如何看待疫情之下的美国财政政策

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250004 财政政策已经做了什么，还要做什么 3 HYPERLINK l _TOC_250003 财政的持续扩张突破了哪些限制？ 6 HYPERLINK l _TOC_250002 财政政策扩张的前提是货币承接 8 HYPERLINK l _TOC_250001 财政货币化有什么代价？ 9 HYPERLINK l _TOC_250000 财政能否避免衰退？ 11图表目录图 1：金融危机前后的财政政策 4图 2：财政刺激措施对 GDP 的季度影响 5图 3：财政刺激措施对 GDP 的季度影响 5图 4：美国撇账率 6图 5：美国债务率 7图 6：量入

2、为出机制的突破 7图 7：联邦债务法定上限 8图 8：美债的海外承接 8图 9：一级交易商的融资余额 8图 10：美联储资产负债表 错误!未定义书签。图 11：美联储资产负债表规模 9图 12：基础货币没有带来 M2 的扩张 10图 13：关键是实体经济的需求不足 10图 14：初次申请失业救济人数 10图 15：从就业市场到通胀 10图 16：双赤字和美元指数 11图 17：美国超额准备金和美元指数 11图 18：美国企业部门债务 12图 19：现金主要集中在大企业 12图 20：小企业金融健康水平 12图 21：小企业受到两个月利润损失后的行动 12图 22：家庭部门债务分布不均匀 12图

3、 23：39的个人无法使用支付 400 美元的紧急支出 12图 24：谷歌破产搜索指数 13表 1：美国 CARES 法案部分措施 3表 2：金融危机时期的财政政策 5疫情冲击之下美国出台了第三阶段的财政刺激方案，规模超过 2 万亿美元，占到美国 GDP的 10，财政政策目前处于什么阶段？还会有进一步刺激吗？如此庞大的财政计划，钱从哪里来，又面临怎样的约束？刺激真的会有效果吗？财政政策已经做了什么，还要做什么美国财政政策已经做了什么？表 1：美国 CARES 法案部分措施内容规模（亿美元）占 GDP类型为航空业提供 250 亿美元的贷款或贷款担保，以及为航空货运提供 40 亿美元的贷款或贷款担

4、保，禁止这些贷款的接受者在偿还贷款后的一年之前增加股息或回购股票对受影响行460业的救济 0.20小型企业贷款/工资补贴34901.80向公司提供贷款，相当于最多 500 名员工 2.5 个月的平均工资。该贷款不占用银行风险权重公司和市政信贷安排45002.20向美国财政部的外汇稳定基金（ESF）提供 4,540 亿美元（占 GDP 的 2.2），可以用来支持美联储的信贷额度。目前， ESF 的余额约为 950 亿美元，其中 500 亿美元已经用于美联储最近宣布的信贷安排个人退税25001.20为个人提供 1200 美元的可退还税收抵免失业保险25001.2039 周的失业保险（而不是标准的

5、26 周）推迟个税和营业税允许企业结转最多五年的净经营亏损企业和个人4000的税收减免2医疗相关 1300 亿美元资金，以及用于其他联邦计划的 2000亿美元35001.6联邦支出对州政府财政援助15000.70按人口比例分配，每个州至少分配 12.5 亿美元资料来源：美国国会， 为了应对新冠疫情，国会通过了三项主要立法，2020 年 3 月 6 日，签署冠状病毒准备和响应补充拨款法案（第一阶段），该法案为美国的公共卫生支出分配了 83 亿美元的援助；2020 年 3 月 10 日，总统签署了家庭冠状病毒应对法案（第 2 阶段）；2020 年 3 月 27日，总统签署冠状病毒援助，救济和经济安

6、全（CARES）法案（第三阶段），提供了 2.2万亿美元的救助计划1。当前政策应当被认为是纾困，而不是刺激。疫情导致企业现金流的中断，财政政策就要补足这一部分的现金流中断。在 CARES 法案中，直接支付给个人部分的包括直接退税和个人的失业保险，总计 5000 亿美元。一方面是对个人的直接退税，为个人提供 1200 美元的可退还税收抵免；另一方面是延长失业保险期限。对于小企业的援助是薪酬保护计划（PPP），总计 3490 亿美元，如果企业采用这些贷款支付工资，则贷款将无需偿还，变为直接的财政拨款；针对大中企业的政策，主要是公司和市政信贷安排：美联储推出一级市场公司信贷工具和二级市场公司信贷工具

7、，直接买入投资级企业债，这种信贷安排是财政部外汇稳定基金（ESF）作担保的，而财政为 ESF 注资 4540 亿美元；1 HYPERLINK /blogs /blogs这 4540 亿美元具有乘数作用，鲍威尔在 3 月 27 日接受 NBC 采访2时曾经谈到，财政部只要吸收 1 美元的损失，就足以支持价值 10 美元的贷款。如果照此推算，4540 亿美元的外汇稳定基金可以支撑 4.5 万亿美元的贷款；这部分资金原本限于投资级企业债，但近期美联储扩大了救助范围，将范围扩大至包括堕落天使，即 3 月中还是投资级，但自此被下调一档从 BBB 降至 BB 的公司债，本质上还是对大中企业的救助。对企业和

8、个人还有税收方面的减免，包括对于个税以及营业税的推迟，以及允许企业结转最多 5 年的亏损。除此之外，还有对医疗方面的直接投入，联邦政府直接投放 1300 亿美元的医疗相关支出。从这些具体的财政政策可以发现，政策目的并非通过减税、退税促使家庭消费，或是通过财政开支促进投资；而是为了对冲疫情带来的现金流中断，防止企业和个人资产负债表的坍塌，进而防止出现大规模的企业或个人的破产违约。财政政策目前处于什么阶段？从总量规模上看，2009 年美国财政赤字为 10.2，当前已经出台的财政刺激政策已经占 GDP的 10，2019 年美国赤字水平已经为 4.7，目前财政计划已经足够将 2020 年赤字率推高至

9、10以上。我们可以将当前政策和 2008 年金融危机时期的政策进行对比，判断当前的财政政策处于哪一个阶段：以政策目标和危机演变划分，2008 年的财政政策可以分为三个不同的阶段：图 1：金融危机前后的财政政策%美国10年国债经济稳定紧急法案住房和经济复苏法案补充拨款法案临时延期法案、雇佣激励以恢复就业法案持续延期法案补充拨款法案税收减免法案经济刺激法案失业补偿延长法案临时薪资减税延长法案危机前的小规模对冲危机中的有毒资产购买工人 房主和商业援助法案危机后的经复苏与再投资法案济刺激5.554.543.532.521.512007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-0

10、1 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01资料来源：WIND， 第一阶段：危机发生前的小规模对冲2008 年年初，次贷风险已经暴露，但还没有出现标志性金融机构的破产，2008 年 1 月 28日，美国提出经济刺激法案，主要包括 1680 亿美元的退税。6 月 30 日提供 125 亿美元，以额外提供 13 周的失业救济金。第二阶段：危机中的有毒资产购买2008 年 3 月 16 日，在美联储的支持下，摩根大通并购贝尔斯登。次贷有毒资产进一步暴露。2008 年 7 月 31 日，宣布住房和经济复苏法案，授权财

11、政部接管两房；2008 年 9月 15 日后雷曼兄弟破产，10 月美国宣布经济稳定紧急法案，推出了 7000 亿美元的问题资产救助计划（TARP），从银行购买有毒资产。这一部分财政政策主要防止金融部门进2/articles/view/7382913754/v1b80e52da01900n0do?from=finance&sudaref=&display=0 &retcode=0一步的风险传染，修复金融机构资产负债表。第三阶段：危机后的救济和刺激2008 年 11 月 21 日，宣布失业补偿延长法案，延长 7 周的失业救济，在失业率至少 6的州将福利延长 13 周；2009 年 2 月 17 日

12、，奥巴马签署美国复苏与再投资法案，包括 7870 亿美元刺激计划，约 1/3 用于减税，2/3 用于财政支出。这一部分主要是用于危机后的经济恢复，政府部门加杠杆带来经济动能。表 2：金融危机时期的财政政策日期法案内容2008 年 1 月在两年内提供 125 亿美元，以额外提供 13 周的失业救济金。补充拨款法案2008 年 6 月30 日28 日经济刺激法案美国提出经济刺激法案：退税，预计该法案在 2008 年的总成本为 1680 亿美元2008 年 7 月雷曼破产2008 年 9 月15 日31 日住房和经济复苏法案授权财政部动用不超过 4000 亿美元的财政资金购买房利美和房地美公司的优先

13、股及为其发行的公司传送提供担保紧急法案权金额减少至 4,750 亿美元 2012 年 10 月 11 日，国会预算办公室（CBO）表示，总付款额将为 4,310 亿美元2008 年 11 月失业补偿延长 7 周的失业救济，在失业率至少 6的州将福利延长 1321 日延长法案周7870 亿美元刺激计划减税 2370 亿美元，其中针对家庭减税 2370 亿美元，针对企2008 年 10 月经济稳定 7000 亿美元的问题资产救助计划（TARP），从银行购买有毒资产 2010 年多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法将授2009 年 2 月17 日美国复苏与再投资法案业减税 510 亿美元公共开支和投

14、资 其中 1477 亿美元医疗保健投资、909 亿美元教育投资、825 亿美元低收入工人、失业和退休工人援助、 957 亿美元基础设施投资、613 亿美元能源投资、127 亿美元住房投资、89 亿美元科研投资、181 亿美元其他投资资料来源：WIND， 正因为财政政策的目的不同，所起到的效果不尽相同，财政对于经济增长的拉动，主要还是来源于 2009 年的美国复苏与再投资法案。图 2：财政刺激措施对 GDP 的季度影响图 3：财政刺激措施对 GDP 的季度影响资料来源：灭火， 资料来源：灭火， 当前财政政策处于哪个阶段？尽管总量上已经超过 2008 年的水平，但是信用风险还没有大规模暴露，财政政

15、策的主要目的还是危机前和危机中的风险对冲。%美国:撇帐率:所有银行:房地产贷款:季调美国:撇帐率:所有银行:工商业贷款:季调图 4：美国撇账率32.521.510.51985-031986-031987-031988-031989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-03

16、2016-032017-032018-032019-030资料来源：WIND， 下一步还会有哪些财政政策？ 首先可能增加薪酬保护计划（PPP）的规模，这项计划主要针对小企业，目前总计 3490亿美元。在 4 月 7 日的演讲中，美国总统表示将追加额外 2500 亿美元的 PPP 计划。3 可能会有进一步针对个人的直接付款：众议院民主党的“第三阶段”法案版本与最终通过的参议院版本存在许多差异。原本的众议院法案对个人的直接付款更大。佩洛西表示： “在我们的计划中有更多的直接付款，我们认为在下一步计划中会得到更多的直接付款。4 对地方政府可能有进一步资金支持。与联邦政府不同，大多数州和地方政府必须保

17、持平衡预算。经济下滑可能会导致地方政府收入下降。 此外，可能会有危机后的经济刺激，扩大财政支出。特朗普在推特上表示：“鉴于美国当前利率为零，是时候推出基础设施建设法案。5”2020 年 1 月，众议院民主党议员也曾发布为期 5 年，耗资 7600 亿美元的基础设施建设的计划。6财政的持续扩张突破了哪些限制？（1）财政扩张突破了哪些限制？2008 年金融危机时期，美国采取了大规模的财政刺激，债务率由危机前的 35一路上升，目前已经到 78。在大规模的财政刺激后，美国也出台了一系列的法案，试图重建财政纪律。主要的法案有2010 年法定量入为出法案和2011 年预算控制法案：2010 年法定量入为出

18、法案规定任何改变政府财政收入或强制性支出的新立法必须在量入为出的基础上通过。量入为出机制允许短期的赤字，但在 5-10 年的预算期内赤字需要得以弥补。量入为出机制的豁免规则较为宽松，因而并没有起到应有效果： 国会可以在 60 名参议员和众议院多数议员的支持下，为特定法案放弃量入为出机制；3https:/ HYPERLINK /briefings-statements/remarks-president-trump-america-cares-small-business-relief-update-meeti /www. HYPERLINK /briefings-statements/rema

19、rks-president-trump-america-cares-small-business-relief-update-meeti /briefings-statements/remarks-president-trump-america-cares-small-business-relief-update-meeti ng/4 https:/ HYPERLINK /politics/what-could-phase-4-coronavirus-bill-include /www.fo HYPERLINK /politics/what-could-phase-4-coronavirus-

20、bill-include /politics/what-could-phase-4-coronavirus-bill-include5 https:/ HYPERLINK /politics/what-could-phase-4-coronavirus-bill-include /www.fo HYPERLINK /politics/what-could-phase-4-coronavirus-bill-include /politics/what-could-phase-4-coronavirus-bill-include6 /imo/media/doc/Moving%20Forward%2

21、0Framework.pdf 量入为出机制也不适用于自然出现的支出增加。例如，社会福利项目（如失业保险）支出会随着符合申请条件的受益人人数增加而增加； 紧急，灾难和海外应急行动支出不受量入为出机制约束；图 5：美国债务率美国债务率90%80%70%60%50%40%30%20%10%196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%资料来源：WIND， 由于量入为出机制较容易被突破，近期的法案中已经存在较多的豁

22、免情况，而近期美国有关新冠疫情三个主要法案均属于紧急法案，不受量入为出机制的约束。图 6：量入为出机制的突破资料来源：WIND， 2011 年预算控制法案提出了削减 1.2 万亿美元财政赤字的立法目标，并对 10 年内的 支出上限进行了分解：法案生效后前两年设立分类别上限，此后则设立年度上限。此外，美国还受到债务上限的约束，也就是说美国财政同时受到支出上限和债务上限的双重约束。2019 年 7 月达成的两党预算法案也对此做出突破，将 2020 财年和 2021 财年的支出上限提高 3220 亿美元，并将债务上限暂停 2 年。新冠疫情相关的财政法案属于紧急支出，不受支出上限的限制。图 7：联邦债

23、务法定上限2500020000150001000050000十亿美元 美国:联邦债务法定上限194019431946194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018资料来源：WIND， 财政政策扩张的前提是货币承接美国财政政策的规模如此大，让人不禁疑惑，财政是否真的可以无限扩张？海外投资者难以继续承接美债： 由于全球化放缓，经常项目下的美元流出减少，海外主权机构本身的配置动力下降， 贸易冲突加剧，海外主权机构倾向于留存美元，美债吸引力下降； 美债收益率

24、曲线趋平，期限利差收窄，对于非主权投资者来说，美债的吸引力也在下降。因而近期长期美债的资金流出十分明显。美债发行需要一级交易商承销。一级交易商首先持有美债头寸，并且一般通过回购市场为美债头寸融资。一级交易商融资余额持续处于高位，表明美国私人部门的美债需求也面临困难，依赖一级交易商的被动增持。因而最终只剩下美联储的直接购买。从广义政府部门的角度看，就是将财政部的债务转化为央行的债务，美国最终走向了财政货币化的道路。图 8：美债的海外承接图 9：一级交易商的融资余额亿美元美国:短期美国国库券海外持有增加额:净额:官方 美国:政府证券一级交易商融资:日均未偿债务余额:总计20001500 10005

25、002006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-08 2014-032014-102015-052015-12 2016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-010-500-1000美国:短期美国国库券海外持有增加额:净额:私人 美国:买入美国证券:净额:官方:中长期国债美国:买入美国证券:净额:私人:中长期国债万亿美元5.554.543.52012-012012-042012-072012-1020

26、13-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-013-1500资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 美国财政刺激的前提是美联储无上限的 QE 承接美债：短短三周，美联储的资产负债表规模就由 4.6 万亿上升到 5.8 万亿，扩表 1.2 万亿

27、美元，其中持有的美国国债规模由 2.5 万亿上升到 3.3 万亿，增加 8000 亿美元。图 10：美联储资产负债表70000亿美元持有证券:美国国债正向回购协议总资产中央银行流动性互换6000050000400003000020000100000资料来源：WIND， 财政货币化有什么代价？历史上还有哪些财政货币化的阶段从美联储成立以来的资产负债表观察，在 1940 年大萧条期间，资产负债表规模达到了名义 GDP 的 23的历史最高水平。1946 年，在第二次世界大战之后，资产负债表反弹至 20.2。1942 年 4 月，应财政部的要求，美联储正式承诺维持短期国库券 3/8 的低利率。美联储还

28、将长期国债的利率上限设定为 2.5。固定利率使联邦政府能够以较低廉的价格进行第二次世界大战的债务融资。为了利盯住利率，美联储通过购买大量政府证券来维持低利率，这也增加了货币供应量。财政货币化带来了什么后果？战后，从 1946 年 6 月到 1947 年 6 月的 CPI17.6，从 1947 年 6 月到 1948 年 6 月。因此，美联储的重点从为战争筹集资金转向限制通货膨胀，但杜鲁门总统和财政部长约翰斯奈德都是低利率政策的强烈支持者。到 1951 年 2 月，CPI 通货膨胀率已达到 21，1951 年 3 月，美国财政部和美联储达成协议，将政府债务管理与货币政策分开，为现代美联储奠定了基

29、础，货币自此和财政政策脱钩。图 11：美联储资产负债表规模资料来源：美联储， 财政货币化的代价是放弃货币政策如果走向财政货币化的道路，实际上就放弃了货币政策数量和价格两个方面的独立性：伯南克在 2016 年美联储剩下哪些工具？一文中7曾经提到：所谓财政货币化，就是用货币总量的永久增加，给财政的扩张提供资金。财政货币化和 QE 不同的一点在于不考虑国债购买的退出。而这实际上使货币政策丧失了数量操作的空间。另外一方面，财政货币化将政府部门的负债，转变成为央行部门的准备金负债，如果准备金的付息成本接近或者超过国债利率，则财政货币化的意义也不复存在。这限制了货币政策价格操作的空间。最后一点，财政货币化

30、将削弱央行的独立性。财政支出的规模多大？究竟有多少需要货币化融资？这些问题需要央行和国会的协同。财政扩张对货币信用的削弱货币的大规模扩张必然导致货币信用的下降，一是对内贬值，体现为通胀，二是对外贬值，体现为美元指数的下降。在此前的 QE 过程中，美联储也做了间接的债务货币化，QE 并没有带来高通胀，反而持续面临通胀不足的现象。尽管 QE 带来了基础货币的增加，但是由于实体经济的需求不足，基础货币往往以银行超额准备金的形式淤积在银行部门，而并没有进入实体经济。这就导致了 M2 并没有跟随实体经济扩张，并没有造成通胀压力。图 12：基础货币没有带来 M2 的扩张图 13：关键是实体经济的需求不足%

31、货币乘数:M2CPI:当月同比基础货币（右轴）4.543.532.521.510.5175 信贷占GDP比率(实际数据):私人非金融部门信贷:美国10%美国:货币乘数:M2:未季调（右轴）17098165761605415531502114501614121086421959-011962-011965-011968-011971-011974-011977-011980-011983-011986-011989-011992-011995-011998-012001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-010-2-40资料来源：WIND， 资料

32、来源：WIND， 当前和 2008 年情况不同的地方在于，财政政策采取直升机撒钱的方式，给低收入人群发放资金，低收入人群边际消费倾向更高，是否会有更大的需求扩张，从而带来更大的通胀压力？我们认为短期内还看不到这一点，疫情冲击下劳动力市场进一步恶化，就业-工资-通胀的渠道被打破，财政的救助仅仅起到对冲作用，短期内看不到进一步的通胀压力。图 14：初次申请失业救济人数图 15：从就业市场到通胀%美国:CPI:当月同比美国:失业率:季调当周初次申请失业金人数:季调人 持续领取失业金人数:季调 167000000146000000125000000104000000830000006200000041

33、00000021981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-011960-011963-011966-011969-011972-011975-011978-011981-011984-011987-011990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-0100-2-4

34、资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 7 https:/ HYPERLINK /blog/ben-bernanke/2016/04/11/what-tools-does-the-fed-have-left-part-3-helicopter-money/ /www.broo HYPERLINK /blog/ben-bernanke/2016/04/11/what-tools-does-the-fed-have-left-part-3-helicopter-money/ /blog/ben-bernanke/2016/04/11/what-tools-does-the-fed-have-l

35、eft-part-3-helicopter-money/货币信用的削弱更可能通过对外贬值的方式体现出来，财政赤字增加，美国双赤字缺口增加，融资压力增加，美元面临贬值压力。图 16：双赤字和美元指数贸易赤字财政赤字4% 双赤字 美元指数:季（右轴） 贸易加权美元指数:季（右轴）1602% 1973-061975-041977-021978-121980-101982-081984-061986-041988-021989-121991-101993-081995-061997-041999-022000-122002-102004-082006-062008-042010-022011-1220

36、13-102015-082017-062019-040%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%1401201008060-18% 40资料来源：WIND， 在美元流动性危机彻底缓解后，美元可能会有 15以上的贬值幅度。图 17：美国超额准备金和美元指数 美元指数:同比 超额准备金：同比 领先3个月（右轴，逆序）105-0.-0.-0.00.202016-03-312017-03-312018-03-312019-03-31-5-102020-03-31 11.215万亿美元-0.8642-15资料来源：WIND， 财政能否避免衰退？财政政策能否起到修复企业和家庭资产负债表的作用？1.4首先需要客观看待美国经济部门的高债务压力，美国企业部门债务处于高位，从债务/GDP来看，早已超过 2008 年的高点。小企业可能更加脆弱，从现金积累上看，美国企业 2019 年现金达到 1.5 万亿，主要集中在大企业，小企业的抗风险能力更差。根据纽联储的调查，35的小企业处于健康状态，35处于稳定状态，23的小企业处于风险中，6的小企业处于困难中。如果企业遭受 2 个月的收益损失，健康企业中有 1/5 可以用现金储备维持经营；在稳定、有风险的和陷入困境的