钛白粉复盘：探景气因由判来日航向

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250018 缘起：研究钛白粉景气起落之因，判断未来方向 5 HYPERLINK l _TOC_250017 产业链：把脉关键变量，梳理产业架构 5 HYPERLINK l _TOC_250016 以史为鉴：解构价格价差周期波动驱动力 6 HYPERLINK l _TOC_250015 快速发展阶段：供需关系稳定，价格价差位居高位 6 HYPERLINK l _TOC_250014 2006/1-2007/10：行业稳定发展期 6 HYPERLINK l _TOC_250013 2007/10-2008/11：金融危机起落，价差“V”型震荡 8 HYPE

2、RLINK l _TOC_250012 2008/11-2011/08：经济复苏，拉动需求提升 9 HYPERLINK l _TOC_250011 产能出清阶段：剩者为王，行业集中度提升 10 HYPERLINK l _TOC_250010 2011/8-2016/1：产能消化阶段 10 HYPERLINK l _TOC_250009 2016/1-2017/5：环保政策收紧，行业集中度提升阶段 12 HYPERLINK l _TOC_250008 龙头控制阶段：集中度持续提升，外需持续扩张 13 HYPERLINK l _TOC_250007 2017/5-2019/12：供需稳定增加，价格

3、稳定下行阶段 13 HYPERLINK l _TOC_250006 2019/12-至今：疫情后，价格承压下跌 15 HYPERLINK l _TOC_250005 归因和展望：供需主导价格，长期价格或趋稳，布局增量龙头 17 HYPERLINK l _TOC_250004 历史溯因：需求主导方向，供给影响弹性 17 HYPERLINK l _TOC_250003 长期趋势：差异化竞争+集中度提升，价格变动或收窄 18 HYPERLINK l _TOC_250002 差异化竞争：产品均价提升，价格波动幅度降低 18 HYPERLINK l _TOC_250001 集中度提升：龙头控价能力增强，

4、盈利能力逐步稳定 19 HYPERLINK l _TOC_250000 布局增量龙头之龙蟒佰利：关注中期 +长期 机会 22图表目录图 1：钛白粉产业链 5图 2：钛白粉行业价格、价差的 7 次波动 6图 3：中国房地产市场保持高速增长 7图 4：主要出口国家 GDP 稳定增长 7图 5：2006 年到 2007 年中国钛白粉产能产量增长较快 7图 6：全球钛白粉产能维持稳定 7图 7：钛白粉价格、价差及钛精矿价格（2006/1/1-2007/10/1） 7图 8：中国商品房销售面积下滑 8图 9：主要出口国家经济增速下滑 8图 10：2008 年国内钛白粉企业开工率下行 8图 11：中国钛白

5、粉进口量较高 8图 12：钛白粉价格、价差及硫酸价格（2007/10/1-2008/11/05） 9图 13：金融危机过后主要经济体经济开始修复 9图 14：金融危机过后中国房地产市场修复 9图 15：需求回暖拉动钛白粉行业产能产量增加 10图 16：2009 年全球钛铁矿产量下滑 10图 17：钛白粉价格、价差及钛精矿价格（2008/11/05-2011/08/02） 10图 18：房屋销售面积增速逐渐降低 11图 19：2011 年到 2012 年钛白粉出口减少 11图 20：钛白粉行业开工率逐步回升 11图 21：2011 年到 2015 年全球钛白粉产能 11图 22：钛白粉价格、价差

6、及钛精矿价格（2011/8/2-2016/1/4） 12图 23：钛白粉内需市场逐步修复 12图 24：中国钛白粉出口数量增加 12图 25：国内钛白粉企业数量减少 13图 26：中国钛白粉产能占比提升 13图 27：钛白粉价格、价差及钛精矿价格（2016/1/4-2017/5/11） 13图 28：商品房销售面积增速稳定下滑 14图 29：中国钛白粉出口数量稳定增加 14图 30：2019 年全球钛白粉市场供给格局 14图 31：2018 年中国钛白粉产能占比位居世界首位 14图 32：2017 年到 2019 年中国钛白粉行业集中度 CR3 提升 14图 33：钛白粉价格、价差及钛精矿价格

7、（2017/5/11-2019/12/31） 15图 34：中国房屋销售面积增速大幅下滑 15图 35：主要出口国家经济增速下滑 15图 36：2019 年、2020 年 Q1 和 2020 年 4 月钛白粉出口量及增速 16图 37：钛白粉价格、价差及钛精矿价格（2019/12/31-2020/6/7） 16图 38：钛白粉价格变动与房地产销售高度相关（2006/1/1-2020/6/7） 17图 39：钛白粉价格变动弹性与行业供给格局相关（2006/1/1-2020/6/7） 17图 40：中国氯化法钛白粉产能占比逐步提升 18图 41：中国氯化法钛白粉产能占比较低 18图 42：进口钛白

8、粉价格较高及波动幅度较小 19图 43：橡胶轮胎产品相对于 PTA 出口价格波动较小 19图 44：近十年钛白粉行业集中度 CR3 逐步提升 20图 45：钛白粉价格、价差波动收窄（2006/1/1-2020/6/7） 21图 46：2019 年中国钛白粉供给格局 22图 47：海外新兴市场 GDP 稳定增长 22图 48：全球钛白粉需求量稳步提升 22图 49：龙蟒佰利钛产业一体化布局完善 23图 50：龙蟒佰利钛产品多元化布局 24表 1：钛白粉价格历次周期波动（2006.1.1-2020.6.7） 6表 2：科慕钛白粉下游应用及产品牌号 18表 3：国内氯化法工艺在建生产线情况 18表

9、4：近年我国钛白粉产业政策 20表 5：龙蟒佰利与其他钛白粉上市公司比较 24缘起：研究钛白粉景气起落之因，判断未来方向受新冠疫情影响，国内房地产项目销售波动，海外经济受到冲击，钛白粉行业市场需求降低，景气度下行，价格回落。那么，历史上钛白粉景气度又是如何变动的？有什么规律？价格和价差变动主要受哪些因素影响？未来如何判断行业价格波动的趋势？本篇报告将要解决这些问题。产业链：把脉关键变量，梳理产业架构钛白粉主要应用于涂料等，生产工艺以硫酸法为主。钛精矿是生产钛白粉的主要原料之一，对钛白粉生产成本影响较为明显。钛白粉主要应用于涂料行业，其次主要用作塑料和纸张填充剂等，家装、汽车和塑料生产对钛白粉需

10、求影响较为明显。目前钛白粉生产工艺主要有硫酸法和氯化法，中国以硫酸法生产工艺为主。硫酸法工艺成熟，可以同时生产金红石型和锐钛型钛白粉，但能源消耗量较大，污染排放较多，受到环保政策影响较为明显，部分产能或被产品质量较高、环保压力较小的氯化法工艺替代。图 1：钛白粉产业链3.0%氯化法工艺富钛料油墨颜料市场80.0%金红石型钛白粉61.0%涂料行业房地产/汽车18.0%塑料塑料制品钛铁矿钛精矿/钛渣硫酸法工艺16.3%锐钛型钛白粉10.0%造纸纸张资料来源：钛白粉制备技术的研究及发展，中国粉体网，卓创资讯， 上游钛精矿等原料价格变动对钛白粉生产成本影响较为明显，下游涂料、造纸和塑料行业生产对需求影

11、响较大，终端市场需求依托房地产等销售拉动。下文将根据相关指标分析钛白粉行业历次周期波动的原因，回溯钛白粉行业的发展轨迹。以史为鉴：解构价格价差周期波动驱动力从 2006 年以来，中国钛白粉市场历经快速发展、产能出清和龙头控制三个阶段。在钛白粉行业发展变革的过程中，价格及价差（可表征毛利）历经七次明显变化。分析认为，原材料（钛精矿、硫酸）价格变化、钛白粉行业供需变动，最终导致了钛白粉价格、价差的周期波动。而近年来，钛白粉价格、价差波动日趋平稳，我们认为行业格局变化是核心的原因。图 2：钛白粉行业价格、价差的 7 次波动25000钛白粉价差（元/吨）钛白粉现货价（金红石型，元/吨）钛精矿价格（四川

12、攀钢，元/吨，右）需求稳定供给扩张经济复苏内需稳定价格上行平稳过渡产能过剩，消化阶段环保督察供给收缩内需稳定产能扩张疫情影响硫酸价格价格下跌带动钛精矿供给趋紧钛精矿价格上涨价差保持稳定巨变价格下跌带动金融危机价格上涨带动530020000430015000330023001000013005000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020300资料来源：Wind，百川盈孚， 注：钛白粉价差根据硫酸法生产工艺单耗计算，公式为钛白粉价差=钛白粉价格-2.54*钛精矿价格-4.16*硫酸价格，单耗指标数字为行业常规数据，而

13、非代表个别企业的数据，下同表 1：钛白粉价格历次周期波动（2006.1.1-2020.6.7）行业阶段时间区段价格变动价差变动市场需求市场供给驱动因素快速发展 阶段2006/1-2007/10-1.2%-6.2% 稳定增长产能较快增长行业稳定发展2007/10-2008/117.6%17.6% 内需市场稳定增长增长放缓硫酸价格变动带动价差变化2008/11-2011/817.5%-17.8% 经济复苏，地产需求增加 产能快速扩张世界经济快速修复，供不应求阶段2016/1-2017/598.0%106.7% 棚改货币化，需求提升环保高压，产能出清产能出清，行业集中度提升2017/5-2019/1

14、2-22.9%-17.8% 内需弱化，外需增加行业集中度提升内需弱化下，景气度缓慢下行2019/12-至今-13.7%-17.4% 疫情影响国内外需求市场供给受影响市场需求低迷产能出清 2011/8-2016/1-58.3%-55.5% 需求增速放缓全球产能快速增加供给快速增加，消化过剩产能龙头控制资料来源：百川盈孚，卓创资讯，Wind， 快速发展阶段：供需关系稳定，价格价差位居高位2006/1-2007/10：行业稳定发展期国内房地产市场迅速增加，钛白粉行业需求快速增长。2006 年 1 月到 2007 年 10 月，中国经济处于快速发展阶段，房地产市场快速增长，带动相关涂料需求迅速增加，内

15、需市场对钛白粉需求影响较明显。此外，2008 年前，钛白粉主要出口国美国、韩国、印度和巴西经济平稳发展，钛白粉海外市场需求稳定增加。图 3：中国房地产市场保持高速增长图 4：主要出口国家 GDP 稳定增长美国GDP季度折年同比 印度GDP季度同比商品房销售面积累计同比 马来西亚GDP季度同比韩国GDP季度同比40%20%巴西GDP季度同比30%20%10%10%0%06/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/100%06/0306/0606/0906/1207/0307/0607/09 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 钛白粉产能增长较快。2008 年

16、前，由于钛白粉行业盈利能力较强，国内钛白粉产能处于较快增长阶段，国内产能从 2006 年 100.0 万吨/年增加到 2007 年 130.0 万吨/年。此阶段国际钛白粉市场产能维持在 500.0 万吨/年左右，海外企业控制供给市场。图 5：2006 年到 2007 年中国钛白粉产能产量增长较快图 6：全球钛白粉产能维持稳定160600钛白粉全球产能（万吨/年）产能（万吨/年）产量（万吨）1205004008030020040100020062007020062007 资料来源：国家化工行业生产力促进中心钛白分中心， 资料来源：Wind， 行业处于平稳发展期，价差位于高位。此阶段，国内钛白粉市

17、场供给仍趋于紧张，价格位于 1.8 万元/吨左右，较为稳定。由于钛精矿市场供给相对充裕，钛精矿价格位于低位，对钛白粉生产成本影响较小。钛白粉价差位于高位，吸引部分企业持续拓展新产能，价差略有下行。此阶段由于我国钛白粉行业需求处于快速发展阶段，价格价差均位于历史高位。图 7：钛白粉价格、价差及钛精矿价格（2006/1/1-2007/10/1）25,00020,00015,00010,0005,000钛白粉价差（元/吨）钛白粉现货价（金红石型，元/吨）钛精矿价格（四川攀钢，元/吨，右）钛白粉市场供给和需求均快速增加，价格保持平稳钛白粉价差处于高位900800700600500400030006/0

18、106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/10资料来源：Wind，百川盈孚， 注：钛白粉价差根据硫酸法生产工艺单耗计算，公式为钛白粉价差=钛白粉价格-2.54*钛精矿价格-4.16*硫酸价格2007/10-2008/11：金融危机起落，价差“V”型震荡国内外需求遇压力。2008 年，世界金融危机对房地产市场需求产生较大冲击。国内市场受到冲击后，房屋销售面积逐步下滑，钛白粉需求降低。国外经济增速放缓，钛白粉外需也同步下滑。图 8：中国商品房销售面积下滑图 9：主要出口国家经济增速下滑40%30%20%美国GDP季度同比韩国GDP季度同比07/1208/0308/0608

19、/0908/12印度GDP季度同比巴西GDP季度同比20%10%0%10%商品房销售面积累计同比07/1007/1208/0208/0408/0608/0808/10-10%0%-20%-30%-10%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 国内钛白粉产能快速扩张，事件影响供给。2008 年中国钛白粉产能扩张的速度放缓。受到原料价格较高以及北京奥运会环保限产影响，此阶段国内钛白粉企业开工率较低，产量不能满足市场需求。同期，国内进口部分中高端钛白粉满足市场消费。图 10：2008 年国内钛白粉企业开工率下行图 11：中国钛白粉进口量较高160产能（万吨/年）产量（万吨）开工率（右） 30进口

20、数量（万吨）100%251208040 80%2060%1540%1020%502006200720080%0200620072008 资料来源：国家化工行业生产力促进中心钛白分中心， 资料来源：Wind， 价格平稳上行，价差“V”型震荡。2007 年到 2008 年，需求端，世界经济增速放缓，内需房地产销售面积下滑，钛白粉需求降低。供给端，中国举办奥运会，国内环保处于高压状态，钛精矿和钛白粉企业开工率较低，钛白粉市场仍供给趋紧，价格从 1.9 万元/吨上涨至 2.0 万元/吨。金融危机前，国际化工品市场需求高涨，硫磺价格跳涨，带动硫酸价格上涨，钛白粉企业生产成本增加，价差下行。金融危机过后，

21、国际化工品市场需求降低，硫磺价格降低，钛白粉企业生产成本降低，价差上行。图 12：钛白粉价格、价差及硫酸价格（2007/10/1-2008/11/05）25,00020,00015,00010,0005,0000钛白粉价差（元/吨）钛白粉现货价（金红石型，元/吨）硫酸（国内现货价，元/吨，右）钛白粉开工率低，供给趋紧，价格稳定硫酸价格下跌，钛白粉价差上行硫酸价格上涨，钛白粉价差下跌4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500007/1007/1107/1208/0108/0208/0308/0408/0508/0608/0708/0808/0908/1008/1

22、1资料来源：Wind，百川盈孚， 注：钛白粉价差根据硫酸法生产工艺单耗计算，公式为钛白粉价差=钛白粉价格-2.54*钛精矿价格-4.16*硫酸价格2008/11-2011/08：经济复苏，拉动需求提升经济增速恢复，地产需求增加。2008 年金融危机之时，世界各国开始出台刺激经济增长政策，各国宏观调控政策在 2009 年下半年开始逐步兑现，世界主要经济体增速逐步恢复。宏观刺激政策调控下，房地产行业在经济刺激政策下逐步修复，2009 年商品房销售面积同比增长 43.6%。整体看，房地产市场开始复苏，钛白粉行业需求增加。图 13：金融危机过后主要经济体经济开始修复图 14：金融危机过后中国房地产市场

23、修复08/0308/0909/0309/0910/0310/0911/0311/0916%中国GDP同比美国GDP同比欧盟GDP同比商品房销售面积累计同比08/0308/0909/0309/0910/0310/0911/0360%12%40%8%4%0%-4%20%0%-20%-8%-40% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 钛白粉产能扩张，钛铁矿供给收缩。在地产需求拉动刺激下，钛白粉企业开始布局扩建新产能。2008 年到 2011 年中国钛白粉产能从 138.0 万吨/年增长到 250.0 万吨/年。由于经济危机影响，部分矿山开采受到影响，国际钛铁矿供给量下降，钛精矿供给量降低。产

24、能（万吨/年） 产能同比（右）产量（万吨）产量同比（右）全球钛铁矿产量（千吨）图 15：需求回暖拉动钛白粉行业产能产量增加图 16：2009 年全球钛铁矿产量下滑7,0003002502001501005050%40%30%20%10%6,0005,0004,00002009201020110%3,00020072008200920102011 资料来源：国家化工行业生产力促进中心钛白分中心， 资料来源：Wind， 需求+成本上涨共同带动价格提升，钛白粉价差收窄。在这一阶段，经济复苏拉动钛白粉市场需求提升，钛白粉价格上涨 17.5%。成本端，迫于钛铁矿供给趋紧和越南限制钛铁矿出口，国内钛精矿供

25、给趋紧，价格大幅上涨 400.0%，钛白粉企业原料成本大幅增加，进一步促进钛白粉价格上涨。盈利能力方面，钛白粉价格上涨部分对冲了钛精矿价格上涨影响，同期整体价差下滑 17.8%。此阶段，钛白粉价差从 2008 年 11 月 1.7 万元/吨下跌至 2011 年 8 月 1.4 万元/吨。图 17：钛白粉价格、价差及钛精矿价格（2008/11/05-2011/08/02）24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,000钛白粉价差（元/吨）钛白粉现货价（金红石型，元/吨）钛精矿价格（四川攀钢，元/吨，右）需求修复，供给趋紧钛铁矿供给紧张，钛精矿价格上涨价差下降4

26、000300020001000008/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/05资料来源：Wind，百川盈孚， 注：钛白粉价差根据硫酸法生产工艺单耗计算，公式为钛白粉价差=钛白粉价格-2.54*钛精矿价格-4.16*硫酸价格产能出清阶段：剩者为王，行业集中度提升2011/8-2016/1：产能消化阶段内需放缓，外需下滑。2011 年，中国开启稳健型货币政策，市场有效需求不足，商品房销售面积同比增速出现下滑。同年，欧洲债务危机爆发，欧盟主要经济体经济增速下滑。受到欧盟国家债务危机影响，外需市场受阻，钛白粉出口减少。图 18：房屋销售面

27、积增速逐渐降低图 19：2011 年到 2012 年钛白粉出口减少60%商品房销售面积累计同比钛白粉出口数量（万吨）出口同比（右）60200%40%50160%40120%20%3080%2040%房地产需求增速下滑11/0911/1212/0312/0612/0912/1213/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/120%100%-20%0201020112012201320142015-40% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 钛白粉产能扩张，市场消化过剩产能。在金融危机后，钛白粉价格迅速上涨，中国钛白粉产

28、能迅速扩张，产能过剩。在 2011 年 8 月到 2016 年 1 月期间，中国钛白粉行业处于消化过剩产能阶段，新增产能较 2008 年和 2009 年有所放缓，行业开工率稳步上升。图 20：钛白粉行业开工率逐步回升图 21：2011 年到 2015 年全球钛白粉产能35030025020015010050产能（万吨/年）产量（万吨）开工率（右）100%80%800700600500400300200100钛白粉全球产能（万吨/年）产能增速（右）20%16%12%8%4%0%02011201220132014201560%020112012201320142015-4% 资料来源：国家化工行业

29、生产力促进中心钛白分中心， 资料来源：Wind， 供给市场洗牌，价格价差稳步下跌。内需市场不足，房地产市场对钛白粉需求降低；欧洲债务危机拖累外需市场，出口增速降低。在此阶段，钛白粉价格开始漫长的下跌过程，从 2011 年高位 2.4 万元/吨跌至 2016 年 1 月 9800 元/吨，跌幅达到 58.3%。而同期，由于市场需求不足影响，钛精矿价格也从 2500 元/吨高位下跌至 640 元/吨，下跌幅度达到 74.4%。市场供过于求，钛白粉企业间竞争造成钛白粉价格价差均下跌至历史低位，迫使高成本企业退出。图 22：钛白粉价格、价差及钛精矿价格（2011/8/2-2016/1/4）钛白粉价差（

30、元/吨）钛白粉现货价（金红石型，元/吨）钛精矿价格（四川攀钢，元/吨，右）需求低迷钛精矿价格回落内需增速下滑外需动力不足行业产能过剩价格承压下行价格下降带动价差下行24,00021,00018,00015,00012,0009,0006,00011/0812/0212/0813/0213/0814/0214/0815/0215/0830002500200015001000500资料来源：Wind，百川盈孚， 注：钛白粉价差根据硫酸法生产工艺单耗计算，公式为钛白粉价差=钛白粉价格-2.54*钛精矿价格-4.16*硫酸价格2016/1-2017/5：环保政策收紧，行业集中度提升阶段棚改货币化安置+

31、欧洲经济复苏，海内外需求提升。2015 年 6 月国务院出台国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见，鼓励棚户区改造货币化安置，房地产市场需求提升，销售面积高速增长，钛白粉行业需求快速增长。同时，欧洲主要国家正在逐步走出欧洲债务危机的阴影，经济逐步复苏，海外市场需求向好，钛白粉出口数量保持增长。商品房销售面积累计同比房地产新开工面积保持高增速 钛白粉出口当月同比图 23：钛白粉内需市场逐步修复图 24：中国钛白粉出口数量增加80%40%60%30%40%20%20%10%16/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/040%16

32、/0116/0516/0917/0117/05 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 环保高压下，钛白粉供给趋紧。2014 年后，国家环保标准逐步提升，传统的硫酸法工艺污染大，企业规模较小，部分硫酸法钛白粉企业开始退出市场，行业企业数量快速减少，集中度提升。2016 到 2017 年间，国家进行环保督察，部分钛白粉企业实际开工受到影响，整体供给受到一定限制。同时海外市场部分企业被兼并收购，部分海外企业退出钛白粉市场，中国钛白粉企业产能占比逐步提升，在世界钛白粉市场话语权加强。企业数（个）其他国家产能（万吨/年）产能占比（右）中国产能（万吨/年）图 25：国内钛白粉企业数量减少图 26：中

33、国钛白粉产能占比提升60508004060030400201020050%40%30%20%10%020152016201700%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：钛白粉发展现状与未来， 资料来源：国家化工行业生产力促进中心钛白分中心，Wind， 房地产需求增加，供给集中度提升，行业迎来高景气周期。棚改货币化安置给房地产行业带来了两年景气阶段，刺激钛白粉需求增加；欧洲市场从债务危机中逐渐恢复，海外需求增长。供给端，国内环保标准提升，供给侧改革推进硫酸法企业退出市场，行业集中度提升；海外市场供给减少，国内龙头企业扩张，产能占比提升

34、。受到环保督察影响，钛矿开采受到限制，带动钛精矿价格上涨。综合来看，由于供需关系反转，市场景气度上行，钛白粉价差上行。图 27：钛白粉价格、价差及钛精矿价格（2016/1/4-2017/5/11）24,00020,00016,00012,0008,0004,0000钛白粉价差（元/吨）钛白粉现货价（金红石型，元/吨）钛精矿价格（四川攀钢，元/吨，右）200018001600140012001000800600房地产需求释放海外需求修复供给收缩，价格上行市场需求向好钛精矿价格上行修复供需关系反转价差上行16/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916

35、/1016/1116/1217/0117/02资料来源：Wind，百川盈孚， 注：钛白粉价差根据硫酸法生产工艺单耗计算，公式为钛白粉价差=钛白粉价格-2.54*钛精矿价格-4.16*硫酸价格龙头控制阶段：集中度持续提升，外需持续扩张2017/5-2019/12：供需稳定增加，价格稳定下行阶段房地产去库存，国内市场需求减少，海外需求延续增加。2017 年后，政府强调稳增长和房地产市场去库存，商品房销售面积增速放缓。国外钛白粉产能减少后市场供给不足，中国钛白粉出口量稳定增加。钛白粉出口数量（万吨）图 28：商品房销售面积增速稳定下滑图 29：中国钛白粉出口数量稳定增加商品房销售面积累计同比17/0

36、517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920%12010%80400%-10%0201720182019 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 行业集中度提升，中国产能位居首位。国内市场，供给侧改革后部分小企业退出市场，河南佰利联并购四川龙蟒，改名龙蟒佰利联，后者进一步收购云南新立，而且新增产能集中在龙蟒佰利、中核钛白等龙头手中，行业集中度稳定提升。图 30：2019 年全球钛白粉市场供给格局图 31：2018 年中国钛白粉产能占比位居世界首位中国美国德国英国日本澳大利亚沙特其它特诺科慕龙蟒佰利康诺斯 维纳特 其他资料来源：化塑资讯，各公司年报， 资料来源

37、：美国地质勘探局， 图 32：2017 年到 2019 年中国钛白粉行业集中度 CR3 提升产能（万吨/年）CR3（右）50050%40040%30030%20020%10010%0201720180%2019资料来源：国家化工行业生产力促进中心钛白分中心，各公司年报， 需求增速放缓带动价格温和下跌，价差收窄。2017 年后，房地产市场增速放缓，钛白粉需求增速降低。钛白粉市场供给集中度提升，格局逐步改善，龙头议价能力增强，即使供需关系弱化，价格价差波动幅度较小。图 33：钛白粉价格、价差及钛精矿价格（2017/5/11-2019/12/31）20,00018,00016,00014,00012

38、,000钛白粉价差（元/吨）钛白粉现货价（金红石型，元/吨）钛精矿价格（四川攀钢，元/吨，右）需求增速下滑，行业产能向龙头集中，价格逐步下跌钛白粉价差逐步下跌2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,00010,00017/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/11800资料来源：Wind，百川盈孚， 注：钛白粉价差根据硫酸法生产工艺单耗计算，公式为钛白粉价差=钛白粉价格-2.54*钛精矿价格-4.16*硫酸价格2019/12-至今：疫情后，价格承压下跌疫情后，房地产市场承压下行。受到新冠疫情影响，国内房屋销售

39、面积大幅下滑。美国、韩国和巴西 GDP 增速下滑，市场需求不振，相关房地产行业需求降低，带动钛白粉外需下行。由于各国封城时间存在差异，国内钛白粉需求下滑集中体现在一季度，欧美国家需求下滑将集中在二季度。图 34：中国房屋销售面积增速大幅下滑图 35：主要出口国家经济增速下滑20%韩国GDP同比增速美国GDP同比增速巴西GDP同比增速8%商品房销售面积累计同比19/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/040%6%-20%4%2%-40%-60%0%17/03 17/07 17/11 18/03 18/07 18/11 19/03 19/07 19/11 20/0

40、3 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 外需短期承压，出口仍保持增加。从出口量来看，一季度海外市场需求受到影响较小，出口钛白粉数量仍保持增加。预计在二季度海外疫情集中爆发，海外需求将受抑制，钛白粉出口短期或将承压。图 36：2019 年、2020 年 Q1 和 2020 年 4 月钛白粉出口量及增速出口量（万吨）出口同比（右）12050%40%8030%20%4010%020192020Q10%2020年4月资料来源：百川盈孚，海关总署， 价格承压下跌，中期有望修复。2020 年 1 月份国内新冠疫情爆发，但由于正处于国内钛白粉需求淡季，对国内市场需求影响有限，短期价格价差维持稳定。二

41、季度，中国房地产项目销售逐步恢复，内需市场有所修复，但海外疫情爆发影响海外市场需求，价格承压下行。未来来看，海外疫情影响终将消退，海外新兴市场地产销售终将回暖，中国钛白粉出口有望重回高速增长，国内钛白粉价格价差有望回归正轨。图 37：钛白粉价格、价差及钛精矿价格（2019/12/31-2020/6/7）20,00018,00016,00014,00012,00010,000钛白粉价差（元/吨）钛白粉现货价（金红石型，元/吨）钛精矿价格（四川攀钢，元/吨，右）疫情影响仍未凸显海外需求下滑，价格下跌疫情影响仍未凸显，价差维持稳定海外需求下滑，价差下跌2,0001,9001,8001,7001,60

42、01,5001,4008,00019/1220/0120/0220/0320/0420/051,300资料来源：Wind，百川盈孚， 注：钛白粉价差根据硫酸法生产工艺单耗计算，公式为钛白粉价差=钛白粉价格-2.54*钛精矿价格-4.16*硫酸价格归因和展望：供需主导价格，长期价格或趋稳，布局增量龙头历史溯因：需求主导方向，供给影响弹性复盘 2006 年以来我国钛白粉价格、价差变化，我们发现钛白粉行业历经快速发展、产能出清和龙头控制三个阶段。钛白粉价格变动方向总体由市场需求主导，变动幅度由供给侧变化影响。钛白粉是典型需求拉动型产品，价格变动趋势与需求增速变化趋势基本一致。钛白粉属于房地产后周期产

43、品，房地产销售面积增速强烈影响钛白粉需求增速，主导了钛白粉价格变动的方向。在两次房地产销售面积增速上行时，钛白粉价格均出现上行；同时在两次房地产销售面积增速下行时，钛白粉价格均出现下跌。未来来看，中国城镇化进程仍具备较大空间，内需仍能保持增长，新兴国家房地产市场快速发展，国际钛白粉需求将有望持续稳定增长。从今年来看，行业需求处于底部，未来钛白粉价格存在趋势性上涨机会。图 38：钛白粉价格变动与房地产销售高度相关（2006/1/1-2020/6/7）资料来源：Wind，百川盈孚， 注：钛白粉价差根据硫酸法生产工艺单耗计算，公式为钛白粉价差=钛白粉价格-2.54*钛精矿价格-4.16*硫酸价格行业

44、供给格局影响价格变动幅度。钛白粉行业价格弹性受供给格局影响较大。行业集中度较低时，竞争趋于无序，价格波动幅度较大。当行业集中度提升，龙头具备更强议价权，行业景气度回升，市场供给趋紧，龙头有大幅提价能力；当行业景气下行，市场供给过剩，龙头有一定掌控力，价格温和下行。图 39：钛白粉价格变动弹性与行业供给格局相关（2006/1/1-2020/6/7）资料来源：Wind，百川盈孚， 注：钛白粉价差根据硫酸法生产工艺单耗计算，公式为钛白粉价差=钛白粉价格-2.54*钛精矿价格-4.16*硫酸价格长期趋势：差异化竞争+集中度提升，价格变动或收窄差异化竞争：产品均价提升，价格波动幅度降低产品差异化竞争，国

45、产氯化法工艺占比逐步提升。钛白粉产品具备多个代表型号，不同的产品型号指标要求和价格存在一定差异。国外氯化法生产工艺占比高，部分钛白粉产品质量领先，目前中国仍需从科慕、特诺和康诺斯等公司进口高端钛白粉产品。国内钛白粉生产工艺仍相对较为落后，产品有一定同质化。未来随着龙头氯化法生产线逐步投产，国内氯化法生产工艺占比将逐步提升，龙头企业有望拓展高端钛白粉市场，替代部分进口的高端钛白粉产品。应用领域产品牌号表 2：科慕钛白粉下游应用及产品牌号建筑乳胶漆R-900, R-902, R-706, R-931汽车漆R-960, R-900, R-902, R-706粉末涂料R-706, R-960PE/PP

46、R-101, R102, R-103, R-104, R-105PVCR-960, R-101, R-103, R-104, R-105资料来源：钛白粉应用手册， 硫酸法氯化法图 40：中国氯化法钛白粉产能占比逐步提升图 41：中国氯化法钛白粉产能占比较低氯化法钛白粉产能（万吨/年）硫酸法钛白粉产能（万吨/年）500400300200100氯化法产能占比（右）15%10%5%100%80%60%40%20%00%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国内科慕特诺康诺斯 资料来源：龙蟒佰利、攀钢钒钛等公司公告， 资料来源：

47、涂料工业，各公司公告， 表 3：国内氯化法工艺在建生产线情况企业在建产能（万吨/年）预计投产时间云南新立20攀钢钒钛62022宜宾天原52022金海钛业62022中信钛业62023资料来源：攀钢钒钛公司公告，卓创资讯， 高端钛白粉产品价格波动较小。从钛白粉进口和出口价格看，进口高端钛白粉产品价格波动幅度小于出口钛白粉价格波动幅度。未来随着氯化法工艺推进，国产钛白粉质量提升，高端产品占比提升，国内钛白粉产品均价有望提升，价格有望保持稳定。图 42：进口钛白粉价格较高及波动幅度较小资料来源：Wind， 钛白粉竞争走向非标化，价格波动降低。由于高端钛白粉产品竞争格局是差异化竞争，类似于轮胎产品；低端

48、钛白粉产品竞争格局趋向同质化竞争，类似于 PTA 等大宗化工品。从 2013 年 1 月来橡胶轮胎和 PTA 出口月平均价对比，橡胶轮胎价格最高值为最低值 1.6 倍，而 PTA 的最高价格是最低价格的 2.5 倍，因此非标准品出口的价格波动相对较小。未来钛白粉市场逐步迈向差异化竞争，价格价差的变动幅度或收窄。图 43：橡胶轮胎产品相对于 PTA 出口价格波动较小橡胶轮胎月出口均价（美元/条）PTA出口月均价（美元/吨，右）50140012004010003080020600400102000020132014201520162017201820192020资料来源：Wind， 集中度提升：龙

49、头控价能力增强，盈利能力逐步稳定行业护城河加深，行业集中度提升。随着国家环保政策趋严，小型硫酸法工艺正在逐步退出市场，新建项目要求单线产能不低于 3 万吨/年，企业初始投资资金壁垒提升，护城河加深，行业集中度提升。表 4：近年我国钛白粉产业政策时间政策文件内容2011产业结构调整指导目录（2011年）2013钛白粉行业准入条件（修订版）2016中国钛白粉行业“十三五”规划2019产业结构调整指导目录（2019年本）资料来源：政府官网， 图 44：近十年钛白粉行业集中度 CR3 逐步提升限制：新建硫酸法生产装置；淘汰：单线年产能小于2万吨、环保无法达标的硫酸法生产装置；鼓励：单线产能3万吨年及以

50、上、并以二氧化钛含量不小于90%的富钛料（人造金红石、天然金红石、高钛渣）为原料的氯化法钛白粉生产线硫酸法钛白粉：企业规模不得小于5万吨/年，单线（厂）产能不得小于3万吨/年氯化法钛白粉：企业规模不得小于6万吨/年，单线（厂）产能不得小于3万吨/年限制：新建硫酸法生产装置；淘汰：单线年产能小于2万吨、环保无法达标的硫酸法生产装置鼓励：优先发展氯化法；鼓励单线产能3万吨/年及以上、并以二氧化钛含量不小于90%的富钛料（人造金红石、天然金红石、高钛渣）为原料的氯化法钛白粉生产限制：新建硫酸法钛白粉、铅铬黄、1万吨/年以下氧化铁系颜料、溶剂型涂料（鼓励类 的涂料品种和生产工艺除外）、含异氰脲酸三缩水

51、甘油酯（TGIC）的粉末涂料生产装置；鼓励：单线产能3万吨/年及以上氯化法钛白粉生产500其他公司产能（万吨/年）前三产能（万吨/年）CR3（右）40%40030%30020020%10010%0201020150%2020E资料来源：龙蟒佰利、中核钛白和金浦钛业等公司公告， 注：2015 年佰利联并购四川龙蟒，2010 年集中度分开计算，2015 年及以后集中度按照合并口径计算钛白粉行业集中度提升，价格价差波动收窄。2010 年之后，尤其是 2016 年以后，钛白粉供给集中度稳定提升，钛白粉龙头议价能力逐步增强，对市场价格的掌控力逐步提升。未来来看，竞争格局有望由龙头控制走向寡头垄断。龙头企业将更具市场势力，钛白粉价格价差波动幅度或将缩小。未来来看，中国钛白粉行业集中度提升，有望重回类似 2006 年进口钛白粉主导市场阶段，钛白粉价格价差均小幅变动，行业处于高度景气阶段。图 45：钛白粉价格、价差波动收窄（2006/1/1-2020/6/7）25,000钛白粉价差（元/吨）钛白粉现货价（金红石型，元/吨）进口占比高 外资主导市场价格波动幅度小钛白粉行业集中度提升，龙头控价能力提升，价格价差波动收窄21,00017,00013,0009,0005,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018