如何预测超储率通过“定义法”和“五因素”进行测算

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250013 法定存款准备金 3 HYPERLINK l _TOC_250012 超额存款准备金和超储率 3 HYPERLINK l _TOC_250011 “定义法”公式：7 月和 8 月继续下滑 3 HYPERLINK l _TOC_250010 “五因素”公式：预计 9 月小幅反弹但保持低位 4 HYPERLINK l _TOC_250009 外汇占款：人民币升值，降幅收窄 4 HYPERLINK l _TOC_250008 公开市场投放：维持适量净投放 4 HYPERLINK l _TOC_250007 货币发行：中秋国庆节前将大幅增加 4

2、HYPERLINK l _TOC_250006 政府存款：专项债使变化超季节性 5 HYPERLINK l _TOC_250005 需缴准一般性存款：季节性增加 5 HYPERLINK l _TOC_250004 9 月超储率较 8 月小幅反弹，但保持低位 6 HYPERLINK l _TOC_250003 总结：超储率三季度保持低位，节奏上先紧后松 6 HYPERLINK l _TOC_250002 附录 7 HYPERLINK l _TOC_250001 一般性存款、需缴准一般性存款 7 HYPERLINK l _TOC_250000 “五因素”公式推导 9图表目录图 1：货币发行呈现明显

3、的季节性特征 5图 2：政府存款呈现明显的季节性特征 5图 3：今年 5 月和 8 月地方政府专项债集中发行 5图 4：需缴准一般性存款呈现季节性特征 6图 5：预测 2020 年 7-9 月超储率 6图 6：超储率计算公式：“定义法”公式+“五因素”公式 7图 7：财政性存款中少部分资金属于一般性存款（虚线框） 8表 1：存款准备金制度主要内容 3表 2：各指标对应的数据来源 4表 3：2020 年三季度超额存款准备金环比二季度将减少 6表 4：一般性存款 8表 5：需缴准一般性存款 9表 6：央行资产负债表 9表 7：央行资产负债表中占比和波动率高的项目 10法定存款准备金法定存款准备金是

4、指法律规定金融机构在吸收存款后必须按一定比例存在中央银行的资金。该比例由中央银行决定，被称为法定存款准备金率。即使是同一家金融机构，吸收的存款也并不是全部按照统一的比例缴存中央银行。存款准备金缴存范围按资金性质分为一般性存款和财政性存款，即，一般性存款是相对于财政性存款而言的。一般性存款准备金按照人民银行公布的比例缴存，而财政性存款全额缴存。因此，通常讨论的法定存款准备金率是指一般性存款的缴存比例。具体的，一般性存款是指金融机构吸收的各企事业单位、机关团体、部队和居民个人存入的，并可由其自行支配的资金形成的存款。此处的金融机构是指银行业金融机构，包括银行、信用社和财务公司等银行业存款类金融机构

5、，以及金融租赁公司、汽车金融公司等银行业非存款类金融机构1。表 1：存款准备金制度主要内容内容存款准备金制度实施对象银行业存款类金融机构中国农业发展银行中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行县域农村商业银行农村合作银行、农村信用社、村镇银行中国邮政储蓄银行财务公司银行业非存款类金融机构金融租赁公司、汽车金融公司存款准备金缴存范围银行业金融机构的一般性存款资料来源：中国人民银行、浙商证券研究所然而并非所有的一般性存款都需要缴纳法定存款准备金，非银行业金融机构存款和境外存款目前适用的法定存款准备金率为 0。因此在计算法

6、定存款准备金时，需要将一般性存款扣除非银行业金融机构存款和境外存款之后，再乘以法定存款准备金率：法定存款准备金=法定存款准备金率*需缴准一般性存款超额存款准备金和超储率厘清了法定存款准备金的概念之后，超额存款准备金和超储率就很好理解了。超额存款准备金是金融机构自身决定的并且存放在中央银行、超出法定存款准备金的部分，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金，以抵御风险。超储率，即超额存款准备金率，是指金融机构的超额存款准备金占一般性存款的比例：超储率=超额存款准备金/一般性存款央行每个季度的第二个月上旬公布上个季度末的超储率，更新频率较低且公布时间较晚。目前超储率更新至6 月，如何测算

7、 7 月和 8 月的历史数据，以及预测未来的变化趋势，是本报告重点讨论的内容。“定义法”公式：7 月和 8 月继续下滑根据法定存款准备金和超储率的定义，可以得到：超储率=（全部存款准备金-法定存款准备金率*需缴准一般性存款）/一般性存款上述公式中除了法定存款准备金率，其他指标均能从每月公布的央行资产负债表、金融机构信贷收支表中获取。需要说明的是，由于各个金融机构的法定存款准备金率有所差别，因此公式中的法定存款准备金率实际上是各金融机构的加权法定存款准备金率。（若未特别说明，后文的法定存款准备金率均指加权法定存款准备金率）1 2000 年以后金融租赁公司已经取消存款业务，但是可以吸收非银行股东

8、3 个月（含）以上定期存款，该存款属于一般性存款，且需要缴纳存款准备金；此外金融租赁公司吸收的保证金存款也需要缴纳存款准备金。同样的，汽车金融公司也有“吸收股东存款”的业务，因此计入一般性存款，需要缴纳存款准备金。表 2：各指标对应的数据来源指标数据来源全部存款准备金其他存款性公司存款（货币当局资产负债表）一般性存款各项存款-财政性存款（金融机构信贷收支表）需缴准一般性存款各项存款-财政性存款-非银行业金融机构存款-境外存款（金融机构信贷收支表）注：详见附录资料来源：中国人民银行、浙商证券研究所考虑到除了频繁降准和加准时期，大部分时间法定存款准备金率的变化较小，因此可以根据最近一期超储率推算当

9、前的法定存款准备金率，再结合公式中各指标最新月份的数据计算最新月份的超储率。举例说明，目前央行已经公布 2020 年 6 月的超储率，将公式中各指标 6 月的数据代入，得到 6 月的法定存款准备金率，而 7 月央行并未调整法定存款准备金率，因此假设 7 月法定存款准备金率与二季度末基本持平，再将公式中各指标 7 月的数据代入，计算得到 7 月的超储率。由此法测算的 6 月法定存款准备金率为 9.21%，7 月超储率为 1.17%，较 6 月的 1.6%进一步下滑 0.43 个百分点；同样的，可以得到 8 月超储率为 1.1%，降至历史极低水平（2011 年 6 月为 0.8）。7-8 月超储率

10、持续下滑，流动性不断收敛。“五因素”公式：预计 9 月小幅反弹但保持低位若要预测未来超储率的变化，则需要用其他方法。根据超额存款准备金的定义，央行资产负债表、金融机构信贷收支表各项之间的勾稽关系，得到以下计算公式（详见附录）：超额存款准备金外汇占款+公开市场投放-货币发行-政府存款-（法定存款准备金率*需缴准一般性存款）称之为“五因素”公式，约等式右边各项如何变化，决定了超额存款准备金及超储率的变化，因此首先需要对各项进行估算。外汇占款：人民币升值，降幅收窄自 2020 年 6 月人民币汇率开始升值，从 5 月均值 7.1 逐渐回升至 7.01，8 月均值向上突破 7 至 6.93，9 月以来

11、仍然保持升值趋势，连续突破 6.9 和 6.8 两大关口。与此对应的是外汇占款自 6 月起环比降幅逐渐收窄，预计 9 月将进一步收窄，预估 9 月外汇占款环比-10 亿元。7 月外汇占款环比为-19 亿元，8 月环比为-38 亿元，则三季度外汇占款共计下降 67 亿元。公开市场投放：维持适量净投放7 月对其他存款性公司债权环比减少 5004 亿，8 月环比增加 7158 亿。（1）截止 9 月 23 日，公开市场逆回购净投放 1100 亿；（2）9 月 MLF 到期量 2000 亿，9 月 15 日投放 6000 亿，净投放 4000 亿。（3）国库现金定存 9 月到期 500 亿，9 月 2

12、1 日投放 800 亿，净投放 300 亿。因此截止 9 月 23 日，9 月公开市场合计净投放 5400 亿元。9 月 24 日至 9 月 30 日，合计有 6200 亿元 7 天逆回购到期，国庆假期有 3500 亿 14 天逆回购将到期（顺延至工作日），假设中性情景，央行将在国庆假期前对到期资金进行等量对冲。预计 9 月央行公开市场操作净投放至少为 5400 亿元。因此预计三季度公开市场净投放合计为 7554 亿元。货币发行：中秋国庆节前将大幅增加货币发行包括 M0 和商业银行库存现金，其波动呈现较明显的季节性特征：一般在较大的节假日前居民的取现需求较大，尤其是春节前（1 月或 2 月），

13、其次是中秋国庆假期前（9 月），因此重大节假日前后货币发行波动较大；其他月份波动则比较小。2015-2019 年 9 月货币发行环比平均增加 2300 多亿，假设今年 9 月货币发行环比增加 2500 亿。7 月货币发行环比减少 246 亿元，8 月环比增加 268 亿元，因此预计三季度货币发行共计增加 2522 亿元。图 1：货币发行呈现明显的季节性特征资料来源：WIND、浙商证券研究所政府存款：专项债使变化超季节性政府存款变化呈现明显的季节性特征，与集中上缴企业所得税、财政收支有关。通常 1、4、7、10 月集中上缴企业所得税形成政府存款，3、6、9、12 月集中投放形成财政支出。今年与往

14、年略有些不同，5 月和 8 月政府存款明显高于季节性，主要是集中发行地方政府专项债所致。截止到 9 月 21 日，新增地方政府专项债净融资额为 3728 亿元，2015-2019 年 9 月政府存款平均环比下降 2923 亿元，因此预计今年 9 月地方政府存款环比增加约1000 亿，明显高于历史均值。7 月政府存款环比增加 4305 亿元，8 月环比增加 5235 亿元，因此预计三季度政府存款增加 10540 亿元。图 2：政府存款呈现明显的季节性特征图 3：今年 5 月和 8 月地方政府专项债集中发行截止到 9 月 21 日资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所

15、需缴准一般性存款：季节性增加需缴准一般性存款的变化也较明显的季节性特征，因此根据 2015-2019 年 9 月环比变化均值来预测今年 9 月需缴准一般性存款环比增加 17449 亿元。7 月和 8 月环比分别为-22085 亿元和 17430 亿元，因此预计三季度需缴准一般性存款环比增加 12794 亿元。图 4：需缴准一般性存款呈现季节性特征资料来源：浙商证券研究所9 月超储率较 8 月小幅反弹，但保持低位综上，三季度末超额存款准备金变动情况如下表所示。（注：由于 7 月和 8 月央行并未调整法定存款准备金率，因此假设 9 月法定存款准备金率与 6 月基本持平。）表 3：2020 年三季度

16、超额存款准备金环比二季度将减少超额存款准备金外汇占款公开市场投放货币发行政府存款法定存款准备金率*需缴准一般性存款+-66196777542522105409.21%*12794资料来源：浙商证券研究所二季度末超额存款准备金为 33355 亿元，则三季度末超额存款准金降至 26735 亿元。一般性存款的变化具有季节性，取 2015-2019 年 9 月环比均值，预计 9 月一般性存款增加至 2103120 亿元。因此，2020 年 9 月超储率为 1.27%，较 8 月小幅回升 0.17 个百分点，流动性稍有改善但整体仍然偏紧。若要 9 月超储率回升至 1.4%以上，则要求 9 月央行公开市场

17、净投放累计达到 8700 亿以上。总结：超储率三季度保持低位，节奏上先紧后松根据前文对 7-9 月超储率的测算，整体而言三季度超储率较二季度进一步下降 0.33 个百分点至 1.27%，超储率处于历史极低水平，对应的是流动性整体偏紧；节奏上呈先紧后松，7 月和 8 月持续下滑，9 月较 8 月小幅回升。图 5：预测 2020 年 7-9 月超储率资料来源：浙商证券研究所汇总前文分析的两种计算公式如下图所示。两种计算方法各有优缺点。第一种计算公式，除了法定存款准备金率，其他指标均可在央行资产负债表和金融机构信贷收支表中找到相应的数据，因此测算结果理应比较准确，但不足之处在于测算的是历史数据，无法

18、用于预测未来。第二种计算公式每一项都需要进行估算，依据高频数据或历史均值来进行估算，若出现超预期的情况，估算结果与真实值可能会存在较大的偏差；但为预测超储率提供了一种方法，充分利用高频数据和历史均值来判断超储率的变化趋势和感知流动性的松紧情况。图 6：超储率计算公式：“定义法”公式+“五因素”公式资料来源：浙商证券研究所附录一般性存款、需缴准一般性存款一般性存款的计算需要注意以下两点：第一，自 2015 年起，非银行业金融机构同业存款纳入银行的一般性存款计算。第二，财政性存款是相对一般性存款而言的，但财政性存款包括预算内财政存款和预算外财政存款，而预算内财政存款有一小部分是国库现金定存。预算外

19、财政存款和国库定期存款存放在商业银行账户，属于一般性存款；除此以外，其他的财政性存款由央行及其分支机构代理，不属于一般性存款的范畴。然而预算外财政存款和国库定期存款的量较小，因此在测算一般性存款时暂不考虑这部分资金的影响，直接将财政性存款视为不属于一般性存款。（因此也不考虑其对需缴准存款的影响）图 7：财政性存款中少部分资金属于一般性存款（虚线框）资料来源：浙商证券研究所因此，一般性存款可由金融机构信贷收支表中的各项存款扣除财政性存款计算得到。一般性存款=各项存款-财政性存款表 4：一般性存款来源方项目一、各项存款（一）境内存款1.住户存款（1）活期存款一（2）定期及其他存款般2.非金融企业存

20、款性（1）活期存款存（2）定期及其他存款款3.机关团体存款4.5.非银行业金融机构存款（二）境外存款二、金融债券三、对国际金融机构负债四、其他财政性存款资料来源：中国人民银行、浙商证券研究所需缴准一般性存款是指一般性存款中需要缴纳法定存款准备金的那部分。主要有两类一般性存款不需要缴纳法定存款准备金。第一，非银行业金融机构存款。2015 年该存款虽然纳入一般性存款，但目前适用的存款准备金率为 0。2第二，境外存款。在 2016 年 1 月 25 日至 2018 年 5 月 18 日期间，央行曾要求部分境外存款缴纳存款准备金，此后该项规定取消，无需再缴纳3。因此目前境外存款的法定存款准备金率为 0

21、。综上，需缴准一般性存款可由一般性存款扣除非银行业金融机构存款和境外存款计算得到。需缴准一般性存款=一般性存款-非银行业金融机构存款-境外存款2 依据 2014 年央行发布的关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知3 2016 年央行下发关于境外人民币业务参加行在境内代理行存放执行正常存款准备金率的通知，将自 1 月 25 日起，对境外参加行存放在境内代理行等境内银行的境外人民币存款执行正常存款准备金率。2017 年央行发布关于调整境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金政策的通知，从 9 月 8 日起，境内代理行、除港澳人民币业务清算行以外的其它人民币业务清算行境内

22、母行可不再为境外人民币业务参加行和清算行单独开立“参加行人民币存款准备金”账户或“清算行人民币存款准备金”账户，原账户内资金相应释放，可用于支付清算等其它用途。2018 年 5 月 18 日，央行办公厅发布关于进一步完善跨境资金流动管理支持金融市场开放有关事宜的通知，规定港澳人民币额外清算行存放央行深圳和珠海市中心支行清算账户人民币存款的存款准备金率调整为 0。表 5：需缴准一般性存款来源方项目一、各项存款（一）境内存款需1.住户存款（1）活期存款缴（2）定期及其他存款准2.非金融企业存款一（1）活期存款般（2）定期及其他存款性3.机关团体存款存4.款5.非银行业金融机构存款（二）境外存款二、

23、金融债券三、对国际金融机构负债四、其他财政性存款资料来源：中国人民银行、浙商证券研究所“五因素”公式推导央行资产负债表如下表所示，根据总资产=总负债，有以下等式成立：国外资产+对政府债权+ 对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产=货币发行+金融性公司存款+非金融机构存款+不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债 （1）从央行公布数据来看，其他金融性公司存款为 0，金融性公司存款等于其他存款性公司存款（法定存款准备金+超额存款准备金），因此上述等式变形为：国外资产+对政府债权+ 对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产=货币发行+（法定存款准备金+超额存款准备金）+非金融机构存款+不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债 （2）表 6：央行资产负债表资产端负债端国外资产储备货币外汇（外汇占款）货币发行（M0+商业银行库存现金）货币黄金金融性公司存款其他国外资产其他存款性公司存款（法定存款准备金+超额存款准备金）对政府债权其他金融性公司存款