/9/12020/9/102020/9/21动率的整体判断可能存在先强后弱的格局，期权对冲的优势逐渐显现。在下半年外盘不确定因素仍较多的背景下，同时今年国庆假日较长，当出现灰犀牛时间时，可适当利用保护型期权组合控制短期的现货头寸风险。若海外疫情持续扩散，内外盘市场继续回落，保护型期权对冲组合可有效对冲市场下跌的风险。若后期 A股市场回暖反弹，保护型期权组合仍能保留部分上涨的收益。中期来看，基于对期权隐含波动率整体偏震荡运行的判断，手上持有较多现货头寸的投

37、资者，可以通过期权备兑开仓组合进行一定的收益增强，赚取波动率下行收益的同时，持续的收取时间价值。二、市场规模持续提升，股指期权增长速度一马当先2020 年三季度，股票股指期权市场成交规模大幅提升，特别在 7 月初，在标 的大幅上涨和股指期权日内交易限制放开的双重带动下，期权成交规模持续升高。截至 9 月 23 日，总成交量累计达到 8.03 亿张，日均成交量 451.27 万张，累计成交额达到 6746.42 亿元，日均成交额 37.90 亿元，日均持仓量 516.13 万张。图表 12：国内股票股指期权市场概况（2020.01.01-2020.09.23）品种上证 50ETF 期权沪市 30

38、0ETF 期权深市 300ETF 期权沪深 300 指数期权累计成交量（万张）38760.4034681.185780.321,104.23日均成交量（万张）217.76194.8432.476.20认购日均成交119.25103.0917.193.49认沽日均成交98.5091.7515.292.71累计成交额（亿元）2381.352,948.26499.03917.78日均成交额（亿元）13.3816.562.805.16认购日均7.319.141.543.18认沽日均6.077.421.271.97日均持仓量（万张）282.36183.0741.509.20认购日均持仓152.6590.

39、3320.684.84认沽日均持仓129.7192.7420.824.36资料来源：Wind 中信期货研究部（一）股指期权成交量上升幅度处于领先位置2020 年三季度，国内股票股指期权市场成交规模大幅上升。三季度整体成交规模大幅上升。三季度期权成交规模再次大幅上升，7 月初，在标的大幅上涨和股指期权日内交易限制放开的双重带动下，期权成交规模持续走高。随后标的回调，成交规模有所回落，但成交规模总体仍显著高于二季度。沪深 300 期权系列市场成交规模占比进入稳定区间。相较于前两季度 300期权占比持续上升，进入三季度后，300 期权系列成交额占比相对稳定，维持在 65-70之间波动，目前，沪市 3

40、00ETF 期权是国内交易规模最大品种。股指期权成交量上升幅度处于领先位置。随着日内开仓限制的放开，股指期权市场规模持续增加，目前股指期权成交规模占比已由前两个季度 10左右上升至 17附近，已接近上证 50ETF 期权成交规模占比。160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00资料来源：Wind 中信期货研究部2020-01-022020-01-072020-01-102020-01-152020-01-202020-01-232020-02-052020-02-102020-02-132020-02-182020-02-212020-02-

41、262020-03-022020-03-052020-03-102020-03-132020-03-182020-03-232020-03-262020-03-312020-04-032020-04-092020-04-142020-04-172020-04-222020-04-272020-04-302020-05-082020-05-132020-05-182020-05-212020-05-262020-05-292020-06-032020-06-082020-06-112020-06-162020-06-192020-06-242020-07-012020-07-062020-07-

42、092020-07-142020-07-172020-07-222020-07-272020-07-302020-08-042020-08-072020-08-122020-08-172020-08-202020-08-252020-08-28132020-09-022020-09-072020-09-10/ 242020-09-152020-09-182020-09-231,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002020-01-02 资料来源：Wind 中信期货研究部图表 17：国内股票股

43、指期权成交额分布(亿元)2020-01-142020-02-032020-02-132020-02-252020-03-062020-03-182020-03-302020-04-102020-04-22上证50ETF期权2020-05-072020-05-192020-05-292020-06-102020-06-222020-07-062020-07-162020-07-28沪市300ETF期权2020-08-072020-08-192020-08-312020-09-10资料来源：Wind 中信期货研究部深市300ETF期权2020-09-22200,000180,000160,0001

44、40,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002020-01-022020-01-132020-01-22沪深300指数期权2020-02-102020-02-192020-02-282020-03-102020-03-192020-03-302020-04-092020-04-202020-04-292020-05-132020-05-222020-06-022020-06-112020-06-222020-07-032020-07-142020-07-232020-08-032020-08-122020-08-212020-09-012020-0

45、9-102020-09-216,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002020-01-02中信期货金融四季度策略报告（期权）图表 13：上证 50ETF 期权成交量资料来源：Wind 中信期货研究部图表 15：深市 300ETF 期权成交量2020-01-14日成交量(张)日认沽成交量(张)日成交量(张)日认沽成交量(张)2020-02-032020-02-132020-02-252020-03-062020-03-182020-03-302020-04-102020-04-222020-05-072020-05-19日认购成

46、交量(张)日认购成交量(张)2020-05-292020-06-102020-06-222020-07-062020-07-162020-07-282020-08-072020-08-192020-08-312020-09-10图表 14：沪市 300ETF 期权成交量资料来源：Wind 中信期货研究部图表 16：中金 300 股指期权成交量2020-09-225,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00002020-01-022020-01-14日成交量(张)日认

47、沽成交量(张)日成交量(张)日认沽成交量(张)2020-02-032020-02-132020-02-252020-03-062020-03-182020-03-302020-04-102020-04-222020-05-072020-05-19日认购成交量(张)日认购成交量(张)2020-05-292020-06-102020-06-222020-07-062020-07-162020-07-282020-08-072020-08-192020-08-312020-09-102020-09-22（二）股指期权流动性逐渐向近月合约转移2020 年三季度，国内股票股指期权市场分月份的成交量较集中

48、。市场整体成交量仍集中在近月期权。截至 9 月 23 日，各期权品种分月份成交量分布中，近月合约基本占据了超过 70的成交量，远月合约成交量较低，占比低于 10，流动性较差。反映出目前期权市场投资者更倾向于交易近月期权，近月期权由于波动较大，价格变化的敏感度更高，适合用来进行偏短期的趋势性交易及策略构建。股指期权流动性分布逐渐趋向近月合约。由于股指期权合约月份数量更多，同时股指期权在上市初期有较严格的日内交易限额制度。相比其他期权流动性分布较均匀，但相比于上半年，三季度股指期权流动性分布逐渐向近月合约集中，由 65.33上升至 70.03。图表 18：上证 50ETF 期权成交量月份分布图表

49、19：沪市 300ETF 期权成交量月份分布近月次月下季月第二个季月近月次月下季月第二个季月1.7719.5973.873.971.4919.4875.06资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部图表 20：深市 300ETF 期权成交量月份分布图表 21：中金 300 股指期权成交量月份分布2.550.9518.7777.72近月次月下季月第二个季月近月次月次次月随后第一个季月随后第三个季月随后第二个季月2.710.980.7021.7370.03（三）上证 50ETF 期权与股指期权持仓量变化两极分化1、50ETF 期权持仓规模明显回落，股指期权持仓规模持续上升

50、2020 年三季度，国内股票股指期权市场不同品种持仓规模变动不一。上证 50ETF 期权市场持仓规模明显回落。上半年，沪深 300 期权的上市导致上证 50ETF 期权持仓量明显回落。进入三季度后，上证 50ETF 持仓规模相对稳定,没有呈现明显回落趋势。沪深 300 股指期权市场持仓规模持续上升。目前随着股指期权交易限制的放开，股指期权市场持仓规模迅速上升，反应投资者对股指期权需要仍较大。认购与认沽持仓分布变动不一。与成交量分布不同的是，持仓量分布并未表现出一致性的特征，随着标的市场行情的不同，认购与认沽持仓量表现出此涨彼伏的变化。投资者会根据市场行情的不同而进行相应的策略配置。图表 22：

51、上证 50ETF 期权持仓量图表 23：沪市 300ETF 期权持仓量4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0002020-01-022020-01-142020-02-032020-02-132020-02-252020-03-062020-03-182020-03-302020-04-102020-04-222020-05-072020-05-192020-05-292020-06-102020-06-222020-07-062020-07-162020-07-282020-0

52、8-072020-08-192020-08-312020-09-102020-09-222020-01-022020-01-142020-02-032020-02-132020-02-252020-03-062020-03-182020-03-302020-04-102020-04-222020-05-072020-05-192020-05-292020-06-102020-06-222020-07-062020-07-162020-07-282020-08-072020-08-192020-08-312020-09-102020-09-220日持仓量(张)日认购持仓量(张)日认沽持仓量(张)

53、2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000日持仓量(张)日认购持仓量(张)日认沽持仓量(张)资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部图表 24：深市 300ETF 期权持仓量图表 25：中金 300 股指期权持仓量日持仓量(张)日认购持仓量(张)日认沽持仓量(张)日持仓量(张)日认购持仓量(张)日认沽持仓量(张)600,000500,000400,000300,000200,000100,0002020-01-022020-01-132020-01-222020-02-102020-02-192020-02-282020

54、-03-102020-03-192020-03-302020-04-092020-04-202020-04-292020-05-132020-05-222020-06-022020-06-112020-06-222020-07-032020-07-142020-07-232020-08-032020-08-122020-08-212020-09-012020-09-102020-09-210180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002020-01-022020-01-132020-01-222020-02-102020

55、-02-192020-02-282020-03-102020-03-192020-03-302020-04-092020-04-202020-04-292020-05-132020-05-222020-06-022020-06-112020-06-222020-07-032020-07-142020-07-232020-08-032020-08-122020-08-212020-09-012020-09-102020-09-2102、股指期权持仓分布更均匀，远月对冲需求相对较多2020 年三季度，国内股票股指期权市场分月份的持仓量较集中。持仓量主要集中在近月期权，股指期权持仓量分布更均匀。截至

56、 9 月 23日，各期权品种分月份持仓量分布中，近月合约基本占据了接近 60的持仓量，远月合约持仓量较低。由于股指期权合约月份数量更多，近月合约持仓占比相对较低，整体分布相比其他期权更均匀。持仓量相比于成交量分布更均匀。从分月份持仓量来看，近月合约的持仓量集中度并没有像成交量那么高，非近月合约持仓量占据一定的市场份额。主要是利用期权进行对冲及增强收益的投资者也会较多的选择远月合约，这样可以有效地减少展期频率，降低交易成本，同时远月合约波动相对较低，对于追求稳健收益及对冲的投资者来说，更容易进行策略构建及风险管理。图表 26：上证 50ETF 期权持仓量月份分布图表 27：沪市 300ETF 期

57、权持仓量月份分布近月次月下季月第二个季月近月次月下季月第二个季月14.7321.8058.5412.9923.6458.72资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部图表 28：深市 300ETF 期权持仓量月份分布图表 29：中金 300 股指期权持仓量月份分布近月次月下季月第二个季月近月次月次次月随后第一个季月 随后第三个季月 随后第二个季月11.106.6348.3225.1512.4822.3261.063.21资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部（四）第二次日内开仓限制放开，股指期权增长速度一马当先中金所在股指期权上市之初，对

58、其有较严格的日内开仓限制，但今年以来，随着市场的逐渐稳定，交易所对股指期权日内开仓限制进行了两次放开。随着第二次日内开仓限制的放开，股指期权市场规模显著增加。日内开仓限制第二次放开后，成交额占比稳步上升。相较于第一次限制放宽后成交额变化较小而言，6 月 22 日股指期权日内开仓限制第二次放开后，成交额占比显著上升，从第一次放开后的平均 11.32上升至平均 17.45，表明市场对于股指期权需求增加。第二次放开后，持仓市值占比继续提升。第二次放开后，股指期权市场持仓市值占比仍保持快速上升趋势，从第一次放开后的平均16.91上升至22.60，已基本和上证 50ETF 期权持平。300 股指期权持仓

59、市值占比高于成交额的占比，反映股指期权市场的对冲需求相对较大。图表 30：股指期权日内开仓限制时间品种日内开仓限制单月份合约日内开仓限制深度虚值期权日内开仓限制3 月 23 日之前50 手20 手10 手3 月 23 日-6 月 19 日100 手50 手20 手6 月 22 日之后200 手100 手30 手资料来源：Wind 中信期货研究部图表 31：股票股指期权成交额占比图表 32：股票股指期权持仓市值占比60.0050.0040.0030.0020.0010.00上证50ETF期权沪市300ETF期权 上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权沪深300指数期权 深市3

60、00ETF期权沪深300指数期权80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002020-01-022020-01-132020-01-222020-02-102020-02-192020-02-282020-03-102020-03-192020-03-302020-04-092020-04-202020-04-292020-05-132020-05-222020-06-022020-06-112020-06-222020-07-032020-07-142020-07-232020-08-032020-08-122020-08-212020-09-012020