申万债券热点聚焦系列之十五：通胀会超预期

1、目录疫情影响 2 月食品价格尚在高位 4从非典时期看疫情对通胀的影响 5CPI 展望：上半年大概率趋势回落，无需过于担忧 9PPI 展望：去库未完+疫情影响，PPI 下行压力预计将持续到二季度 10图表目录图 1：2 月农产品价格继续收涨（%） 4图 2：畜肉类价格普遍收涨，禽蛋类下跌（环比%） 4 HYPERLINK l _TOC_250006 图 3：2003 年“非典”可划分为三个阶段 5图 4：第一阶段 CPI 的环比表现（%） 6图 5：2000-2005 年 Q1CPI 食品项环比情况 6图 6：2003 年 CPI 拆分 6图 7：2003 食品项 Q1 高 Q2 低，下半年回升

2、 6 HYPERLINK l _TOC_250005 图 8：CPI 非食品分项环比表现 7图 9：4-5 月石油、化工相关行业 PPI 同比回落快（%） 7图 10：2002-2003 年油价走势一波三折（%） 7图 11：4-5 月生产回落但仍处高位 8图 12：油价相关行业产量同比在 4-5 月快速回落（%） 8 HYPERLINK l _TOC_250004 图 13：2002-2003 年主要工业品产量同比（%） 8图 14：CPI 食品分项同比表现（%） 9图 15：2003 年 PPI 拆分（%） 9图 16：畜肉类价格周度走势（元/公斤） 9图 17：2 月上旬蔬菜水果价格基本

3、走平（元/公斤） 9 HYPERLINK l _TOC_250003 图 18：2020 年上半年 CPI 分项环比展望（1 月为实际值，2-6 月为预测值） 10 HYPERLINK l _TOC_250002 图 19：2020 年 CPI 走势预测（%） 10 HYPERLINK l _TOC_250001 图 20：2000 年以来库存周期划分（%，其中：主动去库，被动去库，主动补库，被动补库） 11图 21：亏损企业家数及亏损额（%） 11图 22：PPI 与工业企业利润率 11图 23：原油库存及生产稳定（美国地区） 11图 24：2 月钢材库存环比大幅上升(万吨) 11图 23：

4、1 月下旬油价大幅下滑（美元/桶） 12图 24：黑色金属价格也整体偏弱 12 HYPERLINK l _TOC_250000 图 27：2020 年 PPI 走势预测（%，2020 年 2-12 月为预测值） 13疫情影响 2 月食品价格尚在高位月 CPI 同比（5.4%）基本已见高点，主要受翘尾+春节错位影响，新型冠状病毒感染肺炎疫情影响并不显著。拆分来看，1 月 CPI 同比 5.4%，其中环比为 1.4%，翘尾约为 4%。其中：1）CPI 食品价格同比至 20.6%、环比升幅显著（1.4%）。受春节提前和新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，1 月鲜菜（环比 15.3%）、畜肉类（环比 6.1

5、%）和鲜果（环比 5.5%）价格均涨幅扩大，高频数据上看，截至目前 2 月初食品价格仍维持相对高位。2）非食品部分同比小幅升至 1.6%、环比 0.6%，春节及疫情影响，价格环比上行较为显著的有医疗保健、交通通讯、娱乐教育，价格环比偏弱的有衣着及居住。由于 1 月国内燃油价格滞后原油价格调整，因此 1 月国内燃油价格表现为调升，导致交通工具用燃料环比升至 2.7%月以来，受疫情影响食品价格持续处于高位，2 月 CPI 或小幅回落但暂时仍处相对高位。据农业部数据，2020 年 2 月农产品价格指数环比小幅上行 5.2%，涨幅仍处高位，价格上行较为显著的有蔬菜（环比 14.2%）、水果（环比 4.

6、8%）、猪肉（环比 7.4%）、牛肉（环比 2.1%）等，白条鸡及鸡蛋价格分别环比回落 6.8%和 20.5%。整体来看，CPI 食品部分环比上行压力仍然较大，而非食品部分预计继续维持低位，综合来看，预计 2 月 CPI 环比继续上涨，但考虑翘尾因素下行 1 个百分点，预计 2020年 2 月 CPI 同比较 1 月小幅回落，但仍处相对高位。弱需求下，国内外大宗商品价格均走势偏弱，PPI 预计将随之转负。此外，PPI方面，由于国内油价的滞后调整，1 月下旬油价的快速下跌尚未反映在 1 月国内燃油价格中，同时，此次新型冠状病毒感染肺炎疫情影响假期延迟、工厂复工延后，生产和需求持续偏弱，2 月以来

7、除煤炭外的其他大宗普遍累库降价，预计 PPI 环比同比将快速转负。 图 1：2 月农产品价格继续收涨（%） 图 2：畜肉类价格普遍收涨，禽蛋类下跌（环比%） 20.015.010.05.02016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-020.0-5.0-10.0-15.0-20.0农产品批发价格200指数:同比10.05.00.0-5.0-10.0平均批发价:牛肉平均批发价:羊肉40.020.02016-112017-022017-052017-08

8、2017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-020.0-20.0-40.0农产品批发价格200指数:环比平均批发价:白条鸡平均批发价:猪肉（右轴） 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究从非典时期看疫情对通胀的影响2003 年“非典”时期，按照疫情的发展以及市场对疫情的认知大致可以分为三个阶段，其中，对宏观经济基本面的影响主要从第二阶段，即防控措施升级，市场对疫情加深认知、提高重视开始。 图 3：2003 年“非典”可划分为三个阶段3.90003.70003.50003.300

9、03.10002002.11.16 广东佛山发现首例（事后回顾）后期：新增病例人数逐步减少，直至疫情基本结束，市场情绪恢复中期：随着疫情发酵，市场认知逐步加深直至出现短期恐慌防疫初期：市场认知不足，对债市影响温和2003.3.12 WHO发出全球警告，建议隔离治疗非典疑似病例2003年5月下旬 ：新增病例大幅减少2003年5月下旬-6月 ： WHO对中国各地旅游警告陆续解除2.90002.70002.50002003.4.16 WHO正式宣布非典致病原为一种新的冠状病毒，并命名为SARS病毒 2003.5.1 北京小汤山医院开始收治病人10Y国债2003年7月13日：全球非典患者人数、疑似病例

10、不再增长，非典疫情基本结束 资料来源：Wind 申万宏源研究具体来看 2003 年“非典”时期的三阶段内，通胀数据结构的变化：（1）第一阶段：影响并未显现第一阶段大致从 2002 年 11 月出现首例病情到 2003 年 3 月中旬，由于市场对“非典”疫情的了解和认知不足，各类大类资产价格并未受到太大扰动；2003 年1-2 月CPI 季节性走高，与前后几年相比走高幅度并未超季节性。2003年春节在 2 月 1 日，1-2 月属于春节前后 CPI 食品环比季节性走高，幅度也并未超预期。 图 4：第一阶段 CPI 的环比表现（%） 图 5：2000-2005 年 Q1CPI 食品项环比情况3.5

11、03.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.5020052004200320022001CPI:环比CPI:食品:环比CPI:非食品:环比6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.001月2月3月 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究（2）第二阶段：未出现大面积停工，因此影响仅集中表现在部分行业第二阶段大致从 2003 年 3 月中旬至 2003 年 5 月初，期间随着疫情发酵，市场认知逐步加深，防控措施也有所升级，标志性的时间是 2003 年 4 月 16 日，WHO正式宣布非典致病原

12、为一种新的冠状病毒，并命名为 SARS 病毒。在此期间，4-5月国内生产、消费表现边际上看小幅偏弱。CPI：2003Q2 食品项价格季节性回落，非食品项中，医疗保健价格显著上涨，衣着影响不显著，居住、交通通讯、生活用品及服务等价格维持弱势。2003 年 4-7 月食品价格表现为下行，主因气温回暖后食品价格季节性下行，而“非典”时期未有严格的停工限制，实际对食品生产与供给影响不大，工业增加值同比仍维持相对高位，对需求的负面影响大于生产，与当前情形有所不同。从下图可以看出，2003 年 4 月-7 月 CPI 新涨价因素开始逐月回落，食品项价格回落尤为明显。非食品项中，各品类价格走势分化：医疗保健

13、品价格在 4-5 月出现快速上涨，6 月开始环比回落；而其他服务类，如居住、交通通讯、教育文化娱乐项价格 4-7 月整体都维持偏弱态势。 图 6：2003 年 CPI 拆分 图 7：2003 食品项 Q1 高 Q2 低，下半年回升3.002.001.000.00-1.00-2.004.00-3.00翘尾新涨价CPI4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00CPI:环比CPI:食品:环比CPI:非食品:环比 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究 图 8：CPI 非食品分项环比表现2003-032003-042003-052003-

14、062003-0721.61.20.80.40-0.4-0.8-1.2衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健资料来源：Wind,申万宏源研究PPI：2003 年国内大宗商品价格受影响有限，PPI 回落主因石油及化工相关产业链产品价格同比回落，而 2003 年期间油价几次大涨大跌主要受美伊战争进程的影响。而生产方面，“非典”期间工业企业并未出现大面积停工的现象，因此整体来看影响有限。4-5 月工业增加值回落但仍维持在 10%以上水平，阶段性回落还存在部分基数及油价大跌的影响，从产品结构来看，煤炭、钢铁、水泥等工业品生产都还较为平稳。 图 9：4-5 月石油、化工相关行业 PPI

15、同比回落快（%） 图 10：2002-2003 年油价走势一波三折（%） 10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00冶金煤炭及炼焦化学40.0035.0030.003425.003220.0015.003010.00285.00260.0024-5.0022-10.002090同比增速（右，%） 布伦特原油现货价格（月均，美元/桶）60300-3002-1102-1203-0103-0203-0303-0403-0503-0603-0703-0803-0903-1003-1103-12-60建筑材料食品石油（右轴）纺织造纸资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：W

16、ind，申万宏源研究图 11：4-5 月生产回落但仍处高位图 12：油价相关行业产量同比在 4-5 月快速回落 （%）24.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00工业增加值:当月同比工业增加值:轻工业:当月同比工业增加值:重工业:当月同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00汽油柴油煤油 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究 图 13：2002-2003 年主要工业品产量同比（%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.0080.0070.0060.0

17、050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00 原煤焦炭发电量粗钢钢材水泥汽车（右轴）资料来源：Wind,申万宏源研究第三阶段大致从 5 月中旬至 7 月中旬，随着疫情防控举措生效及气温回升，新增病例人数逐步减少，市场恐慌情绪已经得到缓解，7 月 13 日，全球非典患者人数、疑似病例不再增长，也基本宣告非典疫情结束。从通胀端来看，下半年鲜菜、畜肉、蛋类等食品价格全面反弹，非食品价格也维持环比微涨，CPI 持续走高；2003 三季度 PPI 在翘尾回落的情况下，同比基本走平，工业品价格在需求恢复的推动下小幅上扬，11-12 月加速反弹。 图 14：CPI 食品分项同比表

18、现（%） 图 15：2003 年 PPI 拆分（%）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0070.0050.0030.0010.002003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-12-10.00-30.00-50.00粮食蛋类畜肉鲜菜（右轴）5.004.003.002.001.000.00-1.00翘尾新涨价PPI 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究CPI 展望：上半年大概率趋势回落，无需过于担忧食品项：新型

19、冠状病毒感染肺炎疫情影响下，2 月食品价格仍维持高位，但后期无需过于担忧。此次疫情对食品价格的影响我们预计将有两个阶段：第一个阶段，疫情影响食品生产及运输，加上居民对食品进行抢购囤积，支撑食品价格维持相对高位，预计影响主要反映在 2 月；第二个阶段，随着气温升高及生产供应逐步恢复，食品价格逐步回落，预计表现在 3-5 月。 图 16：畜肉类价格周度走势（元/公斤） 图 17：2 月上旬蔬菜水果价格基本走平（元/公斤） 903080702560502040153019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120

20、-022010平均价:猪肉:全国平均价:牛肉:全国6.005.505.004.504.003.503.002019-12-022020-01-022020-02-02平均价:羊肉:全国平均价:白条鸡（右轴）平均批发价:28种重点监测蔬菜平均批发价:7种重点监测水果 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究非食品项：预计医疗保健分项价格短期超季节性上涨，5 月之后回落，衣着、交通通讯、娱乐教育、居住等分项受需求端偏弱影响，短期内预计价格表现弱于季节性环比下跌，二季度小幅修复。 图 18：2020 年上半年 CPI 分项环比展望（1 月为实际值，2-6 月为预测值）2020

21、-012020-022020-032020-042020-052020-06食品烟酒衣着居住生活用品交通和及服务通信教育文化和娱乐医疗保健3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50资料来源：Wind,申万宏源研究汇总来看，2020 年 CPI 走势受翘尾因素影响较大，预计 2020 年 CPI 走势呈前高后低，上半年 CPI 中枢虽高，但难超预期，反而重点关注下半年，一方面，关注当前春耕、虫灾、生猪补栏情况对粮食价格的影响。另一方面，关注下半年需求恢复对非食品价格的带动。 图 19：2020 年 CPI 走势预测（%）6.005.004.00

22、3.002.001.000.00翘尾新涨价新涨价+翘尾资料来源：Wind,申万宏源研究PPI 展望：去库未完+疫情影响，PPI 下行压力预计将持续到二季度我们从下面几个方面来分析后期 PPI 的主导因素：（1）抛开此次新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，截至 2019 年末，工业企业去库尚未完成，需求端也尚未见大幅反弹，大宗商品价格下行压力本身就存在，与 2003年情形不同。虽然 2019 年四季度生产出现阶段性加快，但其中存在部分房地产抢施工的带动因素，需求端尚未出现改善，并不能说明企业进入补库阶段。具体来看，19 年四季度地产施工端韧性继续，对相关产品的生产和去库有较为明显的带动，而且汽车生产趋

23、稳，电气机械和通讯电子生产继续维持相对高位，也令四季度生产整体表现不差。图 20：2000 年以来库存周期划分（%，其中：主动去库，被动去库，主动补库，被动补库）35.0030.00 25.00 20.0015.0010.005.002000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082

24、013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-080.00-5.00工业增加值:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比资料来源：Wind，申万宏源研究此外，截至 2019 年末亏损企业家数仍处攀升阶段，一季度供需双弱背景下，企业盈利预计将继续承压，不利于工业企业投资和生产的恢复，去库过程可能被拉长。 图 21：亏损企业家数及亏损额（%） 图 22：PPI 与工业企业利润率40.030.020.010.02015-022015-062015-102016

25、-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-100.0-10.0-20.0-30.0-40.0工业企业:亏损家数:累计同比工业企业:亏损企业亏损额:累计同比10.00008.00006.00004.00002.00002010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-100.0000-2.0000-4.0000-6.0000PPI:累计同比工业

26、企业:营业收入利润率（右轴）6.66.46.265.85.65.45.25 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究整体来看，当前原油生产及库存相对稳定，弱需求下预计价格在未来一段时间内都将维持震荡格局，而随着近期国内需求转弱，2 月大部分大宗商品库存出现库存累积，如钢铁、有色、石油化工、水泥等，价格表现也整体偏弱。图 23：原油库存及生产稳定（美国地区）图 24：2 月钢材库存环比大幅上升(万吨)140001200010000800060004000美国商业原油库存量（万桶，右轴）美国原油产量（千桶/日，4周平均）60,00050,00040,00030,00020,

27、00010,000025002000150010005000 Mysteel钢材社会库存Mysteel钢材钢厂库存(右轴)16001400120010008006004002000 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Mysteel，申万宏源研究 图 25：1 月下旬油价大幅下滑（美元/桶） 图 26：黑色金属价格也整体偏弱85.0075.0065.0055.0045.0019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0335.0042004000380036003400320010009

28、00800700600500现货价:原油:英国布伦特Dtd现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)300019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02螺纹钢铁矿石（右轴）400 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究2）疫情影响：疫情对下游劳动密集型行业影响更大（具体参见报告从各行业劳动密集程度排序看疫情影响债市热点聚焦系列报告之十二），对需求的影响大于对供给的影响，短期库存呈现被动增加，工业品价格面临下行压力。关注疫情对于劳动密集型程度较高行业的影响。具体来看，受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，我国多个省市推迟企业