利率下行期港股的资产配置

1、研究报告2020-2-24海外投资|策略专题利率下行期港股的资产配置“海外买什么”系列报告之二报告要点利率下行之路仍然漫长次贷危机以来全球利率水平持续下行。次贷危机之后，全球主要经济体利率均趋势下行。其中美国经济经历了相对强劲的复苏，一度进入到加息区间，但随后随着经济的疲弱又重新转为降息。而长端美债收益率也随之再次跌至历史最低水平附近。而经济基本面更为疲弱的欧洲和日本，则先后进入负利率时代。国内长端利率也跟随国内经济情况波动。预计未来利率下行或仍将持续。无论是海外经济，还是中国国内的经济状况， 2020 年都面临着一定的下行压力，预计各国也都将继续采取宽松的货币金融条件以支持经济的增长。此外，

2、当前的新冠疫情也成为了全球经济的重要扰动因素，可能也将促使货币政策持续宽松，长端利率进一步下行。利率下行环境该买什么类型的资产？利率下行环境之下，高股息策略通常会有超额收益。在利率下行环境之下，大多数投资者会首先想到高股息策略的投资价值。从全球范围或者美股、欧股、港股等区域权益市场来看，高股息策略相对市场的表现和实际利率走势呈负相关关系。因此利率下行环境中高股息策略是一个很好的选择。利率下行期稳定收益类资产同样值得关注。利率下行期，盈利稳定类权益资产也更受投资者青睐。根据 DDM 贴现模型，利率下行期，分母减小，估值可能会有所提升，但是这样情况的一个前提是分子盈利端保持稳定，因此在利率下行期，

3、盈利稳定的资产将会更受青睐。从历史上的市场表现也证明了这一点。港股该关注哪些行业与股票？高股息方向上，建议关注银行、电信等行业以及长江高股息组合。目前银行、电信服务、能源等行业的股息率水平整体较高，其中银行业 2007 年以来的股息率均值和中位数均在 4%以上。个股层面上，建议关注长江港股高股息组合。盈利稳定策略方向上，建议关注电信、软件与服务、汽车与零部件等行业。结合行业盈利稳定与估值情况，我们建议关注电信服务、软件与服务、汽车与零部件等行业。同时，我们也构建了盈利低波动组合，供投资者参考。分析师张宇生（8621）61118702 HYPERLINK mailto:zhangys4 zhan

4、gys4执业证书编号：S0490516070003联系人于伯韬 (8621)61118707 HYPERLINK mailto:yubt yubt相关研究盈利与估值的赛跑美股 2020 年度投资策略2020-1-20港股“配置年”港股 2020 年度投资策略2019-12-24港股核心驱动力拆分港股策略方法论2019-11-4风险提示： 1.实际利率下行程度不及预期；2. 历史表现不一定会代表未来的表现。目录 HYPERLINK l _TOC_250009 利率下行之路仍然漫长 4 HYPERLINK l _TOC_250008 次贷危机以来全球利率水平持续下行 4 HYPERLINK l _

5、TOC_250007 美债长端利率或继续下行，带动全球持续宽松 6 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情影响之下，国内长端利率仍有望下行 7 HYPERLINK l _TOC_250005 利率下行环境该买什么类型的资产？ 10 HYPERLINK l _TOC_250004 利率下行环境下的高股息策略 10 HYPERLINK l _TOC_250003 利率下行期稳定收益类资产同样值得关注 12 HYPERLINK l _TOC_250002 港股该关注哪些行业与股票？ 14 HYPERLINK l _TOC_250001 港股高股息资产有哪些 14 HYPERLINK l

6、 _TOC_250000 港股盈利稳定类资产有哪些 17图表目录图 1：次贷危机以来美欧核心通胀增速长期低于 2% 4图 2：次贷危机以来美债利率整体呈下行趋势 4图 3：欧元区主要利率情况 5图 4：日本 10 年期国债利率和政策目标利率 5图 5：近年来全球负利率资产规模变化 5图 6：全球负利率资产规模和 10Y 美债收益率负相关 5图 7：中国长端利率独立性较强 5图 8：近期中国 10 年期国债实际利率并未显著回落 5图 9：根据联储预测，2020 年美国核心通胀增速仍将低于长期目标 6图 10：美国制造业 PMI 领先 GDP 增速 6图 11：库存销售比持续抬升，预示着美国私人部

7、门继续去库存 6图 12：美国企业去库存阶段，经济往往承压 6图 13：2019 年 4 季度美联储重启扩表 7图 14：当前联邦基金利率期货仍隐含着较为乐观的降息概率 7图 15：2020 年 1 月国内 PMI 小幅回落 7图 16：今年春节后六大发电集团日均耗煤量并未显著恢复 7图 17：节后央行公开市场操作货币净投放显著增加 8图 18：1 月疫情爆发后国内各期限国债利率均显著下滑 8图 19：根据 IMF 预测，未来中国 GDP 实际增速将进一步回落 8图 20：美国 GDP 实际增速下行期间利率水平也显著回落 8图 21：预计 2020 年中国 PPI 增速将有所回升 9图 22：

8、PPI 增速和扣除食品项的 CPI 增速相关性较强 9图 23：全球高股息策略相对表现和 10Y 美债实际利率负相关 10图 24：全球高股息策略相对表现和全球负利率资产规模正相关 10图 25：美国高股息策略相对表现与 10Y 美债实际利率负相关 11图 26：美股高股息策略相对表现和全球负利率资产规模正相关 11图 27：欧洲高股息策略相对表现和 10Y 欧洲公债实际利率负相关 11图 28：欧洲高股息策略相对表现和欧洲负利率资产规模正相关 11图 29：港股高股息策略相对表现和中国 10Y 国债实际利率负相关 12图 30：港股高股息策略相对表现和全球负利率资产规模正相关 12图 31：

9、美债实际利率与 ROE 低波动行业组合相对标普 500 表现 12图 32：美债实际利率与 ROE 低波动行业龙头组合相对标普 500 表现 12图 33：中国实际利率与 ROE 低波动行业组合相对大盘表现 13图 34：中国实际利率与 ROE 低波动行业龙头组合相对大盘表现 13图 35：长端利率下行期经济景气也往往下滑 13图 36：港股估值和国内长端利率呈正相关关系 13图 37：港股的股息率在全球范围内都处在较高水平 14图 38：港股市场的红利再投资收益不亚于资本利得收益 14图 39：2014-2016 年负利率资产扩张时期港股高股息策略表现较好 14图 40：2018-2019

10、年负利率资产扩张时期港股高股息策略表现较好 14图 41：银行、电信、能源等行业股息率水平总体较高 15图 42：能源、软件与服务等行业股息率处在历史高位 15图 43：组合构建以来显著跑赢大盘 16图 44：电信、银行等行业 ROE 波动率整体较低 17图 45：Wind 二级行业盈利波动率、相对估值分位情况 18表 1：不同组合的效果比较 16表 2：最新高股息组合筛选 16表 3：最新盈利稳定组合筛选 18利率下行之路仍然漫长次贷危机以来全球利率水平持续下行近年来全球主要经济体长端利率整体呈下行趋势。次贷危机以来，美日欧等主要发达经济体经历了漫长的疲弱增长，而且通胀水平也始终处于低位。即

11、使在美国经济短期恢复，失业率下行的时间阶段，各主要国家的核心通胀也始终低于各国央行的长期理想水平。在这样的背景之下，众多国家的货币政策始终保持较为宽松的态势，主要经济体的长端利率近年来整体呈现下行趋势。美联储率先进入加息周期，但随着经济增长的变化重新转向宽松。在主要经济体中，美国在次贷危机之后的经济经历了相对强劲的复苏，因此美联储也在 2015 年底率先进入加息周期。但随后随着国内经济复苏的停滞，美联储也逐步停止了加息，并且在半年多之后再次进入到降息区间，而且又开始重新推进扩表。而长端美债收益率也随之再次下降，目前再一次处于历史最低水平附近。图 1：次贷危机以来美欧核心通胀增速长期低于 2%图

12、 2：次贷危机以来美债利率整体呈下行趋势资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所而经济基本面更为疲弱的欧洲和日本，则先后进入负利率时代。相较于经济出现了显著复苏的美国，欧洲与日本的经济则要更为低迷，与之相匹配的利率水平也更低。2014年 6 月欧央行下调存款便利利率水平至-0.1%，并在 2014 年 9 月、2015 年 12 月和 2016年 3 月分别下调至-0.2%、-0.3%和-0.4%。2016 年 1 月日本央行下调政策利率至-0.1%。随着欧元区、日本先后进入政策负利率时代，全球负利率资产规模逐步膨胀，2019 年一度突破 17 万亿美元。图 3

13、：欧元区主要利率情况图 4：日本 10 年期国债利率和政策目标利率2.52.01.51.00.52003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0-0.5日本:国债利率:10年 %日本:政策目标利率(基础货币) %资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所图 5：近年来全球负利率资产规模变化图 6：全球负利率资产规模和 10Y 美债收益率负相关资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所资料来源：Wind,，Bloomberg，长江证券研究所国内长端利率跟随国内经

14、济情况波动。与海外其他主要经济体相比，中国国内的经济波动更加独立，与此相应的是，货币政策与利率水平也更加独立。在 2016-2017 年经济增长企稳上行且金融去杠杆的大背景之下，长端利率显著上行，但随着经济下行压力的增加以及货币政策的放松，长端利率在 2018 年以来也再度进入到了下行通道之中。图 7：中国长端利率独立性较强图 8：近期中国 10 年期国债实际利率并未显著回落1.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.84.54.03.53.02.52.01.51.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.50.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8

15、-1.0-1.2-1.4-1.6-1.82015-012016-012017-012018-012019-012020-01欧元区10年公债收益率%10Y美债收益率%右轴10Y中债收益率%右轴2015-012016-012017-012018-012019-012020-0110Y美债实际利率%10Y中债实际利率%欧元区10年公债实际利率%右轴 资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所美债长端利率或继续下行，带动全球持续宽松展望 2020 年，预计美国经济增长和通胀水平仍将保持疲弱。从经济领先指标和库存周期的角度看，美国经济短期或仍将处在下行通道。美国制造业 P

16、MI 领先 GDP 增速，而从 2018 年初至今，PMI 整体处在下行通道，未见显著企稳回升态势，预示着美国经济在短期内仍将面临下行压力。从库存周期视角来看，本轮库存周期开始于 2016 年 10月，在 2019 年下半年开始进入去库存阶段，随着领先指标库存销售比持续抬升，预示着去库还未结束，从历史经验来看，在美国企业去库存阶段经济往往承压。通胀方面，根据联储预测，2020 年美国核心 PCE 通胀增速将小幅抬升，但仍低于 2%的长期目标。图 9：根据联储预测，2020 年美国核心通胀增速仍将低于长期目标图 10：美国制造业 PMI 领先 GDP 增速资料来源：Fed, 长江证券研究所资料来

17、源：Wind, 长江证券研究所图 11：库存销售比持续抬升，预示着美国私人部门继续去库存图 12：美国企业去库存阶段，经济往往承压1.21.31.31.41.41.51.5（%）14%89%64%42-1%0-6%-2-11%-42003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-0419801982198419861

18、988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-16%-6库销比（季调，领先9个月）库存同比（右轴）私人消费固定资产投资库存变动美国GDP同比 资料来源：CEIC，长江宏观团队, 长江证券研究所资料来源：CEIC，长江宏观团队, 长江证券研究所货币政策宽松依然是全球央行的主流选择，10Y 美债利率或将继续下行。在经济下行压力叠加通胀疲弱的组合下，联储货币政策宽松概率大于紧缩风险。虽然出于对负利率的警惕和抵抗，联储于 2019 年 4 季度暂停降息，转而重启扩表，货币政策宽松试图由价到量转变。但当前联邦基金利率期货仍

19、隐含着较为乐观的 2020 年降息概率，预示着市场更倾向于认为联储将会持续降息以支撑经济。疫情可能也将压低长端利率预期。在新冠疫情影响之下，海外投资者对于全球经济的预期也有显著的下行。在中国国内疫情开始蔓延的初期，海外投资者已经显著调低了全球的经济增长预期，以及相应的长端利率的预期。而近期疫情在国际上的蔓延和扩散则进一步加深了海外投资者对于未来经济的担忧。因此，假如未来疫情在国际上严重扩散，长端利率可能还将进一步下行。图 13：2019 年 4 季度美联储重启扩表图 14：当前联邦基金利率期货仍隐含着较为乐观的降息概率资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所资料来源：CME, 长江证券研

20、究所疫情影响之下，国内长端利率仍有望下行疫情影响下，经济弱企稳不确定性加大。在新冠疫情影响之下，国内经济在春节前后受到了显著影响，春节期间国内消费需求受到压制，同时由于复工的延迟，地产、基建、制造业等投资端以及出口端也受到显著影响，国内经济下行压力加大，预计一季度宏观经济数据对疫情的反映会较为明显。货币政策对冲疫情影响，引导市场利率下行。2 月 1 日央行等五部门出台关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知，提出央行将通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性。2 月 3 日央行开展 1.2 万亿元逆回购操作，7 天、14 天逆回购中标利率

21、均较前期下降 10BP，随后 2月 17 日 1 年期 MLF 中标利率下调 10BP 至 3.15%，2 月 20 日 1 年期和 5 年期 LPR 报价分别下调 10BP 和 5BP 至 4.05%和 4.75%。受疫情以及货币政策操作影响，1 月 20日以来，国内长端利率已显著下降，2 月以来 10 年期国债利率保持在 3%以下水平。图 15：2020 年 1 月国内 PMI 小幅回落图 16：今年春节后六大发电集团日均耗煤量并未显著恢复5352515049484720132014201520162017201820192020中采制造业PMI %财新中国PMI %资料来源：Wind,

22、长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所图 17：节后央行公开市场操作货币净投放显著增加图 18：1 月疫情爆发后国内各期限国债利率均显著下滑3.53.02.52.0Jan-191.5Jan-19Feb-19Mar-19Mar-19Apr-19May-19May-19Jun-19Jul-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Oct-19Nov-19Dec-19Dec-19Jan-20Feb-20 中债国债到期收益率:1年 % 中债国债到期收益率:3年 % 中债国债到期收益率:5年 % 中债国债到期收益率:10年 % 资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind

23、, 长江证券研究所预计未来中国 10 年期国债利率或仍有下行空间，实际利率也有望持续下行。近期国内长端利率已有所回落，并且未来仍有进一步下行空间。从经济情况来看，2020 年作为 “十三五”规划的收官之年，预计政策将持续对冲经济下行压力。此外，疫情未来的扰动可能也将是货币政策边际变化的重要因素。近期政治局会议也明确提出：“稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”。此外，本轮由食品价格上涨带动的 CPI 增速上行周期将在 2020 年见顶回落，届时央行的货币政策操作空间有望进一步打开。此外，非食品项 CPI 增速及 PPI 增速有望在

24、2020 年企稳回升，意味着扣除掉核心通胀的实际长端利率下行趋势将更为明显。图 19：根据 IMF 预测，未来中国 GDP 实际增速将进一步回落图 20：美国 GDP 实际增速下行期间利率水平也显著回落资料来源：Wind，IMF，长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112001-012001-102002-0

25、72003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-10海外投资|策略专题图 21：预计 2020 年中国 PPI 增速将有所回升图 22：PPI 增速和扣除食品项的CPI 增速相关性较强PPI当月同比%1546543210-1-231025100-1-5-2-10-3PPI:全部工业品:当月同比 %CPI:非食品:当月同比右轴

26、%资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所9 / 20利率下行环境该买什么类型的资产？在利率下行的大背景之下，我们认为有两类股票是值得关注的，其一是高股息类的资产，其将受益于股息与债券收益率的比价效应，其二是稳定收益类的资产，低利率环境之下的稳定回报也是可贵的。利率下行环境下的高股息策略利率下行环境之下，高股息策略通常会有超额收益。在利率下行环境之下，大多数投资者会首先想到高股息策略的投资价值，从表现来看，这确实是一个明智的选择。从全球范围或者美股、欧股、港股等区域权益市场来看，高股息策略相对市场的表现和实际利率走势呈负相关关系。因此利率下行环境将有利于高股息策

27、略的表现。从全球视角看，高股息策略的相对表现和长期实际利率负相关。我们用富时全球高股息指数作为全球高股息策略的代表，用 10 年期美债利率近似代表全球的利率水平。在实际利率下行期，富时全球高股息指数通常相对富时全球指数的表现呈上升趋势，即当全球经济增速放缓，资本回报率下降时，高股息资产的股息溢价率扩大，配置价值凸显，更容易获得超额收益。全球高股息策略和全球负利率资产规模正相关。除了实际利率水平之外，在欧日进入负利率时代以来，负利率资产规模也可以反映全球资产荒严重程度以及配置资金对高股息资产可能的偏好程度。从数据来看，全球高股息策略的相对表现和全球负利率资产规模显著正相关，相关系数高达 0.85

28、。负利率环境之下，高股息策略无疑是受到配置资金青睐的投资方向。图 23：全球高股息策略相对表现和 10Y 美债实际利率负相关图 24：全球高股息策略相对表现和全球负利率资产规模正相关1.61.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4201320142015201620172018201910Y美债实际利率%富时全球高股息/富时全球右轴0.320.310.30.290.280.270.260.25 资料来源：Wind，Bloomberg， 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所区域权益市场也存在类似规律。以美股市场为例，我们用标普红利指数作为美股高股息策略的代表

29、，美股高股息策略相对大盘表现和 10Y 美债实际利率负相关，相关系数达-0.61。虽然美国不存在直接的负利率资产，但美股高股息策略相对大盘表现和全球负利率资产规模正相关，即当全球负利率资产规模扩张时，海内外配置资金对美国高股息类资产的偏好上升，在这种情况下，标普红利指数一般会跑赢标普 500。图 25：美国高股息策略相对表现与 10Y 美债实际利率负相关图 26：美股高股息策略相对表现和全球负利率资产规模正相关1.61.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4201320142015201620172018201910Y美债实际利率%标普红利/标普500右轴1.41.351.31.

30、251.21.15180000001600000014000000120000001000000080000006000000400000020000000201420152016201720182019全球负利率资产规模（百万美元）标普红利/标普500右轴1.41.381.361.341.321.31.281.261.241.221.2 资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所在资产荒问题较为严重的欧洲市场，也存在类似规律。我们根据欧洲 STOXX600 指数成分筛选并构建高股息组合作为欧洲高股息策略的表征变量，其相对母指数

31、的表现和欧元区 10 年期公债实际利率整体呈负相关关系，相关系数为-0.47，和欧洲负利率资产规模整体呈正相关关系，相关系数为 0.62。影响高股息证券相对走势的因素是实际利率走势而不是实际利率的正负。欧元区在 2014 年以来即进入实际负利率时代，虽然期间高股息策略整体获得了显著的超额收益，但其相对大盘的走势并不是持续走强的，依然和欧债实际利率走势负相关，比如在联储加息周期中后期，欧债实际利率有所回升阶段，欧洲高股息策略相对 STOXX600 指数的表现也有所回落。相较于实际利率的正负，实际利率的走势对高股息策略超额收益的影响更为显著，对欧洲市场如此，对不存在或较少存在实际负利率的美股等其他

32、权益市场也是如此。图 27：欧洲高股息策略相对表现和 10Y 欧洲公债实际利率负相关图 28：欧洲高股息策略相对表现和欧洲负利率资产规模正相关2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.01.21.151.11.0510.950.90.850.82012201320142015201620172018201980000007000000600000050000004000000300000020000001000000020132014201520162017201820191.201.151.101.051.000.95欧元区10年期公债实际利率%右轴欧洲高股息组合/欧洲ST

33、OXX600右轴欧洲负利率资产规模（百万美元）欧洲高股息组合/欧洲STOXX600右轴 资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所利率下行期，港股高股息策略也通常会有更好的表现。对于港股市场而言情况也是类似的，恒生高股息率指数相对恒指的表现和中国 10 年期国债实际利率负相关，相关系数达-0.7，同时其也与全球负利率资产规模正相关，相关系数高达 0.73。虽然香港也不存在直接的负利率资产，但当全球资产荒问题恶化时，配置资金对港股高股息资产的偏好也会上升。图 29：港股高股息策略相对表现和中国 10Y 国债实际利率负相关图 30：港股高股息策略相对

34、表现和全球负利率资产规模正相关65432102009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国10年期国债实际收益率%恒生高股息率/恒生指数 右轴1.251.21.151.11.0510.950.90.850.8180000001600000014000000120000001000000080000006000000400000020000000201420152016201720182019全球负利率资产规模（百万美元）恒生高股息率/恒生指数 右轴1.21.151.11.0510.95 资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来

35、源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所利率下行期稳定收益类资产同样值得关注利率下行期，盈利稳定类权益资产也更受投资者青睐。根据 DDM 贴现模型，利率下行期，分母减小，估值可能会有所提升，但是这样情况的一个前提是分子盈利端保持稳定，因此在利率下行期，盈利稳定的资产将会更受青睐。从历史上的市场表现也证明了这一点，无论是美股还是港股市场，盈利稳定行业通常与实际利率呈现一定负相关性。利率下行期，美股市场盈利稳定性较强的行业往往跑赢大盘。我们用盈利能力（ROE）的波动率来衡量行业盈利水平的稳定性，并且以每个报告期盈利稳定性最高的三个标普一级行业构建 ROE 低波动行业组合。我们发现，盈利稳定

36、性较强的组合相对标普 500的表现与 10Y 美债实际利率整体呈现负相关关系。我们以行业龙头公司构建的行业组合也可以得到类似的效果。图 31：美债实际利率与 ROE 低波动行业组合相对标普 500 表现图 32：美债实际利率与 ROE 低波动行业龙头组合相对标普 500 表现1.21.151.11.0510.950.90.850.80.7519911992199319941995199619981999200020012002200320052006200720082009201020122013201420152016201720190.771.661.551.441.331.221.111

37、0.9Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19 Sep-1900.8-132.521.510.50-0.5ROE稳定性前三行业组合/标普50010Y美债实际利率%右轴 ROE稳定性前二行业龙头组合/标普50010Y美债实际利率%右轴资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所港

38、股市场也有类似规律。与美国市场类似，利率下行期港股市场稳定收益类的行业通常也有较好的表现。在行业层面，我们用类似的方法筛选每个报告期盈利能力稳定性最高的三个 Wind 二级行业构成低波动行业组合，发现其相对大盘表现与中国 10 年期国债实际利率呈负相关，相关系数为-0.59。以行业龙头构建的行业组合也有类似的表现，其相对表现与中国 10 年期国债实际利率的相关系数为-0.53。图 33：中国实际利率与 ROE 低波动行业组合相对大盘表现图 34：中国实际利率与 ROE 低波动行业龙头组合相对大盘表现2.62.42.221.81.61.41.210.864653.553442.533221.52

39、11100.502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ROE稳定性前三行业组合/国企指数中国10年期国债实际收益率%右轴2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ROE稳定性前二行业龙头组合/国企指数中国10年期国债实际收益率%右轴 资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所在利率下行期，盈利稳定是估值提升的前提。为什么盈利稳定类权益资产在利率下行期会有更好的表现呢？如前所述，根据 DCF 模型，利率

40、下行，分母端减小，只有分子盈利端保持稳定或波动较小估值才能提升。而现实的情况是利率下行往往发生在经济景气较弱或下行压力较大阶段，在这种情况下，分子盈利端往往下行，甚至完全抵消掉分母利率端下行对估值的贡献，所以我们才会看到港股的估值和国内长端利率并不是想象中的负相关，而在很多情况下呈现正相关关系。在这种情况下，盈利增速依然能够保持稳定的行业或许对经济周期波动并不敏感，而盈利稳定性较强的龙头和个股或许因自身竞争优势等原因面临更好的行业格局，所以在利率下行期更受投资者青睐。图 35：长端利率下行期经济景气也往往下滑图 36：港股估值和国内长端利率呈正相关关系5.04.54.03.53.02.5200

41、52.02006200720082009201020112012201320142015201620172018中国10年期国债收益率%财新中国PMI% 右轴606.0585.5565.0544.552504.0483.5463.0442.5422.02019401.51.02523211917151311972002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820195 中国10年期国债利率%恒指PE 右轴 资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所港股该关注哪些行业与股票？港股

42、高股息资产有哪些港股的股息率在全球范围内都具有吸引力。得益于低估值，港股的股息率在全球范围内都具有较强吸引力，并且显著高于美股市场。纵向看，当前恒指股息率约为 3.38%，处在历史中枢附近，港股股息率水平整体较为稳定，即使是近 10 年来历史最低值，也有高达 2.36%的水平，高于绝大多数权益市场的股息率最低值。在全球负利率资产扩张较快期间，全球配置资金对高股息资产的偏好上升，港股高股息策略的超额收益好于美股，基本不亚于欧股，在全球范围内都具有较强的吸引力。红利收益是投资港股收益的重要组成部分。以指数为例，恒生指数或者国企指数单个年度红利再投资收益平均约有不到 4%的水平，虽然相对某些牛市年份

43、的资本利得收益并不高，但相对债券市场已经是一个比较可观的收益水平。更进一步地，如果假设红利全部再投资，以 10 年左右的维度看，恒生指数的红利再投资收益几乎不亚于资本利得收益，国企指数则更为突出，而在美股、日股等权益市场中，即使在较长的时间区间，来自股价的收益依然显著高于红利再投资的收益。图 37：港股的股息率在全球范围内都处在较高水平图 38：港股市场的红利再投资收益不亚于资本利得收益4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0英国国企富指时数法恒道沪标日纳国生琼深普经斯指斯达225500300CAC40数克国企指数英国富时法国CAC 40恒生指数欧洲斯托克600道琼斯工业沪

44、深300日经225标普500纳斯达克综合2009年以来红利再投资收益/资本利得收益2009年以来股息率均值%2009年以来股息率中位数%00.511.5 2资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所图 39：2014-2016 年负利率资产扩张时期港股高股息策略表现较好图 40：2018-2019 年负利率资产扩张时期港股高股息策略表现较好30%25%20%15%10%5%Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-190%-5%-10%富时全球高股息超额收益

45、标普500经典红利超额收益 欧洲高股息组合超额收益 港股高股息组合超额收益全球负利率资产规模（百万美元）右轴180000001600000014000000120000001000000080000006000000400000020000000 资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所银行、电信等行业股息率较高，能源、汽车等行业股息率处在历史高位。横向比较看，银行、电信服务 II、能源 II 等行业的股息率水平整体较高，其中银行业 2007 年以来的股息率均值和中位数均在 4%以上，而软件与服务、医疗保健设备与服务行业的股息

46、率水平较低，2007 年以来均值和中位数均低于 1%，这可能与科技和医疗行业的高成长性有关。纵向看，当前能源 II 等行业的股息率处在历史高位，高于历史均值加 1 倍标准差上限水平，而零售等行业股息率处在历史较低水平。图 41：银行、电信、能源等行业股息率水平总体较高4.54.03.53.02.52.01.51.00.5银行电信服务能源运输房地产媒体耐用消费品与服装资本货物公用事业 消费者服务多元金融零售业家庭与个人用品 技术硬件与设备 汽车与汽车零部件半导体生产设备材料保险食品饮料与烟草食品与主要用品零售制药生物科技商业和专业服务医疗保健设备与服务软件与服务0.02007年以来股息率均值%2

47、007年以来股息率中位数%资料来源：Wind, 长江证券研究所图 42：能源、软件与服务等行业股息率处在历史高位资料来源：Wind, 长江证券研究所长江高股息组合构建以来显著跑赢大盘。在前期报告港股高股息策略：攻守兼备中，我们基于报告期股息率和预测股息率构建了两种不同的高股息组合。2019 年 7 月 1 日-2020 年 1 月 31 日报告期和预测高股息组合的总回报分别为-2.14%和 6.57%，而同期恒指全收益和恒生高股息指数全收益的回报分别仅为-6.43%和-9.69%。长江港股高股息组合在构建后显著跑赢大盘，并且至少从近半年的时间看，基于历史数据确定的模型因子及最佳阈值具有一定的稳

48、定性。我们筛选出最新一期高股息组合建议投资者关注。组合构建图 43：组合构建以来显著跑赢大盘350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2010201120122013201420152016201720182019报告期高股息组合预测高股息组合恒指全收益资料来源：Wind, 长江证券研究所表 1：不同组合的效果比较报告期高股息组合预测高股息组合总收益率（2011 年 4 月-2020年 1 月）超额收益83.84%200.74%月度胜率57.76%57.76%最大回撤46.54%37.19%夏普比率%10.1616.52恒指上涨月份胜率54.41%52.94%恒指下跌月

49、份胜率63.83%65.96%恒指上涨月份超额收益均值0.60%0.76%恒指下跌月份超额收益均值0.20%0.69%资料来源：Wind，长江证券研究所160.24%277.14%表 2：最新高股息组合筛选报告期高股息组合预测高股息组合代码简称中信港股通一级行业报告期股息率%ROE 年化%代码简称中信港股通一级行业预测股息率%ROE 年化%0011.HK恒生银行银行4.7416.442328.HK中国财险非银行金融4.4922.393808.HK中国重汽汽车4.7420.452628.HK中国人寿非银行金融4.3121.90813.HK世茂房地产房地产4.7314.753918.HK金界控股4

50、.2730.651658.HK邮储银行银行4.5414.721918.HK融创中国房地产4.1134.261044.HK恒安国际轻工制造4.4823.711558.HK东阳光药医药4.0951.672601.HK中国太保非银行金融4.3511.953323.HK中国建材建材3.9515.553311.HK中国建筑国际建筑4.3513.096837.HK海通证券非银行金融3.99.22202.HK万科企业房地产4.3213.640867.HK康哲药业医药3.8726.7际事业展0135.HK昆仑能源石油石化4.2415.240288.HK万洲国际农林牧渔3.7614.20817.HK中国金茂房地产4.18190570.HK中国中药医药3.6810.840151.HK中国旺旺食品饮料4.1619.511109.HK华润置地房地产3.6618.013883.HK中国奥园房地产3.9923.270656.HK复星国际综合3.6413.630914.HK海螺水泥建材3.8428.061658.HK邮储银行银行3.6315.450322.HK康师傅控股食品饮料3.8114.070880.HK澳博控股餐饮旅游3.6112.112338.HK潍柴动力汽车3.824.330960.HK龙湖集团房地产3.6